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摘要：股权分置是我国资本市场特有的现象。2005年启动的股权分置改革对我国资本市场的健康发展起了举足轻重的作用，本文对股权分置改革的相关研究进行了梳理。
关键字：股权分置 改革 利益冲突
在中国由计划经济体制向是市场经济体制的转型过程中，国有企业改革是一项重要议题，在特殊的时代背景以及人们的知识、观念等种种约束下，股权分置作为一项过渡性的制度安排，在保证国家对国有企业控制权不转移从而降低改革阻力，发挥市场配置资源的作用方面发挥了重要作用。但随着我国资本市场的不断发展，股权分置带来的诸多问题越来越成为我国资本市场发展的障碍，使我国资本市场在有效配置资源、为企业发展融通资金、价值发现等方面发挥的作用受到巨大限制；同时，在股权分置下衍生出公司股东之间的利益诉求不一致，非流通股股东与流通股股东间的利益冲突等种种问题，严重制约了我国资本市场的健康发展。
近年来，国内关于股权分置改革相关问题的研究也很多。吴超鹏，郑方镳，林周勇，李文强，吴世农（2006）选取了330家仅以股份对价形式支付对价的上市公司作为样本，对股改中非流通股股东对流通股股东的补偿率及其影响因素进行了研究，发现对企业控制权较弱的大股东出于保持公司控制权的考虑，对价支付率较低；机构投资者并未起到对中小投资者的保护作用；对价的支付情况与投资者的历史持股损失无关。贾明，张喆，万迪昉（2009）从我国研究了股改后大股东减持的原因及影响因素，认为在我国目前的制度环境下，双重代理成本对大股东减持行为有很大的影响，在股改对流通股股东补偿不足的情况下，上市公司大股东的减持行为本质上是对其它投资则利益的侵占，双重代理问题越严重，则大股东的减持水平越高；而股改中对流通股股东的补偿水平并不能形成对大股东减持行为的有效约束，但代理成本的降低有助于间接的补偿流通股股东的的机会损失。姚颐，刘志远，王健（2007）对股权分置改革过程中机构投资者对中小投资者的保护作用进行了研究，发现实际上流通股股东得到的补偿水平不高；而且，虽然机构投资者因持股较多从而议价能力较强，但其并未发挥对中小投资者的保护作用。究其原因，作者认为可能与分类表决制下上市公司对机构投资者的利益输送以及监管机构的某些硬性规定有关。与上述研究的结果类似，傅勇，谭松涛（2008）的研究证明：在股权分置改革关于补偿额度的博弈中，机构投资者不仅没有起到保护中小投资者的作用，反而和非流通股股东利用内幕交易进行合谋，致使非流通股股东支付的对价水平偏低，损害了中小投资者的利益，具体表现为： 1.在股改方案的表决中，流通股股东投赞成票的比例与补偿对价的支付水平正相关，而机构投资者的赞成比例与对价支付水平负相关；2.内幕交易程度的高低与机构投资者投赞成票得比例成显着的正相关关系。郑志刚，孙艳梅，谭松涛，姜德增（2007）以股权分置改革中对流通股股东补偿的确定为切入点，研究了我国上市公司治理结构的有效性，发现股改前上市公司治理结构的完善程度与对流通股的补偿显着负相关。郭璐，韩立岩，李东辉（2009）对A，B两个股票市场的信息传导关系和整合性进行了研究，发现股权分置改革后，A股B股市场之间的联系和整合性都得到了加强。在股改对价的支付问题上，张俊喜，王晓坤，夏乐（2006）的研究发现非流通股占总股本的比例越大，IPO时的市盈率越高的公司支付给流通股股东的股份越多，而公司当前的盈利水平越高，流通股的股权集中度越高，则流通股股东获得的股份补偿越少，说明股改方案的确定是基于公司股票的表现，股权结构，盈利能力及各方利益的平衡。针对股改中对流通股股东的对价支付问题，辛宇，徐莉萍（2007）的研究发现上市公司所处地区公司治理环境的好坏对对价的支付情况有较大影响，治理环境的好坏与对价支付比例负相关，并且在治理环境不良地区的企业，机构投资者持股越多，对价的支付越少，说明治理环境的改善有助于股改成本的降低以及中小投资者利益的保护。晏艳阳，赵大玮（2006）运用事件研究法，通过对累计异常收益率，相对交易量的分析，证明了在股权分置改革中，存在着严重的内幕交易行为。但其缺陷在于使用的样本量只有45个 ，不能满足大样本的要求，从而使结论可能有失偏颇。沈艺峰，许琳，黄娟娟（2006）使用沪市346家股权分置改革的公司对股改中的对价集聚现象进行了实证研究，发现对价支付水平与保荐机构的市场份额之间存在显着的负相关关系，据此，作者认为保荐市场的寡头垄断格局导致了对价群聚现象的出现。许年行，吴世农（2007）对股权分置改革中对价确定的“锚定效应”进行了研究，发现大多数股改的公司在确定对价支付水平时主要参考了先进行股改的公司所确定的对价水平，但随着股权分置改革的进行，锚定效应逐渐减弱。赵俊强，廖士光，李湛（2006）建立了一个利益模型用于分析股改中对价水平的确定，发现通过股改，大部分公司的流通股与非流通股股东实现了双赢的局面，但是收益的增量未能平均分配，在对价水平的确定中，公司本身特点（如成长性，业绩等）以及股权结构特点（非流通股所占比重及非流通股的转换份额等）有着重要作用。
廖理，刘碧波，郦金梁（2008）对股权分置改革产生的限售股解禁事件进行了研究，发现尽管解禁事件早已是公开信息，但从解禁日前的40天开始，股价还是出现了明显的下降，并且在解禁事件窗内（-120，,20），解禁股票的平均异常收益率为-13%。他们用信息发现理论解释了这一现象，认为股权分置改革中限售期的存在是一种有效缓解道德风险的的机制，在制定股改方案时，非流通股股东可能凭借自身对企业的信息优势从而对流通股股东造成损害，也可能在股改后在公司经营中做出伤害流通股股东的行为，而限售期的存在使流通股股东能够获得充分的时间挖掘公司信息，从而降低信息不对称。因此，在解禁日前股价的下跌是由于流通股股东发现公司质量低于预期，从而卖出股票造成的。此外，他们的研究还证明了公司股价的变动反应了公司质量的变化，因此中国资本市场是有效率的。
参考文献：
[1]黄张凯,赵龙凯,祖国鹏.2010.限售股解禁的价格效应研究[J].金融研究,9:123～142
[2]廖理,刘碧波,郦金粱.2008.道德风险，信息发现与市场有效性—来自于股权分置改革的证据. [J]金融研究,4:146～160
[3]贾春新,赵宇,孙萌,汪博.2010.投资者有限关注与限售股解禁[J].金融研究,11:108～122
关键字：股权分置 改革 利益冲突
在中国由计划经济体制向是市场经济体制的转型过程中，国有企业改革是一项重要议题，在特殊的时代背景以及人们的知识、观念等种种约束下，股权分置作为一项过渡性的制度安排，在保证国家对国有企业控制权不转移从而降低改革阻力，发挥市场配置资源的作用方面发挥了重要作用。但随着我国资本市场的不断发展，股权分置带来的诸多问题越来越成为我国资本市场发展的障碍，使我国资本市场在有效配置资源、为企业发展融通资金、价值发现等方面发挥的作用受到巨大限制；同时，在股权分置下衍生出公司股东之间的利益诉求不一致，非流通股股东与流通股股东间的利益冲突等种种问题，严重制约了我国资本市场的健康发展。
近年来，国内关于股权分置改革相关问题的研究也很多。吴超鹏，郑方镳，林周勇，李文强，吴世农（2006）选取了330家仅以股份对价形式支付对价的上市公司作为样本，对股改中非流通股股东对流通股股东的补偿率及其影响因素进行了研究，发现对企业控制权较弱的大股东出于保持公司控制权的考虑，对价支付率较低；机构投资者并未起到对中小投资者的保护作用；对价的支付情况与投资者的历史持股损失无关。贾明，张喆，万迪昉（2009）从我国研究了股改后大股东减持的原因及影响因素，认为在我国目前的制度环境下，双重代理成本对大股东减持行为有很大的影响，在股改对流通股股东补偿不足的情况下，上市公司大股东的减持行为本质上是对其它投资则利益的侵占，双重代理问题越严重，则大股东的减持水平越高；而股改中对流通股股东的补偿水平并不能形成对大股东减持行为的有效约束，但代理成本的降低有助于间接的补偿流通股股东的的机会损失。姚颐，刘志远，王健（2007）对股权分置改革过程中机构投资者对中小投资者的保护作用进行了研究，发现实际上流通股股东得到的补偿水平不高；而且，虽然机构投资者因持股较多从而议价能力较强，但其并未发挥对中小投资者的保护作用。究其原因，作者认为可能与分类表决制下上市公司对机构投资者的利益输送以及监管机构的某些硬性规定有关。与上述研究的结果类似，傅勇，谭松涛（2008）的研究证明：在股权分置改革关于补偿额度的博弈中，机构投资者不仅没有起到保护中小投资者的作用，反而和非流通股股东利用内幕交易进行合谋，致使非流通股股东支付的对价水平偏低，损害了中小投资者的利益，具体表现为： 1.在股改方案的表决中，流通股股东投赞成票的比例与补偿对价的支付水平正相关，而机构投资者的赞成比例与对价支付水平负相关；2.内幕交易程度的高低与机构投资者投赞成票得比例成显着的正相关关系。郑志刚，孙艳梅，谭松涛，姜德增（2007）以股权分置改革中对流通股股东补偿的确定为切入点，研究了我国上市公司治理结构的有效性，发现股改前上市公司治理结构的完善程度与对流通股的补偿显着负相关。郭璐，韩立岩，李东辉（2009）对A，B两个股票市场的信息传导关系和整合性进行了研究，发现股权分置改革后，A股B股市场之间的联系和整合性都得到了加强。在股改对价的支付问题上，张俊喜，王晓坤，夏乐（2006）的研究发现非流通股占总股本的比例越大，IPO时的市盈率越高的公司支付给流通股股东的股份越多，而公司当前的盈利水平越高，流通股的股权集中度越高，则流通股股东获得的股份补偿越少，说明股改方案的确定是基于公司股票的表现，股权结构，盈利能力及各方利益的平衡。针对股改中对流通股股东的对价支付问题，辛宇，徐莉萍（2007）的研究发现上市公司所处地区公司治理环境的好坏对对价的支付情况有较大影响，治理环境的好坏与对价支付比例负相关，并且在治理环境不良地区的企业，机构投资者持股越多，对价的支付越少，说明治理环境的改善有助于股改成本的降低以及中小投资者利益的保护。晏艳阳，赵大玮（2006）运用事件研究法，通过对累计异常收益率，相对交易量的分析，证明了在股权分置改革中，存在着严重的内幕交易行为。但其缺陷在于使用的样本量只有45个 ，不能满足大样本的要求，从而使结论可能有失偏颇。沈艺峰，许琳，黄娟娟（2006）使用沪市346家股权分置改革的公司对股改中的对价集聚现象进行了实证研究，发现对价支付水平与保荐机构的市场份额之间存在显着的负相关关系，据此，作者认为保荐市场的寡头垄断格局导致了对价群聚现象的出现。许年行，吴世农（2007）对股权分置改革中对价确定的“锚定效应”进行了研究，发现大多数股改的公司在确定对价支付水平时主要参考了先进行股改的公司所确定的对价水平，但随着股权分置改革的进行，锚定效应逐渐减弱。赵俊强，廖士光，李湛（2006）建立了一个利益模型用于分析股改中对价水平的确定，发现通过股改，大部分公司的流通股与非流通股股东实现了双赢的局面，但是收益的增量未能平均分配，在对价水平的确定中，公司本身特点（如成长性，业绩等）以及股权结构特点（非流通股所占比重及非流通股的转换份额等）有着重要作用。
廖理，刘碧波，郦金梁（2008）对股权分置改革产生的限售股解禁事件进行了研究，发现尽管解禁事件早已是公开信息，但从解禁日前的40天开始，股价还是出现了明显的下降，并且在解禁事件窗内（-120，,20），解禁股票的平均异常收益率为-13%。他们用信息发现理论解释了这一现象，认为股权分置改革中限售期的存在是一种有效缓解道德风险的的机制，在制定股改方案时，非流通股股东可能凭借自身对企业的信息优势从而对流通股股东造成损害，也可能在股改后在公司经营中做出伤害流通股股东的行为，而限售期的存在使流通股股东能够获得充分的时间挖掘公司信息，从而降低信息不对称。因此，在解禁日前股价的下跌是由于流通股股东发现公司质量低于预期，从而卖出股票造成的。此外，他们的研究还证明了公司股价的变动反应了公司质量的变化，因此中国资本市场是有效率的。
参考文献：
[1]黄张凯,赵龙凯,祖国鹏.2010.限售股解禁的价格效应研究[J].金融研究,9:123～142
[2]廖理,刘碧波,郦金粱.2008.道德风险，信息发现与市场有效性—来自于股权分置改革的证据. [J]金融研究,4:146～160
[3]贾春新,赵宇,孙萌,汪博.2010.投资者有限关注与限售股解禁[J].金融研究,11:108～122