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摘要：2005年4月开始的股权分置改革对我国上市公司的并购产生了重大影响，使并购环境产生了巨大的变化，我国上市公司并购进入了快速发展阶段。
关键词：股权分置改革；上市公司；并购
中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1006-4117（2011）04-0171-02
引言：本文以中国特有的股权分置改革背景为基础,从股权分置改革后，我国上市公司并购的现状出发，结合2005年—2009年这期间所发生的并购事件，阐述了现阶段我国上市公司并购的特点。本文分析了我国上市公司并购中所存在的问题并提出相应的对策。
一、公司并购（M&A）概述
并购就是兼并（Merger）和收购(Acquisition)的简称。在我国《公司法》中，兼并包括吸收兼并和新设兼并。吸收兼并是指一家公司以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）购买取得其他公司的产权，使其他公司丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些公司决策控制权的经济行为。新设合并是指两个或两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方的法人实体地位都消失。无论是吸收合并还是新设合并，合并各方的债权债务都应由合并后存续的公司或新設的公司承担。收购是指公司用现金、债权或股票购买另一家的部分或全部资产或股权，以获得该公司的控制权。
二、我国上市公司并购的现状及特点
（一）股权分置改革对上市公司并购的影响
股权分置改革最大的制度创新就是股权流动性的释放和回归，通过市场化的配置机制不仅使资产得以优化配置，而且使代表公司控制权的股权有了更便利的流动组合的机会，上市公司僵化的股权结构将会发生深刻的变化。而这一变化直接表现为上市公司并购发生的概率大大提高。
首先，由于股权分置改革中非流通股股东送股对价的支付，直接导致了原大股东持股比例下降。其次，由于并购支付方式的变化，股权出资将成为全流通时代上市公司收购支付的重要手段，采用向目标公司定向增发的方式可以大大减轻并购方的资金压力，降低了收购成本和风险。
（二）我国上市公司并购的现状
1993年的“宝延风波”拉开了中国上市公司收购序幕。自此以后至今，沪深两市资产重组上千次，重大股权转让达数百次。近年来,随着我国经济体制改革的顺利进行和世界并购浪潮的影响,我国的并购业务发展较快。尤其是自2005年4月，我国上市公司进行了股权分置改革,股改的顺利进行使上市公司的并购环境发生了重大改变,目前，在我国上市公司资产重组已经成为资本市场的一种趋势和潮流。
（三）我国上市公司并购的特点
从2005年—2009年期间，我国上市公司所发生的并购事件，我们可以看出，我国上市公司并购主要有以下几个特点:
1、我国上市公司并购呈现出不断增长的趋势
根据清科研究中心最新推出的《中国上市公司并购绩效专题研究报告》数据显示：在清科研究中心研究范围内，2005—2009年间，共发生565起上市公司并购事件，涉及并购金额达1171.80亿元，平均每起并购案的并购金额为2.22亿元人民币。(见表1)
由表1.可以看出，自从2005年起，我国并购事件数量上呈现飞速增长，平均增速高达48%。并购额总量上，除去2009年（受次贷危机这一特殊因素的影响），呈现不断增长的趋势。平均并购额的增长速率基本与并购总额相同。我国上市公司并购在最近几年可以说是飞速发展，在整个亚洲所占份额不断增大。
2、我国上市公司并购受政府影响较大
2008--2009年，受美国次贷危机的影响，全球经济萎靡不振。但在国家及政府相关政策和并购贷款的扶持下，我国上市公司并购仍然稳中有增。并购金额在2008年创下峰值，达到了648.98亿元，是2005年的20倍。2008年平均并购额也高达4.19亿元，是2007年的3倍多。而并购事件则在2009年创下新高，达到212起，是2005年的5倍。从以上数据我们可以看出，我国上市公司并购受政府的影响很大，政府的政策及态度，直接影响了上市公司的并购情况。这在市场经济的大背景下，可能对我国的并购发展有一些负面影响。
3、并购目标公司相对集中
2005—2009年的上市公司并购相对集中。
从行业分布来看，这565起并购事件主要分布在房地产、能源及矿产、机械制造、化工原料及加工，其中房地产和能源及矿产行业的并购活动最为活跃。具体从数据分析来看，2005年—2009年期间，房地产行业并购案共发生了132起，并购金额达到260.32亿元，占并购事件和并购总额的23.4%和22.2%；能源及矿产行业共发生85起并购事件，并购金额为162.29亿元。除这两个领域外，化工原料及加工、机械制造、连锁及零售、建筑等领域的并购案例也较多。总体而言，2005—2009年间，我国上市公司的并购案例主要集中在传统行业领域。(见表2.)
从并购的地理区域来看，2005—2009年，我国上市公司并购活动主要集中于国内，在565起并购事件中，上市公司并购境内企业的事件达550起，涉及金额817.07亿元。从并购事件来看，江苏省和北京市发生的并购事件较多，分别是46件和45件，占国内并购事件总数的8.4%和8.2%。并购金额方面，北京市和江苏省也位居前两位，二者共195.79亿元，占并购国内总额的24.0%。(见表3.)
4、并购方式多样化
在股权分置改革前，我国并购大部分是通过协议并购的方式进行，支付方式以现金为主。股权分置改革后，我国上市公司的并购方式呈现多样化的趋势。另外，与直接收购相对应的间接收购方式也被上市公司采用。如2006年8月21日，中国化工新材料总公司以承担债务的方式持有黑化集团整体产权（此产权之前由齐齐哈尔国资委持有），从而间接控制黑化股份。
三、我国上市公司并购中存在的问题及政策建议
由上述分析，我们可以看出，我国上市公司并购处于飞速发展的阶段。但是并购是否真的能带来预期的收益，达到预期的目标呢?据麦肯锡调查统计:并购案的失败率高达60%以上，而我国成功率则还不到10%。从我国第一例并购事件起，直到现在我国上市公司并购，虽然在不断发展进步中，仍存在很大的问题。我国上市公司并购主要存在以下几方面问题：
（一）我国上市公司并购中存在的问题
1、规模不经济
一些企业简单地认为，企业并购可以快速扩大规模，而规模扩大了就可以实现规模经济效益，于是盲目进行企业并购。我国公司并购由于动因的错误、政府干涉过多、并购缺乏可行性研究和财务分析、不重视并购后的整合等原因，产生了并购后后成本升高和利润率下降的表现，表现为规模经济递减或递增，普遍呈现出并购规模不经济。
2、为扩大销售渠道盲目并购
我国上市公司并购中具有一定的盲目性，缺乏效益和效率的观念。由于我国并购还处在发展阶段，并购活动缺乏系统的理论做指导和先进的经验作参考，致使很多公司盲目并购，过分实用并购作为扩大销售渠道的一种途径。
例如，中联重科于2008年9月，与投资伙伴合计出资2.71亿欧元收购了CIFA100%股权，中联重科占股60%。从表面上看来，这是一桩不错的生意，对中国的工程机械企业而言，进入西欧、中东市场需要时间，通过收购CIFA，中联重科利用CIFA渠道将自己的产品打入海外市场。但2009年4月21日，中联重科公布2008年年报，年报显示：中联重科在去年开展了一系列轰轰烈烈的并购，尤其是对CIFA公司的收购，使得公司经营规模迅速扩大，同时资产负债率已由年初的56%上升到超过70%的“危险”境地。中联重科为了扩大销售渠道，盲目的高溢价收购CIFA，使得其陷入了财务困境。
3、“买壳”上市现象严重
在我国现行的制度下，上市公司相对于非上市公司来说具有多方面的经营发展优势，但上市资格却非常稀缺。许多继续在资本市场上融资却苦于没有渠道的收购公司便开始了运作，以取得上市公司的地位，形成了“买壳”、“保壳”等中国资本市场特有现象。
买壳上市中有很成功的案例，例如2006年，香港创富生物科技集团有限公司在6月13日，以8.126亿港元收购LeadSun57%股权而间接持有山西神利51.3%股权，获得了号称全国第二大的钛矿。
但是，买壳上市在我国失败率很高。例如2007年9月，东软股份酝酿近两年的集团上市在最后关头受阻，东软集团整体上市被拒。使得其买壳上市计划落空，股价连续3天下跌，收盘价格跌幅累计达到20%，对其公司造成了巨大的负面影响。
4、未达到有效整合
协同效应的产生来自于有效的整合，我国上市公司并购中却经常出现整合不利的现象。企业并购后的价值创造是靠并购后的整合来实现的，前期工作做得再好，而整合不利，最终导致并购失败。中国汽车业海外收购第一案----上汽收购韩国双龙汽车，就是因为文化整合失败，而引发巨大损失。2005年1月27日，上海汽车集团股份有限公司完成韩国双龙汽车公司的股权交割手续，成为双龙第一大股东。上汽在并购初期的文化整合流于形而没有起到实效，错过了文化整合的最佳时机，文化冲突已经产生，之后再考虑整合，只能是亡羊补牢非常被动，因此上汽先后经历了三次双龙工会罢工损失惨重。
5、上市公司的时间偏好导致短期行为
时间偏好是指人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而报酬滞后的任务，而马上执行那些能立即带来报酬而投入滞后的事情。我国上市公司的并购就存在时间偏好，从而导致了我国上市公司并购活动中普遍存在短期行为。
例如，2005年7月底到9月初，广东华龙集团股份有限公司先后与北京科技贸易有限公司等四家企业签订了股权转让协议，但到了10月中旬，又一致同一终止此项协议，整个兼并过程持续了不到3个月就夭折。
（二）对我国上市公司并购的政策建议
我国现阶段上市公司并购的低效及存在的问题是多方面原因造成的，针对以上提到的问题，提出以下政策建议：正确认识上市公司并购；完善我国公司上市制度和再融资制度；重视并购后的重组；减弱政府对上市公司的干预。
作者单位：中国海洋大学经济学院
作者简介：戚婷婷（1987— ）女，汉族，山东青岛，中国海洋大学经济学院09级金融研究生。
参考文献：
[1]孙喜平.公司并购绩效研究述评[J].财务与金融.2009,6.
[2]钱欢.上市公司并购失败成因研究[J].金融与管理.2009,9.
[3]楊安华,舒绍敏.中国上市公司并购的短期价值效应度量[J].财经论坛.2009,4.
[4]陈玉罡,李善民.并购中价值驱动指标的实证研究[J].中国金融学.2007,2.
[5]唐英凯,唐继东.我国公司控制权私有收益问题研究综述[J].经济纵横.2006,7.
[6]陈高游.股权分置改革后中国上市公司并购策略[J].经济问题.2007,1.
[7]陈四清.如何选择并购的融资和支付方式[J].商业会计.2005:21.
[8]何小锋,韩广智.资本市场理论与运作[M].北京:中国发展出版社.2006.
关键词：股权分置改革；上市公司；并购
中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1006-4117（2011）04-0171-02
引言：本文以中国特有的股权分置改革背景为基础,从股权分置改革后，我国上市公司并购的现状出发，结合2005年—2009年这期间所发生的并购事件，阐述了现阶段我国上市公司并购的特点。本文分析了我国上市公司并购中所存在的问题并提出相应的对策。
一、公司并购（M&A）概述
并购就是兼并（Merger）和收购(Acquisition)的简称。在我国《公司法》中，兼并包括吸收兼并和新设兼并。吸收兼并是指一家公司以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）购买取得其他公司的产权，使其他公司丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些公司决策控制权的经济行为。新设合并是指两个或两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方的法人实体地位都消失。无论是吸收合并还是新设合并，合并各方的债权债务都应由合并后存续的公司或新設的公司承担。收购是指公司用现金、债权或股票购买另一家的部分或全部资产或股权，以获得该公司的控制权。
二、我国上市公司并购的现状及特点
（一）股权分置改革对上市公司并购的影响
股权分置改革最大的制度创新就是股权流动性的释放和回归，通过市场化的配置机制不仅使资产得以优化配置，而且使代表公司控制权的股权有了更便利的流动组合的机会，上市公司僵化的股权结构将会发生深刻的变化。而这一变化直接表现为上市公司并购发生的概率大大提高。
首先，由于股权分置改革中非流通股股东送股对价的支付，直接导致了原大股东持股比例下降。其次，由于并购支付方式的变化，股权出资将成为全流通时代上市公司收购支付的重要手段，采用向目标公司定向增发的方式可以大大减轻并购方的资金压力，降低了收购成本和风险。
（二）我国上市公司并购的现状
1993年的“宝延风波”拉开了中国上市公司收购序幕。自此以后至今，沪深两市资产重组上千次，重大股权转让达数百次。近年来,随着我国经济体制改革的顺利进行和世界并购浪潮的影响,我国的并购业务发展较快。尤其是自2005年4月，我国上市公司进行了股权分置改革,股改的顺利进行使上市公司的并购环境发生了重大改变,目前，在我国上市公司资产重组已经成为资本市场的一种趋势和潮流。
（三）我国上市公司并购的特点
从2005年—2009年期间，我国上市公司所发生的并购事件，我们可以看出，我国上市公司并购主要有以下几个特点:
1、我国上市公司并购呈现出不断增长的趋势
根据清科研究中心最新推出的《中国上市公司并购绩效专题研究报告》数据显示：在清科研究中心研究范围内，2005—2009年间，共发生565起上市公司并购事件，涉及并购金额达1171.80亿元，平均每起并购案的并购金额为2.22亿元人民币。(见表1)
由表1.可以看出，自从2005年起，我国并购事件数量上呈现飞速增长，平均增速高达48%。并购额总量上，除去2009年（受次贷危机这一特殊因素的影响），呈现不断增长的趋势。平均并购额的增长速率基本与并购总额相同。我国上市公司并购在最近几年可以说是飞速发展，在整个亚洲所占份额不断增大。
2、我国上市公司并购受政府影响较大
2008--2009年，受美国次贷危机的影响，全球经济萎靡不振。但在国家及政府相关政策和并购贷款的扶持下，我国上市公司并购仍然稳中有增。并购金额在2008年创下峰值，达到了648.98亿元，是2005年的20倍。2008年平均并购额也高达4.19亿元，是2007年的3倍多。而并购事件则在2009年创下新高，达到212起，是2005年的5倍。从以上数据我们可以看出，我国上市公司并购受政府的影响很大，政府的政策及态度，直接影响了上市公司的并购情况。这在市场经济的大背景下，可能对我国的并购发展有一些负面影响。
3、并购目标公司相对集中
2005—2009年的上市公司并购相对集中。
从行业分布来看，这565起并购事件主要分布在房地产、能源及矿产、机械制造、化工原料及加工，其中房地产和能源及矿产行业的并购活动最为活跃。具体从数据分析来看，2005年—2009年期间，房地产行业并购案共发生了132起，并购金额达到260.32亿元，占并购事件和并购总额的23.4%和22.2%；能源及矿产行业共发生85起并购事件，并购金额为162.29亿元。除这两个领域外，化工原料及加工、机械制造、连锁及零售、建筑等领域的并购案例也较多。总体而言，2005—2009年间，我国上市公司的并购案例主要集中在传统行业领域。(见表2.)
从并购的地理区域来看，2005—2009年，我国上市公司并购活动主要集中于国内，在565起并购事件中，上市公司并购境内企业的事件达550起，涉及金额817.07亿元。从并购事件来看，江苏省和北京市发生的并购事件较多，分别是46件和45件，占国内并购事件总数的8.4%和8.2%。并购金额方面，北京市和江苏省也位居前两位，二者共195.79亿元，占并购国内总额的24.0%。(见表3.)
4、并购方式多样化
在股权分置改革前，我国并购大部分是通过协议并购的方式进行，支付方式以现金为主。股权分置改革后，我国上市公司的并购方式呈现多样化的趋势。另外，与直接收购相对应的间接收购方式也被上市公司采用。如2006年8月21日，中国化工新材料总公司以承担债务的方式持有黑化集团整体产权（此产权之前由齐齐哈尔国资委持有），从而间接控制黑化股份。
三、我国上市公司并购中存在的问题及政策建议
由上述分析，我们可以看出，我国上市公司并购处于飞速发展的阶段。但是并购是否真的能带来预期的收益，达到预期的目标呢?据麦肯锡调查统计:并购案的失败率高达60%以上，而我国成功率则还不到10%。从我国第一例并购事件起，直到现在我国上市公司并购，虽然在不断发展进步中，仍存在很大的问题。我国上市公司并购主要存在以下几方面问题：
（一）我国上市公司并购中存在的问题
1、规模不经济
一些企业简单地认为，企业并购可以快速扩大规模，而规模扩大了就可以实现规模经济效益，于是盲目进行企业并购。我国公司并购由于动因的错误、政府干涉过多、并购缺乏可行性研究和财务分析、不重视并购后的整合等原因，产生了并购后后成本升高和利润率下降的表现，表现为规模经济递减或递增，普遍呈现出并购规模不经济。
2、为扩大销售渠道盲目并购
我国上市公司并购中具有一定的盲目性，缺乏效益和效率的观念。由于我国并购还处在发展阶段，并购活动缺乏系统的理论做指导和先进的经验作参考，致使很多公司盲目并购，过分实用并购作为扩大销售渠道的一种途径。
例如，中联重科于2008年9月，与投资伙伴合计出资2.71亿欧元收购了CIFA100%股权，中联重科占股60%。从表面上看来，这是一桩不错的生意，对中国的工程机械企业而言，进入西欧、中东市场需要时间，通过收购CIFA，中联重科利用CIFA渠道将自己的产品打入海外市场。但2009年4月21日，中联重科公布2008年年报，年报显示：中联重科在去年开展了一系列轰轰烈烈的并购，尤其是对CIFA公司的收购，使得公司经营规模迅速扩大，同时资产负债率已由年初的56%上升到超过70%的“危险”境地。中联重科为了扩大销售渠道，盲目的高溢价收购CIFA，使得其陷入了财务困境。
3、“买壳”上市现象严重
在我国现行的制度下，上市公司相对于非上市公司来说具有多方面的经营发展优势，但上市资格却非常稀缺。许多继续在资本市场上融资却苦于没有渠道的收购公司便开始了运作，以取得上市公司的地位，形成了“买壳”、“保壳”等中国资本市场特有现象。
买壳上市中有很成功的案例，例如2006年，香港创富生物科技集团有限公司在6月13日，以8.126亿港元收购LeadSun57%股权而间接持有山西神利51.3%股权，获得了号称全国第二大的钛矿。
但是，买壳上市在我国失败率很高。例如2007年9月，东软股份酝酿近两年的集团上市在最后关头受阻，东软集团整体上市被拒。使得其买壳上市计划落空，股价连续3天下跌，收盘价格跌幅累计达到20%，对其公司造成了巨大的负面影响。
4、未达到有效整合
协同效应的产生来自于有效的整合，我国上市公司并购中却经常出现整合不利的现象。企业并购后的价值创造是靠并购后的整合来实现的，前期工作做得再好，而整合不利，最终导致并购失败。中国汽车业海外收购第一案----上汽收购韩国双龙汽车，就是因为文化整合失败，而引发巨大损失。2005年1月27日，上海汽车集团股份有限公司完成韩国双龙汽车公司的股权交割手续，成为双龙第一大股东。上汽在并购初期的文化整合流于形而没有起到实效，错过了文化整合的最佳时机，文化冲突已经产生，之后再考虑整合，只能是亡羊补牢非常被动，因此上汽先后经历了三次双龙工会罢工损失惨重。
5、上市公司的时间偏好导致短期行为
时间偏好是指人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而报酬滞后的任务，而马上执行那些能立即带来报酬而投入滞后的事情。我国上市公司的并购就存在时间偏好，从而导致了我国上市公司并购活动中普遍存在短期行为。
例如，2005年7月底到9月初，广东华龙集团股份有限公司先后与北京科技贸易有限公司等四家企业签订了股权转让协议，但到了10月中旬，又一致同一终止此项协议，整个兼并过程持续了不到3个月就夭折。
（二）对我国上市公司并购的政策建议
我国现阶段上市公司并购的低效及存在的问题是多方面原因造成的，针对以上提到的问题，提出以下政策建议：正确认识上市公司并购；完善我国公司上市制度和再融资制度；重视并购后的重组；减弱政府对上市公司的干预。
作者单位：中国海洋大学经济学院
作者简介：戚婷婷（1987— ）女，汉族，山东青岛，中国海洋大学经济学院09级金融研究生。
参考文献：
[1]孙喜平.公司并购绩效研究述评[J].财务与金融.2009,6.
[2]钱欢.上市公司并购失败成因研究[J].金融与管理.2009,9.
[3]楊安华,舒绍敏.中国上市公司并购的短期价值效应度量[J].财经论坛.2009,4.
[4]陈玉罡,李善民.并购中价值驱动指标的实证研究[J].中国金融学.2007,2.
[5]唐英凯,唐继东.我国公司控制权私有收益问题研究综述[J].经济纵横.2006,7.
[6]陈高游.股权分置改革后中国上市公司并购策略[J].经济问题.2007,1.
[7]陈四清.如何选择并购的融资和支付方式[J].商业会计.2005:21.
[8]何小锋,韩广智.资本市场理论与运作[M].北京:中国发展出版社.2006.