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摘 要：本文从财务税务尽职调查、交易架构设计、估值报价和融资借款等几个核心方面，分析了海外电网投资财务工作的重要性，并结合实际项目案例说明海外并购过程中存在的问题及解决对策，以期促进财务尽职调查、估值模型设置、交易架构设计等财务相关工作的开展和提高，为并购决策提供依据。
关键词：尽职调查 电网投资 估值报价 融资
一、前言
在全球经济持续高速增长，海外投资和国际化经营逐渐成为主流的背景下，我国大力实施“走出去”战略，鼓励海外投资。随着经济增长，世界电力消费也增长飞速，在我国电力企业实力日趋强大的前提下，加快发展海外投资电力项目是一种必然的趋势。这不仅对我国电力企业的发展意义重大，同时对我国企业的国际化经营，对我国的能源安全、能源政策有着深远影响。财务税务尽职调查、交易架构设计、估值报价和融资借款，是海外投资项目的核心环节，直接决定项目成败和未来收益水平，为了提高交易成功的可能性、锁定交易风险、建立融资平台、降低并购成本、合理避税、提供投资回报并为后续管理和股权转让创造条件。
二、海外电网投资财务税务尽职调查
在成熟的公司并购活动里，尽职调查（简称“尽调”）是一项不可或缺的重要工作。通过尽职调查可以加深投资者对目标公司的了解程度，减少“信息不对称”风险，以便衡量其内在价值。财务尽调是尽调的重要部分，为公司成功地进行并购交易服务。海外电网投资项目往往需要委托咨询公司对目标公司财务、经营、法律、信息技术等各方面进行全面尽调。在国家级或区域性电网的并购过程中，通常卖方会向合格竞标人开放数据库，但由于时间有限，如何合理高效开展尽调，了解目标公司的真实情况，发现存在的问题和风险，最大程度保护自身在并购活动中利益，至关重要。财务尽调就是要通过对获得的报表数据挖掘更深层次的潜在信息，从而降低商业风险、实现企业并购价值的最大化。
财务尽调的每一个阶段侧重点有所不同，作为获得控股权的长期战略性投资，需要全面的进行三轮尽调。案头财务尽调，初步了解目标资产所面临的监管机制及情况，据此可进行项目的初步估值，以确定非约束性报价；现场财务尽调，全面了解目标资产内外部环境和资产的财务情况，并着手了解目标资产人力资源情况，据此确定估值的所有假设，对资产进行全面估值，提前进行税务筹划，并确定约束性报价；确认性财务尽调，对此前报价所作假设进行验证；全面了解目标资产情况，并提前谋划相关接管过渡和长期运营问题。
在税务筹划方面，海外投资税务架构设计至关重要。需要深入研究项目所在地的税收制度，充分利用当地的税收优惠，做好项目投资的税务架构安排，在控制税务风险的前提下优化税务架构、降低税务成本。某项目第一次设计、搭建“管理投资信托”税务架构，落实了项目所在国对该架构的全部实施要求并顺利获得所在国税务局认可，从而大幅节约税费支出，提升项目利润贡献。
财务税务尽调的目的主要是分析企业盈利能力、现金流，预测企业未来前景；了解资产负债、内部控制、经营管理的真实情况，是投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的基础；分析并实现设计交易的合理税务结构，以使交易税务架构最优。
三、估值报价
企业估值是投资并购中的核心问题，反映的是一家持续经营的企业所能创造的未来收益的价值，而非其目前所拥有的资产价格。现金流折现法（DCF）是企业价值评估的核心方法，其刻画的是企业未来的自由现金流折现至今的净现值。当然，进行公司估值有多种方法，除了现金流量折现法外，还可以用可以公司分析（即利用同类公司的各种估值倍数对公司价值进行推断）或可以交易分析（即利用同类交易的各种估值倍数对公司价值进行推断）进行验证。
在海外电网并购项目中，通常以现金流折现法为基础对目标资产进行估值，并结合其他市场信息最终确定报价。估值假设条件的确立对于企业价值的评估尤为重要，如在行业分析、宏观经济假设和监管分析的基础上，对营业收入进行预测；根据目标公司和融资策略测算财务费用；根据历史数据、技术尽调情况确定合理的运维费用及其他成本；通过最佳的税务架构与融资安排降低所得税负等。另外，在尽调中发现的财务问题，明确金额后可以在报价中得以体现，如果不能估算金额的，可以在购买协议中的相关条款中进行约定，以减少风险，保护我方利益。
2012年，某投资并购项目进入约束性报价阶段，当时紧抓欧债危机下的欧洲经济大势，及时调整估值参数，最终报价略低于非约束性报价阶段。最终顺利中标并节省了上亿元人民币。
四、交易架构设计和项目融资
交易结构为交易的基本框架，交易结构的不确定性和变化将导致交易内容的完全变化，需提前考量各种交易结构变化的可能性及应对措施。交易架构包括交易形式、公司估值及合规等方面。交易行式是指收购采用的支付方式，即收购公司用现金、股票或资产收购目标公司的资产或股票 确定交易的支付方式，如采用资转让或置换、股权转让或交换、或直接以货币交易等形式。合规是指并购重组交易符合项目所在国国家政策、符合有关环境保护的法律和行政法规的规定，符合土地管理法律和行政法规的规定，不存在违反反垄断法规规定的情形等。
某B项目初始交易结构为某竞标方收购3家卖方6家输电特许权公司100%股份和2家特许权公司的75%股份，由于其中2家特许权公司的小股东具有优先购买权、随售权和交易否决权，大大增加了交易结构的不确定性。某竞标方从一开始就积极从3家卖方获取小股东对于交易的态度问题，并制定替代方案；在发现3家卖方与某小股东关系不甚融洽后，该竞标方直接动态与某小股东沟通，最终成功使该小股东行使了随售权；后续谈判中，卖方向其他股东提出行使优先购买权，使交易结构最终确定为收购4家卖方股东的7家输电特许权公司。由此可见，在与卖方谈定交易结构后，交易结构的变化主要来自于外部政策的限制、现有股东行使原有股东协议中规定的优先购买权、随售权和交易否决权的权利。
并购融资是指并购方企业为了并购目标企业而进行的融通资金活动，是并购活动的重要环节和核心内容。并购融资的特点是融资额大，因此需要选择最佳的融资和支付方式。杠杆融资是电网并购项目中重要的融资方式，指以卖方（即目在杠杆融资中，借入资金在并购资金总额中的占比通常高达60%～80%，其余部分为自有资金。杠杆收购能最大化地利用财务杠杆撬动企业并购，其最初的少量权益投资在并购成功后常常获得几十倍甚至百倍的投资收益。
在某电网并购项目中，某竞标人首次采取无追索权银团项目融资的方式，以富有竞争力的融资成本获得15家贷款银行的融资承诺，承诺金额高达监管资产基数的100%，成为该项目所有竞标者中融资能力最强的一家。
综上所述，在电力项目投资管理全过程中涉及到大量因素和环节，哪个因素和环节没有处理好，都会导致项目投资风险。当然，每个并购活动都有各自的特点，必须根据不同项目具体情况，充分开展尽调工作，不断优化交易架构和融资方式，降低交易成本，合理进行估值报价，从而提高项目整体收益。
参考文献：
[1] 唐坤.企业并购中的财务尽职调查研究[J]. 商业会计，2013，02.04.
[2] 嵇晨嘉.财务尽职调查在企业并购中的应用探讨[J]. 现代商贸工业，2016年第2期.
[3] 赵燕军. 浅析财务尽职调查在集团收购业务中的价值[J]. 财经界.
[4] 李爱华. 公司并购交易架构[J]. 环球市场信息导报，2014年第29期.
[5] 程芸. 企业并购融资问题探讨[J].当代经济，2015年第25期.
关键词：尽职调查 电网投资 估值报价 融资
一、前言
在全球经济持续高速增长，海外投资和国际化经营逐渐成为主流的背景下，我国大力实施“走出去”战略，鼓励海外投资。随着经济增长，世界电力消费也增长飞速，在我国电力企业实力日趋强大的前提下，加快发展海外投资电力项目是一种必然的趋势。这不仅对我国电力企业的发展意义重大，同时对我国企业的国际化经营，对我国的能源安全、能源政策有着深远影响。财务税务尽职调查、交易架构设计、估值报价和融资借款，是海外投资项目的核心环节，直接决定项目成败和未来收益水平，为了提高交易成功的可能性、锁定交易风险、建立融资平台、降低并购成本、合理避税、提供投资回报并为后续管理和股权转让创造条件。
二、海外电网投资财务税务尽职调查
在成熟的公司并购活动里，尽职调查（简称“尽调”）是一项不可或缺的重要工作。通过尽职调查可以加深投资者对目标公司的了解程度，减少“信息不对称”风险，以便衡量其内在价值。财务尽调是尽调的重要部分，为公司成功地进行并购交易服务。海外电网投资项目往往需要委托咨询公司对目标公司财务、经营、法律、信息技术等各方面进行全面尽调。在国家级或区域性电网的并购过程中，通常卖方会向合格竞标人开放数据库，但由于时间有限，如何合理高效开展尽调，了解目标公司的真实情况，发现存在的问题和风险，最大程度保护自身在并购活动中利益，至关重要。财务尽调就是要通过对获得的报表数据挖掘更深层次的潜在信息，从而降低商业风险、实现企业并购价值的最大化。
财务尽调的每一个阶段侧重点有所不同，作为获得控股权的长期战略性投资，需要全面的进行三轮尽调。案头财务尽调，初步了解目标资产所面临的监管机制及情况，据此可进行项目的初步估值，以确定非约束性报价；现场财务尽调，全面了解目标资产内外部环境和资产的财务情况，并着手了解目标资产人力资源情况，据此确定估值的所有假设，对资产进行全面估值，提前进行税务筹划，并确定约束性报价；确认性财务尽调，对此前报价所作假设进行验证；全面了解目标资产情况，并提前谋划相关接管过渡和长期运营问题。
在税务筹划方面，海外投资税务架构设计至关重要。需要深入研究项目所在地的税收制度，充分利用当地的税收优惠，做好项目投资的税务架构安排，在控制税务风险的前提下优化税务架构、降低税务成本。某项目第一次设计、搭建“管理投资信托”税务架构，落实了项目所在国对该架构的全部实施要求并顺利获得所在国税务局认可，从而大幅节约税费支出，提升项目利润贡献。
财务税务尽调的目的主要是分析企业盈利能力、现金流，预测企业未来前景；了解资产负债、内部控制、经营管理的真实情况，是投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的基础；分析并实现设计交易的合理税务结构，以使交易税务架构最优。
三、估值报价
企业估值是投资并购中的核心问题，反映的是一家持续经营的企业所能创造的未来收益的价值，而非其目前所拥有的资产价格。现金流折现法（DCF）是企业价值评估的核心方法，其刻画的是企业未来的自由现金流折现至今的净现值。当然，进行公司估值有多种方法，除了现金流量折现法外，还可以用可以公司分析（即利用同类公司的各种估值倍数对公司价值进行推断）或可以交易分析（即利用同类交易的各种估值倍数对公司价值进行推断）进行验证。
在海外电网并购项目中，通常以现金流折现法为基础对目标资产进行估值，并结合其他市场信息最终确定报价。估值假设条件的确立对于企业价值的评估尤为重要，如在行业分析、宏观经济假设和监管分析的基础上，对营业收入进行预测；根据目标公司和融资策略测算财务费用；根据历史数据、技术尽调情况确定合理的运维费用及其他成本；通过最佳的税务架构与融资安排降低所得税负等。另外，在尽调中发现的财务问题，明确金额后可以在报价中得以体现，如果不能估算金额的，可以在购买协议中的相关条款中进行约定，以减少风险，保护我方利益。
2012年，某投资并购项目进入约束性报价阶段，当时紧抓欧债危机下的欧洲经济大势，及时调整估值参数，最终报价略低于非约束性报价阶段。最终顺利中标并节省了上亿元人民币。
四、交易架构设计和项目融资
交易结构为交易的基本框架，交易结构的不确定性和变化将导致交易内容的完全变化，需提前考量各种交易结构变化的可能性及应对措施。交易架构包括交易形式、公司估值及合规等方面。交易行式是指收购采用的支付方式，即收购公司用现金、股票或资产收购目标公司的资产或股票 确定交易的支付方式，如采用资转让或置换、股权转让或交换、或直接以货币交易等形式。合规是指并购重组交易符合项目所在国国家政策、符合有关环境保护的法律和行政法规的规定，符合土地管理法律和行政法规的规定，不存在违反反垄断法规规定的情形等。
某B项目初始交易结构为某竞标方收购3家卖方6家输电特许权公司100%股份和2家特许权公司的75%股份，由于其中2家特许权公司的小股东具有优先购买权、随售权和交易否决权，大大增加了交易结构的不确定性。某竞标方从一开始就积极从3家卖方获取小股东对于交易的态度问题，并制定替代方案；在发现3家卖方与某小股东关系不甚融洽后，该竞标方直接动态与某小股东沟通，最终成功使该小股东行使了随售权；后续谈判中，卖方向其他股东提出行使优先购买权，使交易结构最终确定为收购4家卖方股东的7家输电特许权公司。由此可见，在与卖方谈定交易结构后，交易结构的变化主要来自于外部政策的限制、现有股东行使原有股东协议中规定的优先购买权、随售权和交易否决权的权利。
并购融资是指并购方企业为了并购目标企业而进行的融通资金活动，是并购活动的重要环节和核心内容。并购融资的特点是融资额大，因此需要选择最佳的融资和支付方式。杠杆融资是电网并购项目中重要的融资方式，指以卖方（即目在杠杆融资中，借入资金在并购资金总额中的占比通常高达60%～80%，其余部分为自有资金。杠杆收购能最大化地利用财务杠杆撬动企业并购，其最初的少量权益投资在并购成功后常常获得几十倍甚至百倍的投资收益。
在某电网并购项目中，某竞标人首次采取无追索权银团项目融资的方式，以富有竞争力的融资成本获得15家贷款银行的融资承诺，承诺金额高达监管资产基数的100%，成为该项目所有竞标者中融资能力最强的一家。
综上所述，在电力项目投资管理全过程中涉及到大量因素和环节，哪个因素和环节没有处理好，都会导致项目投资风险。当然，每个并购活动都有各自的特点，必须根据不同项目具体情况，充分开展尽调工作，不断优化交易架构和融资方式，降低交易成本，合理进行估值报价，从而提高项目整体收益。
参考文献：
[1] 唐坤.企业并购中的财务尽职调查研究[J]. 商业会计，2013，02.04.
[2] 嵇晨嘉.财务尽职调查在企业并购中的应用探讨[J]. 现代商贸工业，2016年第2期.
[3] 赵燕军. 浅析财务尽职调查在集团收购业务中的价值[J]. 财经界.
[4] 李爱华. 公司并购交易架构[J]. 环球市场信息导报，2014年第29期.
[5] 程芸. 企业并购融资问题探讨[J].当代经济，2015年第25期.