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摘 要：融资融券业务对股票市场的作用是诸多学者争论的焦点。本文以中小板标的证券为样本，以事件分析法探究标的股票在融券卖空之后是否有负的异常收益率与CAR，以此分析融券卖空对于我国中小板市场股价的影响。结果表明，从长期来看融券卖空机制仍然有效地降低了样本股票的异常收益率，但异质信念的程度并没有明显地导致股价大幅下降。
关键词：融券卖空 价格发现 中小板
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）07（b）-045-02
1 提出问题
第一次卖空交易始于16世纪的荷兰，真正让卖空机制与其相关理论成为学术界研究的热点始于1977年Miller关于卖空限制与股价高估之间相关关系的研究工作。
根据Miller在1977年提出的理论，在存在卖空限制的时候，由于证券价格主要反映的是乐观投资者的估计，因此市场证券价格普遍偏高，当放开卖空限制之后，持悲观估计的投资者此时能加入市场，将其对证券的预估体现在证券价格上，使得证券价格回归到合理水平。另外根据Miller的假说，投资者异质信念的分歧程度与股价高估程度成正比。
2 实证分析
2.1 样本的选取与筛选
本文选取2014年9月22号扩容中新进入标的范围的55只中小板股票作为研究对象。时间选取上本文的总体时间段为2013年～2015年，以这55只股票自2014年9月22号正式实行的前后一年时间为界，进行数据筛选。
本文作为市场收益率的指标选取为中小板指数（39905），所有数据来源为国泰安数据库和深圳证券交易所数据。
2.2 研究假设
根据Miller的理论，存在卖空限制的市场由于反映的主要是乐观投资者的情绪，悲观投资者的预期难以反映到股价上，此时的股票价格往往高于其合理区间。当其他条件不变时，放开卖空限制后，负面情绪可以通过做空等反映到股价之中，导致股价下跌，因此提出假设。
假设1：放开卖空限制之后，标的股票的价格会下降。
假设2：投资者的异质性念程度与股价的高估程度成正比，当放开卖空之后，投资者的分歧越大，股价下降得越多。
2.3 事件研究法构建研究模型
本文采用事件研究法进行实证研究，以实际开始融券卖空日（2014年9月22日）为事件日构建事件窗口，计算样本股票的异常收益率（AR），然后以时间日前10天到后40天计算样本股票的CAR（CAR），最后进行显著性检验。
在模型的选取上，选择经常使用的市场模型来计算样本股票的异常收益率和CAR，该模型公式定义如下。
其中，ARi，t是i股票在第t天的异常收益率，这里以融券卖空当天为第0天。Ri，t为i股票在第t天的实际收益率，Rm，t为股票所在市场当天的实际收益率。ARi，t 为股票i在时间窗口中的真实收益率Ri，t与通过市场模型得出的理论收益率之差，而CARi，t1，t2则为i股票在时间窗口期间的异常收益率累加得到。
本文选取股票原始收益率、基于市场模型而得到的事件前日超额收益率以及换手率的标准差为指标，分别以Returnraw、Returnab与Turnover表示，以事件日后的超额累计收益率为因变量，构建回归模型为：
2.4 实证分析与结果
通过模型得出的标的股票在融券卖空日前后的异常收益率AR和CAR结果如表1所示。其中表1为标的股票开始融券卖空前后10天内的异常收益率AR的均值、标准差和t值；表2为标的股票卖空前10天、后5天、后10天、后20天、后30天以及后40天的累积异常收益率CAR的均值、标准差和t值。***表示在1%的显著性水平检验结果是显著的，**表示在5%的显著性水平检验结果是显著的，*表示在10%的显著性水平检验结果是显著的。
由表1可以看出，在事件日T=0时，样本AR为正的0.95，且在5%的水平上显著。融券卖空后第4天为1.09且在1%水平显著，实证结果并不能很好地支持Miller的理论。
而从表2可以看出，在事件日之后的[1，5]天，CAR为-0.74，不具有统计上的显著性，而当把时间放宽到[1，10]时，CAR又变成了正的0.63，但同样不具有统计上的显著性。随后在[1，20]、[1，30]、[1，40]中，CAR的值均为负，且程度逐渐加大。而从显著性来看，第[1，20]、[1，30]天中均在10%的水平上显著，而第[1，40]天则在5%的水平上显著。因此从CAR的实证结果来看，该结果很好地支持了Miller的理论，与国内外主流观点一致。
3 投资者分歧程度对股价高估的影响
通过回归模型得出投资者异质性念的相关结果如3所示。
从表3可以看出，以CAR为因变量做回归，Returnraw的系数为正值，而Returnab的系数和Turnover的系数为负值，以事件日后40天的累积异常收益率为因变量回归时，Returnraw的系数与Returnab的系數分别为正值和负值。该实证结果无法很好地支持假设2，即在我国中小板上，当融券卖空开始后，异质信念的程度并没有明显地导致股价大幅下降。
4 研究结论
实证结果证明在中小板市场上，从长期来看融券卖空机制有助于增强样本股票的价格发现功能，降低股票的高估程度，而在投资者分歧程度对于股价下降程度的研究中，所得实证结果与主流观点有所不同，即在我国中小板上，异质信念的程度并没有明显地导致股价大幅下降。融资融券业务在我国开展时间不长，在两融业务中，融券卖空交易余额不足两融业务余额的5%，两融业务发展极为不平衡，且受制于散户的教育程度与习惯等问题，我国中小板的主要参与主体以机构投资者为主，与世界上其他发达市场相比，投资主体相对单一，因此在融券卖空市场中异质性程度较低，导致其实证结果与假设2有所不符。
参考文献
[1] Charoenrook A，Daouk H.A Study of Market-Wide Short-Selling Restrictions[J].Working Paper，2005（51180）.
[2] 李志生，陈晨，林秉旋.卖空机制提高了中国股票市场的定价效率吗？——基于自然实验的证据[J].经济研究，2015（04）.
[3] 张钊铱.中国融资融券交易对股票定价效率影响的研究[D].北京交通大学，2015.
[4] 许红伟，陈欣.我国推出融资融券交易促进了标的股票的定价效率吗？——基于双重差分模型的实证研究[J].管理世界， 2012（05）.
关键词：融券卖空 价格发现 中小板
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）07（b）-045-02
1 提出问题
第一次卖空交易始于16世纪的荷兰，真正让卖空机制与其相关理论成为学术界研究的热点始于1977年Miller关于卖空限制与股价高估之间相关关系的研究工作。
根据Miller在1977年提出的理论，在存在卖空限制的时候，由于证券价格主要反映的是乐观投资者的估计，因此市场证券价格普遍偏高，当放开卖空限制之后，持悲观估计的投资者此时能加入市场，将其对证券的预估体现在证券价格上，使得证券价格回归到合理水平。另外根据Miller的假说，投资者异质信念的分歧程度与股价高估程度成正比。
2 实证分析
2.1 样本的选取与筛选
本文选取2014年9月22号扩容中新进入标的范围的55只中小板股票作为研究对象。时间选取上本文的总体时间段为2013年～2015年，以这55只股票自2014年9月22号正式实行的前后一年时间为界，进行数据筛选。
本文作为市场收益率的指标选取为中小板指数（39905），所有数据来源为国泰安数据库和深圳证券交易所数据。
2.2 研究假设
根据Miller的理论，存在卖空限制的市场由于反映的主要是乐观投资者的情绪，悲观投资者的预期难以反映到股价上，此时的股票价格往往高于其合理区间。当其他条件不变时，放开卖空限制后，负面情绪可以通过做空等反映到股价之中，导致股价下跌，因此提出假设。
假设1：放开卖空限制之后，标的股票的价格会下降。
假设2：投资者的异质性念程度与股价的高估程度成正比，当放开卖空之后，投资者的分歧越大，股价下降得越多。
2.3 事件研究法构建研究模型
本文采用事件研究法进行实证研究，以实际开始融券卖空日（2014年9月22日）为事件日构建事件窗口，计算样本股票的异常收益率（AR），然后以时间日前10天到后40天计算样本股票的CAR（CAR），最后进行显著性检验。
在模型的选取上，选择经常使用的市场模型来计算样本股票的异常收益率和CAR，该模型公式定义如下。
其中，ARi，t是i股票在第t天的异常收益率，这里以融券卖空当天为第0天。Ri，t为i股票在第t天的实际收益率，Rm，t为股票所在市场当天的实际收益率。ARi，t 为股票i在时间窗口中的真实收益率Ri，t与通过市场模型得出的理论收益率之差，而CARi，t1，t2则为i股票在时间窗口期间的异常收益率累加得到。
本文选取股票原始收益率、基于市场模型而得到的事件前日超额收益率以及换手率的标准差为指标，分别以Returnraw、Returnab与Turnover表示，以事件日后的超额累计收益率为因变量，构建回归模型为：
2.4 实证分析与结果
通过模型得出的标的股票在融券卖空日前后的异常收益率AR和CAR结果如表1所示。其中表1为标的股票开始融券卖空前后10天内的异常收益率AR的均值、标准差和t值；表2为标的股票卖空前10天、后5天、后10天、后20天、后30天以及后40天的累积异常收益率CAR的均值、标准差和t值。***表示在1%的显著性水平检验结果是显著的，**表示在5%的显著性水平检验结果是显著的，*表示在10%的显著性水平检验结果是显著的。
由表1可以看出，在事件日T=0时，样本AR为正的0.95，且在5%的水平上显著。融券卖空后第4天为1.09且在1%水平显著，实证结果并不能很好地支持Miller的理论。
而从表2可以看出，在事件日之后的[1，5]天，CAR为-0.74，不具有统计上的显著性，而当把时间放宽到[1，10]时，CAR又变成了正的0.63，但同样不具有统计上的显著性。随后在[1，20]、[1，30]、[1，40]中，CAR的值均为负，且程度逐渐加大。而从显著性来看，第[1，20]、[1，30]天中均在10%的水平上显著，而第[1，40]天则在5%的水平上显著。因此从CAR的实证结果来看，该结果很好地支持了Miller的理论，与国内外主流观点一致。
3 投资者分歧程度对股价高估的影响
通过回归模型得出投资者异质性念的相关结果如3所示。
从表3可以看出，以CAR为因变量做回归，Returnraw的系数为正值，而Returnab的系数和Turnover的系数为负值，以事件日后40天的累积异常收益率为因变量回归时，Returnraw的系数与Returnab的系數分别为正值和负值。该实证结果无法很好地支持假设2，即在我国中小板上，当融券卖空开始后，异质信念的程度并没有明显地导致股价大幅下降。
4 研究结论
实证结果证明在中小板市场上，从长期来看融券卖空机制有助于增强样本股票的价格发现功能，降低股票的高估程度，而在投资者分歧程度对于股价下降程度的研究中，所得实证结果与主流观点有所不同，即在我国中小板上，异质信念的程度并没有明显地导致股价大幅下降。融资融券业务在我国开展时间不长，在两融业务中，融券卖空交易余额不足两融业务余额的5%，两融业务发展极为不平衡，且受制于散户的教育程度与习惯等问题，我国中小板的主要参与主体以机构投资者为主，与世界上其他发达市场相比，投资主体相对单一，因此在融券卖空市场中异质性程度较低，导致其实证结果与假设2有所不符。
参考文献
[1] Charoenrook A，Daouk H.A Study of Market-Wide Short-Selling Restrictions[J].Working Paper，2005（51180）.
[2] 李志生，陈晨，林秉旋.卖空机制提高了中国股票市场的定价效率吗？——基于自然实验的证据[J].经济研究，2015（04）.
[3] 张钊铱.中国融资融券交易对股票定价效率影响的研究[D].北京交通大学，2015.
[4] 许红伟，陈欣.我国推出融资融券交易促进了标的股票的定价效率吗？——基于双重差分模型的实证研究[J].管理世界， 2012（05）.