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摘要:本文通过基于VAR模型的实证分析发现,货币供应量变动引起公众收入预期和价格预期的同方向变化;名义利率变动引起公众收入预期的反方向变化,对公众价格预期的影响很微弱。对宏观经济运行中的预期波动,央行货币政策的响应是迅速的。针对当前的经济下滑,货币政策应采取适度调低名义利率、继续稳定货币供应量的政策,有利于提振公众收入预期,并防止公众高价格预期;应以宽松货币政策为辅,积极财政政策为主。
关键词:公众预期;货币政策;中介目标;VAR
Abstract:Based on VAR model,the paper finds thatthe variation of the money supply will arouse the same variation on the income expectation and the price expectation,the variation of the nominal interest rate will lead to the controversial variation of the income expectation,while only cause little influence on the price expectation. The central bank’s reaction is very rapid towards the public expectation fluctuation. Facing the present declining macro-economy,our policy suggestions are to properly regulate the nominal interest rate,stabilize money supply,which will benefit to income expectation and prevent high price expectation. Liberate monetary policy as a supplement,mainly pro-active fiscal policy.
Key Words:public expectations,monetary policy,intermediate targets,VAR
中图分类号:F822.0文献标识码:A 文章编号:1674-2265(2009)09-0041-05
一、引言
受到全球金融危机和经济危机,以及我国经济运行的周期性规律影响,2008年下半年开始,我国宏观经济运行进入下降周期。为了应对宏观经济下滑,中央政府启动了4万亿政府投资的积极财政政策,货币政策由适度从紧转为适度宽松。积极财政政策和宽松货币政策的实施,无疑对稳定并合理引导公众预期、提振公众对经济前景的信心、减轻经济波动、实现经济平稳增长具有重要意义。本文采用定量分析的方法研究货币政策对公众预期产生的影响,以及对宏观经济运行中的公众预期的波动,货币政策是否作出了响应,即货币政策是否是相机抉择的?
瑞典学派最早提出了预期的概念,认为对价格等变量的预期是企业家从事生产活动的重要依据,进而影响货币政策。新凯恩斯主义认为由于价格机制的不完美性,不但预料之中的货币政策对产业和经济周期有影响,预料之外的货币政策对总产出的影响更大。凯恩斯主义主张相机抉择的货币政策,货币政策通过影响公众预期,进而影响消费、投资和总产出。货币主义学派提出了适应性预期模型,认为公众根据过去的预测误差调整当期预测,通货膨胀预期一旦形成很难在短时间内扭转,因此货币主义学派主张实行单一规则的货币政策。理性预期学派在理性预期、信息充分和市场完善的假设条件下,论证了“货币政策无效性命题”,即公众能够预期到货币政策实施及其效果,货币政策规则不影响实际产出(Barro,1983;1986)。但McCallum(1981)证明了,既使预期是理性预期,在信息不对称的情形下,货币政策仍然有效。由此可见,公众预期是央行货币政策制定必须参考的变量,对货币政策的实施效果具有重要影响。货币政策在很大程度上就是管理预期,对公众预期进行合理引导,加强货币政策调控的前瞻性是中央银行应重点考虑的一项内容。
二、模型选取与数据说明
(一)模型选取
为了实证分析公众预期与货币政策中介目标的动态关联性,我们需要建立VAR模型。具有N个变量滞后k期的非限制性向量自回归模型,可以设定如下:
为 阶时间序列列向量。 为阶常数项列向量。 均为 阶参数矩阵,
是阶随机误差列向量,。
中每一个元素都是非自相关的,但这些元素对应的随机误差项之间可能相关,这与计算脉冲响应函数时假定中的一个元素变化而其他元素不变化相矛盾,因此需要Cholesky分解技术对回归残差进行正交化处理。而Cholesky分解技术将各方程误差项相关的部分归于VAR系统中的第一个变量的随机扰动项(Sims,1980),所以在进行脉冲响应函数和方差分解时,变量顺序选择就非常重要。
我们的VAR模型中变量为公众预期变量和货币政策中介目标变量,公众预期变量包括未来收入信心指数(IE)、未来物价预期指数(PE)和企业家信心指数(FE)三个代理指标,货币政策中介目标变量包括广义货币供应量增长率(M2)和名义利率(R)两个指标,将模型具体设定如下:
我们首先对各变量进行单位根检验,因为VAR模型要求各变量为平稳的或同为一阶单整的。然后,将分别估计3个VAR模型。在建立VAR模型时,通过AIC准则和SC准则确定最优滞后阶数。在建立了最优阶数VAR模型后,我们需要估计脉冲响应函数和进行方差分解,判断公众预期与货币政策中介目标之间的动态关联性。在估计脉冲响应函数和进行方差分解时,我们假设冲击发生的顺序是公众预期变量→货币供应量→名义利率,如此冲击发生顺序表明了中央银行的基本反应过程,中央银行货币政策调控是根据宏观经济条件的变化作出的,变动货币供应量(如公开市场业务)要明显快于名义利率(存贷款利率)的调整。
(二)数据说明
我们在实证分析中使用的数据为季度数据,样本区间为2001年第1季度—2008年第4季度。所有数据来自中国人民银行网站、国研网和国家统计局网站。各变量涉及的数据说明如下:
1. 公众预期指标。本文采用中国人民银行发布的城镇储户收入与物价指数扩散表中未来收入信心指数(IE)和未来物价预期指数(PE)、国家统计局发布的企业景气指数中的企业家信心指数(FE)作为衡量公众预期的代理指标。这三种指数均为按季度发布的数据,反映消费者和投资者对未来收入、价格和经营形势的预期。从2001—2007年,这三种指数基本上是震荡上升的,进入2008年则急剧下滑。
2. 货币政策中介目标指标。根据我国货币政策操作的具体实践过程,本文选择广义货币供应量(M2)季度同比增长率和一年期金融机构贷款利率(R)两个变量作为货币政策中介目标的代理变量。M2季度增长率为同比数,不需要进行季度性调整,变量乘以100进行标准化(苏亮瑜,2008)。一年期金融机构贷款利率为名义利率,如果某季度内利率没有调整,则利率与上季度相同;如果某季度内利率调整数次,则取平均值作为该季度的利率。2002—2004年名义利率水平很低,对应的是这一时期广义货币供应量超快增长,2004年之后,利率水平逐步提升,货币供应量呈震荡下降形态,反映出名义利率与货币供应量存在一定的负相关关系。
(三)数据的时间序列性质
我们对研究涉及的所有变量的时间序列做单位根检验。在5%显著水平上,各变量ADF检验值都小于临界值,表明这些变量都是非平稳的,再对这些变量的一阶差分进行检验,其ADF检验值都明显大于临界值,因此可以推断这些变量都是一阶单整的,符合建立VAR模型的条件。
三、计量结果与分析
根据前面的分析,我们分别建立3个VAR模型:
VAR1:[收入预期(IE),广义货币增长率(M2),名义利率(R)]
VAR2:[价格预期(PE),广义货币增长率(M2),名义利率(R)]
VAR3:[企业家预期(FE),广义货币增长率(M2),名义利率(R)]
模型变量的设定顺序为公众预期变量(IE、PE、FE)、广义货币增长率(M2)、名义利率(R)。采用AIC准则和SC准则,确定最优滞后阶数:VAR1的最优滞后阶数为滞后4期,VAR2和VAR3的最优滞后阶数为滞后1期。在最优阶数VAR模型的基础上,进行脉冲响应函数和方差分解。由于各变量都是I(1)序列,在进行脉冲响应函数和方差分解前,我们先检验变量间的协整关系。采用Johansen协整检验法的检验结果显示,这3个VAR模型的对应变量之间均存在协整关系。根据Sims(1990)等人的结论:当几个变量存在协整关系的时候,按水平变量建立的VAR模型并非识别错误,而且在这种情况下最小二乘法的估计是一致估计。本文主要是在建立模型后,对变量进行脉冲响应函数分析和方差分解,无须讨论方程系数。
(一)脉冲响应函数
在脉冲响应函数中,横轴表示冲击发生的时间间隔,我们选取了脉冲响应函数的滞后期为10个季度,纵轴表示变量受到1个标准差新息冲击的响应程度,虚线表示1倍标准差的置信区间。图1给出了收入预期(IE)、广义货币增长率(M2)、名义利率(R)的脉冲响应过程。在图1左上图中,当货币供应量出现1个标准差的正冲击后,收入预期在第2季度得到提升,响应值达到0.96,第3季度响应值变为-0.12,第4季度响应值又回到0.92,此后进入衰减期,至第10期接近0。在右上图中,名义利率1个标准差的正冲击后,收入预期随之下降,第2季度响应值为-1.04,第6季度达到最大值-1.54,随后逐步衰减。比较来看,货币供应量和名义利率对收入预期的影响都有“长期中性”的特点,在短期内,变动名义利率对收入预期的影响更加显著,而货币供应量的变动对收入预期的影响相对较小。左下图和右下图表示收入预期对货币供应量和名义利率的反馈作用,可以看出,当面临收入预期1个标准差的正冲击后,货币供应量第1季度收缩就达到0.69,收缩状态一直维持到第4季度;名义利率第1季度提高0.02,到第6季度达到最大值0.33,这充分表明中央银行货币政策调控的相机抉择性,当收入预期出现波动时,中央银行及时作出了反应对经济运行进行干预,货币供应量变动和名义利率变动都是中央银行采用的工具,货币供应量调节比利率调节更加迅速且力度也更大。
我们再来看价格预期与货币政策中介目标的动态关联性。图2显示价格预期(PE)、广义货币增长率(M2),名义利率(R)的脉冲响应过程。在左上图中,货币供应量1个标准差的正冲击后,价格预期迅速上升,第2季度响应值为2.53,第3季度响应值为3.74,第4季度达到最大值3.99,此后逐渐衰减。右上图中,1个标准差的名义利率冲击对价格预期的影响非常微弱。由此可见,在利用扩张性货币政策克服通货紧缩的过程中,货币数量的快速扩张是导致未来高通货膨胀的潜在因素,因此下调利率的政策要明显优于货币数量扩张的政策。左下图和右下图表示价格预期对货币供应量和名义利率的反馈作用,可以看出,当面临价格预期1个标准差的正冲击后,货币供应量第1季度收缩0.29,第2、3季度收缩达0.44,收缩状态一直维持到第7季度;名义利率第1季度提高到0.18,第2、3季度达0.24,表明货币供应量变动和名义利率都对价格预期波动作出了迅速反应,而货币供应量调节比利率调节更加迅速且力度也更大。
图3给出了企业家预期(FE)、广义货币增长率(M2)、名义利率(R)的脉冲响应过程。在左上图中,当货币供应量出现1个标准差的正冲击后,企业家预期在第2季度提高到1.14,第4季度达到峰值2.31,此后进入衰减期。在右上图中,名义利率1个标准差的正冲击后,企业家预期随之下降,第2季度响应值为-0.91,第4季度达到最大值-1.83,随后逐步衰减。比较来看,货币供应量和名义利率对企业家预期的影响都有“长期中性”的特点,在短期内,变动货币供应量和变动名义利率都对企业家预期有显著影响。左下图和右下图表示企业家预期对货币供应量和名义利率的反馈作用,可以看出,当面临企业家预期1个标准差的正冲击后,货币供应量第1季度收缩0.24,第3季度达到峰值收缩0.40,收缩状态一直维持到第7季度;名义利率第1季度提高0.14,到第4季度达到最大值0.39,再次表明中央银行货币政策调控的相机抉择性,当企业家预期出现波动时,中央银行迅速作出了反应,对经济运行进行干预。
可以发现,扩大货币供应量和降低名义利率可以在短期内显著提振公众收入预期和企业家预期;扩大货币供应量将迅速提高公众的价格预期,为未来的通货膨胀埋下隐患,而降低名义利率对提高公众价格预期的作用几乎不存在,这表明在经济衰退时期,降低名义利率的货币政策比扩大货币供应量的政策要好得多。针对宏观经济运行中的预期波动因素,货币供应量调节和名义利率调节都作出了迅速的反应,货币供应量调节比利率调节更加迅速且力度也更大,这充分表明了货币政策的相机抉择性,相对于利率工具,货币数量工具在货币政策体系中占据主要的地位。
(二)方差分解
表1的方差分解结果显示:(1)IE自身冲击是IE预测误差的第1位方差来源,R冲击为第2位方差来源,对IE预测方差的贡献度在第10期达31.42%,明显大于M2冲击的贡献度(第10期只有12.79%)。(2)PE自身冲击是PE预测误差的第1位方差来源,M2冲击是第2位方差来源,到第10期的时候贡献度达26.87%,R冲击对PE预测方差的贡献度很小,到第10期才只有0.23%。(3)FE自身冲击是FE预测误差的第1位方差来源,M2冲击是第2位方差来源,到第10期的时候贡献度为11.12%,R冲击对PE预测方差的贡献度到第10期为6.92%。
综合方差分解结果表明,名义利率对公众收入预期的影响明显大于货币供应量的影响,货币供应量对公众价格预
期的影响明显大于名义利率的影响,货币供应量对企业家预期的影响略大于名义利率的影响。
四、结论与政策建议
本文运用向量自回归(VAR)模型对公众预期与货币政策中介目标的动态关联性进行了实证研究,主要有以下几点结论:
第一,货币供应量变动引起公众收入预期和价格预期的同方向变化;名义利率变动引起公众收入预期的反方向变化,对公众价格预期的影响很微弱。名义利率对公众收入预期的影响明显大于货币供应量的影响,货币供应量对公众价格预期的影响明显大于名义利率的影响,货币供应量对企业家预期的影响略微大于名义利率的影响。
第二,货币供应量和名义利率都对宏观经济运行中的预期因素响应迅速,货币供应量调节比利率调节更加迅速且力度也更大,这反映出我国货币政策的相机抉择性,货币数量调控机制相比利率调控机制占据主要的地位。
Poole(1970)认为,在经济周期的紧缩期,应该倾向于采取利率规则作为中介目标,在经济周期的扩张期,应当倾向于采取货币供应量作为中介目标。我们的实证结论支持了这一论断:在经济扩张时期,货币政策的主要目标是抑制通货膨胀,降低货币增长率能有效降低公众价格预期,而提高名义利率对降低价格预期的作用十分有限,因此应采取货币数量调节为主、名义利率调节为辅的调控模式。在经济紧缩时期,降低名义利率能明显提振公众收入预期,而对提高公众价格预期影响则微乎其微,而货币增长率的持续上升蕴含着未来高通货膨胀的危险,因此应采取名义利率调节为主、货币数量调节为辅的调控模式。
2003年开始我国进入新一轮经济扩张时期,该轮经济扩张的典型特征是经济增长速度明显提高,投资增速快速攀升,通货膨胀压力增加。货币政策操作采取了货币数量调节为主、名义利率调节为辅的模式,保持了广义货币增长率的相对稳定,对稳定通货膨胀预期,防止通货膨胀的蔓延起了重要作用。
2008年下半年开始,受全球金融危机和经济危机,以及经济自身的运行规律影响,我国进入经济紧缩时期,经济增长明显趋缓,固定资产投资、进出口贸易快速下降,通货紧缩压力增大。根据本文的实证结论,政策建议是:
第一,货币政策采取名义利率调节为主、货币数量调节为辅的模式。保持广义货币供应量的平稳增长,适度降低名义利率水平。这将有助于恢复公众收入预期,稳定通货膨胀预期。
第二,财政政策为主,货币政策为辅。名义利率的下降实质上反映了我国实体经济资本回报率低,经济结构落后,技术水平低。政府通过积极财政政策加大对基础设施、基础研究领域和高新技术领域的投入,大力调整经济结构,促进技术进步,不但有利于遏制当前经济下滑,而且将为我国未来长期经济增长打下良好的基础。
参考文献:
[1]苏亮瑜. 我国货币政策传导机制及盯住目标选择[J]. 金融研究,2008,(5):25-34.
[2]Barro,R. and Gordon,D. Rules,Discretion,and Reputation in a Model of Monetary Policy[J]. Journal of Monetary Policy,1983(12): 101-121.
[3]McCallum,B. T. Price Level Determinacy with an interest rate policy rule and rational expectations[J]. Journal of Monetary Economics,1981(8): 319-329.
[4]Poole,W. Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic Macro-model[J]. Quarterly Journal of Economics,1970,84: 197-216.
[5]Sims,C. Macroeconomics and Reality[J]. Econometrics,1980, 48:1-48.
(责任编辑 耿 欣)
关键词:公众预期;货币政策;中介目标;VAR
Abstract:Based on VAR model,the paper finds thatthe variation of the money supply will arouse the same variation on the income expectation and the price expectation,the variation of the nominal interest rate will lead to the controversial variation of the income expectation,while only cause little influence on the price expectation. The central bank’s reaction is very rapid towards the public expectation fluctuation. Facing the present declining macro-economy,our policy suggestions are to properly regulate the nominal interest rate,stabilize money supply,which will benefit to income expectation and prevent high price expectation. Liberate monetary policy as a supplement,mainly pro-active fiscal policy.
Key Words:public expectations,monetary policy,intermediate targets,VAR
中图分类号:F822.0文献标识码:A 文章编号:1674-2265(2009)09-0041-05
一、引言
受到全球金融危机和经济危机,以及我国经济运行的周期性规律影响,2008年下半年开始,我国宏观经济运行进入下降周期。为了应对宏观经济下滑,中央政府启动了4万亿政府投资的积极财政政策,货币政策由适度从紧转为适度宽松。积极财政政策和宽松货币政策的实施,无疑对稳定并合理引导公众预期、提振公众对经济前景的信心、减轻经济波动、实现经济平稳增长具有重要意义。本文采用定量分析的方法研究货币政策对公众预期产生的影响,以及对宏观经济运行中的公众预期的波动,货币政策是否作出了响应,即货币政策是否是相机抉择的?
瑞典学派最早提出了预期的概念,认为对价格等变量的预期是企业家从事生产活动的重要依据,进而影响货币政策。新凯恩斯主义认为由于价格机制的不完美性,不但预料之中的货币政策对产业和经济周期有影响,预料之外的货币政策对总产出的影响更大。凯恩斯主义主张相机抉择的货币政策,货币政策通过影响公众预期,进而影响消费、投资和总产出。货币主义学派提出了适应性预期模型,认为公众根据过去的预测误差调整当期预测,通货膨胀预期一旦形成很难在短时间内扭转,因此货币主义学派主张实行单一规则的货币政策。理性预期学派在理性预期、信息充分和市场完善的假设条件下,论证了“货币政策无效性命题”,即公众能够预期到货币政策实施及其效果,货币政策规则不影响实际产出(Barro,1983;1986)。但McCallum(1981)证明了,既使预期是理性预期,在信息不对称的情形下,货币政策仍然有效。由此可见,公众预期是央行货币政策制定必须参考的变量,对货币政策的实施效果具有重要影响。货币政策在很大程度上就是管理预期,对公众预期进行合理引导,加强货币政策调控的前瞻性是中央银行应重点考虑的一项内容。
二、模型选取与数据说明
(一)模型选取
为了实证分析公众预期与货币政策中介目标的动态关联性,我们需要建立VAR模型。具有N个变量滞后k期的非限制性向量自回归模型,可以设定如下:
为 阶时间序列列向量。 为阶常数项列向量。 均为 阶参数矩阵,
是阶随机误差列向量,。
中每一个元素都是非自相关的,但这些元素对应的随机误差项之间可能相关,这与计算脉冲响应函数时假定中的一个元素变化而其他元素不变化相矛盾,因此需要Cholesky分解技术对回归残差进行正交化处理。而Cholesky分解技术将各方程误差项相关的部分归于VAR系统中的第一个变量的随机扰动项(Sims,1980),所以在进行脉冲响应函数和方差分解时,变量顺序选择就非常重要。
我们的VAR模型中变量为公众预期变量和货币政策中介目标变量,公众预期变量包括未来收入信心指数(IE)、未来物价预期指数(PE)和企业家信心指数(FE)三个代理指标,货币政策中介目标变量包括广义货币供应量增长率(M2)和名义利率(R)两个指标,将模型具体设定如下:
我们首先对各变量进行单位根检验,因为VAR模型要求各变量为平稳的或同为一阶单整的。然后,将分别估计3个VAR模型。在建立VAR模型时,通过AIC准则和SC准则确定最优滞后阶数。在建立了最优阶数VAR模型后,我们需要估计脉冲响应函数和进行方差分解,判断公众预期与货币政策中介目标之间的动态关联性。在估计脉冲响应函数和进行方差分解时,我们假设冲击发生的顺序是公众预期变量→货币供应量→名义利率,如此冲击发生顺序表明了中央银行的基本反应过程,中央银行货币政策调控是根据宏观经济条件的变化作出的,变动货币供应量(如公开市场业务)要明显快于名义利率(存贷款利率)的调整。
(二)数据说明
我们在实证分析中使用的数据为季度数据,样本区间为2001年第1季度—2008年第4季度。所有数据来自中国人民银行网站、国研网和国家统计局网站。各变量涉及的数据说明如下:
1. 公众预期指标。本文采用中国人民银行发布的城镇储户收入与物价指数扩散表中未来收入信心指数(IE)和未来物价预期指数(PE)、国家统计局发布的企业景气指数中的企业家信心指数(FE)作为衡量公众预期的代理指标。这三种指数均为按季度发布的数据,反映消费者和投资者对未来收入、价格和经营形势的预期。从2001—2007年,这三种指数基本上是震荡上升的,进入2008年则急剧下滑。
2. 货币政策中介目标指标。根据我国货币政策操作的具体实践过程,本文选择广义货币供应量(M2)季度同比增长率和一年期金融机构贷款利率(R)两个变量作为货币政策中介目标的代理变量。M2季度增长率为同比数,不需要进行季度性调整,变量乘以100进行标准化(苏亮瑜,2008)。一年期金融机构贷款利率为名义利率,如果某季度内利率没有调整,则利率与上季度相同;如果某季度内利率调整数次,则取平均值作为该季度的利率。2002—2004年名义利率水平很低,对应的是这一时期广义货币供应量超快增长,2004年之后,利率水平逐步提升,货币供应量呈震荡下降形态,反映出名义利率与货币供应量存在一定的负相关关系。
(三)数据的时间序列性质
我们对研究涉及的所有变量的时间序列做单位根检验。在5%显著水平上,各变量ADF检验值都小于临界值,表明这些变量都是非平稳的,再对这些变量的一阶差分进行检验,其ADF检验值都明显大于临界值,因此可以推断这些变量都是一阶单整的,符合建立VAR模型的条件。
三、计量结果与分析
根据前面的分析,我们分别建立3个VAR模型:
VAR1:[收入预期(IE),广义货币增长率(M2),名义利率(R)]
VAR2:[价格预期(PE),广义货币增长率(M2),名义利率(R)]
VAR3:[企业家预期(FE),广义货币增长率(M2),名义利率(R)]
模型变量的设定顺序为公众预期变量(IE、PE、FE)、广义货币增长率(M2)、名义利率(R)。采用AIC准则和SC准则,确定最优滞后阶数:VAR1的最优滞后阶数为滞后4期,VAR2和VAR3的最优滞后阶数为滞后1期。在最优阶数VAR模型的基础上,进行脉冲响应函数和方差分解。由于各变量都是I(1)序列,在进行脉冲响应函数和方差分解前,我们先检验变量间的协整关系。采用Johansen协整检验法的检验结果显示,这3个VAR模型的对应变量之间均存在协整关系。根据Sims(1990)等人的结论:当几个变量存在协整关系的时候,按水平变量建立的VAR模型并非识别错误,而且在这种情况下最小二乘法的估计是一致估计。本文主要是在建立模型后,对变量进行脉冲响应函数分析和方差分解,无须讨论方程系数。
(一)脉冲响应函数
在脉冲响应函数中,横轴表示冲击发生的时间间隔,我们选取了脉冲响应函数的滞后期为10个季度,纵轴表示变量受到1个标准差新息冲击的响应程度,虚线表示1倍标准差的置信区间。图1给出了收入预期(IE)、广义货币增长率(M2)、名义利率(R)的脉冲响应过程。在图1左上图中,当货币供应量出现1个标准差的正冲击后,收入预期在第2季度得到提升,响应值达到0.96,第3季度响应值变为-0.12,第4季度响应值又回到0.92,此后进入衰减期,至第10期接近0。在右上图中,名义利率1个标准差的正冲击后,收入预期随之下降,第2季度响应值为-1.04,第6季度达到最大值-1.54,随后逐步衰减。比较来看,货币供应量和名义利率对收入预期的影响都有“长期中性”的特点,在短期内,变动名义利率对收入预期的影响更加显著,而货币供应量的变动对收入预期的影响相对较小。左下图和右下图表示收入预期对货币供应量和名义利率的反馈作用,可以看出,当面临收入预期1个标准差的正冲击后,货币供应量第1季度收缩就达到0.69,收缩状态一直维持到第4季度;名义利率第1季度提高0.02,到第6季度达到最大值0.33,这充分表明中央银行货币政策调控的相机抉择性,当收入预期出现波动时,中央银行及时作出了反应对经济运行进行干预,货币供应量变动和名义利率变动都是中央银行采用的工具,货币供应量调节比利率调节更加迅速且力度也更大。
我们再来看价格预期与货币政策中介目标的动态关联性。图2显示价格预期(PE)、广义货币增长率(M2),名义利率(R)的脉冲响应过程。在左上图中,货币供应量1个标准差的正冲击后,价格预期迅速上升,第2季度响应值为2.53,第3季度响应值为3.74,第4季度达到最大值3.99,此后逐渐衰减。右上图中,1个标准差的名义利率冲击对价格预期的影响非常微弱。由此可见,在利用扩张性货币政策克服通货紧缩的过程中,货币数量的快速扩张是导致未来高通货膨胀的潜在因素,因此下调利率的政策要明显优于货币数量扩张的政策。左下图和右下图表示价格预期对货币供应量和名义利率的反馈作用,可以看出,当面临价格预期1个标准差的正冲击后,货币供应量第1季度收缩0.29,第2、3季度收缩达0.44,收缩状态一直维持到第7季度;名义利率第1季度提高到0.18,第2、3季度达0.24,表明货币供应量变动和名义利率都对价格预期波动作出了迅速反应,而货币供应量调节比利率调节更加迅速且力度也更大。
图3给出了企业家预期(FE)、广义货币增长率(M2)、名义利率(R)的脉冲响应过程。在左上图中,当货币供应量出现1个标准差的正冲击后,企业家预期在第2季度提高到1.14,第4季度达到峰值2.31,此后进入衰减期。在右上图中,名义利率1个标准差的正冲击后,企业家预期随之下降,第2季度响应值为-0.91,第4季度达到最大值-1.83,随后逐步衰减。比较来看,货币供应量和名义利率对企业家预期的影响都有“长期中性”的特点,在短期内,变动货币供应量和变动名义利率都对企业家预期有显著影响。左下图和右下图表示企业家预期对货币供应量和名义利率的反馈作用,可以看出,当面临企业家预期1个标准差的正冲击后,货币供应量第1季度收缩0.24,第3季度达到峰值收缩0.40,收缩状态一直维持到第7季度;名义利率第1季度提高0.14,到第4季度达到最大值0.39,再次表明中央银行货币政策调控的相机抉择性,当企业家预期出现波动时,中央银行迅速作出了反应,对经济运行进行干预。
可以发现,扩大货币供应量和降低名义利率可以在短期内显著提振公众收入预期和企业家预期;扩大货币供应量将迅速提高公众的价格预期,为未来的通货膨胀埋下隐患,而降低名义利率对提高公众价格预期的作用几乎不存在,这表明在经济衰退时期,降低名义利率的货币政策比扩大货币供应量的政策要好得多。针对宏观经济运行中的预期波动因素,货币供应量调节和名义利率调节都作出了迅速的反应,货币供应量调节比利率调节更加迅速且力度也更大,这充分表明了货币政策的相机抉择性,相对于利率工具,货币数量工具在货币政策体系中占据主要的地位。
(二)方差分解
表1的方差分解结果显示:(1)IE自身冲击是IE预测误差的第1位方差来源,R冲击为第2位方差来源,对IE预测方差的贡献度在第10期达31.42%,明显大于M2冲击的贡献度(第10期只有12.79%)。(2)PE自身冲击是PE预测误差的第1位方差来源,M2冲击是第2位方差来源,到第10期的时候贡献度达26.87%,R冲击对PE预测方差的贡献度很小,到第10期才只有0.23%。(3)FE自身冲击是FE预测误差的第1位方差来源,M2冲击是第2位方差来源,到第10期的时候贡献度为11.12%,R冲击对PE预测方差的贡献度到第10期为6.92%。
综合方差分解结果表明,名义利率对公众收入预期的影响明显大于货币供应量的影响,货币供应量对公众价格预
期的影响明显大于名义利率的影响,货币供应量对企业家预期的影响略大于名义利率的影响。
四、结论与政策建议
本文运用向量自回归(VAR)模型对公众预期与货币政策中介目标的动态关联性进行了实证研究,主要有以下几点结论:
第一,货币供应量变动引起公众收入预期和价格预期的同方向变化;名义利率变动引起公众收入预期的反方向变化,对公众价格预期的影响很微弱。名义利率对公众收入预期的影响明显大于货币供应量的影响,货币供应量对公众价格预期的影响明显大于名义利率的影响,货币供应量对企业家预期的影响略微大于名义利率的影响。
第二,货币供应量和名义利率都对宏观经济运行中的预期因素响应迅速,货币供应量调节比利率调节更加迅速且力度也更大,这反映出我国货币政策的相机抉择性,货币数量调控机制相比利率调控机制占据主要的地位。
Poole(1970)认为,在经济周期的紧缩期,应该倾向于采取利率规则作为中介目标,在经济周期的扩张期,应当倾向于采取货币供应量作为中介目标。我们的实证结论支持了这一论断:在经济扩张时期,货币政策的主要目标是抑制通货膨胀,降低货币增长率能有效降低公众价格预期,而提高名义利率对降低价格预期的作用十分有限,因此应采取货币数量调节为主、名义利率调节为辅的调控模式。在经济紧缩时期,降低名义利率能明显提振公众收入预期,而对提高公众价格预期影响则微乎其微,而货币增长率的持续上升蕴含着未来高通货膨胀的危险,因此应采取名义利率调节为主、货币数量调节为辅的调控模式。
2003年开始我国进入新一轮经济扩张时期,该轮经济扩张的典型特征是经济增长速度明显提高,投资增速快速攀升,通货膨胀压力增加。货币政策操作采取了货币数量调节为主、名义利率调节为辅的模式,保持了广义货币增长率的相对稳定,对稳定通货膨胀预期,防止通货膨胀的蔓延起了重要作用。
2008年下半年开始,受全球金融危机和经济危机,以及经济自身的运行规律影响,我国进入经济紧缩时期,经济增长明显趋缓,固定资产投资、进出口贸易快速下降,通货紧缩压力增大。根据本文的实证结论,政策建议是:
第一,货币政策采取名义利率调节为主、货币数量调节为辅的模式。保持广义货币供应量的平稳增长,适度降低名义利率水平。这将有助于恢复公众收入预期,稳定通货膨胀预期。
第二,财政政策为主,货币政策为辅。名义利率的下降实质上反映了我国实体经济资本回报率低,经济结构落后,技术水平低。政府通过积极财政政策加大对基础设施、基础研究领域和高新技术领域的投入,大力调整经济结构,促进技术进步,不但有利于遏制当前经济下滑,而且将为我国未来长期经济增长打下良好的基础。
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(责任编辑 耿 欣)