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摘要:美国资本市场通过业绩影响、资金支持和竞合作用提升了共同基金的业绩和竞争力,也增加了其资金来源;而共同基金则通过资金供给、参与公司治理和稳定资本市场以及降低交易费用也起到了扩大资本市场规模、改善公司治理、稳定资本市场和提高资本市场市场效率的作用。美国资本市场与共同基金的良性互动关系对我国如何实现资本市场与证券投资基金良性互动发展有着重要的借鉴作用。
关键词:资本市场;证券投资基金;互动;美国经验
中图分类号:F234.5文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)14-0076-05
一、引言
证券投资基金从萌芽、产生、发展到现在已经有100多年的历史,然而,作为一种大众化、社会化的金融投资工具和一种金融制度安排,在世界世界范围内快速与普遍地发展也只是从20世纪中期开始的,并且已经受到各国的重视与欢迎。其发展势头之迅猛、对各国金融与经济的影响之深远,已经大大超出人们的预料。尤其是在20世纪90年代以后,证券投资基金更是得到了极大的发展,成为当今世界经济舞台中一种最重要、最活跃的金融现象与金融制度安排。据ICI最新资料,到2005年年底,全球开放式基金总资产已经超过177 714亿美元,开放式基金数量也已经达到56 863只。
从目前世界证券投资基金业的发展格局来看,证券投资基金业的发展主要集中在美日欧等发达国家和一些新型工业化国家与地区。尽管美国的证券投资基金业不是起步最早,但是到2006年,无论是基金品种、基金数量、基金资产总额,还是基金投资者数量,美国的证券投资基金均居世界首位,美国已经拥有当今世界最发达的证券投资基金市场。可以不夸张地说,美国的证券投资基金市场及其制度安排代表了世界证券投资基金发展的最高水平,主导着世界证券投资基金的基本发展方向,也预示着世界证券投资基金的最新趋势,对整个世界证券投资基金业的发展起着示范效应。
我国大力发展证券投资基金等机构投资者的政策目标相当显著,监管当局的领导人曾多次在不同场合提到发展证券投资基金的目的是希望证券投资基金能起到吸引居民儲蓄资金为扩大资本市场规模、稳定资本市场和参与公司治理的作用,并且也为证券投资基金的发展给予了很多优惠政策。虽然在资本市场与证券投资基金共同发展过程中,也曾出现二者在一定时期内相互促进、相互繁荣的局面。但就实践效果而言,管理层的这种主观良好愿望至少是并没有完全实现,甚至在个别时期内起到了走到了反面,证券投资基金在一定程度上恶化了资本市场的运行。
总的来说,我国资本市场与证券投资基金发展过程中并没有表现出人们期待的结果,二者之间没有展现出相互促进、共同发展的良性互动关系。换言之,在某种程度上说,管理部门发展证券投资基金的初衷并没有完全实现。
因此,本文通过对美国,尤其是20世纪80年代以来,共同基金与资本市场互动关系的分析,试图从中得出一些有益的启示。
二、证券投资基金与资本市场互动的理论分析
证券投资基金脱胎于资本市场,又活动于资本市场,因此前者必然要受到后者的某种程度的影响和作用,而证券投资在一定条件下也可能会对资本市场产生某种影响与作用,二者之间有可能存在着互动关系。正如任何事物都有正反两面一样,资本市场与证券投资基金之间也可能是形成良性互动,即二者相互促进对方发展,也有可能是非良性互动:即二者相互制约,资本市场限制了证券投资基金的进一步发展,而证券投资基金反过来又干扰了资本市场功能的发挥。一般情况下,各国政府大力推动证券投资基金的目的就是希望能实现资本市场与证券投资基金良性互动发展的目的,即希望证券投资基金发展能推动资本市场功能完善,而资本市场进一步发展又为证券投资基金提供了更有利的发展空间。因此,我们这里仅仅探讨资本市场与证券投资基金良性互动关系。
概括地说,资本市场通过以下途径影响和作用于证券投资基金:一是业绩决定效应,作为证券投资基金的主要投资品市场决定了证券投资基金的可能业绩从而决定其发展空间(Vittas,1998;Eric M.Engen 和Lehnert,2000),这也是证券投资基金能够为投资者创造价值的根本来源,是证券投资基金得以发展的条件之一(罗松山,2003;何孝星,2003);二是资金支持效应,资本市场上其他机构投资者对证券投资基金的投资增加其“供血”(Eric.M.Engen和Lehnert,2000),相对于个人投资者而言,基金的机构投资者更加稳定和理性。此外,机构投资者对基金的投资还能起到示范效应吸引更多的投资者投资,因此能促进证券投资基金的发展壮大(何仁科,2004);三是竞合效应,证券投资基金产业链包括基金产品设计、基金销售、基金资产托管和投资组合管理以及赎回等环节,基金管理公司通常不会在每一个环节上都具备竞争优势,例如,在销售上商业银行与证券公司就更具备优势,而基金管理公司则更专长于投资组合管理(巴曙松,2006;Danny Schweizer,2002),即每一环节都有更专业化的机构来完成,不同环节上的企业之间形成了一个竞合关系,合作的结果是做大整个基金价值链,而竞争则有助于提高企业的核心竞争力(Giovanni Battista Dagnino,2002)。
因此,资本市场的发展会促进证券投资基金提升竞争力、扩大规模,而证券投资基金的发展则反过来会对资本市场产生积极和有力的影响。
而证券投资基金则主要通过以下途径影响和积极作用于资本市场:首先是资金供给效应,证券投资基金以其制度优势吸引大量储蓄为资本市场提供资金(罗松山,2003;何旭德,2002),活跃资本市场交易,提高资本市场的流动性,扩大了资本市场的规模(Robert Pozen,1998;Brain.Reid,2000);其次是公司治理效应,证券投资基金作为投资者以积极股东的身份,积极参与上市公司治理(万俊毅,2005;Gorton and Kahl,1999;Micheal P.Smith,1996),提升上市公司质地,从而改善资本市场的微观基础(周小川,2002;尚福林,2005);再次是稳定资本市场效应,证券投资基金秉承价值投资和长线投资理念会促进价格回归价值(Stapledon,1999),减少资本市场波动性,从而起到促进稳定资本市场的作用(Nofsinger J.R and Sias R.W,1999;Lakonishok et al,1992 ;施东晖,2001)。
同样,证券投资基金的发展促进了资本市场的规模扩大、微观基础的改善、增强市场的稳定性以及提高市场效率,而资本市场的有利变化则又为证券投资基金的进一步发展提供了更为良好的环境空间。
三、美国资本市场与共同基金的良性互动发展
美国共同基金从产生至今的几十年的时间已经由一般的金融投资工具和非正式的金融安排发展成为一种重要的金融中介机构和规范化的金融制度,除了自身规模经济、专业化分散化投资和本身运作规范合理之外,一个很重要的外因就是美国的成熟完善的资本市场。美国的资本市场在为共同基金提供投资品、提供资金和为其提供诸如销售服务在内的各种服务与竞争,极大地促进了共同基金的发展,而共同基金的规范发展壮大也反过来在资金供给、参与公司治理、稳定资本市场等方面发挥着日益重要的积极作用。
(一)资本市场对共同基金的积极作用
证券投资基金制度是在資本市场的基础上建立和发展起来的,资本市场的发达、完善程度,在很大程度上决定了投资基金制度的发达、完善程度。美国的共同基金之所以能够得到迅速发展并且在短时间内超过具有数百年发展历史的商业银行系统,除了自身的制度优势、严格的法律规范体系和经济发展创造的条件之外,一个很重要的原因就在于美国拥有一个成熟、规范和发达的资本市场,为共同基金业的发展提供了良好的市场环境,而基金业的发展又反过来极大地促进了资本市场的进一步完善发展。美国的资本市场主要通过以下途径来影响共同基金业的发展的:
1.为共同基金提供一个完美的投资品市场
美国的资本市场是一个非常完善和发达的市场,不仅资产规模庞大、金融产品十分丰富,而且股票市场、债券市场与货币市场、金融原生品市场与金融衍生品市场协调发展、共同繁荣。正是这种成熟发达的资本市场保证了证券投资基金的平稳运行,为投资基金提供了丰富的投资品种和分散风险的渠道,在这种情况下,即使某一市场例如股票市场下滑,也还有其他市场作为补充和替代,由于这种此消彼涨才使得投资基金能有一个稳定的业绩空间。
多层次、规范化的资本市场和多样化的证券品种,使得共同基金有了一个健康的市场基础,既可以进行多样化的投资组合和不断的产品创新,给基金投资者提供更合适于自身风险偏好的多样化的产品的选择机会,更能够通过长期稳定的投资策略获得更好的投资收益,从而使共同基金成为美国家庭重要的投资渠道,保证了基金业的稳定健康发展。
2.为共同基金提供稳定的资金来源
在美国资本市场上除了共同基金外还存在这其他的诸多机构投资者,诸如信托机构、商业机构(公司、退休金计划、保险公司和其他金融机构)等,其中最重要的是退休养老市场。近年来,随着美国退休养老市场的不断扩张和其资产投资于共同基金,正日益成为推动美国共同基金快速增长的重要原因。随着美国社会保障制度的建立,各种退休金、养老保险制度得到快速发展和完善,使退休资产市场规模不断扩大,到1999年美国的退休市场的总资产已经达到了12.7万亿美元。整个退休市场资产的增长也产生了这些资产寻求保值增值的问题,而共同基金是退休市场资产保值增值的一个理想投资品种,因此,退休养老基金也积极参与基金投资。整个20世纪90年代,美国雇主资助型养老金计划账户和个人退休账户计划构成了共同基金的一个重要资金来源。据ICI的数据显示,到2000年,共同基金中的退休金资产达到了2.472万亿美元,占全部共同基金资产的份额为36.1%,占退休市场资产的19.5%。而基金公司也在积极参与开发适合投资者养老计划的产品,并且对投资者进行了广泛的教育。可以预见的是,在未来很长一段时间内,各种各样的退休养老计划仍将会是共同基金的一个最重要、最稳定的资金来源。
3.为共同基金提供多样化的分销渠道
美国共同基金业增长的另一个重要原因是资本市场上各种各样的为共同基金提供分销渠道的存在。20世纪90年代,基金公司和基金代理商开发和扩大了销售渠道,这些渠道使得投资者更容易获得共同基金。美国的投资者若要想购买共同基金,可以从基金超市、各种中介机构、直接从基金公司以及通过像401(K)计划类似的雇主资助型养老金计划等途径获得。
中介机构包括各类经纪人、保险代理机构、金融策划人和银行等,这些投资专家分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金。通常,他们通过由投资者支付的销售委托费或者从基金资产中扣除的服务费来提供这些服务,这些服务费是证券交易委员会规则所允许的,例如,12B-1费用。
通过邮件、电话或在办公所在地直接销售共同基金。这些方式通常以一个很低的销售费用或根本不收费提供基金份额给投资者。
此外,雇主资助型养老金计划也日益成为共同基金的一个重要的推销渠道。
(二)共同基金对资本市场的积极作用
随着美国共同基金的规模不断发展壮大与自身治理的日趋完善,在资本市场的影响也越来越大。一般说来,证券投资基金对资本市场主要通过以下途径产生积极的影响:
1.为资本市场提供资金
尽管20世纪70年代以来,美国企业的内源性融资占据重要地位,但随着经济规模的扩大,企业外部融资也十分重要。在外部融资中,通过债券、商业票据和股票等工具进行直接融资就成为企业外部资金的主要渠道,同时美国政府机构发行的债券融资规模也不断扩大。1998年美国企业发行了债券和股票分别为10 010亿美元和1 268亿美元,而1994年美国的公债总额达到了48 002亿美元。
从企业和政府资金的供给者来说,居民家庭储蓄是一个国家国民储蓄的重要来源,相对于银行存款收益的证券市场的高回报率增加了对居民家庭的投资吸引力,使社会融资证券化的同时形成了居民投资的证券化,而共同基金恰恰为居民家庭运用储蓄进行间接投资提供了一个重要的增值渠道。
共同基金的发展和在资本市场上的活跃,不仅为企业和政府部门提供了资金来源,增加了长短期筹资的选择机会,而且也有效地降低了筹资成本,使得资本市场成为重要的资金融通渠道。如货币市场基金投资于国库券、商业票据和银行存单等短期货币市场工具,成为货币市场的主要支撑者。自20世纪70年代以来,美国的商业票据市场有了长足的发展是与共同基金的投资分不开的,到1999年美国的商业票据余额为1.4万亿美元,其中共同基金就持有其中的44.7%,而家庭、银行等部门总共也仅仅持有55.3%。1999年共同基金持有的公司债券达到3878亿美元,持有市政债券和长期政府债券也达到了5615亿美元。此外,一些中小企业尤其是高新企业通过发行垃圾债券进行筹资,促进了科技企业的发展和进步;而20世纪80年代的杠杆收购也异常活跃;这些都与共同基金提供的资金和市场流动性支撑有着密不可分的关系。
2.稳定资本市场
尽管美国企业的融资结构中股权融资较低,但是美国的股票市场仍然是世界上最大、最活跃,也是最具影响力的股票市场,它也是反映美国经济的“晴雨表”。在美国的股票市场上,共同基金是一个重要的机构投资者,1999年底美国上市股票总市值达到了17.5万亿美元,而共同基金持有的股票市值占总市值的19.8%,2000年更是达到了22% 。
作为机构投资者的共同基金在美国股票市场上发挥了稳定作用。据统计,在20世纪80年代后期以来,纽约证券交易所股票的平均周转率为55%,而共同基金持有的股票周转率为20%左右,基金持股的平均年限达到了2.5年,个别基金的股票周转率甚至低于10%,股票持有年限超过了10年。20世纪90年代美国股票市场处于一个持续兴旺的时期,股市的牛市也使得投资于股票市场的股票共同基金获得了快速发展,所占基金市场的份额也不断上升,到2000年股票基金占共同基金总资产的59.04%。进入2000年后,美国的股市进入一个急剧下跌的熊市阶段,NASDAQ下跌了20%,S&P下跌了10%。尽管股市下跌,但共同基金的投资者并没有从基金市场上撤回投资,相反流入到股市中的资金还在增加。
在股市低迷时期,共同基金的持有人如果进行恐慌性的赎回,将会迫使共同基金在下跌的市场中出售有价证券,从而驱使股价下跌更快,也就是会加剧股市下跌。但是,研究表明,美国的共同基金股东并没有通过进行大量的基金单位赎回来回应股票市场的暴跌和价格的急剧下跌。在1944—1995年50余年间,美国股市经历了14个波动周期。在这14个波动周期中,只有3个周期(1970—1971、1984—1987和1987—1990)出现了股市收缩时,资金流出的现象。在过去50年中,最大的资金流出是1987年的股市暴跌和其后的两周内,然而,总计仅占股票基金资产的4.5%,也就有5%的股票基金持有者赎回了他们的基金。1974年第三季度S&P500下跌了25%,但基金资产流出却只有0.4%,1970年春季的股市暴跌、1990年8月的伊拉克入侵科威特、1994年春季股市的剧烈波动等几个期间,最大的资金净流出也不到股票基金资产的1.1% 。在整个1971—1983年时期股票市场的回报率相当低,股票基金资金经历了净流出,但无论如何也只是一个缓慢的过程,而不是一个突然惊慌的反映。另外一个现象就是,对于股市的下跌,共同基金的投资者的反映越来越小,即股票基金资金净流出数量越来越少,流出时间也越来越短。
共同基金投资者的这种特征使美国共同基金能夠进行长期稳定的证券投资,尤其是投资者对于共同基金投资在股票市场波动时期的反映、投资理念和风险承受能力,成为股票基金进行理性投资的重要源泉,从而最终使共同基金成为稳定股市的一个重要力量。
3.参与公司治理
对于资本市场来说,上市公司就是其微观基础,因此,上市公司本身质量的高低就决定着资本市场是否健康有效的运转。在现代公司制企业里,所有权与经营权的两权分离导致了委托代理关系的产生,而委托代理关系极有可能产生委托代理问题。因此,公司治理问题即如何解决委托人与代理人之间的利益冲突从而最大限度提高公司价值也是资本市场有效运转的一个关键问题。
公司的股权结构即公司各个股东持股比例以及由此引发的股东之间、股东与管理层之间的力量对比是决定公司治理效率的一个决定因素。通常,对于中小投资者来说一方面其所占的股份较少,因此,投票权因数量较少而发言权较弱,另一方面,参与公司治理收益不抵其成本,所以,中小投资者无力也不愿意参与公司治理。
在美国股票市场上,共同基金等机构投资者正成为一只重要力量,基金的单位规模和整个基金业规模的扩大,改变了美国股市的投资者结构和上市公司股权结构,从而对美国上市公司治理产生了重大影响。20世纪60年代以前,美国股市参与者也主要是中小散户,机构投资者比重很小。1965年,机构投资者持股比例也仅为16%,随着共同基金资产的增加,其持有的股票数量也在上升,机构投资者的控股比例也在提高,到了20世纪90年代达到了48%,共同基金的持有美国上市公司公开交易的股票在1999年分别达到了19.8%和22% 。共同基金等机构投资者持有大量的股票一方面使得当上市公司经营业绩不佳或出现问题时“用脚投票”损失太大,另一方面其持有的高比例的股票也使得其“用手投票”在经济上可行。
1992年,美国证券交易委员会在代理投票表决规则方面放松了有关股东之间沟通信息披露的规定,这显著地降低股东尤其是投资股东从事公司治理活动的成本和潜在的法律责任,使机构投资者在公司的经营活动中对投资者不利,而要求公司管理者采取行动改善业绩时,能够获得其他投资者和更多的股东支持,提高了参与公司治理、监督代理人行为的积极性。基金等机构投资者利用其所拥有的股份和投票权,以选派董事、从事代理权竞争、召开股东大会、起诉违背股东利益的经营者、更换总裁和改变公司根本战略等方式参与、甚至主导业绩不佳公司的经营决策,对公司的经营管理层产生了强大的压力,使其努力工作、提高公司业绩,从而在保护投资者利益不受侵犯方面发挥着重要作用。仅仅在20世纪90年代初,包括IBM、通用汽车、康柏、AT&T、运捷和数字设备等公司的董事会就在机构投资者的压力之下先后解雇了公司总裁,这在美国证券市场上被称为“机构投资者的觉醒”或“股东革命”(罗松山,2002)。共同基金等机构投资者的这种积极干预行为使得美国企业对经理人的内部控制的制度约束更加“硬化”,标志着美国的企业制度已经从“经理人资本主义”转向为投资者对经理人实行有效监督制约机制的“投资商资本主义”。
四、美国共同基金与资本市场良性互动的启示
概括地说,美国的资本市场与共同基金二者之间呈现出良性互动发展的态势,这其中许多经验正日益成为其他国家和地区关注和研究的焦点,也是其发展各自资本市场与证券投资基金所师法的典范。通过本文对美国,尤其是20世纪80年代初以来,资本市场与共同基金良性互动发展的过程分析,再结合整个美国共同基金发展的历程,我们可以得到以下有益的启示:
1.证券投资基金制度是在资本市场的基础上发展起来的,资本市场的发达、成熟程度决定了证券投资基金制度的发达、成熟程度,也决定了其功能与作用的发挥。
2.上市公司是资本市场的微观基础,其基本面是资本市场的基石,也是证券投资基金制度健康发展的基石。企业的经营效益的提高有赖于公司治理结构及其不断完善。美国具有竞争性的产权收购市场可以通过企业收购形成对企业经营者的外部压力,从而起到保护投资者利益和改善公司治理的作用。
3.保护投资者利益是整个资本市场和证券投资基金发展的最根本保证,也是最首要的任务。但是,保护投资者的利益是保护投资者不受内幕交易、操纵股价等违背资本市场“三公”原则的损害,而不是对投资者不考虑风险的行为也加以保护。充分的信息、市场参与者的自由选择和充分竞争是保护投资者利益的必要条件。
4.证券投资基金稳定资本市场是有条件的,投资者投资证券投资基金是为了获得正当收益并承担相应风险,当资本市场本身不规范、当投资者及其代理人——基金管理公司无法获得正当的股东权利、无法“用手投票”时,就只能采取“用脚投票”的策略来保护自己。甚至以超强的资金实力使市场更趋投机性而获得更多的投机收益,因此会加剧资本市场的投机性和不稳定性。
关键词:资本市场;证券投资基金;互动;美国经验
中图分类号:F234.5文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)14-0076-05
一、引言
证券投资基金从萌芽、产生、发展到现在已经有100多年的历史,然而,作为一种大众化、社会化的金融投资工具和一种金融制度安排,在世界世界范围内快速与普遍地发展也只是从20世纪中期开始的,并且已经受到各国的重视与欢迎。其发展势头之迅猛、对各国金融与经济的影响之深远,已经大大超出人们的预料。尤其是在20世纪90年代以后,证券投资基金更是得到了极大的发展,成为当今世界经济舞台中一种最重要、最活跃的金融现象与金融制度安排。据ICI最新资料,到2005年年底,全球开放式基金总资产已经超过177 714亿美元,开放式基金数量也已经达到56 863只。
从目前世界证券投资基金业的发展格局来看,证券投资基金业的发展主要集中在美日欧等发达国家和一些新型工业化国家与地区。尽管美国的证券投资基金业不是起步最早,但是到2006年,无论是基金品种、基金数量、基金资产总额,还是基金投资者数量,美国的证券投资基金均居世界首位,美国已经拥有当今世界最发达的证券投资基金市场。可以不夸张地说,美国的证券投资基金市场及其制度安排代表了世界证券投资基金发展的最高水平,主导着世界证券投资基金的基本发展方向,也预示着世界证券投资基金的最新趋势,对整个世界证券投资基金业的发展起着示范效应。
我国大力发展证券投资基金等机构投资者的政策目标相当显著,监管当局的领导人曾多次在不同场合提到发展证券投资基金的目的是希望证券投资基金能起到吸引居民儲蓄资金为扩大资本市场规模、稳定资本市场和参与公司治理的作用,并且也为证券投资基金的发展给予了很多优惠政策。虽然在资本市场与证券投资基金共同发展过程中,也曾出现二者在一定时期内相互促进、相互繁荣的局面。但就实践效果而言,管理层的这种主观良好愿望至少是并没有完全实现,甚至在个别时期内起到了走到了反面,证券投资基金在一定程度上恶化了资本市场的运行。
总的来说,我国资本市场与证券投资基金发展过程中并没有表现出人们期待的结果,二者之间没有展现出相互促进、共同发展的良性互动关系。换言之,在某种程度上说,管理部门发展证券投资基金的初衷并没有完全实现。
因此,本文通过对美国,尤其是20世纪80年代以来,共同基金与资本市场互动关系的分析,试图从中得出一些有益的启示。
二、证券投资基金与资本市场互动的理论分析
证券投资基金脱胎于资本市场,又活动于资本市场,因此前者必然要受到后者的某种程度的影响和作用,而证券投资在一定条件下也可能会对资本市场产生某种影响与作用,二者之间有可能存在着互动关系。正如任何事物都有正反两面一样,资本市场与证券投资基金之间也可能是形成良性互动,即二者相互促进对方发展,也有可能是非良性互动:即二者相互制约,资本市场限制了证券投资基金的进一步发展,而证券投资基金反过来又干扰了资本市场功能的发挥。一般情况下,各国政府大力推动证券投资基金的目的就是希望能实现资本市场与证券投资基金良性互动发展的目的,即希望证券投资基金发展能推动资本市场功能完善,而资本市场进一步发展又为证券投资基金提供了更有利的发展空间。因此,我们这里仅仅探讨资本市场与证券投资基金良性互动关系。
概括地说,资本市场通过以下途径影响和作用于证券投资基金:一是业绩决定效应,作为证券投资基金的主要投资品市场决定了证券投资基金的可能业绩从而决定其发展空间(Vittas,1998;Eric M.Engen 和Lehnert,2000),这也是证券投资基金能够为投资者创造价值的根本来源,是证券投资基金得以发展的条件之一(罗松山,2003;何孝星,2003);二是资金支持效应,资本市场上其他机构投资者对证券投资基金的投资增加其“供血”(Eric.M.Engen和Lehnert,2000),相对于个人投资者而言,基金的机构投资者更加稳定和理性。此外,机构投资者对基金的投资还能起到示范效应吸引更多的投资者投资,因此能促进证券投资基金的发展壮大(何仁科,2004);三是竞合效应,证券投资基金产业链包括基金产品设计、基金销售、基金资产托管和投资组合管理以及赎回等环节,基金管理公司通常不会在每一个环节上都具备竞争优势,例如,在销售上商业银行与证券公司就更具备优势,而基金管理公司则更专长于投资组合管理(巴曙松,2006;Danny Schweizer,2002),即每一环节都有更专业化的机构来完成,不同环节上的企业之间形成了一个竞合关系,合作的结果是做大整个基金价值链,而竞争则有助于提高企业的核心竞争力(Giovanni Battista Dagnino,2002)。
因此,资本市场的发展会促进证券投资基金提升竞争力、扩大规模,而证券投资基金的发展则反过来会对资本市场产生积极和有力的影响。
而证券投资基金则主要通过以下途径影响和积极作用于资本市场:首先是资金供给效应,证券投资基金以其制度优势吸引大量储蓄为资本市场提供资金(罗松山,2003;何旭德,2002),活跃资本市场交易,提高资本市场的流动性,扩大了资本市场的规模(Robert Pozen,1998;Brain.Reid,2000);其次是公司治理效应,证券投资基金作为投资者以积极股东的身份,积极参与上市公司治理(万俊毅,2005;Gorton and Kahl,1999;Micheal P.Smith,1996),提升上市公司质地,从而改善资本市场的微观基础(周小川,2002;尚福林,2005);再次是稳定资本市场效应,证券投资基金秉承价值投资和长线投资理念会促进价格回归价值(Stapledon,1999),减少资本市场波动性,从而起到促进稳定资本市场的作用(Nofsinger J.R and Sias R.W,1999;Lakonishok et al,1992 ;施东晖,2001)。
同样,证券投资基金的发展促进了资本市场的规模扩大、微观基础的改善、增强市场的稳定性以及提高市场效率,而资本市场的有利变化则又为证券投资基金的进一步发展提供了更为良好的环境空间。
三、美国资本市场与共同基金的良性互动发展
美国共同基金从产生至今的几十年的时间已经由一般的金融投资工具和非正式的金融安排发展成为一种重要的金融中介机构和规范化的金融制度,除了自身规模经济、专业化分散化投资和本身运作规范合理之外,一个很重要的外因就是美国的成熟完善的资本市场。美国的资本市场在为共同基金提供投资品、提供资金和为其提供诸如销售服务在内的各种服务与竞争,极大地促进了共同基金的发展,而共同基金的规范发展壮大也反过来在资金供给、参与公司治理、稳定资本市场等方面发挥着日益重要的积极作用。
(一)资本市场对共同基金的积极作用
证券投资基金制度是在資本市场的基础上建立和发展起来的,资本市场的发达、完善程度,在很大程度上决定了投资基金制度的发达、完善程度。美国的共同基金之所以能够得到迅速发展并且在短时间内超过具有数百年发展历史的商业银行系统,除了自身的制度优势、严格的法律规范体系和经济发展创造的条件之外,一个很重要的原因就在于美国拥有一个成熟、规范和发达的资本市场,为共同基金业的发展提供了良好的市场环境,而基金业的发展又反过来极大地促进了资本市场的进一步完善发展。美国的资本市场主要通过以下途径来影响共同基金业的发展的:
1.为共同基金提供一个完美的投资品市场
美国的资本市场是一个非常完善和发达的市场,不仅资产规模庞大、金融产品十分丰富,而且股票市场、债券市场与货币市场、金融原生品市场与金融衍生品市场协调发展、共同繁荣。正是这种成熟发达的资本市场保证了证券投资基金的平稳运行,为投资基金提供了丰富的投资品种和分散风险的渠道,在这种情况下,即使某一市场例如股票市场下滑,也还有其他市场作为补充和替代,由于这种此消彼涨才使得投资基金能有一个稳定的业绩空间。
多层次、规范化的资本市场和多样化的证券品种,使得共同基金有了一个健康的市场基础,既可以进行多样化的投资组合和不断的产品创新,给基金投资者提供更合适于自身风险偏好的多样化的产品的选择机会,更能够通过长期稳定的投资策略获得更好的投资收益,从而使共同基金成为美国家庭重要的投资渠道,保证了基金业的稳定健康发展。
2.为共同基金提供稳定的资金来源
在美国资本市场上除了共同基金外还存在这其他的诸多机构投资者,诸如信托机构、商业机构(公司、退休金计划、保险公司和其他金融机构)等,其中最重要的是退休养老市场。近年来,随着美国退休养老市场的不断扩张和其资产投资于共同基金,正日益成为推动美国共同基金快速增长的重要原因。随着美国社会保障制度的建立,各种退休金、养老保险制度得到快速发展和完善,使退休资产市场规模不断扩大,到1999年美国的退休市场的总资产已经达到了12.7万亿美元。整个退休市场资产的增长也产生了这些资产寻求保值增值的问题,而共同基金是退休市场资产保值增值的一个理想投资品种,因此,退休养老基金也积极参与基金投资。整个20世纪90年代,美国雇主资助型养老金计划账户和个人退休账户计划构成了共同基金的一个重要资金来源。据ICI的数据显示,到2000年,共同基金中的退休金资产达到了2.472万亿美元,占全部共同基金资产的份额为36.1%,占退休市场资产的19.5%。而基金公司也在积极参与开发适合投资者养老计划的产品,并且对投资者进行了广泛的教育。可以预见的是,在未来很长一段时间内,各种各样的退休养老计划仍将会是共同基金的一个最重要、最稳定的资金来源。
3.为共同基金提供多样化的分销渠道
美国共同基金业增长的另一个重要原因是资本市场上各种各样的为共同基金提供分销渠道的存在。20世纪90年代,基金公司和基金代理商开发和扩大了销售渠道,这些渠道使得投资者更容易获得共同基金。美国的投资者若要想购买共同基金,可以从基金超市、各种中介机构、直接从基金公司以及通过像401(K)计划类似的雇主资助型养老金计划等途径获得。
中介机构包括各类经纪人、保险代理机构、金融策划人和银行等,这些投资专家分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金。通常,他们通过由投资者支付的销售委托费或者从基金资产中扣除的服务费来提供这些服务,这些服务费是证券交易委员会规则所允许的,例如,12B-1费用。
通过邮件、电话或在办公所在地直接销售共同基金。这些方式通常以一个很低的销售费用或根本不收费提供基金份额给投资者。
此外,雇主资助型养老金计划也日益成为共同基金的一个重要的推销渠道。
(二)共同基金对资本市场的积极作用
随着美国共同基金的规模不断发展壮大与自身治理的日趋完善,在资本市场的影响也越来越大。一般说来,证券投资基金对资本市场主要通过以下途径产生积极的影响:
1.为资本市场提供资金
尽管20世纪70年代以来,美国企业的内源性融资占据重要地位,但随着经济规模的扩大,企业外部融资也十分重要。在外部融资中,通过债券、商业票据和股票等工具进行直接融资就成为企业外部资金的主要渠道,同时美国政府机构发行的债券融资规模也不断扩大。1998年美国企业发行了债券和股票分别为10 010亿美元和1 268亿美元,而1994年美国的公债总额达到了48 002亿美元。
从企业和政府资金的供给者来说,居民家庭储蓄是一个国家国民储蓄的重要来源,相对于银行存款收益的证券市场的高回报率增加了对居民家庭的投资吸引力,使社会融资证券化的同时形成了居民投资的证券化,而共同基金恰恰为居民家庭运用储蓄进行间接投资提供了一个重要的增值渠道。
共同基金的发展和在资本市场上的活跃,不仅为企业和政府部门提供了资金来源,增加了长短期筹资的选择机会,而且也有效地降低了筹资成本,使得资本市场成为重要的资金融通渠道。如货币市场基金投资于国库券、商业票据和银行存单等短期货币市场工具,成为货币市场的主要支撑者。自20世纪70年代以来,美国的商业票据市场有了长足的发展是与共同基金的投资分不开的,到1999年美国的商业票据余额为1.4万亿美元,其中共同基金就持有其中的44.7%,而家庭、银行等部门总共也仅仅持有55.3%。1999年共同基金持有的公司债券达到3878亿美元,持有市政债券和长期政府债券也达到了5615亿美元。此外,一些中小企业尤其是高新企业通过发行垃圾债券进行筹资,促进了科技企业的发展和进步;而20世纪80年代的杠杆收购也异常活跃;这些都与共同基金提供的资金和市场流动性支撑有着密不可分的关系。
2.稳定资本市场
尽管美国企业的融资结构中股权融资较低,但是美国的股票市场仍然是世界上最大、最活跃,也是最具影响力的股票市场,它也是反映美国经济的“晴雨表”。在美国的股票市场上,共同基金是一个重要的机构投资者,1999年底美国上市股票总市值达到了17.5万亿美元,而共同基金持有的股票市值占总市值的19.8%,2000年更是达到了22% 。
作为机构投资者的共同基金在美国股票市场上发挥了稳定作用。据统计,在20世纪80年代后期以来,纽约证券交易所股票的平均周转率为55%,而共同基金持有的股票周转率为20%左右,基金持股的平均年限达到了2.5年,个别基金的股票周转率甚至低于10%,股票持有年限超过了10年。20世纪90年代美国股票市场处于一个持续兴旺的时期,股市的牛市也使得投资于股票市场的股票共同基金获得了快速发展,所占基金市场的份额也不断上升,到2000年股票基金占共同基金总资产的59.04%。进入2000年后,美国的股市进入一个急剧下跌的熊市阶段,NASDAQ下跌了20%,S&P下跌了10%。尽管股市下跌,但共同基金的投资者并没有从基金市场上撤回投资,相反流入到股市中的资金还在增加。
在股市低迷时期,共同基金的持有人如果进行恐慌性的赎回,将会迫使共同基金在下跌的市场中出售有价证券,从而驱使股价下跌更快,也就是会加剧股市下跌。但是,研究表明,美国的共同基金股东并没有通过进行大量的基金单位赎回来回应股票市场的暴跌和价格的急剧下跌。在1944—1995年50余年间,美国股市经历了14个波动周期。在这14个波动周期中,只有3个周期(1970—1971、1984—1987和1987—1990)出现了股市收缩时,资金流出的现象。在过去50年中,最大的资金流出是1987年的股市暴跌和其后的两周内,然而,总计仅占股票基金资产的4.5%,也就有5%的股票基金持有者赎回了他们的基金。1974年第三季度S&P500下跌了25%,但基金资产流出却只有0.4%,1970年春季的股市暴跌、1990年8月的伊拉克入侵科威特、1994年春季股市的剧烈波动等几个期间,最大的资金净流出也不到股票基金资产的1.1% 。在整个1971—1983年时期股票市场的回报率相当低,股票基金资金经历了净流出,但无论如何也只是一个缓慢的过程,而不是一个突然惊慌的反映。另外一个现象就是,对于股市的下跌,共同基金的投资者的反映越来越小,即股票基金资金净流出数量越来越少,流出时间也越来越短。
共同基金投资者的这种特征使美国共同基金能夠进行长期稳定的证券投资,尤其是投资者对于共同基金投资在股票市场波动时期的反映、投资理念和风险承受能力,成为股票基金进行理性投资的重要源泉,从而最终使共同基金成为稳定股市的一个重要力量。
3.参与公司治理
对于资本市场来说,上市公司就是其微观基础,因此,上市公司本身质量的高低就决定着资本市场是否健康有效的运转。在现代公司制企业里,所有权与经营权的两权分离导致了委托代理关系的产生,而委托代理关系极有可能产生委托代理问题。因此,公司治理问题即如何解决委托人与代理人之间的利益冲突从而最大限度提高公司价值也是资本市场有效运转的一个关键问题。
公司的股权结构即公司各个股东持股比例以及由此引发的股东之间、股东与管理层之间的力量对比是决定公司治理效率的一个决定因素。通常,对于中小投资者来说一方面其所占的股份较少,因此,投票权因数量较少而发言权较弱,另一方面,参与公司治理收益不抵其成本,所以,中小投资者无力也不愿意参与公司治理。
在美国股票市场上,共同基金等机构投资者正成为一只重要力量,基金的单位规模和整个基金业规模的扩大,改变了美国股市的投资者结构和上市公司股权结构,从而对美国上市公司治理产生了重大影响。20世纪60年代以前,美国股市参与者也主要是中小散户,机构投资者比重很小。1965年,机构投资者持股比例也仅为16%,随着共同基金资产的增加,其持有的股票数量也在上升,机构投资者的控股比例也在提高,到了20世纪90年代达到了48%,共同基金的持有美国上市公司公开交易的股票在1999年分别达到了19.8%和22% 。共同基金等机构投资者持有大量的股票一方面使得当上市公司经营业绩不佳或出现问题时“用脚投票”损失太大,另一方面其持有的高比例的股票也使得其“用手投票”在经济上可行。
1992年,美国证券交易委员会在代理投票表决规则方面放松了有关股东之间沟通信息披露的规定,这显著地降低股东尤其是投资股东从事公司治理活动的成本和潜在的法律责任,使机构投资者在公司的经营活动中对投资者不利,而要求公司管理者采取行动改善业绩时,能够获得其他投资者和更多的股东支持,提高了参与公司治理、监督代理人行为的积极性。基金等机构投资者利用其所拥有的股份和投票权,以选派董事、从事代理权竞争、召开股东大会、起诉违背股东利益的经营者、更换总裁和改变公司根本战略等方式参与、甚至主导业绩不佳公司的经营决策,对公司的经营管理层产生了强大的压力,使其努力工作、提高公司业绩,从而在保护投资者利益不受侵犯方面发挥着重要作用。仅仅在20世纪90年代初,包括IBM、通用汽车、康柏、AT&T、运捷和数字设备等公司的董事会就在机构投资者的压力之下先后解雇了公司总裁,这在美国证券市场上被称为“机构投资者的觉醒”或“股东革命”(罗松山,2002)。共同基金等机构投资者的这种积极干预行为使得美国企业对经理人的内部控制的制度约束更加“硬化”,标志着美国的企业制度已经从“经理人资本主义”转向为投资者对经理人实行有效监督制约机制的“投资商资本主义”。
四、美国共同基金与资本市场良性互动的启示
概括地说,美国的资本市场与共同基金二者之间呈现出良性互动发展的态势,这其中许多经验正日益成为其他国家和地区关注和研究的焦点,也是其发展各自资本市场与证券投资基金所师法的典范。通过本文对美国,尤其是20世纪80年代初以来,资本市场与共同基金良性互动发展的过程分析,再结合整个美国共同基金发展的历程,我们可以得到以下有益的启示:
1.证券投资基金制度是在资本市场的基础上发展起来的,资本市场的发达、成熟程度决定了证券投资基金制度的发达、成熟程度,也决定了其功能与作用的发挥。
2.上市公司是资本市场的微观基础,其基本面是资本市场的基石,也是证券投资基金制度健康发展的基石。企业的经营效益的提高有赖于公司治理结构及其不断完善。美国具有竞争性的产权收购市场可以通过企业收购形成对企业经营者的外部压力,从而起到保护投资者利益和改善公司治理的作用。
3.保护投资者利益是整个资本市场和证券投资基金发展的最根本保证,也是最首要的任务。但是,保护投资者的利益是保护投资者不受内幕交易、操纵股价等违背资本市场“三公”原则的损害,而不是对投资者不考虑风险的行为也加以保护。充分的信息、市场参与者的自由选择和充分竞争是保护投资者利益的必要条件。
4.证券投资基金稳定资本市场是有条件的,投资者投资证券投资基金是为了获得正当收益并承担相应风险,当资本市场本身不规范、当投资者及其代理人——基金管理公司无法获得正当的股东权利、无法“用手投票”时,就只能采取“用脚投票”的策略来保护自己。甚至以超强的资金实力使市场更趋投机性而获得更多的投机收益,因此会加剧资本市场的投机性和不稳定性。