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摘 要：我国中小企业上市公司并购有可能存在人为调整估值行为，导致交易价格与评估价值相符度过高；不同交易类型、不同行业对使用资产比较法、收益法评估结果差异率的影响显著；合谋行为、风险低估导致使用收益法进行评估时，评估结果增值率过高。结合本文研究结果，笔者认为企业应该合理选择评估方法、监管部门应加强监管，促使评估价格正确反映被评估标的价值。
关键词：中小板；企业并购；价值评估；评估方法
一、引言
2004年6月25日，中小企业板块在深交所开市。截至2013年11月底，共有701家企业在中小企业板上市，总市值36600.26亿元，流通市值24859.33亿元。全球有大约三分之一的小公司通过并购达到了发展壮大的目的。并购过程中，对目标公司估价过高会给并购公司带来隐含的财务风险，很可能导致并购失败。因此，对中小企业并购价值评估的研究对今后的并购价值评估具有十分重要的意义。
二、文献回顾
国外学者对企业价值评估的研究主要集中在两个方面：一是对企业评估方法的研究；二是对交易价格和评估价值的关系研究。布瑞德福特·康纳尔（ 2002） 、Daves P R， Ehrhardt M C， Shrieves R E（2004）阐述了现金流量贴现法在公司价值评估中的应用。Sharpe and Walker（1975），Cott and Goodwin （1992） 对不同时期澳大利亚的资产评估进行研究，发现资产评估与股票市价之间显著相关。
国内学者对企业价值评估方法的研究成果也较为丰富。李麟、李骥（2001），袁立、赵辉（2003），武勇、刘曼琴（2005），刘婵娟（2008），赵坤、朱戎（2010）等分别对企业价值评估常用的成本法、市场法、收益法、贴现现金流量法、实物期权法和EVA经济增加值等的适用性和局限性进行研究，建议根据实际情况选择恰当的评估方法。赵立新、刘萍（2011），王竞达（2012）从实证角度对资产评估价值和交易定价进行研究，得出大部分并购交易以资产评估结果作为定价依据。
通过对国内外文献的梳理，笔者发现目前学界对中小板并购价值评估的实证研究较少。中小板公司并购价值评估增值程度究竟如何、评估价值与交易定价之间关系是否密切、并购评估方法选择是否合理等问题需要被关注，因此本文结合2012年中小板公司并购案例，对并购估值现状和问题进行分析。
三、2012年我国中小板上市公司并购交易和价值评估
本文是以从深圳证券交易所网站、CSMAR数据库搜集的2012年中小企业板上市公司已披露的115笔并购资产评估和交易事件作为研究样本。选取样本的标准为：评估报告披露日期为2012年1月1日至2012年12月31日期间；资产交易事件为2012年1月1日至2012年12月31日期间；已经披露评估报告和相关交易公告。
1.中小板上市公司总体并购估值概况
根据深圳证券交易所中小企业板上市公司公告统计，2012年我国中小企业板发生并购价值评估活动的公司共有92家，共发生了127宗价值评估活动，完成并购交易115宗。
按交易类型划分，2012年股权收购评估宗数最多，为92宗，占评估总数的72.44%。从评估金额来看，2012年排名前两位的分别是股权收购和增资扩股，占评估总金额的比例分别为74.20%和11.90%。
2.中小板上市公司并购交易价格和评估价值差异分析
本文将采用王竞达[18]对交易价格与评估价值差异率进行分组划分，评估价值和交易价格差异度低于1%定义为完全相符；差异度在1%—5%之前定义为基本相符；差异度大于5%定义为不相符。2012年发生的115笔交易中，价值评估与交易价格完全相符的有64笔，占交易总额的55.65%，基本相符有20笔，占总额的17.39%，不相符有31笔，占交易总额的26.96%。
笔者通过整理样本中评估报告得知：几乎所有资产评估师都注明了评估报告并未考虑控股权或少数股权溢价。从理论上来讲，我国中小板上市公司评估价值和交易价格如此高的相符度，是不符合现实情况的。这很可能是在并购交易谈判之后人为调整公告，使评估价值和交易价格趋于一致产生的结果。
四、2012年我国中小板上市公司并购评估增值率与评估方法选择
1. 中小板上市公司并购评估增值率分析
2012年，我国中小板上市公司共发生127宗并购价值评估事件。发生评估增值的有119宗，平均增值率为346.96%。中小板上市公司通常会通过并购会产生协同效应的公司，并购目标往往具有技术性较强的特征。一方面，中小板上市公司对技术等无形资产价值的重视导致了高额的评估增值率；另一方面，由于并购目标公司所在行业发展前景较好，使得在评估时对未来收益预期乐观，导致评估增值率较高。
2. 中小板上市公司并购评估方法选择分析
（1） 总体评估方法选择。根据我国现有的资产评估准则，并购价值评估可以使用资产基础法（成本法）、收益法和市场比较法（市场法），并可以同时使用一种以上的方法进行评估。从评估时使用的评估方法来看，2012年中小板上市公司并购评估方法是以资产基础法和收益法结合为主，占全部评估案例比例为55.91%。
从评估结果选择的评估方法来说，样本中选择收益法的最多，共有69宗案例，占全部评估案例的54.33%；选用资产基础法的其次，共有49宗案例，占全部案例的38.58%；选用市场比较法的最少，仅占全部评估案例的7.09%。
（2）资产基础法、收益法评估差异率分析。样本数据中同时采用资产基础法和收益法的公司占55.91%，占一半以上，故本文将对资产基础法和收益法评估结果差异进行分析。统计结果显示，同时使用资产基础法和收益法进行评估的结果平均差异率为311.37%，并且不同交易类型、不同行业的平均差异率显著不同。 2012年我国中小板上市公司不同行业中的公司同时采用资产基础法和收益法的评估结果平均差异率较显著，不同行业之间存在明显的差异。
3.评估方法对评估增值率的影响分析
评估结果选用方法对评估增值率影响较大。评估结果选用收益法的平均评估增值率最高，为486.15%；评估结果选用资产基础法的平均评估增值率最低，为153.73%；而选用市场比较法的平均评估增值率居中，为233.79%。
选用收益法之所以会产生较高的评估增值率，主要由于对折现率预测的主观性。选用收益法作为评估结果并且交易类型为股权收购的64起评估样本中，只有5个评估报告样本披露了折现率的预测值，取值在11.02%到14.12%之间，平均值为12.19%。张春、高岩曾对中国400多家上市公司的平均权益融资陈本进行估算，得出的估算值为12.56%，大于我国中小板评估折现率预测值。
五、研究结论
本文以2012年中国中小板上市公司并购资产评估事件作为研究样本，对整体交易和评估情况进行描述性统计，并结合行业和交易类型对其并购价值评估问题进行对比分析。研究结论如下：
1.2012年我国中小板上市公司发生的115笔交易中，交易价格和评估价值差异率在5%以上的仅有31笔，二者相符程度很高，表示价值评估对交易定价影响较大
但是通过理论分析得知，评估金额未考虑控股权和少数股权溢价，而交易价格是在评估价值的基础上综合考虑协同效应等多方面原因确定的最终价格，二者完全相符是不符合现实情况的。
2.从评估时使用方法来看，我国中小板公司并购价值评估选取方法科学可行，大部分公司同时使用资产基础法和收益法
而从评估结果选用方法来看，54.33%的公司最终选择收益法评估结果。收益法、资产基础法评估结果平均差异率为311.37%，不同行业、不同交易类型是使收益法和资产基础法的评估结果差异率显著不同的重要因素。
3.我国中小板公司在并购价值评估时，有93.70%的评估案例发生了增值
使用不同方法进行评估的平均增值率不同，使用收益法进行评估平均增值率最高，为486.15%。产生高额增值的原因有以下二个方面：（1）对未来收益预期过分乐观，高估预测期间内的现金流量，导致评估增值率较高；（2）收益法参数确定较主观，低估中小板公司的风险，致使折现率预测偏低，高估了评估标的的市场价值，提高了评估增值率。
综合以上研究结果，为促进中小企业更好更快地发展，笔者为今后的并购价值评估活动提出二点建议：（1）评估机构在进行价值评估时，要根据行业和交易类型的不同，慎重合理选择评估方法；（2）从制度来讲，2014年IPO重启后，我国上市制度改为注册制，评估机构使用市场比较法会更准确地评估被评估标的的价值，所以应有意地多使用市场比较法。
参考文献：
[1]吴晋钰，裴军红.中小企业横向并购的规模均衡点探析[J].全国商情 （经济理论研究）， 2005（9）.
[2]袁宏坤.企业并购估价问题研究[D].首都经济贸易大学， 2011.
[3]布瑞德福特·康纳尔， 张志强， 王春香. 公司价值评估[J]. 2001.
[4]Daves P R， Ehrhardt M C， Shrieves R E. Corporate valuation： a guide for managers and investors[M]. South-Western， 2004.
[5]Sharpe I G， Walker R G. Asset revaluations and stock market prices[J]. Journal of Accounting Research， 1975： 293-310.
[6]Henderson S， Goodwin J. The case against asset revaluations[J]. Abacus， 1992， 28（1）： 75-87.
[7]李麟，李骥.企业价值评估与价值增长[M].民主与建设出版社，2001.
[8]袁立，赵辉.企业并购中的价值评估[J].价值工程， 2003（4）.
[9]武勇，刘曼琴.并购过程目标企业价值评估的理论研究[J].现代管理科学， 2005（ 8）.
[10]刘婵娟.并购中目标企业价值评估研究[D].首都经济贸易大学， 2008.
关键词：中小板；企业并购；价值评估；评估方法
一、引言
2004年6月25日，中小企业板块在深交所开市。截至2013年11月底，共有701家企业在中小企业板上市，总市值36600.26亿元，流通市值24859.33亿元。全球有大约三分之一的小公司通过并购达到了发展壮大的目的。并购过程中，对目标公司估价过高会给并购公司带来隐含的财务风险，很可能导致并购失败。因此，对中小企业并购价值评估的研究对今后的并购价值评估具有十分重要的意义。
二、文献回顾
国外学者对企业价值评估的研究主要集中在两个方面：一是对企业评估方法的研究；二是对交易价格和评估价值的关系研究。布瑞德福特·康纳尔（ 2002） 、Daves P R， Ehrhardt M C， Shrieves R E（2004）阐述了现金流量贴现法在公司价值评估中的应用。Sharpe and Walker（1975），Cott and Goodwin （1992） 对不同时期澳大利亚的资产评估进行研究，发现资产评估与股票市价之间显著相关。
国内学者对企业价值评估方法的研究成果也较为丰富。李麟、李骥（2001），袁立、赵辉（2003），武勇、刘曼琴（2005），刘婵娟（2008），赵坤、朱戎（2010）等分别对企业价值评估常用的成本法、市场法、收益法、贴现现金流量法、实物期权法和EVA经济增加值等的适用性和局限性进行研究，建议根据实际情况选择恰当的评估方法。赵立新、刘萍（2011），王竞达（2012）从实证角度对资产评估价值和交易定价进行研究，得出大部分并购交易以资产评估结果作为定价依据。
通过对国内外文献的梳理，笔者发现目前学界对中小板并购价值评估的实证研究较少。中小板公司并购价值评估增值程度究竟如何、评估价值与交易定价之间关系是否密切、并购评估方法选择是否合理等问题需要被关注，因此本文结合2012年中小板公司并购案例，对并购估值现状和问题进行分析。
三、2012年我国中小板上市公司并购交易和价值评估
本文是以从深圳证券交易所网站、CSMAR数据库搜集的2012年中小企业板上市公司已披露的115笔并购资产评估和交易事件作为研究样本。选取样本的标准为：评估报告披露日期为2012年1月1日至2012年12月31日期间；资产交易事件为2012年1月1日至2012年12月31日期间；已经披露评估报告和相关交易公告。
1.中小板上市公司总体并购估值概况
根据深圳证券交易所中小企业板上市公司公告统计，2012年我国中小企业板发生并购价值评估活动的公司共有92家，共发生了127宗价值评估活动，完成并购交易115宗。
按交易类型划分，2012年股权收购评估宗数最多，为92宗，占评估总数的72.44%。从评估金额来看，2012年排名前两位的分别是股权收购和增资扩股，占评估总金额的比例分别为74.20%和11.90%。
2.中小板上市公司并购交易价格和评估价值差异分析
本文将采用王竞达[18]对交易价格与评估价值差异率进行分组划分，评估价值和交易价格差异度低于1%定义为完全相符；差异度在1%—5%之前定义为基本相符；差异度大于5%定义为不相符。2012年发生的115笔交易中，价值评估与交易价格完全相符的有64笔，占交易总额的55.65%，基本相符有20笔，占总额的17.39%，不相符有31笔，占交易总额的26.96%。
笔者通过整理样本中评估报告得知：几乎所有资产评估师都注明了评估报告并未考虑控股权或少数股权溢价。从理论上来讲，我国中小板上市公司评估价值和交易价格如此高的相符度，是不符合现实情况的。这很可能是在并购交易谈判之后人为调整公告，使评估价值和交易价格趋于一致产生的结果。
四、2012年我国中小板上市公司并购评估增值率与评估方法选择
1. 中小板上市公司并购评估增值率分析
2012年，我国中小板上市公司共发生127宗并购价值评估事件。发生评估增值的有119宗，平均增值率为346.96%。中小板上市公司通常会通过并购会产生协同效应的公司，并购目标往往具有技术性较强的特征。一方面，中小板上市公司对技术等无形资产价值的重视导致了高额的评估增值率；另一方面，由于并购目标公司所在行业发展前景较好，使得在评估时对未来收益预期乐观，导致评估增值率较高。
2. 中小板上市公司并购评估方法选择分析
（1） 总体评估方法选择。根据我国现有的资产评估准则，并购价值评估可以使用资产基础法（成本法）、收益法和市场比较法（市场法），并可以同时使用一种以上的方法进行评估。从评估时使用的评估方法来看，2012年中小板上市公司并购评估方法是以资产基础法和收益法结合为主，占全部评估案例比例为55.91%。
从评估结果选择的评估方法来说，样本中选择收益法的最多，共有69宗案例，占全部评估案例的54.33%；选用资产基础法的其次，共有49宗案例，占全部案例的38.58%；选用市场比较法的最少，仅占全部评估案例的7.09%。
（2）资产基础法、收益法评估差异率分析。样本数据中同时采用资产基础法和收益法的公司占55.91%，占一半以上，故本文将对资产基础法和收益法评估结果差异进行分析。统计结果显示，同时使用资产基础法和收益法进行评估的结果平均差异率为311.37%，并且不同交易类型、不同行业的平均差异率显著不同。 2012年我国中小板上市公司不同行业中的公司同时采用资产基础法和收益法的评估结果平均差异率较显著，不同行业之间存在明显的差异。
3.评估方法对评估增值率的影响分析
评估结果选用方法对评估增值率影响较大。评估结果选用收益法的平均评估增值率最高，为486.15%；评估结果选用资产基础法的平均评估增值率最低，为153.73%；而选用市场比较法的平均评估增值率居中，为233.79%。
选用收益法之所以会产生较高的评估增值率，主要由于对折现率预测的主观性。选用收益法作为评估结果并且交易类型为股权收购的64起评估样本中，只有5个评估报告样本披露了折现率的预测值，取值在11.02%到14.12%之间，平均值为12.19%。张春、高岩曾对中国400多家上市公司的平均权益融资陈本进行估算，得出的估算值为12.56%，大于我国中小板评估折现率预测值。
五、研究结论
本文以2012年中国中小板上市公司并购资产评估事件作为研究样本，对整体交易和评估情况进行描述性统计，并结合行业和交易类型对其并购价值评估问题进行对比分析。研究结论如下：
1.2012年我国中小板上市公司发生的115笔交易中，交易价格和评估价值差异率在5%以上的仅有31笔，二者相符程度很高，表示价值评估对交易定价影响较大
但是通过理论分析得知，评估金额未考虑控股权和少数股权溢价，而交易价格是在评估价值的基础上综合考虑协同效应等多方面原因确定的最终价格，二者完全相符是不符合现实情况的。
2.从评估时使用方法来看，我国中小板公司并购价值评估选取方法科学可行，大部分公司同时使用资产基础法和收益法
而从评估结果选用方法来看，54.33%的公司最终选择收益法评估结果。收益法、资产基础法评估结果平均差异率为311.37%，不同行业、不同交易类型是使收益法和资产基础法的评估结果差异率显著不同的重要因素。
3.我国中小板公司在并购价值评估时，有93.70%的评估案例发生了增值
使用不同方法进行评估的平均增值率不同，使用收益法进行评估平均增值率最高，为486.15%。产生高额增值的原因有以下二个方面：（1）对未来收益预期过分乐观，高估预测期间内的现金流量，导致评估增值率较高；（2）收益法参数确定较主观，低估中小板公司的风险，致使折现率预测偏低，高估了评估标的的市场价值，提高了评估增值率。
综合以上研究结果，为促进中小企业更好更快地发展，笔者为今后的并购价值评估活动提出二点建议：（1）评估机构在进行价值评估时，要根据行业和交易类型的不同，慎重合理选择评估方法；（2）从制度来讲，2014年IPO重启后，我国上市制度改为注册制，评估机构使用市场比较法会更准确地评估被评估标的的价值，所以应有意地多使用市场比较法。
参考文献：
[1]吴晋钰，裴军红.中小企业横向并购的规模均衡点探析[J].全国商情 （经济理论研究）， 2005（9）.
[2]袁宏坤.企业并购估价问题研究[D].首都经济贸易大学， 2011.
[3]布瑞德福特·康纳尔， 张志强， 王春香. 公司价值评估[J]. 2001.
[4]Daves P R， Ehrhardt M C， Shrieves R E. Corporate valuation： a guide for managers and investors[M]. South-Western， 2004.
[5]Sharpe I G， Walker R G. Asset revaluations and stock market prices[J]. Journal of Accounting Research， 1975： 293-310.
[6]Henderson S， Goodwin J. The case against asset revaluations[J]. Abacus， 1992， 28（1）： 75-87.
[7]李麟，李骥.企业价值评估与价值增长[M].民主与建设出版社，2001.
[8]袁立，赵辉.企业并购中的价值评估[J].价值工程， 2003（4）.
[9]武勇，刘曼琴.并购过程目标企业价值评估的理论研究[J].现代管理科学， 2005（ 8）.
[10]刘婵娟.并购中目标企业价值评估研究[D].首都经济贸易大学， 2008.