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摘 要：企业之间的并购作为一种企业外延式发展方式，在具备成熟市场经济的国家是伴随企业成长的一种非常有效的资本运作手段。随着中国市场化配置资源体系的完善以及资本对外开放程度的提高，企业之间的并购也被越来越多的中国企业所认识并使用。如今，单次的并购早已不能满足部分公司的战略需要，其渴望通过连续并购扩大公司规模，形成竞争优势实现其战略布局。但相关实证研究表明，通过连续并购达到预期目的的公司并不在多数。连续并购短时间内可以迅速提高公司业绩，但长远来看，由连续并购带来的种种风险，如“达摩克里斯”之剑般，威胁着企业的健康发展。本文以广告传播行业翘楚BS公司为例，梳理其并购过程及动因，对其一系列并购行为可能对企业持续发展带来的风险进行分析，为今后上市公司的连续并购行为提供借鉴。
关键词：连续并购;动因;风险
一、连续并购概念
并购意指兼并与收购。但随着企业的发展需要，出现了大量短时间内多次并购的行为，也就是广义上的连续并购。连续并购一词是由“并购计划”（acquisition programs）发展而来，最早由学者Schipper和Thompson提出。国内外对于连续并购的研究开始较晚，目前学术界对于连续并购的发生次数及年限还并没有形成一致的认同，但大都认为连续并购即为公司在一段时间内发生多起并购事件。本文将以Fuller（2002）作为界定连续并购的标准，即在3年内产生5次以上并购行为。本文选取的案例公司BS公司在上市三年内完成了6次收购，符合此标准。
二、BS公司公司介绍及连续并购过程
成立于1996年的BS公司，目前是一家专注于在大数据和社交网络时代背景下的数据科技公司，其通过为企业提供营销服务、数字广告等服务为客户智慧经营赋能，服务地域覆盖全球主要市场。2010年，BS公司在深圳创业板上市，上市之初BS公司业务主要集中于公共关系服务，为客户提供的传播服务类型比较单一，后来通过并购的方式，其业务范围不断扩张，为成长为一流传播集团的目标奠定了基础。公司只用了短短7年的时间，其营业收入由4亿元发展为2018年的231亿元。目前，公司已经成为中国第一大、世界第八大营销集团。BS公司采用的外延式发展战略，主要就是通过并购具有独特业务优势和竞争实力并能够和公司现有业务产生协同效应的相关公司的方式实现。纵观国际传播行业的发展历程，行业内著名的WPP、Omnicom、IPG集团均通过并购等外延式扩张的手段建立起集团内多品牌独立运营的模式，最终成长为世界知名的传播集团。BS公司也希望借鉴这一成功模式通过并购向一流的专业传播集团的目标迈进，同时为股东创造持续稳定的业绩回报。
为实现公司外延式发展战略，回顾BS公司的发展历史，公司自上市以来并购的企业超过20家，还有诸多参股企业。其主要并购情况如下：2011年11月以1.74亿元收购YG51%的股权;2012年4月以4.35亿元收购JIN广告100%股权;2013年8月以18亿元收购BJ广告100%的股权;2014年4月以5.85亿元收购WAVS 82.84%的股权;2015年以11.2亿元收购V7 85%的股权;2016年以8.3亿元收购LH科技剩余43.68%的股权。从2011年至2016年，BS公司为完成收购，累计支付对价80亿元以上。
三、连续并购动因分析
根据并购动因理论，企业发生并购行为的目的主要在于扩大公司规模、提高管理运营效率、占有更加充足的市场份额，享受协同效应带来的成本压缩，除抢占更大资本市场外，还能有效降低经营风险。常规来看，企业发生连续并购的动因大致有如以下几个：一是从管理者来看，若管理者过度自信，企业大概率会进行频繁的连续并购，刺激管理者决定持续并购的另一个动因来自薪酬方面;二是从经验学习来看，企业过去的并购决策往往影響未来的并购决策，且两者之间呈正相关的关系;三是从企业长期发展角度来看，企业多次开展并购活动对于获得先进的技术、优秀的人才有很大的益处。
BS公司的组织结构是典型的M型事业部制，这种结构下一个非常明显的特点就是方便企业开展多元化并购活动。BS公司通过横向收购同业务优质公司，比如BJ广告，利用其在影院的海报资源丰富自己的媒体资源，这种做法在实现优势互补的同时，又可以充分利用被并方包括管理能力、专利技术等全方位资源，最终实现集团综合实力的整体提升。在并购初期，BS公司取得了巨大的成功，这样的业绩也得到了投资者的肯定。外界的看好也是加速企业开展并购的动因之一。在资本市场激烈的竞争环境下，BS公司必须抓牢更多的资源与能力才能保持住已经取得的优势和地位。一次并购显然无法让企业拥有持续的竞争优势，只有连续并购才能让企业继续拥有较高的市场竞争力。
四、连续并购的绩效影响
持续的、大规模的并购带来的好处不言而喻。公司体量不断增大，营业收入增长率最低时也可以达到40%左右，上市七年营业收入翻了30多倍。同时，公司2014年之前的净利润增幅也十分可观，上市五年就从4845万元增长到7.12亿元。在市场拓展方面，公司更是一举成为中国第一大营销公司，业务已发展到本土市场意外的香港、北美、英国市场。
但是，填鸭式的并购得到的企业终归是个“大胖子”，而且是虚胖。并且在“狼吞虎咽”之后，落下了许多“暗疾”，2015年公司净利润跳水就是公司“暗疾”爆发的集中表现。当BJ广告、JIN广告及WAVS业绩不及预期时，商誉及无形资产减值超过9亿元，公司大规模并购一直以来的完美表现戛然而止。BS公司这个曾经的资本宠儿，在2017年7月份股价创下自公司上市以来的新低。从以上种种情况来看，虽然公司将自己一口一口吃成了一个大胖子，但身体的健康程度不佳。公司对并购资产的整合效果较差，可以说吃下去的东西没有被消化或者造成了消化不良。从毛利率和净利率水平来看，公司自上市的一系列并购虽然带来营业收入的增长，但是相应的成本和费用也在成比例增长。由于市场竞争和业务整合不佳，毛利润率和净利润率整体呈现下降趋势。 五、连续并购的风险
从BS公司公布的2015年报中可见，该企业的净利润同比下跌超过90%，这是因为并购公司商誉减值计提了大量减值准备造成的。说明连续并购策略的复杂性与多样性会使企业面临诸多风险。净利润的暴跌是连续并购后多个风险交织互动的结果。外延式发展的模式让BS公司在发展初期迅速增长，不过这也给企业价值创造带来了安全隐患。
1.虚拟资产增长导致的减值风险
公司众多并购中两个最大的项目：BJ广告和LH科技（交易金额均为18亿元左右），其中一个已经可以宣布失败了，而另一个也将迎来今年的业绩“大考”。公司并购标的频繁出现业绩不及预期的情况，因并购而产生的巨大商誉也引起了关注者的担忧。2016年末公司商誉高达46.85亿元。LH科技是多盟、Domo、Mad的控股平台，要支持如此高的商誉，LH科技2017年和2018年扣非净利润要分别达到1.199亿元和2.138亿元。此外，V7的净利润水平很不理想，虽然没有对赌协议体现公司对其的预期，但是2000万的净利润明显很难支撑9亿商誉。BJ广告和JIN广告虽然已经过了业绩对赌期，但是两家公司的业绩增长明显不及预期，相应的商誉余额也是一颗不定时炸弹。并购带来的虚拟资产并不只有商誉，截至2016年年末，公司的无形资产为15.5亿元。其中包括商标权、品牌、客户关系、特许经营权等。2015年公司因品牌减值造成的无形资产减值超过7亿元。
2.支付方式引发的资金风险
当企业发起连续并购活动时，现金支付会导致企业遭遇偿债风险与资金流动性风险，现金支付的时限较短这给主并方造成了巨大的现金压力，进而可能产生财务风险。公司进行大规模并购的过程中承担了巨大的财务压力，虽然公司通过增发股票、发行可转换债券、发行公司债等多种方式进行融资，但是BS公司的财务状况仍然严峻。2016年，公司资产负债率为64.45%，2016年的利息支出高达3.08亿元。此外，由于广告业务资金回笼周期长，且公司净利润超过半数来自非经常性收益，2016年公司经营活动中产生的现金流净值为负数，使得公司资金面继续承压。
3.管理层整合风险
业绩不及预期只是这场危机的表象，根源还在于公司对并购标的整合能力不足，而且这种不足又被公司过于乐观的利润评估放大了。商誉和无形资产9亿減值中有7亿发生在BJ广告，除业务发展不顺这一原因之外，而更主要的原因可能在于管理层整合不理想，公司解除了BJ广告原管理层。2014年11月公司收走BJ广告创始人和实际管理人李某的管理权，且在业绩不达标时要求李某等进行补偿，而李某是公司持股5%以上的股东。这场“内斗”官司一直僵持到近期，判决结果对公司而言并不理想。发生在BJ广告的一系列闹剧都证明公司业务整合的失败。
4.对赌协议运用风险
2015年之前交易金额最大的三次并购都出现了净利润不及业绩承诺，因此证明公司基于业绩预期的并购估值往往也是高估的，商誉减值也成为并购留下来的最大隐患。BJ广告、WAVS、JIN广告在2015年均出现商誉减值。2016年BJ广告继续出现商誉减值，而且公司新收购的MD也因净利润不及业绩承诺出现商誉减值。2017年上半年，BJ广告也并没有如期达到相应的承诺业绩。
六、建议
一方面，公司现阶段应加大内部资源整合的力度并减缓对外并购的步伐，充分利用现有优势做大做强主流业务;另一方面，公司需寻找新的融资平台，缓解现在的资金压力。2017年9月公司拟通过V7、WAVS全部股权及1亿美元现金交换上市公司Cog63%股权，通过这次交换公司将获得美元资产的融资平台，能够在未来缓解部分资金压力。最后，通过并购实现公司战略目标无可厚非，但在进行如此大规模的公司行为之前，集团应缜密做好事前风险评估。
七、结语
从迅速占领市场、扩大营业收入的目的上来讲，BS公司比较成功的达成了目标，仅用了7年就利用资本市场通过不断并购成长为中国最大、全球第八的营销集团。但是从并购成本和整合效率来讲，BS公司的做法无疑也给其他想要效仿此种模式迅速做大做强的公司起到了警示作用。通过大规模并购不断扩张造成的一系列问题都出现在公司身上，如并购估值不合理、资金链紧张、整合不顺利、新老股东纠纷等等。整体来看，公司是成也并购，败也并购。并购只是经营手段，管理才是经营能力的体现。没有优秀的管理，再多的并购也是镜花水月。
参考文献：
[1]邵泽祥.上市公司连续并购风险分析与对策研究[D].云南财经大学，2018.
[2]陈炜.华谊兄弟传媒公司并购动因与绩效研究[J].财经界（学术版），2016（16）：114+266.
[3]张岚，范黎波，鲍哿.为什么企业会连续并购？——来自我国制造业企业的证据[J].财会通讯，2018（30）：10-17+129.
[4]吴超鹏，吴世农，郑方镳.管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究[J].管理世界，2008（07）：126-133+188.
[5]谢洪明，章俨，刘洋，程聪.新兴经济体企业连续跨国并购中的价值创造：均胜集团的案例[J].管理世界，2019，35（05）：161-178+200.
关键词：连续并购;动因;风险
一、连续并购概念
并购意指兼并与收购。但随着企业的发展需要，出现了大量短时间内多次并购的行为，也就是广义上的连续并购。连续并购一词是由“并购计划”（acquisition programs）发展而来，最早由学者Schipper和Thompson提出。国内外对于连续并购的研究开始较晚，目前学术界对于连续并购的发生次数及年限还并没有形成一致的认同，但大都认为连续并购即为公司在一段时间内发生多起并购事件。本文将以Fuller（2002）作为界定连续并购的标准，即在3年内产生5次以上并购行为。本文选取的案例公司BS公司在上市三年内完成了6次收购，符合此标准。
二、BS公司公司介绍及连续并购过程
成立于1996年的BS公司，目前是一家专注于在大数据和社交网络时代背景下的数据科技公司，其通过为企业提供营销服务、数字广告等服务为客户智慧经营赋能，服务地域覆盖全球主要市场。2010年，BS公司在深圳创业板上市，上市之初BS公司业务主要集中于公共关系服务，为客户提供的传播服务类型比较单一，后来通过并购的方式，其业务范围不断扩张，为成长为一流传播集团的目标奠定了基础。公司只用了短短7年的时间，其营业收入由4亿元发展为2018年的231亿元。目前，公司已经成为中国第一大、世界第八大营销集团。BS公司采用的外延式发展战略，主要就是通过并购具有独特业务优势和竞争实力并能够和公司现有业务产生协同效应的相关公司的方式实现。纵观国际传播行业的发展历程，行业内著名的WPP、Omnicom、IPG集团均通过并购等外延式扩张的手段建立起集团内多品牌独立运营的模式，最终成长为世界知名的传播集团。BS公司也希望借鉴这一成功模式通过并购向一流的专业传播集团的目标迈进，同时为股东创造持续稳定的业绩回报。
为实现公司外延式发展战略，回顾BS公司的发展历史，公司自上市以来并购的企业超过20家，还有诸多参股企业。其主要并购情况如下：2011年11月以1.74亿元收购YG51%的股权;2012年4月以4.35亿元收购JIN广告100%股权;2013年8月以18亿元收购BJ广告100%的股权;2014年4月以5.85亿元收购WAVS 82.84%的股权;2015年以11.2亿元收购V7 85%的股权;2016年以8.3亿元收购LH科技剩余43.68%的股权。从2011年至2016年，BS公司为完成收购，累计支付对价80亿元以上。
三、连续并购动因分析
根据并购动因理论，企业发生并购行为的目的主要在于扩大公司规模、提高管理运营效率、占有更加充足的市场份额，享受协同效应带来的成本压缩，除抢占更大资本市场外，还能有效降低经营风险。常规来看，企业发生连续并购的动因大致有如以下几个：一是从管理者来看，若管理者过度自信，企业大概率会进行频繁的连续并购，刺激管理者决定持续并购的另一个动因来自薪酬方面;二是从经验学习来看，企业过去的并购决策往往影響未来的并购决策，且两者之间呈正相关的关系;三是从企业长期发展角度来看，企业多次开展并购活动对于获得先进的技术、优秀的人才有很大的益处。
BS公司的组织结构是典型的M型事业部制，这种结构下一个非常明显的特点就是方便企业开展多元化并购活动。BS公司通过横向收购同业务优质公司，比如BJ广告，利用其在影院的海报资源丰富自己的媒体资源，这种做法在实现优势互补的同时，又可以充分利用被并方包括管理能力、专利技术等全方位资源，最终实现集团综合实力的整体提升。在并购初期，BS公司取得了巨大的成功，这样的业绩也得到了投资者的肯定。外界的看好也是加速企业开展并购的动因之一。在资本市场激烈的竞争环境下，BS公司必须抓牢更多的资源与能力才能保持住已经取得的优势和地位。一次并购显然无法让企业拥有持续的竞争优势，只有连续并购才能让企业继续拥有较高的市场竞争力。
四、连续并购的绩效影响
持续的、大规模的并购带来的好处不言而喻。公司体量不断增大，营业收入增长率最低时也可以达到40%左右，上市七年营业收入翻了30多倍。同时，公司2014年之前的净利润增幅也十分可观，上市五年就从4845万元增长到7.12亿元。在市场拓展方面，公司更是一举成为中国第一大营销公司，业务已发展到本土市场意外的香港、北美、英国市场。
但是，填鸭式的并购得到的企业终归是个“大胖子”，而且是虚胖。并且在“狼吞虎咽”之后，落下了许多“暗疾”，2015年公司净利润跳水就是公司“暗疾”爆发的集中表现。当BJ广告、JIN广告及WAVS业绩不及预期时，商誉及无形资产减值超过9亿元，公司大规模并购一直以来的完美表现戛然而止。BS公司这个曾经的资本宠儿，在2017年7月份股价创下自公司上市以来的新低。从以上种种情况来看，虽然公司将自己一口一口吃成了一个大胖子，但身体的健康程度不佳。公司对并购资产的整合效果较差，可以说吃下去的东西没有被消化或者造成了消化不良。从毛利率和净利率水平来看，公司自上市的一系列并购虽然带来营业收入的增长，但是相应的成本和费用也在成比例增长。由于市场竞争和业务整合不佳，毛利润率和净利润率整体呈现下降趋势。 五、连续并购的风险
从BS公司公布的2015年报中可见，该企业的净利润同比下跌超过90%，这是因为并购公司商誉减值计提了大量减值准备造成的。说明连续并购策略的复杂性与多样性会使企业面临诸多风险。净利润的暴跌是连续并购后多个风险交织互动的结果。外延式发展的模式让BS公司在发展初期迅速增长，不过这也给企业价值创造带来了安全隐患。
1.虚拟资产增长导致的减值风险
公司众多并购中两个最大的项目：BJ广告和LH科技（交易金额均为18亿元左右），其中一个已经可以宣布失败了，而另一个也将迎来今年的业绩“大考”。公司并购标的频繁出现业绩不及预期的情况，因并购而产生的巨大商誉也引起了关注者的担忧。2016年末公司商誉高达46.85亿元。LH科技是多盟、Domo、Mad的控股平台，要支持如此高的商誉，LH科技2017年和2018年扣非净利润要分别达到1.199亿元和2.138亿元。此外，V7的净利润水平很不理想，虽然没有对赌协议体现公司对其的预期，但是2000万的净利润明显很难支撑9亿商誉。BJ广告和JIN广告虽然已经过了业绩对赌期，但是两家公司的业绩增长明显不及预期，相应的商誉余额也是一颗不定时炸弹。并购带来的虚拟资产并不只有商誉，截至2016年年末，公司的无形资产为15.5亿元。其中包括商标权、品牌、客户关系、特许经营权等。2015年公司因品牌减值造成的无形资产减值超过7亿元。
2.支付方式引发的资金风险
当企业发起连续并购活动时，现金支付会导致企业遭遇偿债风险与资金流动性风险，现金支付的时限较短这给主并方造成了巨大的现金压力，进而可能产生财务风险。公司进行大规模并购的过程中承担了巨大的财务压力，虽然公司通过增发股票、发行可转换债券、发行公司债等多种方式进行融资，但是BS公司的财务状况仍然严峻。2016年，公司资产负债率为64.45%，2016年的利息支出高达3.08亿元。此外，由于广告业务资金回笼周期长，且公司净利润超过半数来自非经常性收益，2016年公司经营活动中产生的现金流净值为负数，使得公司资金面继续承压。
3.管理层整合风险
业绩不及预期只是这场危机的表象，根源还在于公司对并购标的整合能力不足，而且这种不足又被公司过于乐观的利润评估放大了。商誉和无形资产9亿減值中有7亿发生在BJ广告，除业务发展不顺这一原因之外，而更主要的原因可能在于管理层整合不理想，公司解除了BJ广告原管理层。2014年11月公司收走BJ广告创始人和实际管理人李某的管理权，且在业绩不达标时要求李某等进行补偿，而李某是公司持股5%以上的股东。这场“内斗”官司一直僵持到近期，判决结果对公司而言并不理想。发生在BJ广告的一系列闹剧都证明公司业务整合的失败。
4.对赌协议运用风险
2015年之前交易金额最大的三次并购都出现了净利润不及业绩承诺，因此证明公司基于业绩预期的并购估值往往也是高估的，商誉减值也成为并购留下来的最大隐患。BJ广告、WAVS、JIN广告在2015年均出现商誉减值。2016年BJ广告继续出现商誉减值，而且公司新收购的MD也因净利润不及业绩承诺出现商誉减值。2017年上半年，BJ广告也并没有如期达到相应的承诺业绩。
六、建议
一方面，公司现阶段应加大内部资源整合的力度并减缓对外并购的步伐，充分利用现有优势做大做强主流业务;另一方面，公司需寻找新的融资平台，缓解现在的资金压力。2017年9月公司拟通过V7、WAVS全部股权及1亿美元现金交换上市公司Cog63%股权，通过这次交换公司将获得美元资产的融资平台，能够在未来缓解部分资金压力。最后，通过并购实现公司战略目标无可厚非，但在进行如此大规模的公司行为之前，集团应缜密做好事前风险评估。
七、结语
从迅速占领市场、扩大营业收入的目的上来讲，BS公司比较成功的达成了目标，仅用了7年就利用资本市场通过不断并购成长为中国最大、全球第八的营销集团。但是从并购成本和整合效率来讲，BS公司的做法无疑也给其他想要效仿此种模式迅速做大做强的公司起到了警示作用。通过大规模并购不断扩张造成的一系列问题都出现在公司身上，如并购估值不合理、资金链紧张、整合不顺利、新老股东纠纷等等。整体来看，公司是成也并购，败也并购。并购只是经营手段，管理才是经营能力的体现。没有优秀的管理，再多的并购也是镜花水月。
参考文献：
[1]邵泽祥.上市公司连续并购风险分析与对策研究[D].云南财经大学，2018.
[2]陈炜.华谊兄弟传媒公司并购动因与绩效研究[J].财经界（学术版），2016（16）：114+266.
[3]张岚，范黎波，鲍哿.为什么企业会连续并购？——来自我国制造业企业的证据[J].财会通讯，2018（30）：10-17+129.
[4]吴超鹏，吴世农，郑方镳.管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究[J].管理世界，2008（07）：126-133+188.
[5]谢洪明，章俨，刘洋，程聪.新兴经济体企业连续跨国并购中的价值创造：均胜集团的案例[J].管理世界，2019，35（05）：161-178+200.