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澳门赌业衰退迹象渐显，六大澳门博彩股掉头直下，股价均已拦腰斩半。与此同时，在入境游客持续增长的背景下，澳门赌业全行业毛收入却在2014年第二、三季度罕见连续环比下滑。自2002年结束赌业垄断以来，这种季度连续环比负增长的情况，仅于2008年金融海啸期间出现过。
但实际上，澳门赌业并非整体衰退，只是贵宾场与大众中场出现明显的分化。
占据65%份额的贵宾场业务，在内地反腐风暴的冲击下，投注额增长率自2012年起即呈现整体下滑的趋势，2014年上半年部分博彩公司甚至陷入同比负增长的局面。而占据30%份额的中场业务，在入境游客增长的支撑下，投注额仍然保持着强劲的增速，反腐风暴的影响几乎可以忽略不计。
这一分化无疑将促使中场业务在整个澳门赌业的战略地位上升，而各家博彩公司也将面临经营方向的抉择。？？
澳门，这个全球屈指可数的“博彩天堂”之一，在中国内地经济强势崛起及港澳开放自由行的政策背景下，在全球“赌城”大PK中，早已超越美国拉斯维加斯，一骑绝尘而去（详见本刊2008年7月号《六雄争霸 重构澳门博彩产业链》）。
因赌业的极度繁荣，澳门先后诞生了六大博彩股：银河娱乐（00027.HK）、澳博控股（00880.HK）、永利澳门（01128.HK）、金沙中国（01928.HK）、美高梅中国（02282.HK）及新濠博亚（06883.HK）。
然而，在一系列与中国内地有关的利空冲击下，澳门赌业开始出现衰退迹象，于港交所上市的六只澳门博彩股，也终于低下了其高昂的头颅，股价掉头急转直下。
将2007年至今的恒生指数与澳门博彩股走势进行叠加对比可以发现：2007-2009年，澳门博彩股与恒生指数走势基本趋同，在2008年金融危机期间甚至稍弱于恒生指数；2009年中期之后，澳门博彩股的走势远胜于大盘，六大博彩股的股价皆于2013年底、2014年初达到峰值，其中银河娱乐及澳博控股股价甚至累计上涨超过10倍，而同期恒生指数仅有10%左右的涨幅；但进入2014年以来，澳门博彩股股价集体下挫，截至2014年10月，其股价较历史最高价基本都已经拦腰斩半（图1）。
访客增长难阻赌业逆市下跌
澳门博彩监察协调局（简称“澳门博监局”）的最新数据显示，澳门赌业（即幸运博彩业）的全行业毛收入，在2014年一季度达到历史最高峰的1022亿澳门元之后，二、三季度连续环比下滑11.07%及8.84%。自澳门2002年结束赌业牌照独家制以来，这种季度环比负增长的情况，仅于2008年金融海啸期间出现过（图2）。
澳门赌业目前的形势，似乎可比拟于2008-2009年受到全球金融海啸的冲击。如果将澳门赌业2014年各月份的行业毛收入与上年同期对比，这种下滑的趋势呈现得更加明显。
2014年2月，澳门赌业毛收入达到380亿澳门元，较上年同比增长40.33%，此后各月的同比增长率一路下滑，6月跌至负增长（-3.73%）；至2014年11月，全行业毛收入更是跌至242.69亿澳门元，同比下跌高达19.58%（图3）。
虽然澳门赌业2014年前11个月的毛收入累计数额（3282.35亿澳门元），较上年同期（3272.88亿澳门元）微增0.29%，但是从趋势来看，2014年全年较2013年负增长基本已成定局。
作为一个弹丸之城，澳门人口数量仅为55万，因而无论其旅游业还是赌业皆严重依赖外来游客的贡献。长期的数据显示，澳门赌业的毛收入与游客增长量呈现正相关。然而反常的是，澳门2014年的赌业下滑，却是在到访澳门游客的稳步增长背景下发生的。
澳门统计暨普查局的数据显示，2014年以来，各月的入境旅客总数大约在250万-300万人次之间，且各月基本较上年同期录得5%-10%的增长率（图4）。澳门的入境旅客中，来自中国内地的游客数量约占2/3，每月大约在150万-200万人次之间，各月的同比增长率大约在10%-20%区间浮动（图5）。
毫无疑问，来自中国内地的游客数量已经成为澳门赌业的最大影响因素。但令人不解的是，在中国内地游客访澳人数持续增加的情况下，澳门赌业的收入缘何反而同比逐月下滑？
贵宾场赌客现衰退迹象
一般而言，澳门赌场根据赌客的下注金额大小大致分为贵宾场、中场，此外还有大量角子机。根据历年的统计数据，澳门赌业毛收入中来自于贵宾场的毛收入占比在65%左右，来自中场的毛收入占比在30%左右，来自角子机的毛收入占比在5%以下。因而，贵宾场成为各大赌场创收的主力。
澳门赌场的贵宾场向来是豪客们一掷千金之地，而贵宾场的赌客也由主要来自中国内地的高净值富人、民营企业家、国企高管和腐败官员等组成，他们成为各大赌场的奋力争夺对象。
自2008年金融危机之后，澳门赌场的贵宾转码额（即贵宾场的下注总额）连年增长，其中市场份额最高的澳博控股，甚至在2013年创下近2万亿港元的转码额历史高位（图6）。
但值得注意的是，自2012年起，澳门赌业贵宾场的转码额增长率呈现整体下滑的趋势，2014年上半年，部分博彩公司甚至陷入同比负增长的局面（图7）。比如，金沙中国2014年上半年贵宾转码额同比下滑了3.27%，新濠博亚2014年上半年贵宾转码额同比下滑了9.76%。
此数据趋势的背后，折射出两种可能性：其一，前往澳门赌场的贵宾赌客增长趋缓甚至出现衰退；其二，贵宾赌客的数量增长或许没有下降，但赌客们的风格在转变，下注日趋谨慎。
2012年，正好是中共十八大召开、党中央换届选举，澳门赌业贵宾场业务的转折年正发生在这一年。
习近平出任总书记之后，中央史无前例的反腐行动按计划逐步铺开。澳门赌场中那些来自中国内地的贵宾赌客，无论是身居要位的腐败官员们还是身处商界的企业家们，无疑最先感受到“风向”变化的群体，他们变得谨慎、收敛甚至隐藏也属情理之中。 进入2014年，澳门政府也推出一些措施，配合中央的反腐风暴：5月起，首先是澳门赌场全面禁用内地银联卡，赌场内的珠宝店和典当铺也停止使用银联终端机；7月1日起，持中国护照过境澳门的旅客，在澳门的逗留期由7天缩减至5天；7月21日，中国人民银行又宣布，内地与澳门特别行政区达成了签署反洗钱监管合作备忘录的意向。
反腐风暴之下，2014年上半年，澳门的贵宾赌客下注额几乎停止增长，部分赌场甚至落入负增长。
澳门赌业的贵宾场趋于衰退的不仅仅是赌客的下注额，2014年上半年贵宾场的净赢率也较2013年同期下滑。六大博彩股的贵宾场净赢率，仅有金沙中国及美高美中国录得同比提升，其他四家皆同比下跌，其中市场份额最大的奥博控股跌幅最大，从上年同期的3.18%下跌至2.76%（表1）。
净赢率是影响赌场收入水平的一个指标，所谓净赢率，是赌场相对于赌客在赌局中的获胜概率之差。比如，平均100次赌局中，赌场的获胜概率是51%，赌客的获胜概率是49%，2%的差额便是赌场的净赢率。所有赌客的下注额乘以赌场的净赢率，便是赌场的毛收入。
澳门赌业贵宾场的赌客下注额趋于衰退中，而赌场的净赢率又略有下降，因而导致贵宾场的毛收入下降。如果占据2/3份额的贵宾场步入衰退，对澳门赌业整体的影响不言而喻。
中场赌客红火依旧
与贵宾场投注额趋于衰退不同的是，面向大众的中场投注额增长依旧。澳门六大博彩股中，澳博控股年报并未披露中场投注额的具体数据，只能就其他五家进行对比分析（图8）。
大部分博彩公司的中场年度投注额都在数百亿港元级别，中场市场份额最高者金沙中国，于2013年投注额突破千亿港元大关达到1315.42亿港元，竟然是排在第二位的新濠博亚（中场投注额417.51亿港元）的3.15倍。
不过，金沙中国的中场投注额，与同年贵宾场的最高投注额澳博控股的近2万亿港元相比，着实相差太远。澳门赌业2013年全部中场的投注总额（不足3000亿港元），还不到同年贵宾场投注总额（约77289亿港元）的4%。
由此可见，整个澳门赌业中贵宾场投注额与中场投注额之悬殊。
虽然澳门赌业的中场投注额大大低于贵宾场投注额，但是从历年增长率的情况来看，并无显示出任何衰退的迹象（图9）。从图9来看，虽然各家的中场投注额增长率步调不是那么一致，部分年份甚至落差很大，但整体而言基本处于稳步增长中。2014年上半年，部分赌场甚至保持强劲增长，比如金沙中国同比劲增58%，美高梅中国同比大增32%。
整体而言，澳门赌业的中场投注额的增长，与入境游客的增长保持着同步的趋势，甚至于中场投注额的增长率还要稍高于入境游客的增长率。这说明，澳门入境游客的增长，为澳门赌业中场业务的增长提供了长期的保障，而且，中央的反腐风暴对澳门赌业中场业务的影响几乎可以忽略不计。
博彩公司面临方向抉择
不同于拉斯维加斯赌业以大众中场为主体，澳门赌业的重心长期以来都在贵宾场业务，这个传统从赌王何鸿垄断澳门赌业时期就已经形成。2002年澳门赌业牌照一分为六之后，这种格局依然惯性延续下来，只是美资背景的金沙中国、永利澳门等加入竞争之后，中场业务的分量才不断攀升。
牌照分拆之后，原先的完全垄断者何鸿旗下的澳博控股，市场份额不断下滑，到2013年虽然继续以24.83%的份额居首，但较第二位金沙中国的21.61%仅剩微弱优势（表2）。
澳博控股与金沙中国市场份额位居前两位，但却是风格迥异的两家博彩公司。澳博控股一直主打高端的贵宾场业务，而金沙中国却将业务重心放在大众中场。这种差异化竞争的结果便是，澳博控股的贵宾场下注额始终高出其他各家一截（图6），而金沙中国的中场下注额同样遥遥领先于其他各家（图8）。
主打贵宾场的澳博控股，虽然录得行业最高的营业收入，但其息税及折旧摊销前利润（EBITDA）甚至行业前三都未能进入；而主打中场的金沙中国，收入虽然未能进行业前三，但其EBITDA却是遥遥领先于其他各博彩公司（图10、11）。
为什么澳博控股营业收入最高、盈利能力却平平，而金沙中国营业收入平平、盈利能力却如此出类拔萃？
首先，贵宾场的净赢率大约在3%，而中场业务的净赢率可达25%左右，因而，即便贵宾场的下注额远远高于中场的下注额，但贵宾场的毛收入可能并不高出中场的毛收入太多。
其次，贵宾场的客源主要依靠博彩中介人（叠码仔）的介绍，赌场需为此向博彩中介人支付佣金，佣金比例通常为下注额的1%，贵宾场的净赢率仅有3%左右，这就意味着贵宾场毛收入的1/3要用于支付佣金；而中场属于大众赌客，都是游客自发前来娱乐消费，因而中场业务并无佣金相关费用。
再次，赌场为了吸引贵宾场的客人，通常会向高端客户提供免费的食宿，这增加了赌场的成本支出；而中场大众散客赌场并不向其提供免费的食宿，这就节省了成本费用。
综上，中场业务的毛利率要远远高于贵宾场业务，在毛收入相同的情况下，中场的盈利额要远远高于贵宾场的盈利额。所以，主打中场的金沙中国盈利能力，要远远高于主打贵宾场的澳博控股。
其实，进一步分析图10还可以发现，澳博控股的营业额虽然保持领先，但与其他各家的差距在逐年缩小，这说明众人都在抢食贵宾场业务，竞争日趋激烈。进一步分析图11也能发现，金沙中国的EBITDA相较其他各家的领先趋势逐年拉大，这说明在其他各家未充分重视中场业务时，金沙中国在竞争强度较低的中场领域优势持续扩大。
可以预见的是，贵宾场业务在中央的持续反腐风暴中趋于衰退之际，博彩公司将面临方向抉择，中场业务将日趋成为兵家必争之地，中场业务在整个澳门赌业的战略地位也将上升。
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但实际上，澳门赌业并非整体衰退，只是贵宾场与大众中场出现明显的分化。
占据65%份额的贵宾场业务，在内地反腐风暴的冲击下，投注额增长率自2012年起即呈现整体下滑的趋势，2014年上半年部分博彩公司甚至陷入同比负增长的局面。而占据30%份额的中场业务，在入境游客增长的支撑下，投注额仍然保持着强劲的增速，反腐风暴的影响几乎可以忽略不计。
这一分化无疑将促使中场业务在整个澳门赌业的战略地位上升，而各家博彩公司也将面临经营方向的抉择。？？
澳门，这个全球屈指可数的“博彩天堂”之一，在中国内地经济强势崛起及港澳开放自由行的政策背景下，在全球“赌城”大PK中，早已超越美国拉斯维加斯，一骑绝尘而去（详见本刊2008年7月号《六雄争霸 重构澳门博彩产业链》）。
因赌业的极度繁荣，澳门先后诞生了六大博彩股：银河娱乐（00027.HK）、澳博控股（00880.HK）、永利澳门（01128.HK）、金沙中国（01928.HK）、美高梅中国（02282.HK）及新濠博亚（06883.HK）。
然而，在一系列与中国内地有关的利空冲击下，澳门赌业开始出现衰退迹象，于港交所上市的六只澳门博彩股，也终于低下了其高昂的头颅，股价掉头急转直下。
将2007年至今的恒生指数与澳门博彩股走势进行叠加对比可以发现：2007-2009年，澳门博彩股与恒生指数走势基本趋同，在2008年金融危机期间甚至稍弱于恒生指数；2009年中期之后，澳门博彩股的走势远胜于大盘，六大博彩股的股价皆于2013年底、2014年初达到峰值，其中银河娱乐及澳博控股股价甚至累计上涨超过10倍，而同期恒生指数仅有10%左右的涨幅；但进入2014年以来，澳门博彩股股价集体下挫，截至2014年10月，其股价较历史最高价基本都已经拦腰斩半（图1）。
访客增长难阻赌业逆市下跌
澳门博彩监察协调局（简称“澳门博监局”）的最新数据显示，澳门赌业（即幸运博彩业）的全行业毛收入，在2014年一季度达到历史最高峰的1022亿澳门元之后，二、三季度连续环比下滑11.07%及8.84%。自澳门2002年结束赌业牌照独家制以来，这种季度环比负增长的情况，仅于2008年金融海啸期间出现过（图2）。
澳门赌业目前的形势，似乎可比拟于2008-2009年受到全球金融海啸的冲击。如果将澳门赌业2014年各月份的行业毛收入与上年同期对比，这种下滑的趋势呈现得更加明显。
2014年2月，澳门赌业毛收入达到380亿澳门元，较上年同比增长40.33%，此后各月的同比增长率一路下滑，6月跌至负增长（-3.73%）；至2014年11月，全行业毛收入更是跌至242.69亿澳门元，同比下跌高达19.58%（图3）。
虽然澳门赌业2014年前11个月的毛收入累计数额（3282.35亿澳门元），较上年同期（3272.88亿澳门元）微增0.29%，但是从趋势来看，2014年全年较2013年负增长基本已成定局。
作为一个弹丸之城，澳门人口数量仅为55万，因而无论其旅游业还是赌业皆严重依赖外来游客的贡献。长期的数据显示，澳门赌业的毛收入与游客增长量呈现正相关。然而反常的是，澳门2014年的赌业下滑，却是在到访澳门游客的稳步增长背景下发生的。
澳门统计暨普查局的数据显示，2014年以来，各月的入境旅客总数大约在250万-300万人次之间，且各月基本较上年同期录得5%-10%的增长率（图4）。澳门的入境旅客中，来自中国内地的游客数量约占2/3，每月大约在150万-200万人次之间，各月的同比增长率大约在10%-20%区间浮动（图5）。
毫无疑问，来自中国内地的游客数量已经成为澳门赌业的最大影响因素。但令人不解的是，在中国内地游客访澳人数持续增加的情况下，澳门赌业的收入缘何反而同比逐月下滑？
贵宾场赌客现衰退迹象
一般而言，澳门赌场根据赌客的下注金额大小大致分为贵宾场、中场，此外还有大量角子机。根据历年的统计数据，澳门赌业毛收入中来自于贵宾场的毛收入占比在65%左右，来自中场的毛收入占比在30%左右，来自角子机的毛收入占比在5%以下。因而，贵宾场成为各大赌场创收的主力。
澳门赌场的贵宾场向来是豪客们一掷千金之地，而贵宾场的赌客也由主要来自中国内地的高净值富人、民营企业家、国企高管和腐败官员等组成，他们成为各大赌场的奋力争夺对象。
自2008年金融危机之后，澳门赌场的贵宾转码额（即贵宾场的下注总额）连年增长，其中市场份额最高的澳博控股，甚至在2013年创下近2万亿港元的转码额历史高位（图6）。
但值得注意的是，自2012年起，澳门赌业贵宾场的转码额增长率呈现整体下滑的趋势，2014年上半年，部分博彩公司甚至陷入同比负增长的局面（图7）。比如，金沙中国2014年上半年贵宾转码额同比下滑了3.27%，新濠博亚2014年上半年贵宾转码额同比下滑了9.76%。
此数据趋势的背后，折射出两种可能性：其一，前往澳门赌场的贵宾赌客增长趋缓甚至出现衰退；其二，贵宾赌客的数量增长或许没有下降，但赌客们的风格在转变，下注日趋谨慎。
2012年，正好是中共十八大召开、党中央换届选举，澳门赌业贵宾场业务的转折年正发生在这一年。
习近平出任总书记之后，中央史无前例的反腐行动按计划逐步铺开。澳门赌场中那些来自中国内地的贵宾赌客，无论是身居要位的腐败官员们还是身处商界的企业家们，无疑最先感受到“风向”变化的群体，他们变得谨慎、收敛甚至隐藏也属情理之中。 进入2014年，澳门政府也推出一些措施，配合中央的反腐风暴：5月起，首先是澳门赌场全面禁用内地银联卡，赌场内的珠宝店和典当铺也停止使用银联终端机；7月1日起，持中国护照过境澳门的旅客，在澳门的逗留期由7天缩减至5天；7月21日，中国人民银行又宣布，内地与澳门特别行政区达成了签署反洗钱监管合作备忘录的意向。
反腐风暴之下，2014年上半年，澳门的贵宾赌客下注额几乎停止增长，部分赌场甚至落入负增长。
澳门赌业的贵宾场趋于衰退的不仅仅是赌客的下注额，2014年上半年贵宾场的净赢率也较2013年同期下滑。六大博彩股的贵宾场净赢率，仅有金沙中国及美高美中国录得同比提升，其他四家皆同比下跌，其中市场份额最大的奥博控股跌幅最大，从上年同期的3.18%下跌至2.76%（表1）。
净赢率是影响赌场收入水平的一个指标，所谓净赢率，是赌场相对于赌客在赌局中的获胜概率之差。比如，平均100次赌局中，赌场的获胜概率是51%，赌客的获胜概率是49%，2%的差额便是赌场的净赢率。所有赌客的下注额乘以赌场的净赢率，便是赌场的毛收入。
澳门赌业贵宾场的赌客下注额趋于衰退中，而赌场的净赢率又略有下降，因而导致贵宾场的毛收入下降。如果占据2/3份额的贵宾场步入衰退，对澳门赌业整体的影响不言而喻。
中场赌客红火依旧
与贵宾场投注额趋于衰退不同的是，面向大众的中场投注额增长依旧。澳门六大博彩股中，澳博控股年报并未披露中场投注额的具体数据，只能就其他五家进行对比分析（图8）。
大部分博彩公司的中场年度投注额都在数百亿港元级别，中场市场份额最高者金沙中国，于2013年投注额突破千亿港元大关达到1315.42亿港元，竟然是排在第二位的新濠博亚（中场投注额417.51亿港元）的3.15倍。
不过，金沙中国的中场投注额，与同年贵宾场的最高投注额澳博控股的近2万亿港元相比，着实相差太远。澳门赌业2013年全部中场的投注总额（不足3000亿港元），还不到同年贵宾场投注总额（约77289亿港元）的4%。
由此可见，整个澳门赌业中贵宾场投注额与中场投注额之悬殊。
虽然澳门赌业的中场投注额大大低于贵宾场投注额，但是从历年增长率的情况来看，并无显示出任何衰退的迹象（图9）。从图9来看，虽然各家的中场投注额增长率步调不是那么一致，部分年份甚至落差很大，但整体而言基本处于稳步增长中。2014年上半年，部分赌场甚至保持强劲增长，比如金沙中国同比劲增58%，美高梅中国同比大增32%。
整体而言，澳门赌业的中场投注额的增长，与入境游客的增长保持着同步的趋势，甚至于中场投注额的增长率还要稍高于入境游客的增长率。这说明，澳门入境游客的增长，为澳门赌业中场业务的增长提供了长期的保障，而且，中央的反腐风暴对澳门赌业中场业务的影响几乎可以忽略不计。
博彩公司面临方向抉择
不同于拉斯维加斯赌业以大众中场为主体，澳门赌业的重心长期以来都在贵宾场业务，这个传统从赌王何鸿垄断澳门赌业时期就已经形成。2002年澳门赌业牌照一分为六之后，这种格局依然惯性延续下来，只是美资背景的金沙中国、永利澳门等加入竞争之后，中场业务的分量才不断攀升。
牌照分拆之后，原先的完全垄断者何鸿旗下的澳博控股，市场份额不断下滑，到2013年虽然继续以24.83%的份额居首，但较第二位金沙中国的21.61%仅剩微弱优势（表2）。
澳博控股与金沙中国市场份额位居前两位，但却是风格迥异的两家博彩公司。澳博控股一直主打高端的贵宾场业务，而金沙中国却将业务重心放在大众中场。这种差异化竞争的结果便是，澳博控股的贵宾场下注额始终高出其他各家一截（图6），而金沙中国的中场下注额同样遥遥领先于其他各家（图8）。
主打贵宾场的澳博控股，虽然录得行业最高的营业收入，但其息税及折旧摊销前利润（EBITDA）甚至行业前三都未能进入；而主打中场的金沙中国，收入虽然未能进行业前三，但其EBITDA却是遥遥领先于其他各博彩公司（图10、11）。
为什么澳博控股营业收入最高、盈利能力却平平，而金沙中国营业收入平平、盈利能力却如此出类拔萃？
首先，贵宾场的净赢率大约在3%，而中场业务的净赢率可达25%左右，因而，即便贵宾场的下注额远远高于中场的下注额，但贵宾场的毛收入可能并不高出中场的毛收入太多。
其次，贵宾场的客源主要依靠博彩中介人（叠码仔）的介绍，赌场需为此向博彩中介人支付佣金，佣金比例通常为下注额的1%，贵宾场的净赢率仅有3%左右，这就意味着贵宾场毛收入的1/3要用于支付佣金；而中场属于大众赌客，都是游客自发前来娱乐消费，因而中场业务并无佣金相关费用。
再次，赌场为了吸引贵宾场的客人，通常会向高端客户提供免费的食宿，这增加了赌场的成本支出；而中场大众散客赌场并不向其提供免费的食宿，这就节省了成本费用。
综上，中场业务的毛利率要远远高于贵宾场业务，在毛收入相同的情况下，中场的盈利额要远远高于贵宾场的盈利额。所以，主打中场的金沙中国盈利能力，要远远高于主打贵宾场的澳博控股。
其实，进一步分析图10还可以发现，澳博控股的营业额虽然保持领先，但与其他各家的差距在逐年缩小，这说明众人都在抢食贵宾场业务，竞争日趋激烈。进一步分析图11也能发现，金沙中国的EBITDA相较其他各家的领先趋势逐年拉大，这说明在其他各家未充分重视中场业务时，金沙中国在竞争强度较低的中场领域优势持续扩大。
可以预见的是，贵宾场业务在中央的持续反腐风暴中趋于衰退之际，博彩公司将面临方向抉择，中场业务将日趋成为兵家必争之地，中场业务在整个澳门赌业的战略地位也将上升。
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