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中国资本市场期待已久的真实交易机制的大幕已拉开，“卖空”作为股指期货的配套机制将是财务管理的重要内容。
在长达5年的低迷之后，中国股市进入了新一轮的快速增长期，上证综指从2005年6月6日的998.22点一路攀升上来，目前已达5000多点。在股票价格偏高，严重脱离其价值时，推出股指期货正是时候，国务院办公厅2005年底发布了《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》。修改后的《证券法》已经删除了对融资融券交易的限制性条款；而2006年元月发布的《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)则以官方文件的形式明确了符合条件的券商可以进行融资融券业务，并对融资融券规模与净资本的比例进行了明确规定。该项法规在2006年11月1日开始实行。融券业务实质上就是“卖空”。所有这些法律、法规的紧锣密鼓的出台，都透露了一个重要信息：中国资本市场期待已久的卖空交易机制的大幕已徐徐拉开。而“卖空”作为股指期货的配套机制也将成为财务管理中的重要内容。
利用卖空获利
目前股票上涨得如此厉害，上市公司自身却并没有从中获利。公司的大股东为了持续掌握公司的控制权和收益权，不会出售手中的股票。二级市场上股票价格的高涨对公司本身并无直接贡献，股价上涨的好处只是使上市公司能比股市低迷时更容易获得贷款。
对于2007年的股市，上市公司的管理层普遍认为股价偏高了，却又无能为力。引入卖空机制之后这种情况将会有所改变，管理层也将能够有所作为。在对今后股价看跌的情况下，大股东可以在证券公司进行委托理财，对自己的股票进行持有卖空。这是在股价达到峰值的时候所能进行的一种获利手段，看准时机后，从经纪商那借入股票卖空，等到股价下跌再空头补进，还回股票，差价扣除交易费用之后就是自己的收益了。这样的操作并不实际出售手中股票，没有放弃自有股票的所有权和收益权，大股东不会因此散失对公司控制权，又能在接下来的股价下跌中获利，当然也承当了相应的风险。
卖空机制有利于维护股东利益
卖空不但能使投资者从股价下跌中获利，而且由于卖空能提供更多的卖盘，所以卖空本身就能压低股价。在股票相对集中的情况下，股票流通量太少而使价格抬高，不能反映股票真正的价值（国有股一股独大的情况下尤其明显）。卖空机制的引入无疑将有所缓解这一局面。另一方面我国股市还存在着股价振幅大，换手率高，股市行情暴涨暴跌的情况，卖空机制的引入能起到平衡市场多空双方的力量对比关系，在一定程度上抑制市场的暴涨暴跌，稳定市场。
卖空机制的引入，将使打假的范围更深入，力度更大，减弱证券市场发展对利好消息的依赖程度。由于有卖空机制的激励，广大投资主体不再像过去一样对股市中存在的众多现象漠不关心，他们会付出成本去寻找，挖掘各种信息，让造假者难以藏身，对各种炒作也不会一味地紧跟追捧。如美国的安然公司和我国的蓝田、银广厦等，在这一系列上市公司造假案件被监管媒体曝光之前，其实已有很多的投资者对其产生怀疑，有的甚至知道其造假事实，但由于证券市场缺乏卖空机制，只能靠做多赚钱，导致投资者一方面缺乏研究垃圾股或强庄股进行卖空的积极性；另一方面也无法将了解到的信息通过卖空机制，向更多的投资者传播，使市场监管的功能得以体现，更能保护投资者的利益。
卖空在收购中的影响
股权分置改革后，上市公司实现了全流通，制约上市公司收购兼并的重要制度消失了，新的收购制度《上市公司收购管理办法》也已定稿出台，国内并购市场进入了一个崭新的时代。在新的环境下，国内上市公司的收购兼并无论内容和形式都将获得了较大的发展，并呈现出一系列新的特点。由于股改送股，上市公司大股东的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股权分散度进一步提高，第一大股东持股比例降至控股线以下的公司数大幅增加。这就为市场鳄鱼和秃鹫们结合并购重组进行二级市场运作提供了更大的舞台。
全流通后，资本逐利模式将发生改变，收购价值低估公司之后，改组公司来实现收益的做法会成为资本增值的重要形式。在这种逐利模式下，任何上市公司价值一旦被低估，就要面临被投机资本敌意收购的可能性。上市公司股权分散度提高、收购限制又进一步放宽，并购市场的活跃是大势所趋。对于大股东已丧失绝对甚至相对控股权的上市公司，被收购的威胁已是客观的现实。如果其大股东或管理层不愿失去控制权，在现有法律框架下采取相应的反收购措施是必然的选择。随着并购浪潮一浪高过一浪，收购与反收购的斗争日益激烈，反收购策略也日趋多样化。
股票全流通之后，市场的流动性更大，可以借到的股票数量更多，卖空操作将更容易。尤其对于股权集中度低的股票，上规模有步骤的进行卖空是可行的。选定目标公司后，收购方可以利用卖空操作使卖盘迅速增加，从而打压目标公司股价（同时散布一些负面消息来配合做空操作），在股价低迷时以较低的成本进行收购。而且目前的法律环境是倾向于收购方的，卖空存在之后，收购方在交易中又多了一些手段，对收购过程将更加有利。从宏观上看，这种方式有利于竞争，符合优胜劣汰经济规律，效率不高的管理层将被淘汰。
这里我们重点关注处于劣势的目标公司的防御问题。反收购就是要强化被收购者的控制权、弱化收购者的控制权，大幅提高收购者的收购成本，改变目标公司的资产结构、剥离优质资产、提升目标公司的财务风险、降低目标公司的资产质量。卖空对于目标公司实施反收购的效果会有影响。
卖空者常常希望市场上流传着很多负面消息致使股价下跌，针对那些市场上的负面消息，在一些情况下，公司可以攻击卖空者。攻击形式多样，比如：威胁将提起诉讼或申诉，原因是该公司相信卖空者正在散布谣言。股东有权起诉上市公司，如果该公司涉嫌欺诈（比如发布误导性申明或彻底撒谎）的话。这些起诉被称为衍生诉讼。这种权利只属于公司的管理方，如果某个上市公司进行欺诈，卖空者卖空了这家公司的股票，却并不拥有该公司的股票，卖空者卖出的股票都是借来的，只有使用权而没有所有权，不能起诉它。故不能提起衍生诉讼。但公司有权提起针对卖空者的诉讼。指控罪名之一是诽谤。也就是说公司起诉卖空者为了将股价打压下来而故意散布虚假声明。
针对那些在某些影响力大的讨论版上发布关于公司负面信息的人--特别是当他有忠实的追随者时，可以用起诉或威胁起诉的办法。但这类经济案件将是十分昂贵和耗时的，在大多数情况下，这些诉讼都会不了了之。
保持公司良好形象是上市公司抵抗卖空者的基本条件，如果资金充裕，防御的一方还可以在二级市场上大量购回股票。一方面增加了持股比例，巩固自己的控制权，一方面产生的大量买盘可以拉高股价，制造了一个与卖空者抗衡的力量，回购改变了流通股、非流通股比例，使流通股产生稀缺价值。回购也提升每股净资产和每股收益，客观上促进了市价上涨。再配以衍生诉讼效果会更显著，从而惩治买空者。
收购方如果同为上市公司，还可以对收购方“实施帕克曼（Pac-man）防御计划”，汉文化中称之为“围魏救赵”。目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。但前提是被收购者与收购者的力量对比并不悬殊。该战略是一场非常残酷的收购战，最后的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，其结果很可能是两败俱伤。没有明确的研究结果表明收购双方股东能从中受益。全靠资金实力来拼似乎显得鲁莽，卖空将增加更多的技术性，对收购方的股票进行卖空，然后收购收购者，通过一个复杂的操作达到以小搏大的效果，这样的财务管理会显得更具技术性也更专业。
如果可能，大股东通过中介将自己股票出借给卖空者。接下来购买尽可能多的股票，这使得股价上涨，卖空者会紧张起来，他无法购买足够多的股票来空头补进，这时候就可以和卖空者制定出一个清算方案，惩治买空者的同时自己能够获得高额利润。
以上措施都需要大量资金支持，但很多目标公司的资金并不充裕，尤其是ST公司，由于经营不善，ST公司将是卖空的焦点。长期的亏损已经消耗了大量资金，目标公司没有实力与收购者在市场上进行真金白银地搏斗。反收购中使用的“毒丸计划”、“管理层收购”、“绿色邮包”等策略无论从损害股东利益角度，还是从操作层面看，在国内市场都不具可行性。目标公司实在被逼急了就用上“焦土战术”。
“焦土战术”和“皇冠明珠”都是通过降低被收购公司的资产质量来逼退收购者的。虽然“敌人”被驱走了，但公司本身也损失惨重，这样的反收购策略不符合《上市公司收购管理方法》的精神。卖空机制建立后，让人感觉“耍赖皮”的“焦土战术”只能是在自残，除此之外就难有什么别的收效了。目标公司使用“焦土战术”的消息公开之后股价肯定下跌，收购方采用卖空手段可以更加从中获利，即使收购方打算放弃收购计划也会在一边偷着乐，何况他还能从卖空交易中获取更大的资本来实行收购。
实力相差悬殊的情况下，目标公司采用信托方式来替代“焦土战术”是更理智的选择。根据《信托法》规定，信托财产与委托人未设立信托的其他资产相区别，信托财产显然具有独立性。我们可以将公司优质资产信托及将流动资金委托投资，使收购方认识到即使收购到足额股份，也得不到重要资产的控制权，从而打消收购念头。并且，信托方式只是暂时转移了财产，并不会使公司长期丧失相关资产，对目标公司损害较小。
卖空的风险
最后我们还要特别注意：卖空是把双刃剑，具有放大效应，如果不谨慎对待，后果将非常严重。巴林银行集团的业务专长是企业融资和投资管理。是一家老牌银行，巴林家族先后获得了五个世袭的爵位，这可算得上一个世界记录，从而奠定了巴林银行显赫地位的基础。截至1993年底，巴林银行的全部资产总额为59亿英镑，1994年税前利润高达15亿美元。其核心资本在全球1000家大银行中排名第489位。然而，这一具有233年历史、在全球范围内掌控270多亿英镑资产的巴林银行，竟毁于一个年龄只有28岁的毛头小子尼克李森（Nick Leeson）之手，他当时进行的就是做空操作，在交易亏损之后为了掩盖损失买进了更多的卖空合同，而此时内部审计又形同虚设，亏损像滚雪球一样不断扩大。1994年7月，在里森的损失达到5000万英镑时，巴林银行总部曾派人调查里森的账目，资产负债表也明显记录了这些亏损，但巴林银行高层对资产负债表反映出的问题视而不见，轻信了里森的谎言。1995年2月26日英国中央银行英格兰银行宣布：巴林银行不得继续从事交易活动并将申请资产清理。10天后，这家拥有233年历史的银行以1英镑的象征性价格被荷兰国际集团收购。这意味着巴林银行的彻底倒闭。而资产优良的巴林银行的迅速倒闭主要在于巴林银行的岗位职责风险内控监查和对金融衍生品交易的风险性的忽视。卖空交易主要有五类风险 ：信用风险（保证金杠杆风险、借券风险）、流动性风险（卖空品种限制）、操作风险（卖空交易方式、透明性）、法律风险（卖空资格管制）、系统风险（信用扩张、体制漏洞）。 卖空的主要成本是佣金和保证金利息，少量的资金就能操纵成倍价值的证券，同时也放大了风险。涉及卖空交易的企业应该对交易前台和后台人员严格分工，提高相关人员素质，同时应当加强内控监查制度。财务管理不但要尽力减少衍生金融工具的风险，还应该灵活运用衍生金融工具来规避市场风险。
（作者单位：湖南大学会计学院）
在长达5年的低迷之后，中国股市进入了新一轮的快速增长期，上证综指从2005年6月6日的998.22点一路攀升上来，目前已达5000多点。在股票价格偏高，严重脱离其价值时，推出股指期货正是时候，国务院办公厅2005年底发布了《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》。修改后的《证券法》已经删除了对融资融券交易的限制性条款；而2006年元月发布的《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)则以官方文件的形式明确了符合条件的券商可以进行融资融券业务，并对融资融券规模与净资本的比例进行了明确规定。该项法规在2006年11月1日开始实行。融券业务实质上就是“卖空”。所有这些法律、法规的紧锣密鼓的出台，都透露了一个重要信息：中国资本市场期待已久的卖空交易机制的大幕已徐徐拉开。而“卖空”作为股指期货的配套机制也将成为财务管理中的重要内容。
利用卖空获利
目前股票上涨得如此厉害，上市公司自身却并没有从中获利。公司的大股东为了持续掌握公司的控制权和收益权，不会出售手中的股票。二级市场上股票价格的高涨对公司本身并无直接贡献，股价上涨的好处只是使上市公司能比股市低迷时更容易获得贷款。
对于2007年的股市，上市公司的管理层普遍认为股价偏高了，却又无能为力。引入卖空机制之后这种情况将会有所改变，管理层也将能够有所作为。在对今后股价看跌的情况下，大股东可以在证券公司进行委托理财，对自己的股票进行持有卖空。这是在股价达到峰值的时候所能进行的一种获利手段，看准时机后，从经纪商那借入股票卖空，等到股价下跌再空头补进，还回股票，差价扣除交易费用之后就是自己的收益了。这样的操作并不实际出售手中股票，没有放弃自有股票的所有权和收益权，大股东不会因此散失对公司控制权，又能在接下来的股价下跌中获利，当然也承当了相应的风险。
卖空机制有利于维护股东利益
卖空不但能使投资者从股价下跌中获利，而且由于卖空能提供更多的卖盘，所以卖空本身就能压低股价。在股票相对集中的情况下，股票流通量太少而使价格抬高，不能反映股票真正的价值（国有股一股独大的情况下尤其明显）。卖空机制的引入无疑将有所缓解这一局面。另一方面我国股市还存在着股价振幅大，换手率高，股市行情暴涨暴跌的情况，卖空机制的引入能起到平衡市场多空双方的力量对比关系，在一定程度上抑制市场的暴涨暴跌，稳定市场。
卖空机制的引入，将使打假的范围更深入，力度更大，减弱证券市场发展对利好消息的依赖程度。由于有卖空机制的激励，广大投资主体不再像过去一样对股市中存在的众多现象漠不关心，他们会付出成本去寻找，挖掘各种信息，让造假者难以藏身，对各种炒作也不会一味地紧跟追捧。如美国的安然公司和我国的蓝田、银广厦等，在这一系列上市公司造假案件被监管媒体曝光之前，其实已有很多的投资者对其产生怀疑，有的甚至知道其造假事实，但由于证券市场缺乏卖空机制，只能靠做多赚钱，导致投资者一方面缺乏研究垃圾股或强庄股进行卖空的积极性；另一方面也无法将了解到的信息通过卖空机制，向更多的投资者传播，使市场监管的功能得以体现，更能保护投资者的利益。
卖空在收购中的影响
股权分置改革后，上市公司实现了全流通，制约上市公司收购兼并的重要制度消失了，新的收购制度《上市公司收购管理办法》也已定稿出台，国内并购市场进入了一个崭新的时代。在新的环境下，国内上市公司的收购兼并无论内容和形式都将获得了较大的发展，并呈现出一系列新的特点。由于股改送股，上市公司大股东的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股权分散度进一步提高，第一大股东持股比例降至控股线以下的公司数大幅增加。这就为市场鳄鱼和秃鹫们结合并购重组进行二级市场运作提供了更大的舞台。
全流通后，资本逐利模式将发生改变，收购价值低估公司之后，改组公司来实现收益的做法会成为资本增值的重要形式。在这种逐利模式下，任何上市公司价值一旦被低估，就要面临被投机资本敌意收购的可能性。上市公司股权分散度提高、收购限制又进一步放宽，并购市场的活跃是大势所趋。对于大股东已丧失绝对甚至相对控股权的上市公司，被收购的威胁已是客观的现实。如果其大股东或管理层不愿失去控制权，在现有法律框架下采取相应的反收购措施是必然的选择。随着并购浪潮一浪高过一浪，收购与反收购的斗争日益激烈，反收购策略也日趋多样化。
股票全流通之后，市场的流动性更大，可以借到的股票数量更多，卖空操作将更容易。尤其对于股权集中度低的股票，上规模有步骤的进行卖空是可行的。选定目标公司后，收购方可以利用卖空操作使卖盘迅速增加，从而打压目标公司股价（同时散布一些负面消息来配合做空操作），在股价低迷时以较低的成本进行收购。而且目前的法律环境是倾向于收购方的，卖空存在之后，收购方在交易中又多了一些手段，对收购过程将更加有利。从宏观上看，这种方式有利于竞争，符合优胜劣汰经济规律，效率不高的管理层将被淘汰。
这里我们重点关注处于劣势的目标公司的防御问题。反收购就是要强化被收购者的控制权、弱化收购者的控制权，大幅提高收购者的收购成本，改变目标公司的资产结构、剥离优质资产、提升目标公司的财务风险、降低目标公司的资产质量。卖空对于目标公司实施反收购的效果会有影响。
卖空者常常希望市场上流传着很多负面消息致使股价下跌，针对那些市场上的负面消息，在一些情况下，公司可以攻击卖空者。攻击形式多样，比如：威胁将提起诉讼或申诉，原因是该公司相信卖空者正在散布谣言。股东有权起诉上市公司，如果该公司涉嫌欺诈（比如发布误导性申明或彻底撒谎）的话。这些起诉被称为衍生诉讼。这种权利只属于公司的管理方，如果某个上市公司进行欺诈，卖空者卖空了这家公司的股票，却并不拥有该公司的股票，卖空者卖出的股票都是借来的，只有使用权而没有所有权，不能起诉它。故不能提起衍生诉讼。但公司有权提起针对卖空者的诉讼。指控罪名之一是诽谤。也就是说公司起诉卖空者为了将股价打压下来而故意散布虚假声明。
针对那些在某些影响力大的讨论版上发布关于公司负面信息的人--特别是当他有忠实的追随者时，可以用起诉或威胁起诉的办法。但这类经济案件将是十分昂贵和耗时的，在大多数情况下，这些诉讼都会不了了之。
保持公司良好形象是上市公司抵抗卖空者的基本条件，如果资金充裕，防御的一方还可以在二级市场上大量购回股票。一方面增加了持股比例，巩固自己的控制权，一方面产生的大量买盘可以拉高股价，制造了一个与卖空者抗衡的力量，回购改变了流通股、非流通股比例，使流通股产生稀缺价值。回购也提升每股净资产和每股收益，客观上促进了市价上涨。再配以衍生诉讼效果会更显著，从而惩治买空者。
收购方如果同为上市公司，还可以对收购方“实施帕克曼（Pac-man）防御计划”，汉文化中称之为“围魏救赵”。目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。但前提是被收购者与收购者的力量对比并不悬殊。该战略是一场非常残酷的收购战，最后的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，其结果很可能是两败俱伤。没有明确的研究结果表明收购双方股东能从中受益。全靠资金实力来拼似乎显得鲁莽，卖空将增加更多的技术性，对收购方的股票进行卖空，然后收购收购者，通过一个复杂的操作达到以小搏大的效果，这样的财务管理会显得更具技术性也更专业。
如果可能，大股东通过中介将自己股票出借给卖空者。接下来购买尽可能多的股票，这使得股价上涨，卖空者会紧张起来，他无法购买足够多的股票来空头补进，这时候就可以和卖空者制定出一个清算方案，惩治买空者的同时自己能够获得高额利润。
以上措施都需要大量资金支持，但很多目标公司的资金并不充裕，尤其是ST公司，由于经营不善，ST公司将是卖空的焦点。长期的亏损已经消耗了大量资金，目标公司没有实力与收购者在市场上进行真金白银地搏斗。反收购中使用的“毒丸计划”、“管理层收购”、“绿色邮包”等策略无论从损害股东利益角度，还是从操作层面看，在国内市场都不具可行性。目标公司实在被逼急了就用上“焦土战术”。
“焦土战术”和“皇冠明珠”都是通过降低被收购公司的资产质量来逼退收购者的。虽然“敌人”被驱走了，但公司本身也损失惨重，这样的反收购策略不符合《上市公司收购管理方法》的精神。卖空机制建立后，让人感觉“耍赖皮”的“焦土战术”只能是在自残，除此之外就难有什么别的收效了。目标公司使用“焦土战术”的消息公开之后股价肯定下跌，收购方采用卖空手段可以更加从中获利，即使收购方打算放弃收购计划也会在一边偷着乐，何况他还能从卖空交易中获取更大的资本来实行收购。
实力相差悬殊的情况下，目标公司采用信托方式来替代“焦土战术”是更理智的选择。根据《信托法》规定，信托财产与委托人未设立信托的其他资产相区别，信托财产显然具有独立性。我们可以将公司优质资产信托及将流动资金委托投资，使收购方认识到即使收购到足额股份，也得不到重要资产的控制权，从而打消收购念头。并且，信托方式只是暂时转移了财产，并不会使公司长期丧失相关资产，对目标公司损害较小。
卖空的风险
最后我们还要特别注意：卖空是把双刃剑，具有放大效应，如果不谨慎对待，后果将非常严重。巴林银行集团的业务专长是企业融资和投资管理。是一家老牌银行，巴林家族先后获得了五个世袭的爵位，这可算得上一个世界记录，从而奠定了巴林银行显赫地位的基础。截至1993年底，巴林银行的全部资产总额为59亿英镑，1994年税前利润高达15亿美元。其核心资本在全球1000家大银行中排名第489位。然而，这一具有233年历史、在全球范围内掌控270多亿英镑资产的巴林银行，竟毁于一个年龄只有28岁的毛头小子尼克李森（Nick Leeson）之手，他当时进行的就是做空操作，在交易亏损之后为了掩盖损失买进了更多的卖空合同，而此时内部审计又形同虚设，亏损像滚雪球一样不断扩大。1994年7月，在里森的损失达到5000万英镑时，巴林银行总部曾派人调查里森的账目，资产负债表也明显记录了这些亏损，但巴林银行高层对资产负债表反映出的问题视而不见，轻信了里森的谎言。1995年2月26日英国中央银行英格兰银行宣布：巴林银行不得继续从事交易活动并将申请资产清理。10天后，这家拥有233年历史的银行以1英镑的象征性价格被荷兰国际集团收购。这意味着巴林银行的彻底倒闭。而资产优良的巴林银行的迅速倒闭主要在于巴林银行的岗位职责风险内控监查和对金融衍生品交易的风险性的忽视。卖空交易主要有五类风险 ：信用风险（保证金杠杆风险、借券风险）、流动性风险（卖空品种限制）、操作风险（卖空交易方式、透明性）、法律风险（卖空资格管制）、系统风险（信用扩张、体制漏洞）。 卖空的主要成本是佣金和保证金利息，少量的资金就能操纵成倍价值的证券，同时也放大了风险。涉及卖空交易的企业应该对交易前台和后台人员严格分工，提高相关人员素质，同时应当加强内控监查制度。财务管理不但要尽力减少衍生金融工具的风险，还应该灵活运用衍生金融工具来规避市场风险。
（作者单位：湖南大学会计学院）