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除7月份的那次集中挂牌，2013年前三季度，全国中小企业股份转让系统（下称“新三板”）的挂牌工作几乎停滞不前。
看似平静的水面之下实则暗潮涌动：一边是北交所高层密集地赶赴各地高新园区做市场推介，一边是监管层关于新三板交易制度的“顶层设计”在紧锣密鼓地制定中。
终于，11月14日，在北京国宾酒店二层国宾厅，一次业界公认的正式扩容前最重要的动员会议在此召开。
当天会议由全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称“股转公司”）召集，全国新三板主办券商高管和场外市场部门负责人齐聚，中国证监会分管发行部和创业板部的副主席姚刚做了总结讲话。
业界静候多年的新三板市场制度改革和全面扩容终于响起了号角。是次会议首次正式把业内探讨多年的内容明确为新三板的制度和操作细则，并公布了推进时间表。
“新三板这次真的开始倒计时了。”在接受《财经国家周刊》记者采访时，参与新三板方案设计的西部证券场外市场部总经理程晓明备感欢欣。
号角吹响
业界最关注的新三板市场问题，一是最终的交易制度细则，二是何时能在四大试点园区基础上向全国范围内扩容。
针对交易制度，此次会议首次确定了新三板将采用协议转让、做市商和集合竞价三种交易模式。
首先推出的将是协议成交系统，该系统将在明年1 月做内测，5 月份正式上线，用以取代目前深交所的旧系统；第二步是推出做市商制度，计划明年5 月内测，8 月正式上线；第三步是推出集合竞价系统。
竞价模式的推出没有明确时间表。业内人士解释，相比前两种模式，竞价模式比较敏感。在这种交易模式下，新三板很可能会对场内市场交易，尤其是中小板和创业板产生冲击。监管层显然是考虑扩容初期要对这种冲击加以控制。
相比创业板，新三板最大的制度亮点是首推做市商制度。“正是因为有了这一独特的交易制度，新三板才真正能够称得上是中国的‘纳斯达克’。”程晓明表示，新三板目前的交易不活跃，使得新三板的融资能力有限，引入做市商制度就是要解决不能定价和交易不活跃的问题。
在扩容进程方面，业内人士告诉记者，早在两个月前，股转公司已经通过非正式方式通知主办券商报项目。
据悉，目前跟券商签约要上新三板的企业已达2000家，其中上报股转公司的有200多家。这一数据涵盖了国内26个省市的项目，早已经超出了北京、上海、天津和武汉四大试点城市园区范围。
程晓明告诉记者，虽然已经临近年末，但业内判断，200家已经上报的企业还是有可能在今年年内挂牌新三板。其中，今年12月将会有100家左右的企业集体挂牌，另外100家将分散挂牌。这样年底前新三板企业挂牌数量将达到500家左右。
对于挂牌新三板的门槛，程晓明介绍，并没有规模和财务指标上的限制。
“事实上新三板对盈利有没有要求并不重要，因为一个交易市场真正的门槛是每年能批准多少家企业上市。”程晓明指出，创业板门槛虽然只要求两年盈利1000万元，但实际操作中却为什么抬高到了四五千万？就是因为每年只批准100多家企业挂牌上市。
根据相关统计数据，截至11月14日，新三板已经完成股票登记、正式挂牌的企业共343家，主办券商的家数则达到了79家。
业内预期，今后新三板每年将能吸收1000?1500家企业挂牌，而市场的容纳量也将达到15000?20000家。
按照华泰证券的统计，根据扩容进度、挂牌速度、市值变化、交易活跃度等指标综合测算，未来5年新三板挂牌公司数量将突破4000家，总市值万亿元以上，年交易额4000亿元以上。
“当然，如果监管层站在破解小微企业融资难的战略高度，积极鼓励新三板做大做强，那么实际挂牌数量将超过预测量。”华泰证券研报如是判断。
华丽变身
业内人士认为，从目前公布的关键交易制度看，虽然新三板仍定位于“非上市公众市场”，但其与场内市场已无本质区别。
姚刚在讲话中也强调，要理清当前新三板市场在资本市场体系中的定位。
他指出，新三板从中关村“非上市公司代办股份转让系统”发展而来，彼时其挂牌公司的股东人数不得超过200人。而现在的“股转系统”，已经是一个公开转让的市场，纳入了证券法对公开转让、公开发行的框架。形式上也是向不特定对象披露信息，股东人数可超200人，交易上还可以采取连续竞价的交易方式。
华泰证券研报认为，事实上，当前新三板与场内市场的边界已经模糊趋同。
首先，挂牌企业股东人数可以突破200人的规定，为新三板企业的后续交易和再融资扫清了障碍；其次，其交易制度可在竞价、做市和协议成交之间选择，挂牌企业和主办券商出于提高流动性的目的，将倾向于选择竞价或做市商制度，最终显著提高这一市场的流动性；再次，随着新三板融资制度不断完善，特别是“挂牌与融资并行”的实行，将使得新三板在融资方面与场内市场已无本质差异。
相比之下，几年前还能够与新三板激烈竞争的区域性股权市场，因为受制于200 人的股东数和协议成交制度，今后或将再无多少竞争力可言。
“区域性股权市场是私募的市场、非公开的市场，而新三板是公开的市场。这是两者定位上最大的区别。”姚刚在会上强调。
当然，相比场内市场，新三板市场还存在着服务企业对象不同和投资者群体不同等差异。
根据功能定位，新三板主要服务于达不到上市条件的中小微股份公司。这就更需要主办券商对推荐企业进行精挑细选。
在投资者群体方面，虽然市场都希望新三板和主板一样让普通投资者也能进入，但这与新三板市场服务企业的性质不吻合，所以势必在投资者环节提高门槛，使那些具备识别、承担风险能力的投资者成为新三板的投资者群体。 此外，新三板市场在交易、融资方面的活跃度、流动性相比场内市场也会比较低。
对此，姚刚指出，这个市场虽然有股份转让和融资的功能，但如果很活跃就不需要做市商制度。新三板挂牌的企业融资规模上亿的很少，因为融资后摊薄了业绩，企业的压力会很大，所以他们融资很慎重。
“甚至来新三板挂牌的企业，做股权融资并不是主要目的……新三板是一个增信的场所，在这里挂牌就会有很多银行给企业贷款。”姚刚分析。
券商“新蓝海”
和程晓明一样，在新三板阵地上默默坚守多年的券商场外市场部门人士，动员会后都按捺不住“多年媳妇将要熬成婆”的喜悦。
某券商新三板业务负责人告诉记者，姚刚在讲话中直陈新三板在扶持中小微企业方面的价值，并要求主办券商负责人从思想上重视这件事，尤其是要从资金、人才等的投入和公司组织架构上支持新三板业务的开展。
“讲话并不长，但他对（券商）老总们提出的要从战略高度重视新三板业务的要求却是掷地有声，听得我直想站起来鼓掌叫好。”该人士难掩兴奋。
华融证券研究预计，未来新三板对证券公司的收入贡献将在百亿以上。
华泰证券研究员赵湘鄂也表示，当前，证券业的商业模式正由传统的通道业务向资本中介业务转型，而在新三板业务上，不仅传统的通道业务能够带来真金白银，而且资本中介业务更有用武之地。新三板将成为券商全面转型的“试验田”。
据华泰证券测算，2013?2017 年，新三板将贡献的收入分别为2.99 亿元、29.5 亿元、56.81 亿元、105.57 亿元和163.15 亿元。其中主要是做市商业务所带来的利润。
“尤其长江、西部和国元证券这样具备地域优势的券商，因为具有丰富的人脉资源，在业务承揽上具有天然优势，也将得到更多的业务机会。”赵湘鄂判断。
以长江证券为例，武汉东湖高新区纳入试点后共计挂牌29家企业，其中半数以上由长江证券主办。
目前，券商新三板业务的集中度比较高，但除了申万、广发、国信外，传统大投行如中金、中信、国泰君安、海通、平安、招商等券商并未进入前十，这与中小板、创业板的业务格局迥异。
“这主要是因为新三板长期边缘化且券商难以盈利，主流投行将主要资源向IPO和并购重组业务聚焦。而一些中小投行出于差异化定位和战略布局，将新三板业务抬高到重要位置。”赵湘鄂说。
在他看来，未来随着新三板的重要性逐步被认可，传统大投行正积极布局新三板。鉴于大投行定价能力强、业务经验丰富且资本雄厚，将在后续的业务格局中提高话语权，新三板业务集中度也将随之下降。
“制度性盛宴”
“新三板市场是一个大金矿”、“生机勃勃，前景广阔”——在当天的会议上，姚刚向券商高管“推介”新三板时的描述令业界振奋。
业内多位研究人士也向本刊记者表示，新三板扩容或许是我国资本市场的一次制度性盛宴。
赵湘鄂认为，相比中小板和创业板，新三板公司总体上“物美价廉”，建议合格投资者积极关注其中的投资机会。
“一方面，从企业生命周期来看，新三板公司普遍处于成长阶段，而创业板和中小板公司可能已经接近成长期尾部、邻近成熟期；另一方面，由于交易不活跃，新三板公司估值有所压抑。”赵湘鄂说，相比中小板和创业板公司，新三板公司具有“高成长、低估值”优势，投资价值凸现。
数据显示，2010?2012年，新三板企业增长率显著高于中小板和创业板。以2012年数据为例，新三板营业总收入增速是18.90%，而中小板是11.38%，创业板是15.84%；净利润增速方面，新三板为5.9%，而中小板和创业板则分别为-10.67%和-8.37%。
当然，鉴于挂牌企业两极分化显著，赵湘鄂建议合格投资者积极参与的同时要精选个股。
程晓明则向记者表示，监管层在新三板扩容之初为投资者设置“300万金融资产”的高门槛，是因为新三板公司是一般人看不懂的，风险很大，机会也大。他建议个人投资者可以考虑购买一些投资新三板的基金，交给专家进行操作。
看似平静的水面之下实则暗潮涌动：一边是北交所高层密集地赶赴各地高新园区做市场推介，一边是监管层关于新三板交易制度的“顶层设计”在紧锣密鼓地制定中。
终于，11月14日，在北京国宾酒店二层国宾厅，一次业界公认的正式扩容前最重要的动员会议在此召开。
当天会议由全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称“股转公司”）召集，全国新三板主办券商高管和场外市场部门负责人齐聚，中国证监会分管发行部和创业板部的副主席姚刚做了总结讲话。
业界静候多年的新三板市场制度改革和全面扩容终于响起了号角。是次会议首次正式把业内探讨多年的内容明确为新三板的制度和操作细则，并公布了推进时间表。
“新三板这次真的开始倒计时了。”在接受《财经国家周刊》记者采访时，参与新三板方案设计的西部证券场外市场部总经理程晓明备感欢欣。
号角吹响
业界最关注的新三板市场问题，一是最终的交易制度细则，二是何时能在四大试点园区基础上向全国范围内扩容。
针对交易制度，此次会议首次确定了新三板将采用协议转让、做市商和集合竞价三种交易模式。
首先推出的将是协议成交系统，该系统将在明年1 月做内测，5 月份正式上线，用以取代目前深交所的旧系统；第二步是推出做市商制度，计划明年5 月内测，8 月正式上线；第三步是推出集合竞价系统。
竞价模式的推出没有明确时间表。业内人士解释，相比前两种模式，竞价模式比较敏感。在这种交易模式下，新三板很可能会对场内市场交易，尤其是中小板和创业板产生冲击。监管层显然是考虑扩容初期要对这种冲击加以控制。
相比创业板，新三板最大的制度亮点是首推做市商制度。“正是因为有了这一独特的交易制度，新三板才真正能够称得上是中国的‘纳斯达克’。”程晓明表示，新三板目前的交易不活跃，使得新三板的融资能力有限，引入做市商制度就是要解决不能定价和交易不活跃的问题。
在扩容进程方面，业内人士告诉记者，早在两个月前，股转公司已经通过非正式方式通知主办券商报项目。
据悉，目前跟券商签约要上新三板的企业已达2000家，其中上报股转公司的有200多家。这一数据涵盖了国内26个省市的项目，早已经超出了北京、上海、天津和武汉四大试点城市园区范围。
程晓明告诉记者，虽然已经临近年末，但业内判断，200家已经上报的企业还是有可能在今年年内挂牌新三板。其中，今年12月将会有100家左右的企业集体挂牌，另外100家将分散挂牌。这样年底前新三板企业挂牌数量将达到500家左右。
对于挂牌新三板的门槛，程晓明介绍，并没有规模和财务指标上的限制。
“事实上新三板对盈利有没有要求并不重要，因为一个交易市场真正的门槛是每年能批准多少家企业上市。”程晓明指出，创业板门槛虽然只要求两年盈利1000万元，但实际操作中却为什么抬高到了四五千万？就是因为每年只批准100多家企业挂牌上市。
根据相关统计数据，截至11月14日，新三板已经完成股票登记、正式挂牌的企业共343家，主办券商的家数则达到了79家。
业内预期，今后新三板每年将能吸收1000?1500家企业挂牌，而市场的容纳量也将达到15000?20000家。
按照华泰证券的统计，根据扩容进度、挂牌速度、市值变化、交易活跃度等指标综合测算，未来5年新三板挂牌公司数量将突破4000家，总市值万亿元以上，年交易额4000亿元以上。
“当然，如果监管层站在破解小微企业融资难的战略高度，积极鼓励新三板做大做强，那么实际挂牌数量将超过预测量。”华泰证券研报如是判断。
华丽变身
业内人士认为，从目前公布的关键交易制度看，虽然新三板仍定位于“非上市公众市场”，但其与场内市场已无本质区别。
姚刚在讲话中也强调，要理清当前新三板市场在资本市场体系中的定位。
他指出，新三板从中关村“非上市公司代办股份转让系统”发展而来，彼时其挂牌公司的股东人数不得超过200人。而现在的“股转系统”，已经是一个公开转让的市场，纳入了证券法对公开转让、公开发行的框架。形式上也是向不特定对象披露信息，股东人数可超200人，交易上还可以采取连续竞价的交易方式。
华泰证券研报认为，事实上，当前新三板与场内市场的边界已经模糊趋同。
首先，挂牌企业股东人数可以突破200人的规定，为新三板企业的后续交易和再融资扫清了障碍；其次，其交易制度可在竞价、做市和协议成交之间选择，挂牌企业和主办券商出于提高流动性的目的，将倾向于选择竞价或做市商制度，最终显著提高这一市场的流动性；再次，随着新三板融资制度不断完善，特别是“挂牌与融资并行”的实行，将使得新三板在融资方面与场内市场已无本质差异。
相比之下，几年前还能够与新三板激烈竞争的区域性股权市场，因为受制于200 人的股东数和协议成交制度，今后或将再无多少竞争力可言。
“区域性股权市场是私募的市场、非公开的市场，而新三板是公开的市场。这是两者定位上最大的区别。”姚刚在会上强调。
当然，相比场内市场，新三板市场还存在着服务企业对象不同和投资者群体不同等差异。
根据功能定位，新三板主要服务于达不到上市条件的中小微股份公司。这就更需要主办券商对推荐企业进行精挑细选。
在投资者群体方面，虽然市场都希望新三板和主板一样让普通投资者也能进入，但这与新三板市场服务企业的性质不吻合，所以势必在投资者环节提高门槛，使那些具备识别、承担风险能力的投资者成为新三板的投资者群体。 此外，新三板市场在交易、融资方面的活跃度、流动性相比场内市场也会比较低。
对此，姚刚指出，这个市场虽然有股份转让和融资的功能，但如果很活跃就不需要做市商制度。新三板挂牌的企业融资规模上亿的很少，因为融资后摊薄了业绩，企业的压力会很大，所以他们融资很慎重。
“甚至来新三板挂牌的企业，做股权融资并不是主要目的……新三板是一个增信的场所，在这里挂牌就会有很多银行给企业贷款。”姚刚分析。
券商“新蓝海”
和程晓明一样，在新三板阵地上默默坚守多年的券商场外市场部门人士，动员会后都按捺不住“多年媳妇将要熬成婆”的喜悦。
某券商新三板业务负责人告诉记者，姚刚在讲话中直陈新三板在扶持中小微企业方面的价值，并要求主办券商负责人从思想上重视这件事，尤其是要从资金、人才等的投入和公司组织架构上支持新三板业务的开展。
“讲话并不长，但他对（券商）老总们提出的要从战略高度重视新三板业务的要求却是掷地有声，听得我直想站起来鼓掌叫好。”该人士难掩兴奋。
华融证券研究预计，未来新三板对证券公司的收入贡献将在百亿以上。
华泰证券研究员赵湘鄂也表示，当前，证券业的商业模式正由传统的通道业务向资本中介业务转型，而在新三板业务上，不仅传统的通道业务能够带来真金白银，而且资本中介业务更有用武之地。新三板将成为券商全面转型的“试验田”。
据华泰证券测算，2013?2017 年，新三板将贡献的收入分别为2.99 亿元、29.5 亿元、56.81 亿元、105.57 亿元和163.15 亿元。其中主要是做市商业务所带来的利润。
“尤其长江、西部和国元证券这样具备地域优势的券商，因为具有丰富的人脉资源，在业务承揽上具有天然优势，也将得到更多的业务机会。”赵湘鄂判断。
以长江证券为例，武汉东湖高新区纳入试点后共计挂牌29家企业，其中半数以上由长江证券主办。
目前，券商新三板业务的集中度比较高，但除了申万、广发、国信外，传统大投行如中金、中信、国泰君安、海通、平安、招商等券商并未进入前十，这与中小板、创业板的业务格局迥异。
“这主要是因为新三板长期边缘化且券商难以盈利，主流投行将主要资源向IPO和并购重组业务聚焦。而一些中小投行出于差异化定位和战略布局，将新三板业务抬高到重要位置。”赵湘鄂说。
在他看来，未来随着新三板的重要性逐步被认可，传统大投行正积极布局新三板。鉴于大投行定价能力强、业务经验丰富且资本雄厚，将在后续的业务格局中提高话语权，新三板业务集中度也将随之下降。
“制度性盛宴”
“新三板市场是一个大金矿”、“生机勃勃，前景广阔”——在当天的会议上，姚刚向券商高管“推介”新三板时的描述令业界振奋。
业内多位研究人士也向本刊记者表示，新三板扩容或许是我国资本市场的一次制度性盛宴。
赵湘鄂认为，相比中小板和创业板，新三板公司总体上“物美价廉”，建议合格投资者积极关注其中的投资机会。
“一方面，从企业生命周期来看，新三板公司普遍处于成长阶段，而创业板和中小板公司可能已经接近成长期尾部、邻近成熟期；另一方面，由于交易不活跃，新三板公司估值有所压抑。”赵湘鄂说，相比中小板和创业板公司，新三板公司具有“高成长、低估值”优势，投资价值凸现。
数据显示，2010?2012年，新三板企业增长率显著高于中小板和创业板。以2012年数据为例，新三板营业总收入增速是18.90%，而中小板是11.38%，创业板是15.84%；净利润增速方面，新三板为5.9%，而中小板和创业板则分别为-10.67%和-8.37%。
当然，鉴于挂牌企业两极分化显著，赵湘鄂建议合格投资者积极参与的同时要精选个股。
程晓明则向记者表示，监管层在新三板扩容之初为投资者设置“300万金融资产”的高门槛，是因为新三板公司是一般人看不懂的，风险很大，机会也大。他建议个人投资者可以考虑购买一些投资新三板的基金，交给专家进行操作。