10月17日，富春环保（002479.SZ）发布三季报，公司1-9月实现营业收入25.35亿元，同比增长20.09%;实现净利润2.31亿元，同比增长31.43%。
　　自2010年上市至今，富春环保通过连续收购保持了业绩的持续增长。但2018年，受下游需求不振、原材料成本提升以及资产减值等因素影响，公司净利润出现大幅下滑。
　　2019年，富春环保重启外部收购，公司业绩开始回暖。
　　热电行业投资规模大且回收周期长、产能半径和产品价格受限等特点，决定了行业参与者很难依靠单一项目实现长期增长。
　　对于富春环保而言，如何平衡项目、融资以及增长之间的关系，是一道艰难的选择题。

增长的“秘密”

　　根据三季报，2019年第三季度，富春环保实现营业收入9.46亿元，同比增长29.93%;实现净利润9721万元，同比增长78.78%。
　　受多因素影响，2018年，富春环保业绩表现不佳，公司当年实现净利润1.25亿元，同比下滑63.61%。因此，富春环保2019年表现突出很大程度是源于2018年的低基数。
　　与2017年相比，富春环保的增长其实并不明显。数据显示，2017年1-9月，富春环保的营业收入约为24.76亿元，净利润为2.48亿元。
　　与2017年前三季度相比，富春环保2019年同期营业收入增幅约为2.38%，净利润则同比下滑6.85%。
　　从2012年到2018年，富春環保以平均每年一家的速度进行收购，并以此推动业绩增长。其中，2012年1月，富春环保以2.73亿元收购衢州东港环保热电有限公司（下称"东港热电"）51%股权。收购前的2011年前三季度，东港热电营业收入约为1.76亿元，净利润约为2155万元;2018年，东港热电营业收入达到5.53亿元，净利润约为8761万元。
　　东港热电的高回报让富春环保找到了一条增长之路。2013年1月，富春环保以2.66亿元收购常州市新港热电有限公司（下称“新港热电”）70%股权;2014年6月，富春环保控股子公司江苏富春江环保热电有限公司以1.3亿元收购溧阳市昆仑热电有限公司搬迁移建项目的相关资产;2015年8月，富春环保再次以2.4亿元收购了浙江清园生态热电有限公司60%股权;2017年，富春环保先后以3亿元收购新港热电30%股权、以1.66亿元收购南通常安能源有限公司92%股权。
　　经统计，截至2018年年末，富春环保为收购上述公司股权已累计耗资11.02亿元。

再收购引质疑

　　2019年，富春环保先后进行了两起收购，即以8.5亿元收购铂瑞能源环境工程有限公司（下称“铂瑞能源”）85%股权以及1.1亿元收购山东中茂圣源实业有限公司（下称“中茂圣源”）100%股权。
　　按照评估报告，铂瑞能源的主要资产是目前所持有的12家子公司股权。截至评估基准日，铂瑞能源长期股权投资账面价值约为6.87亿元，评估值为9.29亿元，增值率为35.25%。
　　在众多子公司中，浙江三星热电有限公司（下称“三星热电”）以及台州临港热电有限公司（下称“临港热电”）是占比最大的两家公司。
　　截至2019年3月，铂瑞能源对三星热电和临港热电的长期股权投资账面价值分别为1.99亿元和1.53亿元，上述两家公司均为非同一控制下合并取得的子公司。
　　与自身估值相比，三星热电和临港热电的盈利能力受到市场广泛关注。本次收购中，三星热电的整体估值约为5.6亿元。2018年，三星热电的净利润约为2029万元，临港热电的净利润约为417万元。
　　但在此前回复深交所问询函中，富春环保曾表示，三星热电将于2019年6月关停。最新信息显示，10月15日，三星热电已正式签约关停。
　　令市场颇为不解的是，一家将要关停的企业因何受到青睐？
　　此外，与收购铂瑞能源相比，富春环保对大股东下属子公司的收购更令人感到困惑。
　　9月30日，富春环保发布公告，公司以1.1亿元收购浙江富春江通信集团有限公司（下称“富春集团”）持有的中茂圣源100%股权。2019年3季度末，富春集团合计持有富春环保33.85%股权，是富春环保的第一大股东。
　　与铂瑞能源相比，中茂圣源的经营状况十分不佳。2018年及2019年1-6月，中茂圣源的净利润分别为-3050万元和-1632万元。
　　2019年6月30日，中茂圣源的资产负债率已高达94.26%，公司净资产账面金额仅为2058万元。
　　以收购价格计算，中茂圣源在本次收购中的增值率超过400%。
　　高溢价收购一家关联方的亏损企业，富春环保的真实动机难免引来诸多质疑。

增长的“瓶颈”

　　由于热电联产业务受供热半径限制，周围用热企业的发展状况对富春环保的业绩影响不言而喻。
　　2017年起，富春环保所在的富阳区开启了新一轮造纸企业腾退转型活动。按照规划，到2019年年底，富阳下属的春江街道、大源镇、灵桥镇范围内规划的江南新城核心区域及其拓展区域内的造纸企业都将完成停产腾空。
　　截至2018年年末，富阳区已累计关停造纸企业66家，淘汰产能490万吨，削减造纸总产能的62.8%;同时，关停配套污水处理厂两家、削减日处理量25万吨，关停热电企业1家。2018年，全区造纸产量559.6万吨，较上年减少99.53万吨，同比下降15.1%。
　　据规划，到2020年年底，富阳区将全面完成造纸园区企业腾退转型，预计累计腾退造纸企业113家，削减造纸产能780万吨。
　　热电行业产能半径和产品价格受限等特点决定了热电公司的增长空间往往有限。同时，周边的企业环境与主要成本煤炭价格又对公司的经营业绩影响巨大。 　　以母公司报表来看，上市前，富春环保主要资产是公司位于富阳江南工业区内的富春江热电厂。
　　2011年，富春环保母公司层面实现营业收入11.66亿元，2018年为9.65亿元，较2011年减少17.24%。
　　根据三季报，2019年1-9月，富春环保母公司实现营业收入6.45亿元，同比下滑8.77%;实现净利润1.67亿元，同比下滑3.47%;同期，母公司的投资收益约为1.07亿元，较上年同期增加2545万元;在不考虑投资收益的情况下，富春环保母公司的营业利润将较上年减少3224万元，同比下滑17.11%。
　　上述数据表明，尽管富春环保前三季度业绩大幅提升，但母公司业绩依旧处于下滑状态。为了保持业绩的持续增长，富春环保不得不持续对外收购。
　　资产负债表显示，截至2019年9月，富春环保长期股权投资账面价值约为10.84亿元，同比增长267.45%。
　　大规模扩张带来的问题是，单纯依靠经营层面的利润积累似乎并不能满足富春环保的扩张需求。
　　统计数据显示，2018年三季度末，富春环保的流动资产约为16.25亿元，流动负债约为16.77亿元。扣除预收账款后，富春环保流动资产与流动负债的比率约为1.05倍。
　　截至2019年三季度末，富春环保的流动资产约为25.14億元，流动负债约为32.42亿元。扣除预收账款后，公司流动资产与流动负债的比例约为0.83倍。
　　以资产负债率计，2019年三季度末，富春环保资产负债率约为44.97%，较上年同期的30.15%大幅提升14.82个百分点。以财务费用计，2019年1-9月，富春环保的利息费用为6413万元，较上年同期增加2202万元。
　　上述变化均表明，为实现业绩增长，富春环保所动用的财务杠杆正逐年增长。
　　根据公开信息，富春环保也曾通过发行股份方式募集资金。其中，2015年8月，公司曾以7.39元/股的价格定向增发股份6468万股，募集资金4.78亿元;2018年4月，公司又以8元/股的价格定向增发股份9775万股，募资7.82亿元。上述股份分别于2018年8月和2019年4月解禁。
　　但自2016年11月起，富春环保股价一路低迷，期间公司最低价格曾跌破4元/股。若非近期股价上涨，此前参与定增的机构恐怕难以全身而退。
　　事实上，热电行业投资规模大、回收周期长的特点决定了公司很难在短期内收回投资。
　　在计入收购铂瑞能源和中茂圣源耗费的资金后，截至目前，富春环保为收购各子公司累计耗资已超过23亿元，上述金额不包括为子公司继续生产及扩充进行的资本支出。
　　但截至2019年上半年末，富春环保各子公司累计实现的权益净利润（按公司持股比例计算）不足7亿元。其中，2018年，合计净利润约为1.44元。
　　值得思考的是，单纯依靠短期借款进行外部收购，富春环保的高增长能够维持多长时间？
　　针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向富春环保发送采访函，截至发稿未得到公司回复。