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一场金融去杠杆之战正在进行。此次去杠杆的目的就是防范因杠杆滥用而引发金融风险，以防止影响经济发展大局。杠杆只是个工具，本身并无好坏。但如果运用不当就会带来极大的风险。想必投资者依然记得2015年那场股灾，就是在配资助推下的一场杠杆牛。那么这次金融杠杆的起源在哪里呢，又是在哪里放大的？这次金融去杠杆的主战场在哪里？周期有多长？对中国的股市又有哪些影响呢？
起源：为加杠杆买单？
杠杆工具就是个放大器，可以让收益（成长）翻番，同样也可以让损失（下滑）加倍。美国次贷危机从根本上是金融机构为一群无力还贷的购房者加了杠杆的结果——购房者通过抵押住房再融资（或出售住房）偿还房贷，在低利率和房价上升期这几无风险，但到了利率升高、房价下跌时就成了一场波及华尔街乃至全世界的大危机。
杠杆工具的泛滥其对应的背景是流动性充裕。在中国政法大学商学院院长、资本金融研究院院长刘纪鹏看来，广义货币M2总量近年来的暴涨是流动性充裕的主因。
数据显示，1996年，我国M2余额才7.5万亿元左右；2007年，M2余额达到40.34万亿元。到今年4月末，M2余额达到了159.63万亿元。目前的M2余额是21年前的21.28倍，10年前的3.96倍。这在全球都十分罕见。
刘纪鹏解释说：“美国次贷危机以来的量化宽松政策，使得美元大举流向包括中国在内的新经济体，因为钱一定是向价值高的地区转移的。于是，我们看到不仅仅是贸易顺差，资本项目下的热钱以各种各样的方式進入中国。进入中国的美元需要兑换成等量的人民币才能流通使用，于是形成了大量外汇占款。就这样，美联储的资产负债表大扩张，我国央行的资产负债表跟着扩张——中国央行2012年的总资产超越美联储成为全球最大，我们当时把这种情形叫‘虚胖’。巨量的外汇占款如果真的流通，就会带来通货膨胀，因此央行通过调高商业银行存款准备金率，‘冻结’由外汇占款形成的流动性。存款准备金率最高一度达到20%以上，这在国际上是最高的，国际上商业银行风险准备金率很少有超过10%的，一般在8%左右。”
那么我国的外汇占款规模有多大呢？2010年，我国外汇占款首次突破22万亿。截至今年4月末，外汇占款仍达到21.58万亿。为控制这部分流动性，同时要执行好货币政策，央行手中的主要工具即存款准备金率——银行缴存的准备金（分子）与一般性存款（分母）的比值，自2007年以来频繁使用，或提高以减少流动性，或降低以释放流动性。银行存款准备金率从2007年1月15日的9.50%快速攀升到2011年6月20日的21.50%（大型金融机构），创出峰值后依然维持在高位。尽管已有了几轮下调，目前我国的存款准备金率仍高达17.5%。
刘纪鹏说，“货币政策没完没了的折腾，外汇储备过多绑住了货币政策，而货币政策绑架了中国经济”。
实际上，最近几年爆发的“资金荒”和“资产荒”从侧面证明了掌握流动性“水龙头”的央行的尴尬。“释放流动性，股市暴涨、房地产暴涨，理财兴旺；收缩流动性，中小企业融资难、融资贵就凸显，民间借贷利率有的甚至超过20%。这些导致主观客观的金融加杠杆的因素出现。同时还有经济结构升级，我国从低端向高端制造和金融业拓展升级。采用的手段有行政手段和金融手段。这种调结构吸引外资进入以获取成长红利，刺激金融创新，但市场的加杠杆行为又存在金融风险，于是我们看到了加杠杆和去杠杆政策的反复。”刘纪鹏说。
放大：商业银行的隐秘扩张
还需要注意的是，在我国因长期的外贸顺差而形成的巨额外汇储备以及相应的外汇占款这个原因外，商业银行的隐秘信贷扩张也是“货币泛滥”的主要原因之一。
因为存款准备金率高企，商业银行为了提高资产流动性，要么减少持有超额准备金（商业银行存在中央银行的超过存款准备金率的那部分存款），要么通过其他渠道筹集资金以替代存款。有机构统计发现，2005年时，商业银行法定准备金存款相对银行总负债的比例，即实际准备金率，和法定存款准备金率相差约1个百分点，但截至目前两者的差距扩大，实际准备金率约为9%，比17.5%的法定存款准备金率少了8.5个百分点。
换句话说，商业银行的资产表外项目扩张一度不在央行的调控范围内。相比2005年银行对其他金融机构负债占比6.0%，2016年这一数字升至13.2%。影子银行的发展吸引了大量存款，其中部分以金融机构同业存款（尤其是非银行金融机构存款）的形式回流至银行系统内。
表外资产带动银行总资产扩张，在2016年M2和社会融资增速分别为11.3%和11.7%的情况下，银行总资产实现15.7%的高增速。这也促使商业银行进行更大的扩张。除了一般性信贷，为了规避监管，银行借道金融机构实现对地方融资平台、房地产和“三去一降一补”行业（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）的信贷投放。银行业理财登记托管中心的数据显示，理财底层信贷基本上是游走在预算法和信贷投向指导之外的行业，其中，基建占比38%、房地产占比16%，钢铁煤炭占比6%。截至2016年12月，非银债权余额26.53万亿，较2014年新增15.38万亿，此外表外理财新增13万亿；同期大资管（基金子公司、券商资管和信托）新增19.39万亿，其中非标新增约12万亿。
商业银行的隐秘扩张带来了一些显著问题，比如限制性行业没有被限制，僵尸企业死而不僵，理财、基金和保险等业务乱象丛生。归根结底，这些都属于监管套利。
更加危险的是，脱实向虚成风，金融杠杆高企，潜在金融风险巨大。据了解，国企的杠杆率（负债/GDP）达114%，如果加上民营企业的负债规模，中国企业的总体杠杆率水平约为美国的2倍左右。另外，去年我国新增信贷的一半来自居民新增房贷，居民杠杆率高达45%。
相去不远的2015年股灾，就是在配资助推下的一场杠杆牛。高杠杆、泡沫化现象，在金融领域愈演愈烈。 主战场：监管组合拳打到哪里
实际上，自2016年一季度央行正式将表外理财纳入宏观审慎体系（MPA）考核开始，管理层对于金融体系的监管在逐步加强。当年，证监会强监管也震动市场。
跨银行和证券的一项创新业务——基金子公司，在几年内获得超常规发展。自2012年底诞生以来，基金子公司凭借“万能牌照”和较少的监管，实现资产管理规模的快速膨胀，2013年只有9000多亿，2016年高达10.5万亿。其中，基金子公司通道产品管理的资产规模高达7.47万亿，在总规模中占比71.1%。所谓通道业务，就是银行的资金通过基金子公司的“通道”，最终流向需要融资的企业（比如房地产和地方政府融资平台等国家限制性产业），或者是成为商业银行将表内资产转移至表外的通道。
不过，基金子公司通道业务也多次爆发兑付危机。这显示了基金子公司在管理数以10万亿的资产的同时，其全行业注册资本总计却只有56.5亿，行业杠杆高达1800多倍。换句话说，一旦发生兑付危机，则根本没有偿付能力。
针对于此，2016年7月的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》要求，禁止结构化资管产品直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排；依据投资范围及投资比例将结构化资管产品分为股票类、固定收益类、混合类和其他类，并根据不同类别产品的市场风险波动程度相应设定不同的杠杆倍数上限。2016年11月的《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》对基金子公司提出了四项要求，包括“净资本不低于1亿元”，“净资本不得低于各项业务风险资本之和的100%”，“净资本不得低于净资产的40%”，“净资产不得低于负债的20%”等，以期基金子公司能降杠杆。
但强监管、去杠杆还远未达到深入的阶段。刘纪鹏说，强力监管和去杠杆会首先影响到直接接触金融的消费者和投资人，主要是股市和理财市场。“投资人在理财市场中拿着几倍于银行利率的回报，从银行拿不到贷款的企业在理财市场融资，但理财市场不是理财产品在创造利润，而是‘借新还旧’式游戏，因为实体经济根本不具备支持理财那类高利率。那么，理财市场的风险就因此变成了银行业的系统性风险，无论是表外资产还是信托理财，因为大多数理财产品都是通过银行职员找到客户，银行自然要承担风险。”
“这就是硬骨头。一个项目破产一家银行还能负担，如果一系列这类项目破产，银行是负担不起的，而且就变成金融危机了。所以，金融去杠杆不能用休克疗法，首先与理财市场相关的金融机构，包括信托机构、证券机构，间接连带商业银行，逐步将资金转移，平稳过渡。”刘纪鹏说。
和理财市场类似，股市曾经一度宣传吸引保险资金入市，在投资与保障的关系如何平衡的问题还没有解决的时候，万能险来了，而且撬动市场走出行情，其中最知名的当属宝万之争。从宝万之争的结果而言，“刹车过猛，对其中一些公司造成财务困难”，而且很多险资因此不能入市。
刘纪鹏说：“险资到底是歸证监会还是归保监会管？险资也是以基金形式存在，短资长炒，就是本身是保险资金但是却承担着证券基金的风险。保险资金自己也分不清自己的定位，险资变赌资，股市变赌场，管家变成东家，这其中的关系如果处理不好会有很大的风险。这次宝万风波处理得不好，问题还没充分暴露出来就打住了。”
这些在杠杆之上活跃的市场，面临去杠杆难。实际上，去杠杆本身也存在难点。
目前，金融去杠杆表现为行政和法律手段一块使用。“手段的不清晰，就会导致要么一棍子打死，要么招致疯狂爆炒。目前，股市首当其冲，保险资金、理财资金都受到重重限制，这是去杠杆后的结果。从投资人的角度，显然是受损的。以至于现在大家很迷茫，银行低利率难道还存银行？”
今年以来A股市场的疲弱不振，即便有雄安新区等重大消息刺激也难以聚拢持久人气。市场因此指责是管理层的去杠杆和强监管导致资金流出，市场低景气度。
从央行政策的本意来说，是防止金融去杠杆对实体经济产生较大冲击。研究人士认为，本轮“去杠杆”相较于2013年的“钱荒”，时间更长、幅度更大，金融监管保持温和渐进节奏很可能持续1-2年，对于实体经济的影响或将弱于2013年（影响时滞约为半年）。
刘纪鹏对此表示认同，他指出，应在对金融风险充分评估的基础上缓步推进，“去者如抽丝，不要操之过急”。
值得一提的是，美国爆发次贷危机后，也是用了近两年时间去杠杆。甚至有机构认为，这一轮去杠杆也许将要持续数年时间。
从监管来说，一行三会已经加强了监管协调，那么会不会在此基础上形成一个“大金融委”。刘纪鹏说，“理论上，央行保持独立地位，三会应形成新的‘金融委’，这对货币政策、监管政策实施都有好处。但“十九大”马上召开，这之前应不会有大的调整了。”
起源：为加杠杆买单？
杠杆工具就是个放大器，可以让收益（成长）翻番，同样也可以让损失（下滑）加倍。美国次贷危机从根本上是金融机构为一群无力还贷的购房者加了杠杆的结果——购房者通过抵押住房再融资（或出售住房）偿还房贷，在低利率和房价上升期这几无风险，但到了利率升高、房价下跌时就成了一场波及华尔街乃至全世界的大危机。
杠杆工具的泛滥其对应的背景是流动性充裕。在中国政法大学商学院院长、资本金融研究院院长刘纪鹏看来，广义货币M2总量近年来的暴涨是流动性充裕的主因。
数据显示，1996年，我国M2余额才7.5万亿元左右；2007年，M2余额达到40.34万亿元。到今年4月末，M2余额达到了159.63万亿元。目前的M2余额是21年前的21.28倍，10年前的3.96倍。这在全球都十分罕见。
刘纪鹏解释说：“美国次贷危机以来的量化宽松政策，使得美元大举流向包括中国在内的新经济体，因为钱一定是向价值高的地区转移的。于是，我们看到不仅仅是贸易顺差，资本项目下的热钱以各种各样的方式進入中国。进入中国的美元需要兑换成等量的人民币才能流通使用，于是形成了大量外汇占款。就这样，美联储的资产负债表大扩张，我国央行的资产负债表跟着扩张——中国央行2012年的总资产超越美联储成为全球最大，我们当时把这种情形叫‘虚胖’。巨量的外汇占款如果真的流通，就会带来通货膨胀，因此央行通过调高商业银行存款准备金率，‘冻结’由外汇占款形成的流动性。存款准备金率最高一度达到20%以上，这在国际上是最高的，国际上商业银行风险准备金率很少有超过10%的，一般在8%左右。”
那么我国的外汇占款规模有多大呢？2010年，我国外汇占款首次突破22万亿。截至今年4月末，外汇占款仍达到21.58万亿。为控制这部分流动性，同时要执行好货币政策，央行手中的主要工具即存款准备金率——银行缴存的准备金（分子）与一般性存款（分母）的比值，自2007年以来频繁使用，或提高以减少流动性，或降低以释放流动性。银行存款准备金率从2007年1月15日的9.50%快速攀升到2011年6月20日的21.50%（大型金融机构），创出峰值后依然维持在高位。尽管已有了几轮下调，目前我国的存款准备金率仍高达17.5%。
刘纪鹏说，“货币政策没完没了的折腾，外汇储备过多绑住了货币政策，而货币政策绑架了中国经济”。
实际上，最近几年爆发的“资金荒”和“资产荒”从侧面证明了掌握流动性“水龙头”的央行的尴尬。“释放流动性，股市暴涨、房地产暴涨，理财兴旺；收缩流动性，中小企业融资难、融资贵就凸显，民间借贷利率有的甚至超过20%。这些导致主观客观的金融加杠杆的因素出现。同时还有经济结构升级，我国从低端向高端制造和金融业拓展升级。采用的手段有行政手段和金融手段。这种调结构吸引外资进入以获取成长红利，刺激金融创新，但市场的加杠杆行为又存在金融风险，于是我们看到了加杠杆和去杠杆政策的反复。”刘纪鹏说。
放大：商业银行的隐秘扩张
还需要注意的是，在我国因长期的外贸顺差而形成的巨额外汇储备以及相应的外汇占款这个原因外，商业银行的隐秘信贷扩张也是“货币泛滥”的主要原因之一。
因为存款准备金率高企，商业银行为了提高资产流动性，要么减少持有超额准备金（商业银行存在中央银行的超过存款准备金率的那部分存款），要么通过其他渠道筹集资金以替代存款。有机构统计发现，2005年时，商业银行法定准备金存款相对银行总负债的比例，即实际准备金率，和法定存款准备金率相差约1个百分点，但截至目前两者的差距扩大，实际准备金率约为9%，比17.5%的法定存款准备金率少了8.5个百分点。
换句话说，商业银行的资产表外项目扩张一度不在央行的调控范围内。相比2005年银行对其他金融机构负债占比6.0%，2016年这一数字升至13.2%。影子银行的发展吸引了大量存款，其中部分以金融机构同业存款（尤其是非银行金融机构存款）的形式回流至银行系统内。
表外资产带动银行总资产扩张，在2016年M2和社会融资增速分别为11.3%和11.7%的情况下，银行总资产实现15.7%的高增速。这也促使商业银行进行更大的扩张。除了一般性信贷，为了规避监管，银行借道金融机构实现对地方融资平台、房地产和“三去一降一补”行业（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）的信贷投放。银行业理财登记托管中心的数据显示，理财底层信贷基本上是游走在预算法和信贷投向指导之外的行业，其中，基建占比38%、房地产占比16%，钢铁煤炭占比6%。截至2016年12月，非银债权余额26.53万亿，较2014年新增15.38万亿，此外表外理财新增13万亿；同期大资管（基金子公司、券商资管和信托）新增19.39万亿，其中非标新增约12万亿。
商业银行的隐秘扩张带来了一些显著问题，比如限制性行业没有被限制，僵尸企业死而不僵，理财、基金和保险等业务乱象丛生。归根结底，这些都属于监管套利。
更加危险的是，脱实向虚成风，金融杠杆高企，潜在金融风险巨大。据了解，国企的杠杆率（负债/GDP）达114%，如果加上民营企业的负债规模，中国企业的总体杠杆率水平约为美国的2倍左右。另外，去年我国新增信贷的一半来自居民新增房贷，居民杠杆率高达45%。
相去不远的2015年股灾，就是在配资助推下的一场杠杆牛。高杠杆、泡沫化现象，在金融领域愈演愈烈。 主战场：监管组合拳打到哪里
实际上，自2016年一季度央行正式将表外理财纳入宏观审慎体系（MPA）考核开始，管理层对于金融体系的监管在逐步加强。当年，证监会强监管也震动市场。
跨银行和证券的一项创新业务——基金子公司，在几年内获得超常规发展。自2012年底诞生以来，基金子公司凭借“万能牌照”和较少的监管，实现资产管理规模的快速膨胀，2013年只有9000多亿，2016年高达10.5万亿。其中，基金子公司通道产品管理的资产规模高达7.47万亿，在总规模中占比71.1%。所谓通道业务，就是银行的资金通过基金子公司的“通道”，最终流向需要融资的企业（比如房地产和地方政府融资平台等国家限制性产业），或者是成为商业银行将表内资产转移至表外的通道。
不过，基金子公司通道业务也多次爆发兑付危机。这显示了基金子公司在管理数以10万亿的资产的同时，其全行业注册资本总计却只有56.5亿，行业杠杆高达1800多倍。换句话说，一旦发生兑付危机，则根本没有偿付能力。
针对于此，2016年7月的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》要求，禁止结构化资管产品直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排；依据投资范围及投资比例将结构化资管产品分为股票类、固定收益类、混合类和其他类，并根据不同类别产品的市场风险波动程度相应设定不同的杠杆倍数上限。2016年11月的《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》对基金子公司提出了四项要求，包括“净资本不低于1亿元”，“净资本不得低于各项业务风险资本之和的100%”，“净资本不得低于净资产的40%”，“净资产不得低于负债的20%”等，以期基金子公司能降杠杆。
但强监管、去杠杆还远未达到深入的阶段。刘纪鹏说，强力监管和去杠杆会首先影响到直接接触金融的消费者和投资人，主要是股市和理财市场。“投资人在理财市场中拿着几倍于银行利率的回报，从银行拿不到贷款的企业在理财市场融资，但理财市场不是理财产品在创造利润，而是‘借新还旧’式游戏，因为实体经济根本不具备支持理财那类高利率。那么，理财市场的风险就因此变成了银行业的系统性风险，无论是表外资产还是信托理财，因为大多数理财产品都是通过银行职员找到客户，银行自然要承担风险。”
“这就是硬骨头。一个项目破产一家银行还能负担，如果一系列这类项目破产，银行是负担不起的，而且就变成金融危机了。所以，金融去杠杆不能用休克疗法，首先与理财市场相关的金融机构，包括信托机构、证券机构，间接连带商业银行，逐步将资金转移，平稳过渡。”刘纪鹏说。
和理财市场类似，股市曾经一度宣传吸引保险资金入市，在投资与保障的关系如何平衡的问题还没有解决的时候，万能险来了，而且撬动市场走出行情，其中最知名的当属宝万之争。从宝万之争的结果而言，“刹车过猛，对其中一些公司造成财务困难”，而且很多险资因此不能入市。
刘纪鹏说：“险资到底是歸证监会还是归保监会管？险资也是以基金形式存在，短资长炒，就是本身是保险资金但是却承担着证券基金的风险。保险资金自己也分不清自己的定位，险资变赌资，股市变赌场，管家变成东家，这其中的关系如果处理不好会有很大的风险。这次宝万风波处理得不好，问题还没充分暴露出来就打住了。”
这些在杠杆之上活跃的市场，面临去杠杆难。实际上，去杠杆本身也存在难点。
目前，金融去杠杆表现为行政和法律手段一块使用。“手段的不清晰，就会导致要么一棍子打死，要么招致疯狂爆炒。目前，股市首当其冲，保险资金、理财资金都受到重重限制，这是去杠杆后的结果。从投资人的角度，显然是受损的。以至于现在大家很迷茫，银行低利率难道还存银行？”
今年以来A股市场的疲弱不振，即便有雄安新区等重大消息刺激也难以聚拢持久人气。市场因此指责是管理层的去杠杆和强监管导致资金流出，市场低景气度。
从央行政策的本意来说，是防止金融去杠杆对实体经济产生较大冲击。研究人士认为，本轮“去杠杆”相较于2013年的“钱荒”，时间更长、幅度更大，金融监管保持温和渐进节奏很可能持续1-2年，对于实体经济的影响或将弱于2013年（影响时滞约为半年）。
刘纪鹏对此表示认同，他指出，应在对金融风险充分评估的基础上缓步推进，“去者如抽丝，不要操之过急”。
值得一提的是，美国爆发次贷危机后，也是用了近两年时间去杠杆。甚至有机构认为，这一轮去杠杆也许将要持续数年时间。
从监管来说，一行三会已经加强了监管协调，那么会不会在此基础上形成一个“大金融委”。刘纪鹏说，“理论上，央行保持独立地位，三会应形成新的‘金融委’，这对货币政策、监管政策实施都有好处。但“十九大”马上召开，这之前应不会有大的调整了。”