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【摘要】随着我国新一轮经济的复苏，我国政府对固定资产的投资和刺激消费的政策将会使我国内需保持温和的增长，而随着政府遏制产能过剩相关政策的陆续出台，我国大部分行业产能过剩的局面将会得到显著改善，预计2015年我国全社会的总体供给将会呈现平稳的态势。因此，在总需求复苏而总供给趋于平稳的情况下，2015年我国预期会产生温和的通货膨胀。如何在资本市场上找到抵御通胀的金融产品成为广大投资者非常关心的问题。本文选择银行业上市公司股票进行分析，通过其与通货膨胀关系的研究，分析银行业上市公司股票在那些方面受益或受害于温和通胀预期，为广大投资者在证券市场上如何寻找抵御通胀的股票品种提供思路。
【关键词】银行业 通货膨胀 股票收益
随着我国新一轮经济的复苏，2015年我国全社会的总体需求将出现一定程度的提升，消费者物价指数（CPI）会随需求的提升而上升。2015年我国政府仍然面临保增长、促就业的双重任务，对固定资产的投资不会减弱，而刺激消费的政策很难有立竿见影的效果，经济增长方式由投资和出口导向转移到内需驱动将是一个漫长的过程。因此2015年我国内需的增长会是温和的。在供给方面，随着我国政府遏制产能过剩的相关政策陆续出台，我国大部分行业产能过剩的局面将会得到显著改善，预计2015年我国全社会的总体供给将会呈现平稳的态势。所以，在总需求复苏而总供给趋于平稳的情况下，2015年我国预期会产生温和的通货膨胀。而随着消费者物价指数（CPI）的提升所带来的物价的上涨以及通货膨胀预期，无论是企业储蓄还是居民储蓄都将开始分流，寻找更能保值的投资标的。
在我国目前的投资环境下，股票是一个比较大众化的投资品种，更是反映宏观经济运行的晴雨表。因此如何在股票市场中找到抵御通胀的金融产品是广大投资者非常关心的问题。
在我国的股票市场上，2014年四季度经历的复苏是由于充裕的流动性推动资产价格上涨，而2015年的情况可能一方面是流动性增加继续催生资产价格上涨，另一方面是实体经济复苏后需求增加导致终端消费增加，所以无论基于哪一方面，占据着资产意味着更高的收益，而高收益的预期也会吸引更多的资金继续推高资产价格。在这个逻辑下，具有金融属性的股票投资品种更具有抵御通胀的能力。
因此本文选择银行业上市公司股票进行分析，通过其与通货膨胀关系的研究，分析银行业上市公司股票在那些方面受益或受害于温和通胀预期，为广大投资者在证券市场上如何寻找抵御通胀的股票品种提供思路。
一、国内外研究现状
（一）国外研究综述
国外研究股票收益与通货膨胀关系的理论有著名的“费雪效应”（Fisher，1930）[1]，即名义利息率应等于实际利息率与预期通货膨胀率之和。如果股票实际收益率取决于实际经济因素，而实际经济和名义货币因素独立，则通货膨胀应完全由股票名义收益体现，而不影响其实际收益。古典投资理论也均假定通货膨胀导致所有价格和名义收入同比例增长，于是投资的实际收益不受通货膨胀影响。根据这一观点，股票作为投资是通货膨胀时期良好的保值品。然而，自1970年开始关于美国等成熟市场大量的经验证据表明，实际股票收益与通货膨胀负相关，如Bodie（1976）[2]，Nelson（1976）[3]，Fama（1977）[4]和Schwert（1982）[5]等关于美国的经验证据，Cohn和Lessard等关于其他国家的经验证据。
关于两者负相关的关系，研究者们给出了许多不同的解释。股票收益-通货膨胀负相关性实际上体现的是股票收益-未来实际经济的正相关性，这一解释被称为“代理假说”（proxy hypothesis）。但Fama（1981）[6]认为这种负相关性并不一定是因果关系。一方面，股票实际价格由未来实际经济决定，股票高的（实际）收益预示着未来经济高涨;另一方面，高通货膨胀则预示着未来经济衰退，因为预期经济衰退时实际货币需求下降，导致通货膨胀上升。这样，给定对未来经济周期的预期，股票收益和通货膨胀将反向变动。如果省略实际经济变量，直接回归股票收益和通货膨胀率，这实际是以通货膨胀率替代了（反向的）实际经济。“不确定性假说”（Malkiel，1981）[7]，是另外一个影响较广泛的解释。它认为，高的通货膨胀率会造成更大的通货膨胀不确定性例如，（Friedman，1979）[8]，而价格不确定性不利于企业经营，还会导致高贴现率。现金流减少和贴现率提高的共同结果是降低股票收益，所以股票收益与通货膨胀负相关。与“代理假说”不同的是，这一假说认为负相关关系体现了因果关系。Modigliani和Cohn（1979）[9]通过“货币幻觉”解释这种负相关。投资者一般使用加入通货膨胀后的名义利率来贴现未来股息，然而通货膨胀也降低了公司的实际债务，如果仅使用名义利率贴现时就会导致股价下跌过度。Feldstein和Summers（1979）[10]则通过税收规则解释二者的负相关。由于税基以名义值计算而难以根据通货膨胀及时调整，高通货膨胀时企业的应税收入被夸大，税负加重，因而股价下跌。
除了以上几个早期的假说性解释外，还有研究者通过理论模型解释通货膨胀和股票收益的负向关现象。Danthine和Donaldson（1986）[11]理性预期均衡模型中，股票收益与实际产出冲击所导致的通货膨胀负相关，而与货币冲击导致的通貨膨胀正相关。因而股票投资可用于对冲单纯由于货币扩张形成的通货膨胀风险。Stulz（1986）[12]和Marshall（1992）[13]的模型也认为，当通货膨胀由非货币因素所导致时，可能与股票收益负相关。与以上“代理假说”和“不确定性假说”等解释不同的是，一般均衡基础上的理论结果并不排除通货膨胀和股票收益正相关的可能性——二者的相关性取决于通货膨胀的成因。
近年来新的经验文献关于通货膨胀和股票收益关系并没有一致性的结论。例如Gultekin（1983）[14]对美国以外26个国家数据分析显示，实际股票收益与通货膨胀的关系并不稳定，不同时间不同国家呈现不同结果;Boudhouch和Richarson（1993）[15]考察美国1800年之后更长的时序数据认为，股票收益率和通货膨胀率呈现正相关;Al-Khazali和Pyun（2004）[16]发现亚太新兴经济体中二者短期负相关而长期正相关。 （二）国内研究综述
国内学者在研究关于通货膨胀与股市之间关系问题上一直没有定论，主要存在以下三种观点：第一种观点认为我国股票收益与通货膨胀呈负相关关系。刘金全和王风云（2004）[17]指出我国股票收益与通货膨胀负相关的原因是高通胀引起的波动性，增加了收益的不确定性和期望风险溢价，最终导致股票收益降低。刘仁和（2005）[18]从通货膨胀幻觉的角度解释这种反向关系。第二种观点认为我国股票收益与通货膨胀呈正相关关系，如黎春（2001）[19]等认为我国的通货膨胀与股票市场呈正相关关系。第三种观点认为股票收益与通货膨胀之间关系复杂，有正相关关系也有负相关关系，要看具体的研究样本，许冰和倪乐央（2006）[20]认为短期股票收益与通货膨胀有正相关关系，而如果超过一定的时间股票收益率与通货膨胀则是负相关关系，并且长期相关关系不明显。
二、股票收益与通货膨胀的关系
（一）股票收益与通货膨胀正相关关系解析
股票收益与通货膨胀呈现正相关关系有以下几点原因：
1.从通货膨胀的起因分析，通货膨胀主要是由于货币供应量增加造成的，初始阶段随着货币供应量的增加，会有效刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息。股息的增加会使股票更具吸引力，导致股票价格上涨。
2.理论上，随着通货膨胀的发展，居民和企业的银行储蓄会发生贬值，在这种情况下，理性的人会减少银行储蓄，把部分货币投资于房地产、黄金、股票等实物资产，从而对冲通货膨胀的影响。
（二）股票收益与通货膨胀负相关关系解析
股票收益与通货膨胀呈现负相关关系有以下几点原因：
1.从宏观政策角度分析，通货膨胀会触发中央银行紧缩性的货币政策反应，会对股市的资金面产生收缩性影响。其所触发的紧缩性货币政策反应，在紧缩银根、减缓货币信贷投放的同时，也会提高利率，进而对股市行情产生系统性的不利影响。我国历史上很多大幅度的股票价格下跌来临之前，都有明显、持续性的货币政策紧缩现象。
2.从影响投资者心理角度分析，通货膨胀所释放的宏观经济失衡信号，会加大投资者对经济前景的不确定性，使其对股市行情的向好预期发生逆转。
3.从通货膨胀的实际效应分析，通货膨胀会直接降低投资者的实际货币性收益。通货膨胀实际上等同于向所有货币性收益征收了“通货膨胀税”，减少了股票投资的未来实际收益。在明显的通货膨胀及其预期背景下，投资者预期未来收益的下降、估值折现率水平的提高，必然会导致股票重估价值的降低，使股价下跌。
三、银行业股票收益与通货膨胀的关系
（一）通胀对银行资产规模的变化分析及其对股价产生的影响
通货膨胀初期往往伴随着实体经济的复苏以及企业经营状况的好转，企业和个人对银行贷款的总需求也会随之上升，因此帶来了银行资产规模的增加。如果在资产规模增加的情况下，银行能保持良好的资产状况，优化资产结构，控制不良贷款余额和不良贷款率，这将使银行利润不断增长，有利于银行的长期发展，也会对资本市场上银行的股票价格带来积极的影响。
随着通货膨胀的不断发展深化，通货膨胀中后期，政府会采取紧缩的货币政策和财政政策以抑制通货膨胀，银行存款准备金率的提高会降低银行的贷款规模，使银行资产规模下降，而且此时银行的不良贷款余额和不良贷款率也会随着此前的不断发放贷款而有所增加，这将缩减银行利润，对资本市场上银行的股票价格产生不利的影响。
（二）通胀对银行净息差的变化分析及其对股价产生的影响
银行的负债利率主要分为活期储蓄利率和定期储蓄利率，资产利率主要分为票据融资利率，短期贷款利率和中长期贷款利率。
通货膨胀下，银行净息差会大幅上升，主要有以下几点原因：
1.通货膨胀往往伴随着经济的复苏，实体经济的运转加快使得居民消费支出增加以及企业投资增加和经营周期的缩短，这将导致居民和企业储蓄的活期化比例大幅升高，会降低银行的负债成本，使银行净息差回升。
2.通胀背景下银行同业拆借利率和债券市场利率会不断上升，银行资产收益率会随之提高。
3.通货膨胀所带来的“通货膨胀税”效应使企业的贷款意愿上升，贷款的有效需求增加会使银行的贷款议价能力显著增强，这会带来银行净息差的上升。
4.通货膨胀下银行的资产结构也会产生变化。以政府为主导的利率较低的基础建设贷款将保持平稳，而贷款利率更高的中小企业贷款比重将会明显增加，这也为银行净息差的上升带来动力。
综合以上四点，通货膨胀下，银行净息差会显著上升，给银行带来利润的同时也会对资本市场上银行的股票价格产生积极的影响。
（三）通胀对银行拨备覆盖率的变化分析及其对股价产生的影响
依据《股份制商业银行风险评级体系（暂行）》，银行拨备覆盖率是银行贷款损失准备对不良贷款的比率，其计算公式如下：
δ=（A+B+C）/（L+M+N）
其中，δ为拨备覆盖率，A为一般损失准备金，B为专项损失准备金，C为特种损失准备金，L为次级类贷款，M为可疑类贷款，N为损失类贷款。
该比率最佳状态为100%。
随着通货膨胀的不断发展，由于银行的大规模放贷带来的次级类贷款，可疑类贷款和损失类贷款的不断增加，监管层会提高银行的拨备覆盖率，这将会增大银行信贷成本的压力，而且损失准备金是从银行净利润中提取的，银行拨备覆盖率的升高会降低银行的经营利润，对资本市场上银行的股票价格产生不利的影响。
通货膨胀后期，随着信贷规模的平稳下降，银行的拨备计提压力也会减小，银行利润的增长将充分反映到利润表中，甚至部分拨备覆盖率高的银行能反哺利润，即用原来的拨备覆盖率提计来做净利润，以维持银行利润的平稳增长，这也会起到平稳股价的作用。 （四）通胀引发的对银行资本监管的变化分析及其对股价产生的影响
通货膨胀背景下，监管层会提高银行的资本充足率以应对银行高额放贷所面临的风险。银行资本充足率是指银行资本总额与银行加权风险资产总额的比例。这就使得银行会提高其资本总额来达到监管层对其资本充足率的要求。在资本市场上再融资往往是银行提高其资本总额的常用方法，这将对股票市场上银行的股票价格产生很大的冲击。而且银行为提升其资本总额，往往会减少股票的未来分红，这也会对银行的股票价格产生不利的影响。但是从长期来看，严格的资本监管要求会大大提高银行的风险承受能力，再融资后商业银行又具备大规模扩张能力，这都有利于银行的长期发展。
以上四个因素在通货膨胀下对银行业上市公司股票价格的影响如表3-1所示。
表3-1 四因素在通货膨胀下对银行业上市公司股票价格的影响
四、通胀预期下投资银行业股票收益的实证分析
（一）我国近期历次通货膨胀概述
我国自上世纪80年代以来共发生过两次恶性通货膨胀，分别在1985～1989年和1993～1995年。1985年到1989年，我国改革开放开始取得成效，经济快速扩张，投资和消费都出现爆发式增长。同时居民收入大幅增加，1986年至1988年职工工资年增长速度达到20%、13%和23.1%，而农副产品和工业原材料也在这几年间进行了大规模的调整，再加上不断注入的流动性，经济开始出现过热现象，恶性通货膨胀形成。
1990年和1991年我国经济出现了短暂的停滞。1992年邓小平南巡讲话后，市场受到极大鼓舞，全国掀起了新一轮经济建设的热潮，中国经济进入高速增长轨道，投资需求和消费需求再一次急剧增加，而且在这段时间里中央开始推行汇率并轨制，人民币大幅贬值，极大地刺激了出口，外需明显增加，出现了第二次严重的通货膨胀。
2007年我国再次出现了经济过热的迹象，社会总需求充足，CPI增速在2008年已经达到8.7%，但这一次并没有演变成严重的通货膨胀，原因是需求和成本上涨的幅度并没有前两次那样厉害，在这段时间里也没有出现大量超额的货币供给，而且受到国际金融危机的影响，外需急速下挫，最终导致物价指数开始下跌。表4-1列出了我国近期发生的几次通货膨胀。
表4-1 我国近期历次通货膨胀
（二）通货膨胀预期下投资银行业股票的实际收益分析
由于我国股票市场在上世纪九十年代初才开始运行，大多数银行业股票在2006年后才开始上市流通，本文只选取在2007～2008年中的通货膨胀时期内，以浦发银行（600000），华夏银行（600015），民生银行（600016），招商银行（600036），兴业银行（601166），工商银行（601398），中国银行（601988）这七家银行为例，计算分析银行业上市公司股票的实际收益。具体股票价格数据见表4-2。
表4-2 2007～2008年中通货膨胀时期我国银行业上市公司股票价格表（单位：元）
表4-2中所列股票价格均为当月收盘价，其中兴业银行于2007年2月5日上市，故其2007年1月一栏为无。以股票的每月收盘价计算的股票月收益率和当月的消费者物价指数（CPI），银行一年期存款利率的比较如表4-3所示。其中，股票月收益率的计算公式为：
R=B-A/A
其中，R为股票月收益率，A为股票上月收盘价，B为股票当月收盘价。
表4-3 2007～2008年中股票月收益率与CPI和银行一年期存款利率比较表
数据显示，从2007年1月到2007年10月，在我国经历通货膨胀的前期，我国银行业上市公司股票收益对比消费者物价指数（CPI）和银行一年期存款利率，均取得了较大幅度的超额收益。从2007年10月到2008年5月通货膨胀中后期，由于通货膨胀的进一步加剧引发的投资者对我国经济增长的担忧以及国际金融危机的蔓延，我国银行业上市公司股票受制于大盘，也经历了一波惨烈的下跌。
因此从实证分析的角度来看，我国银行业上市公司股票在溫和通货膨胀下体现出了一定的保值增值功效，但是随着通货膨胀的恶化和经济运行的不确定性加大，其也不能避免下跌的命运。
五、结论
本文从理论和实证两方面分析了我国银行业上市公司股票收益与通货膨胀的关系。
理论分析上，在通货膨胀初期，企业和个人对银行贷款的需求上升，带来银行资产规模的增加使银行利润不断增长，有利于银行的长期发展，使上市银行的股票价格上涨。通货膨胀中后期银行存款准备金率的提高使银行资产规模下降，而且银行的不良贷款余额和不良贷款率也会随着此前的不断发放贷款而有所增加，这将缩减银行利润，对上市银行的股票价格产生不利的影响。因此资产规模因素在通胀前期会带来银行业上市公司股票价格的上涨，而在通胀中后期会使银行业上市公司股票价格下跌。
银行净息差在通货膨胀期间会显著上升，给银行带来利润的同时也会对上市银行的股票价格产生积极的影响。因此净息差因素在通胀过程中是使银行业上市公司股票价格上涨的积极因素。
通货膨胀前期，由于银行的大规模放贷带来的次级类贷款，可疑类贷款和损失类贷款的不断增加，监管层会提高银行的拨备覆盖率，银行拨备覆盖率的升高会降低银行的经营利润，对上市银行的股票价格产生不利的影响。通货膨胀后期，随着信贷规模的平稳下降，银行的拨备计提压力也会减小，银行利润的增长将充分反映到利润表中，而且部分拨备覆盖率高的银行能反哺利润，以维持银行利润的平稳增长，这也对上市银行的股价带来积极的影响。因此拨备覆盖率因素在通胀前期会带来银行业上市公司股票价格的下跌，而在通胀中后期会使银行业上市公司股票价格上涨。
通货膨胀下，监管层会提高银行的资本充足率以应对银行高额放贷所面临的风险。这就会使银行提高其资本总额来达到监管层对其资本充足率的要求。在资本市场上再融资往往是银行提高其资本总额的常用方法。这会对上市银行的股价带来不利的影响。但是从长期来看，严格的资本监管要求会大大提高银行的风险承受能力，再融资后商业银行又具备大规模扩张能力，这都有利于银行的未来长期发展。因此资本监管因素在通胀前期会带来银行业上市公司股票价格的下跌，而在通胀中后期会使银行业上市公司股票价格上涨。 所以，通过理论分析，通货膨胀前期银行业上市公司股票价格的变化是不明显的，通货膨胀中后期银行业上市公司股票价格会有显著的上涨。
实证分析上，通货膨胀的前期，我国银行业上市公司股票收益对比消费者物价指数（CPI）和银行一年期存款利率，均能取得较大幅度的超额收益，体现出保值增值的功效。通货膨胀中后期，银行业上市公司股票受制于国际金融危机，国内经济增长的不确定性加大等诸多因素影响，也不能避免下跌的命运。
因此从实证分析的角度来看，我国银行业上市公司股票在温和的通货膨胀时期体现出了一定的保值增值功效。但是我们只能找出一个符合条件的时间段进行实证分析，一个样本得出的结果显然还有待未来时间的检验。
参考文献
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[4]Fama E.F.and G.W.Schwert.Asset Returns and Inflation[J].Journal of Financial Economics， 1977，5， 115-146.
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[6]Fama，E.F.Stock Returns，Real Activity，Inflation，and Money[J].American Economic Review，1981，71，545-565.
[7]Malkiel，B.The Capital Formation Problem in the United States[J].Journal of Finance，1979，34，291-306.
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[9]Modigliani，F.，and R.A.Cohn.Inflation，Rational Valuation and the Market[J].Financial Analysts Journal，1979，March/April，24-44.
[10]Feldstein，M.，and L.Summers.Inflation and Taxation of Capital Income in the Corporate Sector[J].National Tax Journal，1979，32，445-470.
[11]Danthine，J.P.，and J.B.Donaldson.Inflation and Asset Prices in an Exchange Economy[J]. Econometrica，1986，54，585-605.
[12]Stulz R.M.Asset Pricing and Expected Inflation[J].Journal of Finance，1986，41，209-223.
[13]Marshall D.A.Inflation and Asset Returns in a Monetary Economy[J].Journal of Finance，1992，47，1315-1342.
[14]Gultekin，N.B.Stock Market Returns and Inflation：Evidence from other Countries[J].Journal of Finance，1983，38，49-65.
[15]Boudoukh，J.，and M.Riehardson.Stock Returns and Inflation ：A Long-horizon Perspective[J].American Economic Review，1993， 83，1346-1355.
[16]Al-Khazali，O.M.，and C.S.Pyun.Stock Prices and Inflation：New Evidence from the Pacific-Basin Countries[J].Review of Quantitative Finance and Accounting，2004，22，123-140.
[17]劉金全，王风云.资产收益率与通货膨胀关联性的实证研究[J].财经研究，2004（1）23-24.
[18]刘仁和.股票收益率与通货膨胀率关系[J].求索，2005（3）36.
[19]黎春，罗健梅，杨志兵.通货膨胀的测度以及与股票市场相关关系的分析[J].财经理论与实践，2001（1）41-43.
[20]许冰，倪乐央.短期股票收益率与通货膨胀率关系研究[J].亚太经济，2006（2）：66-70.
作者简介：马晓飞（1986-），男，汉族，北京市朝阳区，毕业于华北电力大学，研究方向：金融学。
【关键词】银行业 通货膨胀 股票收益
随着我国新一轮经济的复苏，2015年我国全社会的总体需求将出现一定程度的提升，消费者物价指数（CPI）会随需求的提升而上升。2015年我国政府仍然面临保增长、促就业的双重任务，对固定资产的投资不会减弱，而刺激消费的政策很难有立竿见影的效果，经济增长方式由投资和出口导向转移到内需驱动将是一个漫长的过程。因此2015年我国内需的增长会是温和的。在供给方面，随着我国政府遏制产能过剩的相关政策陆续出台，我国大部分行业产能过剩的局面将会得到显著改善，预计2015年我国全社会的总体供给将会呈现平稳的态势。所以，在总需求复苏而总供给趋于平稳的情况下，2015年我国预期会产生温和的通货膨胀。而随着消费者物价指数（CPI）的提升所带来的物价的上涨以及通货膨胀预期，无论是企业储蓄还是居民储蓄都将开始分流，寻找更能保值的投资标的。
在我国目前的投资环境下，股票是一个比较大众化的投资品种，更是反映宏观经济运行的晴雨表。因此如何在股票市场中找到抵御通胀的金融产品是广大投资者非常关心的问题。
在我国的股票市场上，2014年四季度经历的复苏是由于充裕的流动性推动资产价格上涨，而2015年的情况可能一方面是流动性增加继续催生资产价格上涨，另一方面是实体经济复苏后需求增加导致终端消费增加，所以无论基于哪一方面，占据着资产意味着更高的收益，而高收益的预期也会吸引更多的资金继续推高资产价格。在这个逻辑下，具有金融属性的股票投资品种更具有抵御通胀的能力。
因此本文选择银行业上市公司股票进行分析，通过其与通货膨胀关系的研究，分析银行业上市公司股票在那些方面受益或受害于温和通胀预期，为广大投资者在证券市场上如何寻找抵御通胀的股票品种提供思路。
一、国内外研究现状
（一）国外研究综述
国外研究股票收益与通货膨胀关系的理论有著名的“费雪效应”（Fisher，1930）[1]，即名义利息率应等于实际利息率与预期通货膨胀率之和。如果股票实际收益率取决于实际经济因素，而实际经济和名义货币因素独立，则通货膨胀应完全由股票名义收益体现，而不影响其实际收益。古典投资理论也均假定通货膨胀导致所有价格和名义收入同比例增长，于是投资的实际收益不受通货膨胀影响。根据这一观点，股票作为投资是通货膨胀时期良好的保值品。然而，自1970年开始关于美国等成熟市场大量的经验证据表明，实际股票收益与通货膨胀负相关，如Bodie（1976）[2]，Nelson（1976）[3]，Fama（1977）[4]和Schwert（1982）[5]等关于美国的经验证据，Cohn和Lessard等关于其他国家的经验证据。
关于两者负相关的关系，研究者们给出了许多不同的解释。股票收益-通货膨胀负相关性实际上体现的是股票收益-未来实际经济的正相关性，这一解释被称为“代理假说”（proxy hypothesis）。但Fama（1981）[6]认为这种负相关性并不一定是因果关系。一方面，股票实际价格由未来实际经济决定，股票高的（实际）收益预示着未来经济高涨;另一方面，高通货膨胀则预示着未来经济衰退，因为预期经济衰退时实际货币需求下降，导致通货膨胀上升。这样，给定对未来经济周期的预期，股票收益和通货膨胀将反向变动。如果省略实际经济变量，直接回归股票收益和通货膨胀率，这实际是以通货膨胀率替代了（反向的）实际经济。“不确定性假说”（Malkiel，1981）[7]，是另外一个影响较广泛的解释。它认为，高的通货膨胀率会造成更大的通货膨胀不确定性例如，（Friedman，1979）[8]，而价格不确定性不利于企业经营，还会导致高贴现率。现金流减少和贴现率提高的共同结果是降低股票收益，所以股票收益与通货膨胀负相关。与“代理假说”不同的是，这一假说认为负相关关系体现了因果关系。Modigliani和Cohn（1979）[9]通过“货币幻觉”解释这种负相关。投资者一般使用加入通货膨胀后的名义利率来贴现未来股息，然而通货膨胀也降低了公司的实际债务，如果仅使用名义利率贴现时就会导致股价下跌过度。Feldstein和Summers（1979）[10]则通过税收规则解释二者的负相关。由于税基以名义值计算而难以根据通货膨胀及时调整，高通货膨胀时企业的应税收入被夸大，税负加重，因而股价下跌。
除了以上几个早期的假说性解释外，还有研究者通过理论模型解释通货膨胀和股票收益的负向关现象。Danthine和Donaldson（1986）[11]理性预期均衡模型中，股票收益与实际产出冲击所导致的通货膨胀负相关，而与货币冲击导致的通貨膨胀正相关。因而股票投资可用于对冲单纯由于货币扩张形成的通货膨胀风险。Stulz（1986）[12]和Marshall（1992）[13]的模型也认为，当通货膨胀由非货币因素所导致时，可能与股票收益负相关。与以上“代理假说”和“不确定性假说”等解释不同的是，一般均衡基础上的理论结果并不排除通货膨胀和股票收益正相关的可能性——二者的相关性取决于通货膨胀的成因。
近年来新的经验文献关于通货膨胀和股票收益关系并没有一致性的结论。例如Gultekin（1983）[14]对美国以外26个国家数据分析显示，实际股票收益与通货膨胀的关系并不稳定，不同时间不同国家呈现不同结果;Boudhouch和Richarson（1993）[15]考察美国1800年之后更长的时序数据认为，股票收益率和通货膨胀率呈现正相关;Al-Khazali和Pyun（2004）[16]发现亚太新兴经济体中二者短期负相关而长期正相关。 （二）国内研究综述
国内学者在研究关于通货膨胀与股市之间关系问题上一直没有定论，主要存在以下三种观点：第一种观点认为我国股票收益与通货膨胀呈负相关关系。刘金全和王风云（2004）[17]指出我国股票收益与通货膨胀负相关的原因是高通胀引起的波动性，增加了收益的不确定性和期望风险溢价，最终导致股票收益降低。刘仁和（2005）[18]从通货膨胀幻觉的角度解释这种反向关系。第二种观点认为我国股票收益与通货膨胀呈正相关关系，如黎春（2001）[19]等认为我国的通货膨胀与股票市场呈正相关关系。第三种观点认为股票收益与通货膨胀之间关系复杂，有正相关关系也有负相关关系，要看具体的研究样本，许冰和倪乐央（2006）[20]认为短期股票收益与通货膨胀有正相关关系，而如果超过一定的时间股票收益率与通货膨胀则是负相关关系，并且长期相关关系不明显。
二、股票收益与通货膨胀的关系
（一）股票收益与通货膨胀正相关关系解析
股票收益与通货膨胀呈现正相关关系有以下几点原因：
1.从通货膨胀的起因分析，通货膨胀主要是由于货币供应量增加造成的，初始阶段随着货币供应量的增加，会有效刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息。股息的增加会使股票更具吸引力，导致股票价格上涨。
2.理论上，随着通货膨胀的发展，居民和企业的银行储蓄会发生贬值，在这种情况下，理性的人会减少银行储蓄，把部分货币投资于房地产、黄金、股票等实物资产，从而对冲通货膨胀的影响。
（二）股票收益与通货膨胀负相关关系解析
股票收益与通货膨胀呈现负相关关系有以下几点原因：
1.从宏观政策角度分析，通货膨胀会触发中央银行紧缩性的货币政策反应，会对股市的资金面产生收缩性影响。其所触发的紧缩性货币政策反应，在紧缩银根、减缓货币信贷投放的同时，也会提高利率，进而对股市行情产生系统性的不利影响。我国历史上很多大幅度的股票价格下跌来临之前，都有明显、持续性的货币政策紧缩现象。
2.从影响投资者心理角度分析，通货膨胀所释放的宏观经济失衡信号，会加大投资者对经济前景的不确定性，使其对股市行情的向好预期发生逆转。
3.从通货膨胀的实际效应分析，通货膨胀会直接降低投资者的实际货币性收益。通货膨胀实际上等同于向所有货币性收益征收了“通货膨胀税”，减少了股票投资的未来实际收益。在明显的通货膨胀及其预期背景下，投资者预期未来收益的下降、估值折现率水平的提高，必然会导致股票重估价值的降低，使股价下跌。
三、银行业股票收益与通货膨胀的关系
（一）通胀对银行资产规模的变化分析及其对股价产生的影响
通货膨胀初期往往伴随着实体经济的复苏以及企业经营状况的好转，企业和个人对银行贷款的总需求也会随之上升，因此帶来了银行资产规模的增加。如果在资产规模增加的情况下，银行能保持良好的资产状况，优化资产结构，控制不良贷款余额和不良贷款率，这将使银行利润不断增长，有利于银行的长期发展，也会对资本市场上银行的股票价格带来积极的影响。
随着通货膨胀的不断发展深化，通货膨胀中后期，政府会采取紧缩的货币政策和财政政策以抑制通货膨胀，银行存款准备金率的提高会降低银行的贷款规模，使银行资产规模下降，而且此时银行的不良贷款余额和不良贷款率也会随着此前的不断发放贷款而有所增加，这将缩减银行利润，对资本市场上银行的股票价格产生不利的影响。
（二）通胀对银行净息差的变化分析及其对股价产生的影响
银行的负债利率主要分为活期储蓄利率和定期储蓄利率，资产利率主要分为票据融资利率，短期贷款利率和中长期贷款利率。
通货膨胀下，银行净息差会大幅上升，主要有以下几点原因：
1.通货膨胀往往伴随着经济的复苏，实体经济的运转加快使得居民消费支出增加以及企业投资增加和经营周期的缩短，这将导致居民和企业储蓄的活期化比例大幅升高，会降低银行的负债成本，使银行净息差回升。
2.通胀背景下银行同业拆借利率和债券市场利率会不断上升，银行资产收益率会随之提高。
3.通货膨胀所带来的“通货膨胀税”效应使企业的贷款意愿上升，贷款的有效需求增加会使银行的贷款议价能力显著增强，这会带来银行净息差的上升。
4.通货膨胀下银行的资产结构也会产生变化。以政府为主导的利率较低的基础建设贷款将保持平稳，而贷款利率更高的中小企业贷款比重将会明显增加，这也为银行净息差的上升带来动力。
综合以上四点，通货膨胀下，银行净息差会显著上升，给银行带来利润的同时也会对资本市场上银行的股票价格产生积极的影响。
（三）通胀对银行拨备覆盖率的变化分析及其对股价产生的影响
依据《股份制商业银行风险评级体系（暂行）》，银行拨备覆盖率是银行贷款损失准备对不良贷款的比率，其计算公式如下：
δ=（A+B+C）/（L+M+N）
其中，δ为拨备覆盖率，A为一般损失准备金，B为专项损失准备金，C为特种损失准备金，L为次级类贷款，M为可疑类贷款，N为损失类贷款。
该比率最佳状态为100%。
随着通货膨胀的不断发展，由于银行的大规模放贷带来的次级类贷款，可疑类贷款和损失类贷款的不断增加，监管层会提高银行的拨备覆盖率，这将会增大银行信贷成本的压力，而且损失准备金是从银行净利润中提取的，银行拨备覆盖率的升高会降低银行的经营利润，对资本市场上银行的股票价格产生不利的影响。
通货膨胀后期，随着信贷规模的平稳下降，银行的拨备计提压力也会减小，银行利润的增长将充分反映到利润表中，甚至部分拨备覆盖率高的银行能反哺利润，即用原来的拨备覆盖率提计来做净利润，以维持银行利润的平稳增长，这也会起到平稳股价的作用。 （四）通胀引发的对银行资本监管的变化分析及其对股价产生的影响
通货膨胀背景下，监管层会提高银行的资本充足率以应对银行高额放贷所面临的风险。银行资本充足率是指银行资本总额与银行加权风险资产总额的比例。这就使得银行会提高其资本总额来达到监管层对其资本充足率的要求。在资本市场上再融资往往是银行提高其资本总额的常用方法，这将对股票市场上银行的股票价格产生很大的冲击。而且银行为提升其资本总额，往往会减少股票的未来分红，这也会对银行的股票价格产生不利的影响。但是从长期来看，严格的资本监管要求会大大提高银行的风险承受能力，再融资后商业银行又具备大规模扩张能力，这都有利于银行的长期发展。
以上四个因素在通货膨胀下对银行业上市公司股票价格的影响如表3-1所示。
表3-1 四因素在通货膨胀下对银行业上市公司股票价格的影响
四、通胀预期下投资银行业股票收益的实证分析
（一）我国近期历次通货膨胀概述
我国自上世纪80年代以来共发生过两次恶性通货膨胀，分别在1985～1989年和1993～1995年。1985年到1989年，我国改革开放开始取得成效，经济快速扩张，投资和消费都出现爆发式增长。同时居民收入大幅增加，1986年至1988年职工工资年增长速度达到20%、13%和23.1%，而农副产品和工业原材料也在这几年间进行了大规模的调整，再加上不断注入的流动性，经济开始出现过热现象，恶性通货膨胀形成。
1990年和1991年我国经济出现了短暂的停滞。1992年邓小平南巡讲话后，市场受到极大鼓舞，全国掀起了新一轮经济建设的热潮，中国经济进入高速增长轨道，投资需求和消费需求再一次急剧增加，而且在这段时间里中央开始推行汇率并轨制，人民币大幅贬值，极大地刺激了出口，外需明显增加，出现了第二次严重的通货膨胀。
2007年我国再次出现了经济过热的迹象，社会总需求充足，CPI增速在2008年已经达到8.7%，但这一次并没有演变成严重的通货膨胀，原因是需求和成本上涨的幅度并没有前两次那样厉害，在这段时间里也没有出现大量超额的货币供给，而且受到国际金融危机的影响，外需急速下挫，最终导致物价指数开始下跌。表4-1列出了我国近期发生的几次通货膨胀。
表4-1 我国近期历次通货膨胀
（二）通货膨胀预期下投资银行业股票的实际收益分析
由于我国股票市场在上世纪九十年代初才开始运行，大多数银行业股票在2006年后才开始上市流通，本文只选取在2007～2008年中的通货膨胀时期内，以浦发银行（600000），华夏银行（600015），民生银行（600016），招商银行（600036），兴业银行（601166），工商银行（601398），中国银行（601988）这七家银行为例，计算分析银行业上市公司股票的实际收益。具体股票价格数据见表4-2。
表4-2 2007～2008年中通货膨胀时期我国银行业上市公司股票价格表（单位：元）
表4-2中所列股票价格均为当月收盘价，其中兴业银行于2007年2月5日上市，故其2007年1月一栏为无。以股票的每月收盘价计算的股票月收益率和当月的消费者物价指数（CPI），银行一年期存款利率的比较如表4-3所示。其中，股票月收益率的计算公式为：
R=B-A/A
其中，R为股票月收益率，A为股票上月收盘价，B为股票当月收盘价。
表4-3 2007～2008年中股票月收益率与CPI和银行一年期存款利率比较表
数据显示，从2007年1月到2007年10月，在我国经历通货膨胀的前期，我国银行业上市公司股票收益对比消费者物价指数（CPI）和银行一年期存款利率，均取得了较大幅度的超额收益。从2007年10月到2008年5月通货膨胀中后期，由于通货膨胀的进一步加剧引发的投资者对我国经济增长的担忧以及国际金融危机的蔓延，我国银行业上市公司股票受制于大盘，也经历了一波惨烈的下跌。
因此从实证分析的角度来看，我国银行业上市公司股票在溫和通货膨胀下体现出了一定的保值增值功效，但是随着通货膨胀的恶化和经济运行的不确定性加大，其也不能避免下跌的命运。
五、结论
本文从理论和实证两方面分析了我国银行业上市公司股票收益与通货膨胀的关系。
理论分析上，在通货膨胀初期，企业和个人对银行贷款的需求上升，带来银行资产规模的增加使银行利润不断增长，有利于银行的长期发展，使上市银行的股票价格上涨。通货膨胀中后期银行存款准备金率的提高使银行资产规模下降，而且银行的不良贷款余额和不良贷款率也会随着此前的不断发放贷款而有所增加，这将缩减银行利润，对上市银行的股票价格产生不利的影响。因此资产规模因素在通胀前期会带来银行业上市公司股票价格的上涨，而在通胀中后期会使银行业上市公司股票价格下跌。
银行净息差在通货膨胀期间会显著上升，给银行带来利润的同时也会对上市银行的股票价格产生积极的影响。因此净息差因素在通胀过程中是使银行业上市公司股票价格上涨的积极因素。
通货膨胀前期，由于银行的大规模放贷带来的次级类贷款，可疑类贷款和损失类贷款的不断增加，监管层会提高银行的拨备覆盖率，银行拨备覆盖率的升高会降低银行的经营利润，对上市银行的股票价格产生不利的影响。通货膨胀后期，随着信贷规模的平稳下降，银行的拨备计提压力也会减小，银行利润的增长将充分反映到利润表中，而且部分拨备覆盖率高的银行能反哺利润，以维持银行利润的平稳增长，这也对上市银行的股价带来积极的影响。因此拨备覆盖率因素在通胀前期会带来银行业上市公司股票价格的下跌，而在通胀中后期会使银行业上市公司股票价格上涨。
通货膨胀下，监管层会提高银行的资本充足率以应对银行高额放贷所面临的风险。这就会使银行提高其资本总额来达到监管层对其资本充足率的要求。在资本市场上再融资往往是银行提高其资本总额的常用方法。这会对上市银行的股价带来不利的影响。但是从长期来看，严格的资本监管要求会大大提高银行的风险承受能力，再融资后商业银行又具备大规模扩张能力，这都有利于银行的未来长期发展。因此资本监管因素在通胀前期会带来银行业上市公司股票价格的下跌，而在通胀中后期会使银行业上市公司股票价格上涨。 所以，通过理论分析，通货膨胀前期银行业上市公司股票价格的变化是不明显的，通货膨胀中后期银行业上市公司股票价格会有显著的上涨。
实证分析上，通货膨胀的前期，我国银行业上市公司股票收益对比消费者物价指数（CPI）和银行一年期存款利率，均能取得较大幅度的超额收益，体现出保值增值的功效。通货膨胀中后期，银行业上市公司股票受制于国际金融危机，国内经济增长的不确定性加大等诸多因素影响，也不能避免下跌的命运。
因此从实证分析的角度来看，我国银行业上市公司股票在温和的通货膨胀时期体现出了一定的保值增值功效。但是我们只能找出一个符合条件的时间段进行实证分析，一个样本得出的结果显然还有待未来时间的检验。
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作者简介：马晓飞（1986-），男，汉族，北京市朝阳区，毕业于华北电力大学，研究方向：金融学。