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摘 要：针对影响医药项目投资的不确定性因素，比较分析了传统投资决策方法不能科学评价医药项目的投资价值，而运用实物期权的理论和方法，主要从市场需求不确定以及综合考虑收益不确定和技术不确定两种情形下研宄了医药项目投资时的最佳时机，为医药公司把握投资时机提供了一种新的途径。
关键词：实物期权;医药项目;投资
1传统决策方法的基本假设
医药项目投资具有投资规模大、投资风险高、投资回收期长等特点，并且受到市场、技术、政策等不确定性因素的影响。因此，投资者在制定投资决策时，必须全面分析这一系列不确定性因素的影响，以准确判断投资的价值，使投资方向不会产生偏差，从而达到医药公司资源最佳配置的目的。医药项目投资收益计算的传统方法是DCF法，NPV法又是应用得最多的，NPV法是指将医药项目投资整个寿命期内每年发生的现金流量按照一定的折现率折现到同一时间（一般是指初期），再把所有的值相加得到的结果就是项目的净现值。根据净现值的大小来决定投资与否，只有在净现值大于等于零的情况下，才选择投资该项目。用NPV法来评价医药项目投资时，是建立在以下隐含的假設基础之上的：
（1）医药项目投资的完全可逆性。医药项目投资者可以把投资的医药项目转让给其他的投资者，以收回投资成本，按照这个程度来说，医药项目投资是完全可逆的。（2）在医药项目整个投资过程中，投资者分析、实施投资决策时，投资决策者只能静观其变，不能根据不断变化的市场以及竞争情况调整投资决策，直到整个投资寿命期的终止。（3）投资的刚性。医药项目投资决策者只能选择要么现在投资，要么永远不投资。也就是说投资者只能采取“刚性”决策。（4）在医药项目投资过程中，投资的内外部条件是不会变化的，不会发生预期以外的任何变化。（5）一个医药项目投资的必要报酬率和再投资率在整个投资项目的寿命期内是不会发生变化的。（6）投资者是能够准确预测投资项目在整个运营期内所产生的现金流的，并且能够选择合适的折现率。
2传统决策方法的局限性简析
医药项目投资者在投资过程中，面临的市场是处于完全竞争的，市场环境充满了不确定性。在这种不利的市场环境下，投资者必须做出一系列重大决策。因此，在这样的情况下，传统的医药项目投资决策方法运用到医药项目投资中，没有考虑到管理的柔性以及灵活性，也不能考虑到一些战略性因素，所以在医药项目投资价值方面的局限性主要有以下几点：
（1）医药项目投资者做出投资决策，对于一个医药企业来说，是战略性的决策，但传统NPV法的局限性就在于不能根据市场的变化做出主动型管理，无法识别出主动管理的价值，忽视了在投资时机点的选择上具有管理柔性所带来的收益。
（2）对于医药项目投资来说，投资是不可逆的，也就是说，一旦开始对医药项目的投入，投资就很难撤出，投资成本至少会有部分损失。而NPV法的一个很大的局限性就在于假设医药项目的投资是可逆的，这种可逆性是指医药项目投资者可以把投资的医药项目转让给其他的投资者，以收回投资成本，在此种情况下，就忽略了转手时带来的损失。
（3）在用NPV来评价医药项目投资决策时，当NPV大于零时，则选择该项目，反之，当NPV为负时，该医药项目往往被拒绝，这样就会导致忽视隐含存在的期权价值，在一系列不确定因素的影响下，医药项目投资时存在一个隐含的等待期权，这个期权是有价值的，可能会给未来带来一系列的投资机会，也就是说没有考虑到战略性的投资机会，此种情况下，会导致项目的价值被低估。
（4）在医药项目投资过程中，从开始投资到整个投资寿命期的结束，可以看成是一个把投资成本“分期”支付，根据项目经营的的情况，决定是否要进行下一次的投资支付，如果项目经营情况不佳，选择中断投资是比较好的选择。而NPV法是低估了医药项目中所包含的这种复合型期权的，只是简单的根据预期现金流减现值来决定，“净现金流”还包括所有分期支付的投资成本，这样的计算会使得医药项目投资的实际价值被低估。
3医药项目投资静态净现值与医药投资项目价值的确定
3.1医药项目投资的项目价值组成
从上节论述中可知，运用传统的净现值法来评价医药项目投资具有很大局限性，传统的方法把不确定性当做是投资决策过程必须消除的消极影响因素，因而压缩投资项目的现金流。而医药项目投资是具有高投入、高风险，高技术，长周期等特点。因此传统的评价方法会因为净现金流量小于零而使得投资者放弃投资项目，这样的情况下，不利于做出合理的投资决策。而在实际存在大量不确定条件以及竞争激烈的环境下，管理者发现预期的现金流与现实不符。管理者根据不断掌握的信息，开始不断修正预期选择的经营战略，比如医药项目投资者，在整个投资寿命期内，根据市场的变化，选择推迟投资，放弃投资，扩张投资等方式来改变正在进行的项目投资。
项目的投资者在整个投资的过程中，可以根据不断变化的情祝来调整投资经营战略，这种灵活性使净现值概率呈不对称性或者是倾斜性分布;这样的分布，往往是可以提高投资项目未来的上身潜力的，或者说会降低未来的损失，从而使投资的价值增加。在管理不具备灵活性时，净现值的概率分布是呈现对称性的，而预期的静态净现值保持和最大似然估计数一致。在医药项目投资过程中，医药项目管理者能把握管理的灵活性，根据项目面临的实际情况选择推迟或者是放弃项目，这个时候往往会形成巨大的增长潜力，使得预期的净现值概率分布向右倾斜。在这样的分布下，真实的预期值高于原来的那部分预期静态值的部分就称为期权的溢价，这个期权的溢价体现的就是管理的灵活性的价值。
医药项目投资过程中具备管理的灵活性，因此，对医药项目进行投资时，机会价值主要由这两部分组成，一部分是项目预期的现金流可以直接得到的静态NPV;另一部分是在主动的管理下，由项目的期权特性所产生的战略性、经营性的期权溢价。
3.2不考虑实物期权条件时医药项目投资的静态净现值
医药项目投资具有不可逆性和可延迟性，对医药项目投资者来说，就相当于买入一个期权，也就是赋予医药项目投资者一种权利：医药项目投资者可以根据固定的价格，决定要不要对项目投资。此时，医药项日投资的期权价值一方面会受到投资的初始成本的影响，而这部分成本至少是部分不可回收的，另一方面也受到医药项目本身价值的影响。从前面论述知道医药项目的实物期权与金融期权存在差异，在医药项目投资过程中，可以看作是一个持续上涨的看涨期权，而医药项目的投资时间就是期权的执行时间。
医药项目向市场上提供的是医药产品，而一个医药企业在生产过程中的经营成本以及产出的医药产品的售价会受到一系列因素的影响，国家对医药行业的政策，国家对某种药品价格的控制，市场对药品的需求，其他药企的竞争等因素，所以医药产品的价格变化是随机的。在文章中，我们就用维纳过程来表示医药产品市场售价和生产成本的随机过程，医药产品的价格和成本服从几何布朗运动。
参考文献
[1] 陈操.企业并购最优时机的实物期权分析[J].统计与决策，2010， 11：062
关键词：实物期权;医药项目;投资
1传统决策方法的基本假设
医药项目投资具有投资规模大、投资风险高、投资回收期长等特点，并且受到市场、技术、政策等不确定性因素的影响。因此，投资者在制定投资决策时，必须全面分析这一系列不确定性因素的影响，以准确判断投资的价值，使投资方向不会产生偏差，从而达到医药公司资源最佳配置的目的。医药项目投资收益计算的传统方法是DCF法，NPV法又是应用得最多的，NPV法是指将医药项目投资整个寿命期内每年发生的现金流量按照一定的折现率折现到同一时间（一般是指初期），再把所有的值相加得到的结果就是项目的净现值。根据净现值的大小来决定投资与否，只有在净现值大于等于零的情况下，才选择投资该项目。用NPV法来评价医药项目投资时，是建立在以下隐含的假設基础之上的：
（1）医药项目投资的完全可逆性。医药项目投资者可以把投资的医药项目转让给其他的投资者，以收回投资成本，按照这个程度来说，医药项目投资是完全可逆的。（2）在医药项目整个投资过程中，投资者分析、实施投资决策时，投资决策者只能静观其变，不能根据不断变化的市场以及竞争情况调整投资决策，直到整个投资寿命期的终止。（3）投资的刚性。医药项目投资决策者只能选择要么现在投资，要么永远不投资。也就是说投资者只能采取“刚性”决策。（4）在医药项目投资过程中，投资的内外部条件是不会变化的，不会发生预期以外的任何变化。（5）一个医药项目投资的必要报酬率和再投资率在整个投资项目的寿命期内是不会发生变化的。（6）投资者是能够准确预测投资项目在整个运营期内所产生的现金流的，并且能够选择合适的折现率。
2传统决策方法的局限性简析
医药项目投资者在投资过程中，面临的市场是处于完全竞争的，市场环境充满了不确定性。在这种不利的市场环境下，投资者必须做出一系列重大决策。因此，在这样的情况下，传统的医药项目投资决策方法运用到医药项目投资中，没有考虑到管理的柔性以及灵活性，也不能考虑到一些战略性因素，所以在医药项目投资价值方面的局限性主要有以下几点：
（1）医药项目投资者做出投资决策，对于一个医药企业来说，是战略性的决策，但传统NPV法的局限性就在于不能根据市场的变化做出主动型管理，无法识别出主动管理的价值，忽视了在投资时机点的选择上具有管理柔性所带来的收益。
（2）对于医药项目投资来说，投资是不可逆的，也就是说，一旦开始对医药项目的投入，投资就很难撤出，投资成本至少会有部分损失。而NPV法的一个很大的局限性就在于假设医药项目的投资是可逆的，这种可逆性是指医药项目投资者可以把投资的医药项目转让给其他的投资者，以收回投资成本，在此种情况下，就忽略了转手时带来的损失。
（3）在用NPV来评价医药项目投资决策时，当NPV大于零时，则选择该项目，反之，当NPV为负时，该医药项目往往被拒绝，这样就会导致忽视隐含存在的期权价值，在一系列不确定因素的影响下，医药项目投资时存在一个隐含的等待期权，这个期权是有价值的，可能会给未来带来一系列的投资机会，也就是说没有考虑到战略性的投资机会，此种情况下，会导致项目的价值被低估。
（4）在医药项目投资过程中，从开始投资到整个投资寿命期的结束，可以看成是一个把投资成本“分期”支付，根据项目经营的的情况，决定是否要进行下一次的投资支付，如果项目经营情况不佳，选择中断投资是比较好的选择。而NPV法是低估了医药项目中所包含的这种复合型期权的，只是简单的根据预期现金流减现值来决定，“净现金流”还包括所有分期支付的投资成本，这样的计算会使得医药项目投资的实际价值被低估。
3医药项目投资静态净现值与医药投资项目价值的确定
3.1医药项目投资的项目价值组成
从上节论述中可知，运用传统的净现值法来评价医药项目投资具有很大局限性，传统的方法把不确定性当做是投资决策过程必须消除的消极影响因素，因而压缩投资项目的现金流。而医药项目投资是具有高投入、高风险，高技术，长周期等特点。因此传统的评价方法会因为净现金流量小于零而使得投资者放弃投资项目，这样的情况下，不利于做出合理的投资决策。而在实际存在大量不确定条件以及竞争激烈的环境下，管理者发现预期的现金流与现实不符。管理者根据不断掌握的信息，开始不断修正预期选择的经营战略，比如医药项目投资者，在整个投资寿命期内，根据市场的变化，选择推迟投资，放弃投资，扩张投资等方式来改变正在进行的项目投资。
项目的投资者在整个投资的过程中，可以根据不断变化的情祝来调整投资经营战略，这种灵活性使净现值概率呈不对称性或者是倾斜性分布;这样的分布，往往是可以提高投资项目未来的上身潜力的，或者说会降低未来的损失，从而使投资的价值增加。在管理不具备灵活性时，净现值的概率分布是呈现对称性的，而预期的静态净现值保持和最大似然估计数一致。在医药项目投资过程中，医药项目管理者能把握管理的灵活性，根据项目面临的实际情况选择推迟或者是放弃项目，这个时候往往会形成巨大的增长潜力，使得预期的净现值概率分布向右倾斜。在这样的分布下，真实的预期值高于原来的那部分预期静态值的部分就称为期权的溢价，这个期权的溢价体现的就是管理的灵活性的价值。
医药项目投资过程中具备管理的灵活性，因此，对医药项目进行投资时，机会价值主要由这两部分组成，一部分是项目预期的现金流可以直接得到的静态NPV;另一部分是在主动的管理下，由项目的期权特性所产生的战略性、经营性的期权溢价。
3.2不考虑实物期权条件时医药项目投资的静态净现值
医药项目投资具有不可逆性和可延迟性，对医药项目投资者来说，就相当于买入一个期权，也就是赋予医药项目投资者一种权利：医药项目投资者可以根据固定的价格，决定要不要对项目投资。此时，医药项日投资的期权价值一方面会受到投资的初始成本的影响，而这部分成本至少是部分不可回收的，另一方面也受到医药项目本身价值的影响。从前面论述知道医药项目的实物期权与金融期权存在差异，在医药项目投资过程中，可以看作是一个持续上涨的看涨期权，而医药项目的投资时间就是期权的执行时间。
医药项目向市场上提供的是医药产品，而一个医药企业在生产过程中的经营成本以及产出的医药产品的售价会受到一系列因素的影响，国家对医药行业的政策，国家对某种药品价格的控制，市场对药品的需求，其他药企的竞争等因素，所以医药产品的价格变化是随机的。在文章中，我们就用维纳过程来表示医药产品市场售价和生产成本的随机过程，医药产品的价格和成本服从几何布朗运动。
参考文献
[1] 陈操.企业并购最优时机的实物期权分析[J].统计与决策，2010， 11：062