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摘 要：随着金融混业的发展，资产证券化逐渐成为资本市场上一个重要的融资工具。然而与发达国家成熟的证券市场相比，我国的资产证券化起步晚、发展慢，资产证券化市场的发展仍然不够健全。本文立足于我国的资产证券化市场，通过回顾我国资产证券化发展的四个主要过程，分析我国资产证券化的发展现状及发展缓慢的原因，最后提出通过完善监管框架和制度安排、完善资本市场并培育市场参与主体以及丰富资产证券化基础资产的选择等方式来促进我国资产证券化市场的进一步发展。
关键词：资产证券化；信用等级；资信能力
一、资产证券化概述
资产证券化是指将具有未来现金流但是本身流动性不强的资产通过结构性重组，转化成可以在证券市场上自由流通的证券，以此来获得资金融通的过程。
与股权融资、债券融资和银行贷款融资等传统融资手段相比，资产证券化具有以下特点：首先，资产证券化是一种资产融资。在利用传统融资渠道筹措资金时，资金需求者依靠的是自身的资信能力，但资产证券化将资产在未来获取收入的能力和原始权益人自身的资信能力进行了分割，投资者在做出投资决策时，主要依据的是资产本身的获利能力，而非资金需求者的资信能力。企业在通过资产证券化融资时，其所拥有资产的资信能力被从企业整体的资信能力中分割出去，投资者根据资产的质量、稳定性、在未来获取收入的可能性做出是否进行投资的决策，而不用过多考虑企业自身的资信能力。因此，资产证券化是一种资产融资。其次，资产证券化是一种表外融资。表外融资即资产负债表外融资，是指在资产负债表中既不增加资产类科目，又不增加负债类科目的融资。在传统融资方式中，债券融资扩大了资产负债表中的负债类科目的规模，股权融资扩大了所有者权益类科目的规模，而资产证券化虽然被反映在资产类科目中，却不改变资产类科目的规模，只是转换了资产类科目中的不同项目。因此，资产证券化是一种表外融资。最后，资产证券化是一种结构性融资方式。一方面，资产证券化的发起人会在实施资产证券化之前，把资产中的不同项目按照信用等级、偿还期限等因素进行结构性重组，在不改变资产证券化发起人资信能力的基础上，提高资产的资信能力和信用等级。另一方面，在设计证券的环节，一般要对资产的风险和收益进行重新组合，以便提供具有不同风险和收益能力的多样化的证券，满足不同投资者的需求。
经过几十年的发展，资产证券化已经有了相当规模的数量和种类。一般而言，根据不同的标准和依据可以有不同的分类方法。首先，根据资产证券化基础资产的不同，可以分为不动产证券化、未来收益证券化、债券组合证券化、信贷资产证券化和应收账款证券化等。其次，根据资产证券化的原始权益人、发行人和投资者所属地域的不同，可以分为境内资产证券化和离岸资产证券化。境内资产证券化是指资产证券化发起人通过境内的特殊目的机构SPV在国内的证券市场上进行融资的行为。离岸资产证券化是指国内的资产证券化发起人在国际市场上通过在国外的结构化投资机构SIV或特殊目的机构SPV向国外投资者融资的行为。最后，根据证券化产品金融属性的不同，可以将资产证券化分为股权型证券化、债券型证券化和混合型证券化。
二、我国资产证券化的发展过程
1.探索阶段：2005年以前
第一个阶段是2005年以前的探索阶段。这一阶段资产证券化的实践有：1992年，海南三亚开发建设总公司发行地产投资券2亿元人民币；1996年8月，珠海高速公路有限公司发行2亿美元债券；1997年4月和12月，中国远洋运输总公司通过资产证券化募集到8亿美元；2000年3月，中集集团通过资产证券化方式募集8000万美元；2003年1月，中国信达资产管理公司通过发行债券募集到15.88亿元人民币；2003年6月，华融资产管理公司通过发行债券募集到132.5亿元人民币；2004年4月，中国工商银行宁波市分行通过发行债券募集到26.02亿元人民币。
2.加速发展阶段：2005年到2008年
第二个阶段处于2005年到2008年之间，属于加速发展阶段。2005年4月20日，中央银行和银行业监督管理委员联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，资产证券化开始正式在我国试点。这一阶段我国资产证券化的主要项目包括：2005年12月，国家开发银行信贷资产支持证券共41.7727亿元；2005年12月，中国建设银行个人住房抵押贷款证券化共30.19亿元；2006年3月，国家开发银行信贷资产证券化共57.29亿元；2006年12月，中国信达资产管理公司重整资产（不良资产）证券化共48亿元；2006年12月，中国东方资产管理公司重整资产（不良资产）证券化共19亿元；2007年9月，浦发银行信贷资产证券化共43.83亿元；2007年10月，工商银行信贷资产证券化共40.21亿元；2007年12月，兴业银行通过信贷资产证券化募集到资金共52.43亿元；2007年12月，中国建设银行通过个人住房抵押贷款证券化募集到资金共41.61亿元；2007年12月，上海通用汽车金融公司通过汽车抵押贷款证券化募集到资金共19.93亿元；2008年1月，中国建设银行通过重整资产证券化募集到资金共27.65亿元；2008年3月，工商银行通过信贷资产证券化募集到资金共80.11亿元；2008年4月，国家开发银行通过信贷资产证券化募集到资金共37.66亿元；2008年9月，中信银行通过信贷资产证券化募集到资金共40.77亿元；2008年10月，招商银行通过信贷资产证券化募集到资金共40.92亿元；2008年11月，浙商银行通过中小企业信贷资产证券化募集到资金共6.96亿元；2008年12月，中国信达资产管理公司通过重整资产（不良资产）证券化募集到资金共48亿元；2005年12月，东莞发展控股股份公司高速公路收费收益权资产证券化共5.8亿元；2006年3月，中国网络通信集团公司通过应收款资产证券化募集到资金共103.15亿元；2006年5月，华能澜沧江股份公司水电收益资产证券化共20亿元；2006年5月，远东国际租赁公司应收账款资产证券化共4.86亿元；2006年6月，上海浦东建设股份公司资产支持收益资产证券化共4.25亿元；2006年7月，南京市城市建设投资控股集团污水处理收益资产证券化共7.21亿元；2006年8月，南通天生港发电公司电力销售收益资产证券化共8亿元；2006年8月，江苏吴中集团资产支持收益资产证券化共16.58亿元。 3.停滞阶段：2008年到2010年
第三个阶段处于2008年到2010年之间，这一时期是我国资产证券化发展的停滞阶段。2008年全球性金融危机爆发之后，为了控制资产证券化的风险，从2008年11月开始，银监会停止了对资产证券化产品的审批，我国资产证券化的发展进入停滞阶段。
4.重新启动阶段：2011年到现在
第四个阶段从2011年开始一直持续到现在，属于资产证券化发展的重新启动阶段。金融危机过后，券商率先在2011年9月重启资产证券化，2012年5月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会和财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着我国资产证券化试点正式重新启动。主要项目有：2011年4月，远东国际租赁公司应收款资产证券化共12.79亿元；2012年1月，深圳华侨城股份公司等欢乐谷门票收益资产证券化共18.5亿元；2013年1月，华能澜沧江股份公司水电收益资产证券化共33亿元等。
三、我国资产证券化的发展现状及发展缓慢的原因
1.我国资产证券化的发展现状
在理论层面上，近年来我国学界和业界对资产证券化进行了不懈的研究，包括中央银行和证监会在内的政府机构也对这些研究给予了一定的支持，在各方的共同努力下，取得了一定的成就，各种相关图书也相继出版。1998年，由张超英和翟祥辉合著的《资产证券化—原理、实务、实例》一书正式出版；1999年，王开国主编的《资产证券化论》出版；2000年，由沈沛主编的《资产证券化的国际运作》正式出版；2001年11月，由彭冰主编的《资产证券化的法律解释》在北京大学出版社出版；2007年4月，由宫少林主编的《企业资产证券化前沿》出版；2014年11月，由郑磊编著的《资产证券化：国际借鉴与中国实践案例》出版。
在实务方面，我国的资产证券化起步晚、发展慢、发展过程也充满阻碍，再加上2008年全球性金融危机爆发之后，银监会为了控制资产证券化的风险，停止了对资产证券化产品的审批，使我国资产证券化的发展经历了长达三年的停滞期。总体而言，我国资产证券化发展速度缓慢，发展水平较低。
2.我国资产证券化发展缓慢的原因
（1）相关法律法规不够完善。资产证券化的法律法规关系经济学和法学两大学科，其政策规范涉及到方方面面的问题。虽然自从资产证券化在我国开始试点以来，我国政府和相关机构已经颁发了一些法律法规，但与其他发达国家相比，我国在这一领域的法律规范还不够完善，无法很好地引导资产证券化快速发展。
（2）资产证券化相关市场不够健全。我国的资产证券化起步晚、发展慢，与发达国家成熟的证券市场相比，我国证券市场的发展仍然不够健全。首先，我国的金融市场是银行主导型市场，与西方国家有一定差异，因此，发展我国的资产证券化市场要根据我国金融体系的实际情况进行，不能照搬国外经验。其次，虽然近年来互联网金融的发展对金融体系的完善起到了推动作用，但我国金融市场中储蓄和贷款的不平衡问题依旧很明显。这些都使资产证券化市场的发展遇到阻碍。
（3）基础资产种类单一。由于我国金融体系自身的特殊性，我国发展金融市场一直保持小心谨慎的态度，这种态度对于维护市场环境的安全稳健是十分必要的。但是，这种小心谨慎也在一定程度上降低了金融市场的开放程度，从而限制了资产证券化市场的发展，使得资产证券化市场上基础资产种类单一。
四、促进我国资产证券化发展的建议
1.完善监管框架和制度安排
监管框架和制度安排对于金融市场的发展至关重要，对监管框架的调整和完善是美国债市最终走出次贷危机的重要原因。结合我国实际情况，自2003年以后，我国的金融监管体系形成了中央银行、证监会、保监会、银监会共同监管的格局，确定了分业经营、分业监管的监督管理体制。在这种背景下，为了促进资产证券化市场的快速发展，我国也应该加大对其信用风险、信用评级等方面的监督和管理。首先，应建立完善相关的政策规范，用法律的手段保护市场各参与主体的合法权益，创造一个良好的市场交易环境。其次，建立信用评级和信用增级机构，加强风险评估与防范，创建一个安全稳健的资产证券化市场。最后，顺应金融混业的发展潮流，政府应设立专门的资产证券化机构，与证监会、银监会以及其他金融机构一起加强资产证券化市场的系统性风险监管。
2.完善资本市场，培育市场参与主体
资本市场的健全是促进资产证券化市场快速发展的重要因素。目前在我国，银行间债券市场和证券交易所交易市场的发展却呈现出银证市场分开发展的局面，两个市场之间没有联通，严重影响了资产证券化产品的流动性，导致资产证券化市场上证券化产品的交易活跃程度难以提高。在这种情况下，应该首先考虑打破市场之间的阻碍，建立一个统一的大型交易市场。另一方面，资产证券化交易本身是一个十分复杂的金融交易过程，需要市场上各个交易主体的相互协调和配合才能完成，任何一方的差错都可能影响交易的完成，甚至影响市场的稳定。因此，培育高素质的市场参与主体对于促进资产证券化市场的发展也是十分重要的。
3.丰富资产证券化基础资产的选择
以美国为首的发达国家的资产证券化发展起步较早，期间经过次贷危机的影响，目前其基础资产种类已比较丰富，逐渐趋于完善。与发达国家成熟的证券市场相比，我国的资产证券化起步晚、发展慢，基础资产种类单一。根据我国资产证券化市场的具体特征，为了扩大我国资产证券化产品的范围，丰富市场参与主体的选择，我们应在现有资产证券化模式的基础上，增加直接融资和间接融资方式，设计出更多的基础资产。
参考文献：
[1]张利.美国资产证券化研究[D].吉林大学，2013.
[2]胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].浙江金融，2012，01：62-66+72.
[3]段伟花.关于我国资产证券化定价模型的相关问题研究[D].吉林大学，2004.
作者简介：王洪怡（1989-12），浙江舟山人，厦门大学经济学院2014级课程进修班，现供职于民生银行宁波分行，研究方向：金融理论与实践。
关键词：资产证券化；信用等级；资信能力
一、资产证券化概述
资产证券化是指将具有未来现金流但是本身流动性不强的资产通过结构性重组，转化成可以在证券市场上自由流通的证券，以此来获得资金融通的过程。
与股权融资、债券融资和银行贷款融资等传统融资手段相比，资产证券化具有以下特点：首先，资产证券化是一种资产融资。在利用传统融资渠道筹措资金时，资金需求者依靠的是自身的资信能力，但资产证券化将资产在未来获取收入的能力和原始权益人自身的资信能力进行了分割，投资者在做出投资决策时，主要依据的是资产本身的获利能力，而非资金需求者的资信能力。企业在通过资产证券化融资时，其所拥有资产的资信能力被从企业整体的资信能力中分割出去，投资者根据资产的质量、稳定性、在未来获取收入的可能性做出是否进行投资的决策，而不用过多考虑企业自身的资信能力。因此，资产证券化是一种资产融资。其次，资产证券化是一种表外融资。表外融资即资产负债表外融资，是指在资产负债表中既不增加资产类科目，又不增加负债类科目的融资。在传统融资方式中，债券融资扩大了资产负债表中的负债类科目的规模，股权融资扩大了所有者权益类科目的规模，而资产证券化虽然被反映在资产类科目中，却不改变资产类科目的规模，只是转换了资产类科目中的不同项目。因此，资产证券化是一种表外融资。最后，资产证券化是一种结构性融资方式。一方面，资产证券化的发起人会在实施资产证券化之前，把资产中的不同项目按照信用等级、偿还期限等因素进行结构性重组，在不改变资产证券化发起人资信能力的基础上，提高资产的资信能力和信用等级。另一方面，在设计证券的环节，一般要对资产的风险和收益进行重新组合，以便提供具有不同风险和收益能力的多样化的证券，满足不同投资者的需求。
经过几十年的发展，资产证券化已经有了相当规模的数量和种类。一般而言，根据不同的标准和依据可以有不同的分类方法。首先，根据资产证券化基础资产的不同，可以分为不动产证券化、未来收益证券化、债券组合证券化、信贷资产证券化和应收账款证券化等。其次，根据资产证券化的原始权益人、发行人和投资者所属地域的不同，可以分为境内资产证券化和离岸资产证券化。境内资产证券化是指资产证券化发起人通过境内的特殊目的机构SPV在国内的证券市场上进行融资的行为。离岸资产证券化是指国内的资产证券化发起人在国际市场上通过在国外的结构化投资机构SIV或特殊目的机构SPV向国外投资者融资的行为。最后，根据证券化产品金融属性的不同，可以将资产证券化分为股权型证券化、债券型证券化和混合型证券化。
二、我国资产证券化的发展过程
1.探索阶段：2005年以前
第一个阶段是2005年以前的探索阶段。这一阶段资产证券化的实践有：1992年，海南三亚开发建设总公司发行地产投资券2亿元人民币；1996年8月，珠海高速公路有限公司发行2亿美元债券；1997年4月和12月，中国远洋运输总公司通过资产证券化募集到8亿美元；2000年3月，中集集团通过资产证券化方式募集8000万美元；2003年1月，中国信达资产管理公司通过发行债券募集到15.88亿元人民币；2003年6月，华融资产管理公司通过发行债券募集到132.5亿元人民币；2004年4月，中国工商银行宁波市分行通过发行债券募集到26.02亿元人民币。
2.加速发展阶段：2005年到2008年
第二个阶段处于2005年到2008年之间，属于加速发展阶段。2005年4月20日，中央银行和银行业监督管理委员联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，资产证券化开始正式在我国试点。这一阶段我国资产证券化的主要项目包括：2005年12月，国家开发银行信贷资产支持证券共41.7727亿元；2005年12月，中国建设银行个人住房抵押贷款证券化共30.19亿元；2006年3月，国家开发银行信贷资产证券化共57.29亿元；2006年12月，中国信达资产管理公司重整资产（不良资产）证券化共48亿元；2006年12月，中国东方资产管理公司重整资产（不良资产）证券化共19亿元；2007年9月，浦发银行信贷资产证券化共43.83亿元；2007年10月，工商银行信贷资产证券化共40.21亿元；2007年12月，兴业银行通过信贷资产证券化募集到资金共52.43亿元；2007年12月，中国建设银行通过个人住房抵押贷款证券化募集到资金共41.61亿元；2007年12月，上海通用汽车金融公司通过汽车抵押贷款证券化募集到资金共19.93亿元；2008年1月，中国建设银行通过重整资产证券化募集到资金共27.65亿元；2008年3月，工商银行通过信贷资产证券化募集到资金共80.11亿元；2008年4月，国家开发银行通过信贷资产证券化募集到资金共37.66亿元；2008年9月，中信银行通过信贷资产证券化募集到资金共40.77亿元；2008年10月，招商银行通过信贷资产证券化募集到资金共40.92亿元；2008年11月，浙商银行通过中小企业信贷资产证券化募集到资金共6.96亿元；2008年12月，中国信达资产管理公司通过重整资产（不良资产）证券化募集到资金共48亿元；2005年12月，东莞发展控股股份公司高速公路收费收益权资产证券化共5.8亿元；2006年3月，中国网络通信集团公司通过应收款资产证券化募集到资金共103.15亿元；2006年5月，华能澜沧江股份公司水电收益资产证券化共20亿元；2006年5月，远东国际租赁公司应收账款资产证券化共4.86亿元；2006年6月，上海浦东建设股份公司资产支持收益资产证券化共4.25亿元；2006年7月，南京市城市建设投资控股集团污水处理收益资产证券化共7.21亿元；2006年8月，南通天生港发电公司电力销售收益资产证券化共8亿元；2006年8月，江苏吴中集团资产支持收益资产证券化共16.58亿元。 3.停滞阶段：2008年到2010年
第三个阶段处于2008年到2010年之间，这一时期是我国资产证券化发展的停滞阶段。2008年全球性金融危机爆发之后，为了控制资产证券化的风险，从2008年11月开始，银监会停止了对资产证券化产品的审批，我国资产证券化的发展进入停滞阶段。
4.重新启动阶段：2011年到现在
第四个阶段从2011年开始一直持续到现在，属于资产证券化发展的重新启动阶段。金融危机过后，券商率先在2011年9月重启资产证券化，2012年5月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会和财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着我国资产证券化试点正式重新启动。主要项目有：2011年4月，远东国际租赁公司应收款资产证券化共12.79亿元；2012年1月，深圳华侨城股份公司等欢乐谷门票收益资产证券化共18.5亿元；2013年1月，华能澜沧江股份公司水电收益资产证券化共33亿元等。
三、我国资产证券化的发展现状及发展缓慢的原因
1.我国资产证券化的发展现状
在理论层面上，近年来我国学界和业界对资产证券化进行了不懈的研究，包括中央银行和证监会在内的政府机构也对这些研究给予了一定的支持，在各方的共同努力下，取得了一定的成就，各种相关图书也相继出版。1998年，由张超英和翟祥辉合著的《资产证券化—原理、实务、实例》一书正式出版；1999年，王开国主编的《资产证券化论》出版；2000年，由沈沛主编的《资产证券化的国际运作》正式出版；2001年11月，由彭冰主编的《资产证券化的法律解释》在北京大学出版社出版；2007年4月，由宫少林主编的《企业资产证券化前沿》出版；2014年11月，由郑磊编著的《资产证券化：国际借鉴与中国实践案例》出版。
在实务方面，我国的资产证券化起步晚、发展慢、发展过程也充满阻碍，再加上2008年全球性金融危机爆发之后，银监会为了控制资产证券化的风险，停止了对资产证券化产品的审批，使我国资产证券化的发展经历了长达三年的停滞期。总体而言，我国资产证券化发展速度缓慢，发展水平较低。
2.我国资产证券化发展缓慢的原因
（1）相关法律法规不够完善。资产证券化的法律法规关系经济学和法学两大学科，其政策规范涉及到方方面面的问题。虽然自从资产证券化在我国开始试点以来，我国政府和相关机构已经颁发了一些法律法规，但与其他发达国家相比，我国在这一领域的法律规范还不够完善，无法很好地引导资产证券化快速发展。
（2）资产证券化相关市场不够健全。我国的资产证券化起步晚、发展慢，与发达国家成熟的证券市场相比，我国证券市场的发展仍然不够健全。首先，我国的金融市场是银行主导型市场，与西方国家有一定差异，因此，发展我国的资产证券化市场要根据我国金融体系的实际情况进行，不能照搬国外经验。其次，虽然近年来互联网金融的发展对金融体系的完善起到了推动作用，但我国金融市场中储蓄和贷款的不平衡问题依旧很明显。这些都使资产证券化市场的发展遇到阻碍。
（3）基础资产种类单一。由于我国金融体系自身的特殊性，我国发展金融市场一直保持小心谨慎的态度，这种态度对于维护市场环境的安全稳健是十分必要的。但是，这种小心谨慎也在一定程度上降低了金融市场的开放程度，从而限制了资产证券化市场的发展，使得资产证券化市场上基础资产种类单一。
四、促进我国资产证券化发展的建议
1.完善监管框架和制度安排
监管框架和制度安排对于金融市场的发展至关重要，对监管框架的调整和完善是美国债市最终走出次贷危机的重要原因。结合我国实际情况，自2003年以后，我国的金融监管体系形成了中央银行、证监会、保监会、银监会共同监管的格局，确定了分业经营、分业监管的监督管理体制。在这种背景下，为了促进资产证券化市场的快速发展，我国也应该加大对其信用风险、信用评级等方面的监督和管理。首先，应建立完善相关的政策规范，用法律的手段保护市场各参与主体的合法权益，创造一个良好的市场交易环境。其次，建立信用评级和信用增级机构，加强风险评估与防范，创建一个安全稳健的资产证券化市场。最后，顺应金融混业的发展潮流，政府应设立专门的资产证券化机构，与证监会、银监会以及其他金融机构一起加强资产证券化市场的系统性风险监管。
2.完善资本市场，培育市场参与主体
资本市场的健全是促进资产证券化市场快速发展的重要因素。目前在我国，银行间债券市场和证券交易所交易市场的发展却呈现出银证市场分开发展的局面，两个市场之间没有联通，严重影响了资产证券化产品的流动性，导致资产证券化市场上证券化产品的交易活跃程度难以提高。在这种情况下，应该首先考虑打破市场之间的阻碍，建立一个统一的大型交易市场。另一方面，资产证券化交易本身是一个十分复杂的金融交易过程，需要市场上各个交易主体的相互协调和配合才能完成，任何一方的差错都可能影响交易的完成，甚至影响市场的稳定。因此，培育高素质的市场参与主体对于促进资产证券化市场的发展也是十分重要的。
3.丰富资产证券化基础资产的选择
以美国为首的发达国家的资产证券化发展起步较早，期间经过次贷危机的影响，目前其基础资产种类已比较丰富，逐渐趋于完善。与发达国家成熟的证券市场相比，我国的资产证券化起步晚、发展慢，基础资产种类单一。根据我国资产证券化市场的具体特征，为了扩大我国资产证券化产品的范围，丰富市场参与主体的选择，我们应在现有资产证券化模式的基础上，增加直接融资和间接融资方式，设计出更多的基础资产。
参考文献：
[1]张利.美国资产证券化研究[D].吉林大学，2013.
[2]胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].浙江金融，2012，01：62-66+72.
[3]段伟花.关于我国资产证券化定价模型的相关问题研究[D].吉林大学，2004.
作者简介：王洪怡（1989-12），浙江舟山人，厦门大学经济学院2014级课程进修班，现供职于民生银行宁波分行，研究方向：金融理论与实践。