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引言
过去的十几年间，不少中国股市选择在多个证券交易所交叉上市募集资金。除了在上海证券交易所和深圳交易所，香港联合交易所也是主要的选择之一。按照经典的金融学理论 ，因为同一家公司的A股与H股有着相同的未来收益和同等的股东权利，并且这家公司的A股和H股有着一样的风险性质，因此在资本市场充分融合的条件下，反映企业内在价值的股票价格不会因交易地点的差异而产生不同。但是交叉上市的中国公司在不同的金融市场有着明显不同的交易价格。2010年以前A股对H股始终保持一个较高的平均溢价水平，恒生AH股溢价指数一直高于100。但从2010年6月中旬开始，该溢价指数跌破100，当前一直100附近徘徊，这是不是意味着A股平均价格水平已经与H股接轨？未来AH估值会趋同吗？本文旨在探讨AH估值差异的原因以及未来AH估值是否趋同，以及对当前流行的依据AH估值差异买卖股票是否合理进行探讨。
一、AH估值差异比较
AH估值差异可以从两方面进行分析：一是总体差异；二是内部结构的差异。总体差异从恒生AH股溢价指数可以体现出来。恒生AH股溢价指数2008年初在180附近，随后逐步回落，最低跌至2010年91.77，之后反弹至142，而后又开始下跌，目前在100附近徘徊。整体来看，在2008年以前，A股一直处于溢价状态，至2010年6月溢价逐渐消失，但是这显然并不意味着AH已经接轨，主要原因在于这总體掩盖了内部巨大差异的事实。表1（只取部分股票）体现了AH内部估值的差异。
从表1可以看出：市值大的公司A股比H股估值便宜或者相当，而市值小的公司则A股估值远高于H股（市值以A股价格计，A股价格比H股折价的公司市值比以两地市场价格分别计算市值再相加的要小，同理，A股价格比H股溢价的公司市值比以两地市场价格分别计算市值再相加的要大）。显然A股市场的投资者偏好中小市值的公司，而港股投资者相反，偏好市值大的公司。
二、AH估值差异的原因
对于AH估值差异的原因很多学者进行了研究，但大体都是从整体出发，分析A股比H股溢价的原因。关于A股与H股估值差异的合理性，可以总结为三个主要观点：
（一）、非同质论。一部分的A股和H股上市主体虽然相同，但是发行股票的性质却是不一样的。因为A股含有并购权，因而价值较高；而同样上市的H股类似于单纯收取红利的证券，所以价值低于A股。
（二）、风险折扣论。此观点认为投资于H股的资金外资偏多，承担了港币贬值风险，因此形成了对港币贬值的对冲成本，具体表现在股价上就是风险折扣；而A股的投资者绝大多数为本土投资者，由于并不需要把人民币的贬值问题考虑在内，风险溢价也就不存在了。
（三）、从货币发行机制出发，由于人民币的发行由出口创汇结算决定，属于一种被动机制，当资本市场市值升高时，理论上可能会有“货币慌”的出现，所以市场客观上需要先以一个相对较高的估值水平来锁定货币量；而港股并不存在这个问题，港币的非央行发行机制客观上为货币增量创造了相对宽松的环境，所以也就不需要调整估值水平。
以上结论一定程度上解释了过去A股比H股估值溢价的原因。事实上，经济学上的“一价定律”有个重要的前提是商品可以充分流动，AH估值产生差异最本质的原因是中国的资本管制。但是是什么原因造成了当前AH估值内部的分化？
实际上，偏好中小市值公司，即便在美国这样的成熟市场中，这种现象也同样存在，即在同等利润水平下，市值小的股票价格比市值大的要高一些。小市值溢价的合理性在于其成长性比大市值好。如，同是每股收益1元，总市值为1亿元的股票，其未来成长性可能好于总市值100亿元的股票，由此可以看出，投资者更看重小盘股溢价的未来成长性。但这只能解释单个市场小市值公司相对大市值公司估值溢价的合理性。并不能解释A股大市值公司估值比H股折价，小市值公司估值比H股溢价。
本质上A股大市值公司估值比H股折价，小市值公司估值比H股溢价是两地投资者的偏好不同所造成的，大陆投资者对小盘股情有独钟，而港股投资者对大盘股偏爱有加。而偏好不同是由于投资者构成不同以及信息不对等原因造成的。根据深圳证券交易所统计，2013年1月至8月间，深交所个人投资者交易金额占该交易所总交易金额的80.43%，显示出散户主导的特征，而在香港证券市场，H股的投资者是以香港地区以外的机构投资者为主，，他们在2007/08年度占市场总成交金额的38%，本地个人和本地机构投资者的比重分别为26%，27%。在散户主导的市场中，投机氛围相对较浓（从换手率的比较可以看出A股投机氛围浓厚，美国的市场去年平均换手率1.2次，新兴市场去年韩国换手率2.1次，上海平均9.27次，深圳平均是9.8次），且投机小市值股票不存在流动性压力，导致资金向中小市值股票聚集，使得中小市值公司的股票估值较高；而在机构主导的市场中，由于奉行价值投资理念，且由于流动性要求，资金向经营较为稳定、成交活跃的大市值公司堆积（在A股，成交量排前面的不少是中小市值公司的股票，而港股成交量大的几乎都是大市值公司）。另一方面，香港投资者对于中国经济和公司了解程度毕竟有限，大市值公司资料相对较多而小市值的公司信息往往稀缺，这也令港股投资者在选择时更趋向于大市值公司。
那么，在现有体制安排下，AH估值是否会趋同？本质上趋同可以是H股估值向A股接轨，也可以是A股估值向H股靠拢。由于香港证券市场存在的历史较早，是成熟的市场，且香港是自由港，因此H股估值向A股接轨的可能性不大，更多的是关注A股估值是否会向H股接近。以上的分析指出造成两地估值差异的主要原因是投资者构成不同以及信息不对等。即使当前信息时代，上市公司信息披露愈发充分，但是要改变投资者结构的构成是一个较漫长的过程。因此有理由相信估值差异还会在较长时期内存在。
从上分析可以看出当前AH估值有差异本质上制度造成的，在制度未变之前AH估值接轨必定是个漫长的过程，由此断定依据AH估值差异进行投资决策的行为有待商榷。
三、结论
1.在资本项目还远未完全开放的背景下，AH股存在大的估值差异是正常和必然的现象。
2.A股市场更偏好小市值的公司，而香港市场对于大市值的公司更为青睐。出现这样的情况和两地投资者的构成有较大关系。香港市场投资者以机构投资者为主，机构投资者资金量大，小市值公司进出都不方便，因而更青睐大市值股票。而A股市场，散户是市场的主要参与者，小市值公司更受偏好。
3.对于投资者而言，A股比H股便宜不是买入A股的理由，同样，H股比A股贵不是卖出A股的理由。（作者单位：江西科技学院）
参考文献
[1]刘昕.股票市场分割及其消除：理论综述与方案探讨[J].财经研究，2002，（6）.
[2]管涛.资本项目可兑换的定义[J].经济社会体制比较，2001，（1）.
[3]沈红波.市场分割、跨境上市与预期资金成本[J].金融研究，2007，（2）.
过去的十几年间，不少中国股市选择在多个证券交易所交叉上市募集资金。除了在上海证券交易所和深圳交易所，香港联合交易所也是主要的选择之一。按照经典的金融学理论 ，因为同一家公司的A股与H股有着相同的未来收益和同等的股东权利，并且这家公司的A股和H股有着一样的风险性质，因此在资本市场充分融合的条件下，反映企业内在价值的股票价格不会因交易地点的差异而产生不同。但是交叉上市的中国公司在不同的金融市场有着明显不同的交易价格。2010年以前A股对H股始终保持一个较高的平均溢价水平，恒生AH股溢价指数一直高于100。但从2010年6月中旬开始，该溢价指数跌破100，当前一直100附近徘徊，这是不是意味着A股平均价格水平已经与H股接轨？未来AH估值会趋同吗？本文旨在探讨AH估值差异的原因以及未来AH估值是否趋同，以及对当前流行的依据AH估值差异买卖股票是否合理进行探讨。
一、AH估值差异比较
AH估值差异可以从两方面进行分析：一是总体差异；二是内部结构的差异。总体差异从恒生AH股溢价指数可以体现出来。恒生AH股溢价指数2008年初在180附近，随后逐步回落，最低跌至2010年91.77，之后反弹至142，而后又开始下跌，目前在100附近徘徊。整体来看，在2008年以前，A股一直处于溢价状态，至2010年6月溢价逐渐消失，但是这显然并不意味着AH已经接轨，主要原因在于这总體掩盖了内部巨大差异的事实。表1（只取部分股票）体现了AH内部估值的差异。
从表1可以看出：市值大的公司A股比H股估值便宜或者相当，而市值小的公司则A股估值远高于H股（市值以A股价格计，A股价格比H股折价的公司市值比以两地市场价格分别计算市值再相加的要小，同理，A股价格比H股溢价的公司市值比以两地市场价格分别计算市值再相加的要大）。显然A股市场的投资者偏好中小市值的公司，而港股投资者相反，偏好市值大的公司。
二、AH估值差异的原因
对于AH估值差异的原因很多学者进行了研究，但大体都是从整体出发，分析A股比H股溢价的原因。关于A股与H股估值差异的合理性，可以总结为三个主要观点：
（一）、非同质论。一部分的A股和H股上市主体虽然相同，但是发行股票的性质却是不一样的。因为A股含有并购权，因而价值较高；而同样上市的H股类似于单纯收取红利的证券，所以价值低于A股。
（二）、风险折扣论。此观点认为投资于H股的资金外资偏多，承担了港币贬值风险，因此形成了对港币贬值的对冲成本，具体表现在股价上就是风险折扣；而A股的投资者绝大多数为本土投资者，由于并不需要把人民币的贬值问题考虑在内，风险溢价也就不存在了。
（三）、从货币发行机制出发，由于人民币的发行由出口创汇结算决定，属于一种被动机制，当资本市场市值升高时，理论上可能会有“货币慌”的出现，所以市场客观上需要先以一个相对较高的估值水平来锁定货币量；而港股并不存在这个问题，港币的非央行发行机制客观上为货币增量创造了相对宽松的环境，所以也就不需要调整估值水平。
以上结论一定程度上解释了过去A股比H股估值溢价的原因。事实上，经济学上的“一价定律”有个重要的前提是商品可以充分流动，AH估值产生差异最本质的原因是中国的资本管制。但是是什么原因造成了当前AH估值内部的分化？
实际上，偏好中小市值公司，即便在美国这样的成熟市场中，这种现象也同样存在，即在同等利润水平下，市值小的股票价格比市值大的要高一些。小市值溢价的合理性在于其成长性比大市值好。如，同是每股收益1元，总市值为1亿元的股票，其未来成长性可能好于总市值100亿元的股票，由此可以看出，投资者更看重小盘股溢价的未来成长性。但这只能解释单个市场小市值公司相对大市值公司估值溢价的合理性。并不能解释A股大市值公司估值比H股折价，小市值公司估值比H股溢价。
本质上A股大市值公司估值比H股折价，小市值公司估值比H股溢价是两地投资者的偏好不同所造成的，大陆投资者对小盘股情有独钟，而港股投资者对大盘股偏爱有加。而偏好不同是由于投资者构成不同以及信息不对等原因造成的。根据深圳证券交易所统计，2013年1月至8月间，深交所个人投资者交易金额占该交易所总交易金额的80.43%，显示出散户主导的特征，而在香港证券市场，H股的投资者是以香港地区以外的机构投资者为主，，他们在2007/08年度占市场总成交金额的38%，本地个人和本地机构投资者的比重分别为26%，27%。在散户主导的市场中，投机氛围相对较浓（从换手率的比较可以看出A股投机氛围浓厚，美国的市场去年平均换手率1.2次，新兴市场去年韩国换手率2.1次，上海平均9.27次，深圳平均是9.8次），且投机小市值股票不存在流动性压力，导致资金向中小市值股票聚集，使得中小市值公司的股票估值较高；而在机构主导的市场中，由于奉行价值投资理念，且由于流动性要求，资金向经营较为稳定、成交活跃的大市值公司堆积（在A股，成交量排前面的不少是中小市值公司的股票，而港股成交量大的几乎都是大市值公司）。另一方面，香港投资者对于中国经济和公司了解程度毕竟有限，大市值公司资料相对较多而小市值的公司信息往往稀缺，这也令港股投资者在选择时更趋向于大市值公司。
那么，在现有体制安排下，AH估值是否会趋同？本质上趋同可以是H股估值向A股接轨，也可以是A股估值向H股靠拢。由于香港证券市场存在的历史较早，是成熟的市场，且香港是自由港，因此H股估值向A股接轨的可能性不大，更多的是关注A股估值是否会向H股接近。以上的分析指出造成两地估值差异的主要原因是投资者构成不同以及信息不对等。即使当前信息时代，上市公司信息披露愈发充分，但是要改变投资者结构的构成是一个较漫长的过程。因此有理由相信估值差异还会在较长时期内存在。
从上分析可以看出当前AH估值有差异本质上制度造成的，在制度未变之前AH估值接轨必定是个漫长的过程，由此断定依据AH估值差异进行投资决策的行为有待商榷。
三、结论
1.在资本项目还远未完全开放的背景下，AH股存在大的估值差异是正常和必然的现象。
2.A股市场更偏好小市值的公司，而香港市场对于大市值的公司更为青睐。出现这样的情况和两地投资者的构成有较大关系。香港市场投资者以机构投资者为主，机构投资者资金量大，小市值公司进出都不方便，因而更青睐大市值股票。而A股市场，散户是市场的主要参与者，小市值公司更受偏好。
3.对于投资者而言，A股比H股便宜不是买入A股的理由，同样，H股比A股贵不是卖出A股的理由。（作者单位：江西科技学院）
参考文献
[1]刘昕.股票市场分割及其消除：理论综述与方案探讨[J].财经研究，2002，（6）.
[2]管涛.资本项目可兑换的定义[J].经济社会体制比较，2001，（1）.
[3]沈红波.市场分割、跨境上市与预期资金成本[J].金融研究，2007，（2）.