论文部分内容阅读
笔者建议，实行“新股发行后数年才上市”的规定。即：上市公司发行股票在先，发行以后并不马上上市流通，而是在发行完成后的相当一段时期以后，所发新股才一次性全部上市流通。
新股高溢价发行弊端丛生
中国股票市场中存在的突出问题之一，就是新股的高溢价发行。新股发行高溢价并不在于其绝对价格如何，而是突出表现在发行价的高市盈率。早些年，新股发行在监管部门的行政性指导下，多是以30倍左右市盈率发行的。这样高市盈率的新股在当时银行利息仅为2％左右时，虽不能说完全没有投资价值，但考虑到股票的市场风险和流动性障碍，其投资价值已是很低的。然而在2009年6月重启新股发行以来，在坚持“市场化定价”原则下按询价方式所发行的新股的市盈率却更高。据笔者统计，2009年6月到年底共发行新股111个，平均发行市盈率为52.51倍；2010年全年发行新股345个，平均发行市盈率为59倍；2011年到8月18日为止，已发行新股为201个，在新股大批“破发”(即上市当日便跌破发行价)的情况下，平均发行市盈率仍然高达48.98倍。在当前一年期央票利率为3.584％。而一年期银行存款利率也上升到3.5％的情况下，市盈率如此之高的新股从总体上来说已完全不具有投资价值。
新股发行高溢价对某些利益集团固然有好处，但对广大投资者、对中国股市的建设和发展以至于对整个中国经济的长远发展，却是危害极大。
对投资者而言，它实际上封杀了广大散户通过股票市场投资获利的可能。由于上市公司盈利功能的存在，股市本质上并不是一个零和游戏，而是正和游戏。因此至少在理论上，多数投资者都是可以在其中赚到钱的。然而，由于新股发行的高溢价，使得广大投资者普遍获利的可能性从一开始就被抹杀了。一方面，新股高溢价发行必然导致高溢价上市，因此广大散户难以通过参与新股上市而获利；另一方面，长期的持续不断的高溢价发行又使得中国股市的整体价格水平偏高。你只要投资中国股市，就不得不面对一个普遍高市盈率的局面。久而久之的结果就是，股市不仅没有成为广大投资者财富涌流的来源，反而成为股市参与者尤其是亿万中小散户的财富焚化炉。
对股票市场建设而言，新股的高溢价发行也是危害多多。首先，它助长了(拟)上市公司的圈钱动机。如果僅凭新股的高溢价发行，就可以使上市公司大股东共享(而本质上是占用)大把大把的“资本公积”，他们对于“税后利润”的在乎之心难道不会淡漠许多?如果仅凭新股的高溢价发行，就可以使上市公司的管理层高薪厚禄肥马轻裘，他们又何必煞费苦心到市场上去拼命来为公司和其他股东赚取收益?从媒体报道可见，自从重启IPO以来新发行上市的公司中，就不断爆出有董事高管抛售股票之事，甚至有些高管为规避任职期间的限售限制，不惜辞去在上市公司的职务。这就再明显不过地暴露出了其狠捞一把就走的“胜利大逃亡”的心态。因此，新股的高溢价发行肯定是不利于上市公司治理水平和经营业绩提高的。上市公司是股票市场建设和发展的基础，如上市公司不好，股票市场又怎么好得起来?
其次，它不利于健康优良的投资文化的形成。在股市中，既然人们几乎从一开始就没有可能通过理性的长期的投资来获得收益，他们便只好以投机的方式来操作。投资和投机是投资市场中两种不同的倾向、风格和手法，不必厚此薄彼。但从根本上来说，只有投资才能使最广大的投资者稳定获利，投机虽可能使个别人逃顶抄底，但无数次投机的结果加总，总是接近于“零和”。所以一个合理的市场应当给投资者提供投资获利的机会，否则，便与赌场相去不远了。然而新股发行的高溢价以及随之而来的“逢新必炒”风气，却使得在中国股市中理性的长期投资者往往像一个被嘲弄的傻瓜。长此以往，崇尚价值投资理性投资的健康的投资文化当然难以形成。
对整个国民经济而言，新股发行的高溢价危害也是极为明显的。从根本上来说，股市之所以有必要存在，是为了通过它来合理配置社会资本。而新股发行的高溢价却完全违背了资源配置的合理性原则。近年发行新股的不少上市公司，本来并不需要那么多资金，但在“询价机制”下实际的募资额却远超计划募资额。据报道，今年1月上市的某风电公司，计划募资34.5亿元，实际募资93.2亿元，超募1.7倍；4月上市的某集团公司，计划募资18.5亿元，实际募资过60亿元，超募2.24倍；6月上市的某新材公司，计划募资不到7亿元，实际募资27亿元，超募2.85倍。既然这些公司本来并没有如此巨大的资本需求，那么可以想见，这些超募的资金除了趴在银行吃利息，或通过委托理财等渠道回流股市，还能有什么出路?资本的边际效益总是下降的，所以超募除了为公司内外某些利益集团提供发横财的机会以外，对公司本身的经营和发展不会有任何好处。而且，这些个公司的高价发行和超募，还意味着其他有真实合理资金需求的公司上市融资机会的丧失。从社会范围看，这也是完全不符合资源配置合理性原则的。
可见，新股发行高溢价危害多多，需要管理层认真加以解决。
改变新股高溢价发行的一个办法
如何解决新股发行的高溢价问题?有些人提出回到以前的管理层进行窗口指导即实际上的计划定价方式。但在坚持“市场化定价原则”的回应下，计划定价的呼声显然底气不足，恐很难为管理层所接受。也有人认为只要坚持目前这种发行方式，通过市场化的“破发”机制、“用脚投票”，自然会解决新股高价高市盈率发行的问题。如某证券大报近日刊发的评论员文章《既要相信尚福林主席，也要相信市场》就是这类观点的代表。然而事实是，即使在今年新股大面积破发(发行201家，破发63家，破发率达31％)的情况下，新股发行的平均市盈率仍达49倍。破发冲击下，按月平均的新股发行市盈率在今年6月曾降到最低的27.73倍，但破发稍有好转，7月、8月的月度平均发行市盈率立马就反弹到了35.77倍和37.51倍。看来，要在目前的询价机制下来解决新股高市盈率发行问题，不说遥遥无期，至少也是旷日持久的。
为改变新股高溢价发行的状况，笔者建议，实行“新股发行后数年才上市”的规定。即：上市公司发行股票在先，发行以后并不马上上市流通，而是在发行完成后的相当一段时期以后，比如说在发行完成后满两年或三年后，或者该公司公布了两三个年度报告以后，所发新股才一次性全部上市流通。而在该公司新股发行完成之后，(上市流通之前，)即将其视为上市公司，要求其完全按上市公司的规范进行运营、管理和披露信息，并对其完全按上市公司的要求进行监管。
相信实行这样的办法后，可以改变目前新股发行高溢价的状况。新股发行高溢价的情况之所以能够长期存在，从市场原因说，就是因为高溢价新股还能够发得出去。而明知是高溢 价的新股，却还有许多人去申购，就是因为他们认为在购入后不久即可以卖出，原始股套牢的事似乎不会发生；即使在今年以来新股有较大面积“破发”的情况下，破发率毕竟还是少数。况且在新股上市之初还可能有“股托”做市。因此，在新股发行中总会有人试图刀口舔血。有人刀口舔血，也就有人会把询价建立在这种赌徒心理的基础上，这就会抑制新股定价及早向合理价格即股票的内在价值回归。
而新股在发行后数年才能上市的规定将改变这种预期，新股的申购买入者必须准备持有相当长的一个时期，投机性的申购者自然会大大减少。买气不那么足了，新股发行价格自然就会降低。这既完全符合市场化定价的原则，又可切实解决新股发行高市盈率问题。
如果实行新股发行两三年后才上市的制度，一个显而易见的好处是可以改变新股申购者和实际持有者的结构。这些投资者将由可以并且愿意长期投资的理性投资者构成。这样的投资者将更为关心公司的经营状况和业绩，这对于改善公司治理结构会有莫大的好处。
如果实行新股发行两三年后才上市的制度，另—个好处是可以使新股上市时的市场定价更为合理。由于不少公司的上市报告书往往是包装的产物，并不能真实反映公司的治理和经营状况。公司上市后，当初的金粉退去，就会露出本来的面目。所谓“一年盘，二年平，三年亏”，甚至“—年盈、二年亏、三年四年等重组”，并不是个别现象。而新股在发行后不久即上市流通，人们只能依据被粉饰过的报表为依据，再加上很可能存在的“股托”的作用，新股上市之初的定价往往并不能合理反映该股的内在价值，而且在多数情况下是偏高的。而如果新股上市流通在两三年或两三份年度报告发布以后，投资者依据的信息将更为准确，公司的经营状况经受了时间的考验，该新股上市之时的市场定位当然会更为准确合理。
可以预计，如实行上述“新股发行后數年才上市”的制度，将会给广大投资者带来切实的投资收益。如果投资者持有数年后，事实证明公司经营业绩确实不错，从而使新股上市的定价较高，那将使其投资者的这一长期投资获得较好的收益。退一步说，即使几年下来的事实证明，该公司的经营情况并不如当初上市公告书所宣称的那般花好桃好，由于该股票原始发行价较低，投资者的损失也会比较小。
另外，从可操作性的角度说，实行这一改革的成本也是很小的。几乎不需要对现行的新股发行制度作出重大改变，只要规定在每份《股票发行公告书》中明确载明该股票发行后需待“两年(或三年)以后才可上市流通”就可以了。
当然，实行这一改革势必影响到在新股高溢价发行中获得巨大利益的某些集团，这是不言而喻的。
新股高溢价发行弊端丛生
中国股票市场中存在的突出问题之一，就是新股的高溢价发行。新股发行高溢价并不在于其绝对价格如何，而是突出表现在发行价的高市盈率。早些年，新股发行在监管部门的行政性指导下，多是以30倍左右市盈率发行的。这样高市盈率的新股在当时银行利息仅为2％左右时，虽不能说完全没有投资价值，但考虑到股票的市场风险和流动性障碍，其投资价值已是很低的。然而在2009年6月重启新股发行以来，在坚持“市场化定价”原则下按询价方式所发行的新股的市盈率却更高。据笔者统计，2009年6月到年底共发行新股111个，平均发行市盈率为52.51倍；2010年全年发行新股345个，平均发行市盈率为59倍；2011年到8月18日为止，已发行新股为201个，在新股大批“破发”(即上市当日便跌破发行价)的情况下，平均发行市盈率仍然高达48.98倍。在当前一年期央票利率为3.584％。而一年期银行存款利率也上升到3.5％的情况下，市盈率如此之高的新股从总体上来说已完全不具有投资价值。
新股发行高溢价对某些利益集团固然有好处，但对广大投资者、对中国股市的建设和发展以至于对整个中国经济的长远发展，却是危害极大。
对投资者而言，它实际上封杀了广大散户通过股票市场投资获利的可能。由于上市公司盈利功能的存在，股市本质上并不是一个零和游戏，而是正和游戏。因此至少在理论上，多数投资者都是可以在其中赚到钱的。然而，由于新股发行的高溢价，使得广大投资者普遍获利的可能性从一开始就被抹杀了。一方面，新股高溢价发行必然导致高溢价上市，因此广大散户难以通过参与新股上市而获利；另一方面，长期的持续不断的高溢价发行又使得中国股市的整体价格水平偏高。你只要投资中国股市，就不得不面对一个普遍高市盈率的局面。久而久之的结果就是，股市不仅没有成为广大投资者财富涌流的来源，反而成为股市参与者尤其是亿万中小散户的财富焚化炉。
对股票市场建设而言，新股的高溢价发行也是危害多多。首先，它助长了(拟)上市公司的圈钱动机。如果僅凭新股的高溢价发行，就可以使上市公司大股东共享(而本质上是占用)大把大把的“资本公积”，他们对于“税后利润”的在乎之心难道不会淡漠许多?如果仅凭新股的高溢价发行，就可以使上市公司的管理层高薪厚禄肥马轻裘，他们又何必煞费苦心到市场上去拼命来为公司和其他股东赚取收益?从媒体报道可见，自从重启IPO以来新发行上市的公司中，就不断爆出有董事高管抛售股票之事，甚至有些高管为规避任职期间的限售限制，不惜辞去在上市公司的职务。这就再明显不过地暴露出了其狠捞一把就走的“胜利大逃亡”的心态。因此，新股的高溢价发行肯定是不利于上市公司治理水平和经营业绩提高的。上市公司是股票市场建设和发展的基础，如上市公司不好，股票市场又怎么好得起来?
其次，它不利于健康优良的投资文化的形成。在股市中，既然人们几乎从一开始就没有可能通过理性的长期的投资来获得收益，他们便只好以投机的方式来操作。投资和投机是投资市场中两种不同的倾向、风格和手法，不必厚此薄彼。但从根本上来说，只有投资才能使最广大的投资者稳定获利，投机虽可能使个别人逃顶抄底，但无数次投机的结果加总，总是接近于“零和”。所以一个合理的市场应当给投资者提供投资获利的机会，否则，便与赌场相去不远了。然而新股发行的高溢价以及随之而来的“逢新必炒”风气，却使得在中国股市中理性的长期投资者往往像一个被嘲弄的傻瓜。长此以往，崇尚价值投资理性投资的健康的投资文化当然难以形成。
对整个国民经济而言，新股发行的高溢价危害也是极为明显的。从根本上来说，股市之所以有必要存在，是为了通过它来合理配置社会资本。而新股发行的高溢价却完全违背了资源配置的合理性原则。近年发行新股的不少上市公司，本来并不需要那么多资金，但在“询价机制”下实际的募资额却远超计划募资额。据报道，今年1月上市的某风电公司，计划募资34.5亿元，实际募资93.2亿元，超募1.7倍；4月上市的某集团公司，计划募资18.5亿元，实际募资过60亿元，超募2.24倍；6月上市的某新材公司，计划募资不到7亿元，实际募资27亿元，超募2.85倍。既然这些公司本来并没有如此巨大的资本需求，那么可以想见，这些超募的资金除了趴在银行吃利息，或通过委托理财等渠道回流股市，还能有什么出路?资本的边际效益总是下降的，所以超募除了为公司内外某些利益集团提供发横财的机会以外，对公司本身的经营和发展不会有任何好处。而且，这些个公司的高价发行和超募，还意味着其他有真实合理资金需求的公司上市融资机会的丧失。从社会范围看，这也是完全不符合资源配置合理性原则的。
可见，新股发行高溢价危害多多，需要管理层认真加以解决。
改变新股高溢价发行的一个办法
如何解决新股发行的高溢价问题?有些人提出回到以前的管理层进行窗口指导即实际上的计划定价方式。但在坚持“市场化定价原则”的回应下，计划定价的呼声显然底气不足，恐很难为管理层所接受。也有人认为只要坚持目前这种发行方式，通过市场化的“破发”机制、“用脚投票”，自然会解决新股高价高市盈率发行的问题。如某证券大报近日刊发的评论员文章《既要相信尚福林主席，也要相信市场》就是这类观点的代表。然而事实是，即使在今年新股大面积破发(发行201家，破发63家，破发率达31％)的情况下，新股发行的平均市盈率仍达49倍。破发冲击下，按月平均的新股发行市盈率在今年6月曾降到最低的27.73倍，但破发稍有好转，7月、8月的月度平均发行市盈率立马就反弹到了35.77倍和37.51倍。看来，要在目前的询价机制下来解决新股高市盈率发行问题，不说遥遥无期，至少也是旷日持久的。
为改变新股高溢价发行的状况，笔者建议，实行“新股发行后数年才上市”的规定。即：上市公司发行股票在先，发行以后并不马上上市流通，而是在发行完成后的相当一段时期以后，比如说在发行完成后满两年或三年后，或者该公司公布了两三个年度报告以后，所发新股才一次性全部上市流通。而在该公司新股发行完成之后，(上市流通之前，)即将其视为上市公司，要求其完全按上市公司的规范进行运营、管理和披露信息，并对其完全按上市公司的要求进行监管。
相信实行这样的办法后，可以改变目前新股发行高溢价的状况。新股发行高溢价的情况之所以能够长期存在，从市场原因说，就是因为高溢价新股还能够发得出去。而明知是高溢 价的新股，却还有许多人去申购，就是因为他们认为在购入后不久即可以卖出，原始股套牢的事似乎不会发生；即使在今年以来新股有较大面积“破发”的情况下，破发率毕竟还是少数。况且在新股上市之初还可能有“股托”做市。因此，在新股发行中总会有人试图刀口舔血。有人刀口舔血，也就有人会把询价建立在这种赌徒心理的基础上，这就会抑制新股定价及早向合理价格即股票的内在价值回归。
而新股在发行后数年才能上市的规定将改变这种预期，新股的申购买入者必须准备持有相当长的一个时期，投机性的申购者自然会大大减少。买气不那么足了，新股发行价格自然就会降低。这既完全符合市场化定价的原则，又可切实解决新股发行高市盈率问题。
如果实行新股发行两三年后才上市的制度，一个显而易见的好处是可以改变新股申购者和实际持有者的结构。这些投资者将由可以并且愿意长期投资的理性投资者构成。这样的投资者将更为关心公司的经营状况和业绩，这对于改善公司治理结构会有莫大的好处。
如果实行新股发行两三年后才上市的制度，另—个好处是可以使新股上市时的市场定价更为合理。由于不少公司的上市报告书往往是包装的产物，并不能真实反映公司的治理和经营状况。公司上市后，当初的金粉退去，就会露出本来的面目。所谓“一年盘，二年平，三年亏”，甚至“—年盈、二年亏、三年四年等重组”，并不是个别现象。而新股在发行后不久即上市流通，人们只能依据被粉饰过的报表为依据，再加上很可能存在的“股托”的作用，新股上市之初的定价往往并不能合理反映该股的内在价值，而且在多数情况下是偏高的。而如果新股上市流通在两三年或两三份年度报告发布以后，投资者依据的信息将更为准确，公司的经营状况经受了时间的考验，该新股上市之时的市场定位当然会更为准确合理。
可以预计，如实行上述“新股发行后數年才上市”的制度，将会给广大投资者带来切实的投资收益。如果投资者持有数年后，事实证明公司经营业绩确实不错，从而使新股上市的定价较高，那将使其投资者的这一长期投资获得较好的收益。退一步说，即使几年下来的事实证明，该公司的经营情况并不如当初上市公告书所宣称的那般花好桃好，由于该股票原始发行价较低，投资者的损失也会比较小。
另外，从可操作性的角度说，实行这一改革的成本也是很小的。几乎不需要对现行的新股发行制度作出重大改变，只要规定在每份《股票发行公告书》中明确载明该股票发行后需待“两年(或三年)以后才可上市流通”就可以了。
当然，实行这一改革势必影响到在新股高溢价发行中获得巨大利益的某些集团，这是不言而喻的。