5月26日，天茂集团一纸公告终止了国华人寿借壳天茂集团上市信心。公告称，“在本次重大资产重组期间，外部资本市场环境发生了较大变化，部分交易对方对本次重组的股份发行价格、标的公司估值等核心条款提出了新的意见……本公司决定终止本次重大资产重组事项。”
　　 除了在借壳天茂集团上受挫，国华人寿近年来在上市公司定增事项中也受挫不小，如入股近7年的包钢股份近期就面临面值退市风险的困扰，让重仓其中的国华人寿异常尴尬。其实，包钢股份之事并不是个案，国华人寿在2017年之前曾深度参与定增市场，但如今还在持有的定增股份股价不少处于倒挂状态。尤其是重仓股之一的新潮能源，在今年还二度爆发股权争夺战，迫使国华人寿不得不在今年5月下场，帮助管理层稳定局面。

包钢股份存面值退市风险国华人寿进退两难

　　 以中弘股份的退市为标志，两年多来，股价触发面值退市已经在A股屡见不鲜，2020年以来，盛运环保、ST锐电、*ST天宝等多只股票就存在这个问题。从退市公司性质看，基本以民企为主，普遍管理失败、负债高企、内控混乱、违规担保，甚至有的还存在财务造假的情形。
　　 在国华人寿通过定增方式介入的公司中，包钢股份很值得一提，其股价目前已在1元附近，面临面值退市之忧。包钢股份的大股东为内蒙省政府旗下的包头钢铁集团，二股东为国华人寿保险股份公司-自有资金，其持有包钢15.61亿股，占总股本的3.42%。
　　 分析包钢股份股价长期不振的原因，股本太大是关键，而这恰恰与该公司历史上的天量定增、高送转有关。2013年底，包钢股份发布了定增方案，募资298亿元用于收购包钢集团持有的矿山资产，增发数量达166亿股。在此次增发中，国华人寿以1.8元/股价格认购了12.2亿股。此后数年，包钢还连续实施了10送10股和10送4股的分红方案，让上市公司股本得到大幅扩张，总股本提升至455.85亿股。
　　 《红周刊》记者留意到，当年参与增发的还有上海六禾丁香投资中心（有限合伙）、华安资产（香港）公司、财通基金、招商银行等诸多金融机构。譬如六禾丁香投资中心（有限合伙），其股东包括华融资产，参与定增时持股12.38亿股，从2018年开始，该股东开始持续减持，由2015年的第三大股东减至当前的第七位。财通基金也参与了包钢的定增，持股5.55亿股，为包钢股份第7大股东，但到2019年三季报时，已从前十大股东中消失。唯独国华人寿减持最少，从2015年增发实施后的第四大股东、被动升至目前的第二大股东。对此，国华人寿相关人士向《红周刊》记者表示，相比PE、公募基金等机构投资者，险资由于资金特性不一样，因此更倾向于长期持股。
　　 那么，包钢股份又该如何化解退市风险呢？尽管包钢集团作为大股东，宣布在未来1年内增持20亿～40亿元金额的股份，且到4月底已回购5000万元的股票，但市场反应却波澜不惊。国华人寿方面坦言，虽然自己是上市公司二股东，但作为财务投资者，通常“不会参与具体的经营和维护股价”，公司会继续保持与包钢股份管理层、包钢集团的沟通，督促管理层加强公司经营，早日让股价回归价值。
　　 “钢价波动较大、尤其是黑色系期货品种加大了现货的波幅，导致基本面不存在严重问题的钢铁板块却不被机构投资者所看好。”一位业内知名的钢铁研究员向记者指出，在增持、回购有困难的背景下，可以由业内龙头公司通过二级市场增持、乃至举牌低价钢铁股，化解退市风险的同时，也可以视为推动钢铁行业混改的重要契机。

通过定增方式持有的股权不乏浮亏

　　 国华人寿在包钢股份上的尴尬处境并非个案。在近期A股爆发的热点事件新潮能源股权争夺战中，国华人寿也无奈被卷入。
　　 在2017年新潮能源的定增方案中，国华人寿出资超过7亿元。当时的增发价为2.97元，对比以目前新潮能源1.54元的股价来看，接近腰斩。Wind数据显示，在2017年增发实施后至2020年一季报，国华人寿-传统二号长期持有新潮能源2.49亿股。在其他股东均有减持的情况下，国华人寿-传统二号被动从第八大股东升至第七大股东，投资上有一定损失。而且巧合的是，尽管爆发了股权争夺战，新潮能源的股价还是跌至1.5元左右，面值退市风险已经显现。
　　 有机构股东代表曾对《红周刊》记者透露，在2019年新潮能源第一次股东内斗中，国华人寿还保持着中立态度，但在今年4月新潮能源股东间矛盾再度激化后，国华人寿已成为争执双方的重要争取对象。5月中旬，新潮能源公告称，经董事会提名，增补戴梓岍为第十一届董事会成员。戴梓岍曾任刘益谦控制下的新理益集团高级投资经理、国华人寿监事。这次人事变动被市场解读为国华人寿站队以刘珂为代表的上市公司管理层，后续很可能从财务投资人向主动参与企業管理切换。
　　 除了新潮能源外，国华人寿-传统二号还重仓持有了铜陵有色、新钢股份、西部建设、驰宏锌锗等个股，而上述持股多来自于其积极参与定增的结果。在2017年险资掀起的举牌潮中，国华人寿除了在二级市场频频出手，还在一级半市场有过不少布局，实控人刘益谦也被称为“定增大王”。
　　 Wind数据统计显示，截至今年一季度末，国华人寿及旗下产品出现在20多只A股的十大股东名单中，其中持仓市值最高的就是包钢股份，对应市值约17.2亿元，其次是长江证券、海航科技，分别持有约15.6亿元、11.3亿元，持有铜陵有色、新世界、天宸股份的市值也均超过5亿元。然而从投资收益来看，目前仍持有的定增股份不少处于浮亏状态。
　　 《红周刊》记者还注意到，上述标的不少为钢铁、能源、有色行业的强周期股。而通常来说，险资在权益投资方面更看重经营稳定和持续高分红。
　　 那么，国华人寿又如何评价自身在定增项目投资上的得与失？“公司参与的定增项目累计较多。”国华人寿相关人士在回复《红周刊》记者采访时表示，总体上贡献了较多的收益。至于浮亏项目，“上述几个项目参与后资本市场经历了较大变化”，诸如“股灾”、市场规则变化等，这些是在初期投资时都是无法预测的。“投资永远都需要面对市场的超预期变化。”对于目前浮亏的持仓，国华人寿会加强与上市公司的沟通，“争取与上市公司形成良性互动。”

国华人寿借壳天茂集团受挫

　　 5月底，天茂集团发布关于终止吸收合并国华人寿并募集配套资金的公告，宣告了国华人寿拟借壳天茂集团上市一事终止。
　　 天茂集团公告称，受疫情等因素影响，重组期间、资本市场环境发生较大变化，部分交易对方对本次重组的发行价、国华人寿估值等核心条款提出了新的意见，交易双方无法在原定计划时间内达成一致。按照天茂集团在2019年8月公布的方案，吸收合并国华人寿的发行价为6.3元/股。彼时天茂集团股价在6元以上，但其后保险股整体震荡走低、天茂集团最新股价仅5元。而这或许就是双方未能就发行价达成一致的核心原因。
　　 目前A股险资仅有7家，且以大盘蓝筹股居多。申万宏源银行团队马鲲鹏在研报中曾指出，若此次重组成功，则国华人寿将实现整体上市，有望成为中国首家上市中小险企。此外，在2015年天茂集团初次收购国华人寿股权时，当时的中银证券研究员就指出，国华人寿的民营体制、加之尚处在规模扩张期，因此业绩弹性更大。但随着天茂集团宣告重组终止，国华人寿与“首家上市中小险企”的身份擦肩而过。
　　 业绩方面，2019年国华人寿总营收约490亿元，其中保费总收入377亿元，当年净利润22.16亿元。相对规模上，国华人寿近几年的营收排名在20-25位之间浮动。另据Wind统计，截至今年4月，国华人寿保费收入总计173.4亿元，同比2019年减少18%。
　　 据马鲲鹏团队分析，从天茂集团2019年年报来看，国华人寿保费收入缴费结构进一步优化，其银保渠道实力较强，但保险营销员渠道能力较弱，“公司在核心代理人渠道建设，保障型产品布局，投资端的稳定性等方面仍有提升的空间。”
　　 公开数据显示，截至2019年底，国华人寿综合偿付能力充足率为139%，在Wind统计的80多家寿险公司中排名靠后。今年一季度末，国华人寿综合偿付能力充足率上升至155%，但与银保监会5月公布的“纳入会议审议的保险公司平均综合偿付能力充足率为244.6%”的数据相比起来，国华人寿仍差距较大。
　　 在定增业务之外，就规模来说，刘益谦近些年最大的布局是收购长江证券。2015年，刘益谦旗下的新理益集团以百亿对价从青岛海尔投资手里接盘长江证券的大股东地位，对应每股成本在14元以上。但其后长江证券发展颇多坎坷，譬如在證监会发布的2019年券商分级结果中，长江证券评级被连降三级至CCC。如今长江证券股价6.2元，这让新理益集团投资处在浮亏状态。