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一、背景
随着我国经济的发展和稳定对世界经济的影响日益显现，国外学术界对货币政策与资本市场的关系等相关问题表现出浓厚兴趣（Fernald and Rogers，2002；馬跃，2001）。中央银行干预货币流通过剩进而影响股市的问题一时成为讨论的焦点。为此本文提出一个理论框架描述以稳定宏观经济为目的的货币政策与股票市场的关系，并据此对中央银行干预股票市场的必要性和有效性进行分析和阐述。可以用如下图1（孙华妤、马跃，2003）来表示：
其中，（a）表示货币数量、利率对股票市场价格的影响；（b）表示股票市场交易量对货币需求的影响（M.Friedman，1988）；（c）表示股票价格、市值通过“q”、财富效应等影响消费和投资，进而影响宏观经济；（d）表示宏观经济景气预期影响股票价格预期，进而影响股票价格；（e）表示国民收入、物价水平影响货币需求；（f）表示货币数量、利率影响物价水平和国民收入。
有关货币政策如何通过调整货币数量和（或）利率来影响国民收入和物价水平，以及国民收入和物价水平如何影响货币需求量的分析，本文不再赘述。由于宏观经济景气指标选择困难，而股票市场对货币需求量的影响已有若干分析（石建民，2001；谢平、焦瑾璞等，2002），本文将集中于传导机制（a），一般认为，政府影响股市可以表现在两个方面：一是完善制度建设；二是实施货币政策。这里主要说明中央银行是否能对股市产生影响。
二、货币政策两种重要方式分别对股票市场的影响
货币政策对股票市场既有直接影响，也有间接影响。所谓直接影响，是指货币政策的变化如利率调整等，通过改变金融市场上各种金融工具的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格；所谓间接影响，是指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即影响股票市场的“基本面”，从而对股票价格形成影响。间接影响主要是通过货币政策信号改变投资者对经济的未来预期，进而反映在股票的即期价格中。在通常情况下，股票市场或股票价格本身并非是中央银行实施货币政策直接调控的目标，但中央银行几乎每一次货币政策操作或每一项货币政策措施的出台，都会对股票市场以及股票价格产生直接或间接的影响。
从理论上讲，货币政策的两项常用工具——货币供应数量和利率调整——影响股市的方式不同：
其一，货币供应数量调整对股票价格的影响。根据资产组合理论，投资者持有货币数量增加，使其安全资产比例过高，于是投资者将增加风险资产投资，如果风险资产供给数量不变，这将导致风险资产价格上升。所以可以预期，货币供给量增加，股票价格将上升。易纲，王召（2000）指出，在短期、中短期和中长期，没有预料到的货币供给增加，使股票价格上升；而在长期，没有预料到的货币供给增加，不影响股票价格，货币中性。在经验分析上，钱小安（1998）发现沪指、深指与我国M0同向变化、与M1无关、与M2反向变化，相关性较弱，且不稳定。他认为预期因素在股价形成中更重要，故货币政策影响不大。从货币供应量指标看，2007年7月末，广义货币供应量（M2）余额为38.39万亿元，同比增长18.48%，增幅比2006年末和6月末分别高1.54和1.42个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为13.62万亿元，同比增长20.94%，增幅比2006年末和6月末分别高3.46个百分点和0.02个百分点；市场货币流通量（M0）余额为2.73万亿元，同比增长15.05%。央行称，货币供应量增长适度，金融运行稳定运行，与经济增长基本相适应，尽管货币增长速度超过了央行预设目标1.5个百分点。
其二，利率调整变化对股票市场的影响：利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预测或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率变动之所以影响股票市场有两个方面的原因：一方面，利率变动影响存款收益率，进而影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。另一方面，利率变动会影响企业利息负担，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。股票市场的存在和发展使储蓄分流成为可能，而利率下调则使储蓄分流由可能性转变为现实。当利率的调整出乎公众预期，根据凯恩斯的流动偏好理论，如果当前利率下降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票，于是股票价格下降；当利率的调整是低于公众预期，在利率下降时人们相信将来利率降得更低，则会在当前买入股票，留待将来卖出，于是股票价格上升；而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票需求不会变动，股价亦不变。
托宾等人的资产选择理论给出了另外的利率对股价的影响渠道：一是替代效应。利率下降，公众更乐于持有相对收益较高的股票，股价上升。二是积累效应。利率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标，投资者将更多购买高收益的风险资产，股票价格上升。
我国居民储蓄存款增长率在1994年达到创纪录的45.8%，之后连年下滑，1999年下半年开始储蓄分流明显加快，到2000年分流达到顶点，储户纷纷将一部分储蓄存款转化为股票投资，或有新的余钱不存银行而用来购买股票。同时，投资基金的发展，特别是开放式基金的推出，也加快了储蓄分流的步伐。2001年储蓄分流则明显减缓，居民储蓄倾向增强（见表1）。股市波动性加大，股价持续几个月的大幅回调，是2001年储蓄分流减缓、居民储蓄存款大幅增加的主要原因之一。随后的5年多时间里人民币存款储蓄不断持续上涨，直到2006年下半年开始，不少储蓄资金涌入股市，2006年10月份人民币储蓄存款就比上月减少７6亿元，此后，储蓄存款增幅总体呈现放缓态势。央行公布的2007年一季度全国城镇储户问卷调查结果显示，彼时股市财富效应激发了居民投资热情，居民购买股票或基金的意愿创历史新高。2007年，我国股市大涨150%，但我国居民储蓄存款却仍以将近15%的速度快速增长。由此可见，“全民炒股”只是股市疯狂的一种表象的夸张描述。2007年我国居民的储蓄存款并未因为股市的暴涨而减少，反而大增2万亿元人民币。自2006年8月份提高一次贷款利率以来，央行在2007年的时间内已经连续四次提高存贷款利率，并降低储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率。利率调整的频率明显提高，期望形成利率提高会对市场有实质性影响的预期。
利率变动对股票市场有没有影响，影响到底有多大，国内外学者们的看法不尽一致。2001年美国联邦储备委员会连续11次降息，道·琼斯股票价格指数反而下降了约10个百分点，有观点据此认为股票市场对美联储的扩张性货币政策的反应“模棱两可”（曹和平，2002）。有学者在研究了我国利率调整当天或利率调整消息公布后第一个交易日的股价指数的变动情况后认为，我国股市对利率的变动反映不敏感，提高或降低利率对股市不能起调节作用（赵新安、田翠香，2001）。但是笔者认为，利率变动对股票市场肯定是有影响的，值得研究的是这种影响到底有多大。首先，利率调整与股价变动之间通常有一个时滞，因为利率下调首先引起储蓄分流，增加股市的资金供给，更多的资金追逐同样多的股票，才能引起股价上涨，利率下调到股价上涨之间有一个过程，利率调整当天或下一个交易日的股价波动不能完全反映利率调整对股市的影响。其次，利率调整是可以预测的，利率调整的信息也是可能被提前透露出去的，因此，利率下调消息正式公布之前的股价波动也值得注意。第三，引起股价波动的因素很多，利率只是引起股价波动的众多因素中的一个，利率变动对股市的影响可能被其他因素抵消。
三、我国货币政策应关注资产价格对股市的影响
传统货币政策立足于保持币值稳定，关注的是商品和服务的价格变化，没有考虑或者说很少考虑股票价格的变化。货币政策的最终目标是价格稳定，但当股价出现异动预示一般价格水平稳定会遭到巨大冲击时，中央银行应作出适当反映。也就是将股票价格作为货币政策的参考指标和信息变量“关注”。近年来，经济学界争论逐渐趋向于货币政策应关注资产价格变化。与资产价格泡沫产生与破灭紧密相连的是真实经济的显著膨胀与收缩。20世纪90年代前后日本股市和房地产泡沫破灭导致经济陷入了长期衰退，墨西哥的货币贬值使其GDP增长率由4%降到了1.5%，亚洲金融危机使不少国家和地区的经济大幅度倒退以及2000年开始的美国高科技股票大幅下挫等，从资产价格波动期间的政策表现来看，虽然有美联储的成功经验，但更多的是诸如日本等国中央银行的失败教训。总的来说，目前各国货币政策当局面对资产价格波动，仍然缺乏良策，并经常处于两难境地：一方面害怕政策行为刺穿泡沫，造成象日本那样的经济衰退；另一方面又担心政策行为会使泡沫激增，给经济造成更大隐患。
有效的货币传导机制为：Ms（货币供给量）↑→i （利率）↓→Ps（股价）↑→W（财富）↑→C（消费）↑→Y（总产出）↑。在我国扩张性货币政策下这种传导效应很微弱，有资料表明我国股市存在的财富效应为0. 04 左右，即财富增加1元，消费大致增加4 分。加之股市投机性强，暴涨暴跌，投资者对股价上升所获收益信心不足，消费倾向较低;同时居民出于对国有企业改革、医疗、住房、教育体制改革的预期， 出现较强的时间偏好， 即使在名义财富增加的情况下仍不会增加消费，而将绝大部分财富用于储蓄和住房投资，这又造成房地产市场产生泡沫。
就我国而言，住房需求空间很大，加息会使民众预期利率的进一步提高，从而加大住房投资。目前我国处于投资过热的状况，固定资产投资在GDP中占比是48. 6% ，速度还在上升。很多新增就业岗位和房产市场有关，如建筑、房屋租赁和房产经纪等。如果房价下跌，大量人员面临失业，不利于社会的稳定。我国目前的利息水平仍然偏低，一旦地产泡沫破裂，再采取传统的减息或者减税手段的余地都很小。货币政策不应直接干预资产价格泡沫并不意味任由资产泡沫无限扩大，相反应给予关注。尽管资产价格还不宜作为我国货币政策的独立调控目标， 但应将其作为货币调控目标的辅助监测指标，纳入央行货币政策的视野。央行应建立与金融资产价格监测相关的指标体系，根据市场走向和金融资产价格变化对宏观经济影响程度的估计做出相应判断，探讨建立货币政策对资产过度波动的反应机制，建立一套资产价格泡沫的预警指标。
四、结论
随着资本市场的发展和规模日益扩大，资本市场在我国金融体系和经济发展中地位日益重要，货币政策决策不能忽视对股票市场的关注，应当适时监控股价走势。但这并非指货币政策一定要对金融资产价格直接调控，即中央银行仍将长期价格稳定作为货币政策的最终目标，当资产价格异动，明显偏离基本面时，央行作出政策反应，以尽量减少股价异动对经济的负面影响。由于我国股票市场规模相对较小且处于政府严格管制之下，股票价格波动和未来物价和产出的相关性并不显著，这使得股票价格的各种效应都很弱。因此，当前股价还不适宜作为货币政策的决定变量，以割断银行部门与股票市场间的风险传播。
发挥股票市场的货币政策传导功能，必须要有高效率的股票市场为支撑。我国股票市场货币政策传导渠道不通畅的重要原因是股票市场存在明显的制度缺陷，因此应继续推进股票市场制度建设，为完善股票市场的货币政策传导功能构建制度基础，如构建科学合理的股票定价机制、调整股票市场的功能定位、优化股权结构、规范信息披露等，特别是要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市场“圈錢”功能。
参考文献：
［1］高晶、苏宁：《中国证券市场秩序下证券投资高风险特征分析》，《证券广场》2006年第4期。
［2］张凤新：《衡量证券投资风险的方法与防范》，《商业会计》2006年第5期。
［3］中国统计局：《中国统计年鉴2006》，中国统计出版社2006年版。
（编辑刘姗）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
随着我国经济的发展和稳定对世界经济的影响日益显现，国外学术界对货币政策与资本市场的关系等相关问题表现出浓厚兴趣（Fernald and Rogers，2002；馬跃，2001）。中央银行干预货币流通过剩进而影响股市的问题一时成为讨论的焦点。为此本文提出一个理论框架描述以稳定宏观经济为目的的货币政策与股票市场的关系，并据此对中央银行干预股票市场的必要性和有效性进行分析和阐述。可以用如下图1（孙华妤、马跃，2003）来表示：
其中，（a）表示货币数量、利率对股票市场价格的影响；（b）表示股票市场交易量对货币需求的影响（M.Friedman，1988）；（c）表示股票价格、市值通过“q”、财富效应等影响消费和投资，进而影响宏观经济；（d）表示宏观经济景气预期影响股票价格预期，进而影响股票价格；（e）表示国民收入、物价水平影响货币需求；（f）表示货币数量、利率影响物价水平和国民收入。
有关货币政策如何通过调整货币数量和（或）利率来影响国民收入和物价水平，以及国民收入和物价水平如何影响货币需求量的分析，本文不再赘述。由于宏观经济景气指标选择困难，而股票市场对货币需求量的影响已有若干分析（石建民，2001；谢平、焦瑾璞等，2002），本文将集中于传导机制（a），一般认为，政府影响股市可以表现在两个方面：一是完善制度建设；二是实施货币政策。这里主要说明中央银行是否能对股市产生影响。
二、货币政策两种重要方式分别对股票市场的影响
货币政策对股票市场既有直接影响，也有间接影响。所谓直接影响，是指货币政策的变化如利率调整等，通过改变金融市场上各种金融工具的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格；所谓间接影响，是指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即影响股票市场的“基本面”，从而对股票价格形成影响。间接影响主要是通过货币政策信号改变投资者对经济的未来预期，进而反映在股票的即期价格中。在通常情况下，股票市场或股票价格本身并非是中央银行实施货币政策直接调控的目标，但中央银行几乎每一次货币政策操作或每一项货币政策措施的出台，都会对股票市场以及股票价格产生直接或间接的影响。
从理论上讲，货币政策的两项常用工具——货币供应数量和利率调整——影响股市的方式不同：
其一，货币供应数量调整对股票价格的影响。根据资产组合理论，投资者持有货币数量增加，使其安全资产比例过高，于是投资者将增加风险资产投资，如果风险资产供给数量不变，这将导致风险资产价格上升。所以可以预期，货币供给量增加，股票价格将上升。易纲，王召（2000）指出，在短期、中短期和中长期，没有预料到的货币供给增加，使股票价格上升；而在长期，没有预料到的货币供给增加，不影响股票价格，货币中性。在经验分析上，钱小安（1998）发现沪指、深指与我国M0同向变化、与M1无关、与M2反向变化，相关性较弱，且不稳定。他认为预期因素在股价形成中更重要，故货币政策影响不大。从货币供应量指标看，2007年7月末，广义货币供应量（M2）余额为38.39万亿元，同比增长18.48%，增幅比2006年末和6月末分别高1.54和1.42个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为13.62万亿元，同比增长20.94%，增幅比2006年末和6月末分别高3.46个百分点和0.02个百分点；市场货币流通量（M0）余额为2.73万亿元，同比增长15.05%。央行称，货币供应量增长适度，金融运行稳定运行，与经济增长基本相适应，尽管货币增长速度超过了央行预设目标1.5个百分点。
其二，利率调整变化对股票市场的影响：利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预测或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率变动之所以影响股票市场有两个方面的原因：一方面，利率变动影响存款收益率，进而影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。另一方面，利率变动会影响企业利息负担，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。股票市场的存在和发展使储蓄分流成为可能，而利率下调则使储蓄分流由可能性转变为现实。当利率的调整出乎公众预期，根据凯恩斯的流动偏好理论，如果当前利率下降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票，于是股票价格下降；当利率的调整是低于公众预期，在利率下降时人们相信将来利率降得更低，则会在当前买入股票，留待将来卖出，于是股票价格上升；而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票需求不会变动，股价亦不变。
托宾等人的资产选择理论给出了另外的利率对股价的影响渠道：一是替代效应。利率下降，公众更乐于持有相对收益较高的股票，股价上升。二是积累效应。利率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标，投资者将更多购买高收益的风险资产，股票价格上升。
我国居民储蓄存款增长率在1994年达到创纪录的45.8%，之后连年下滑，1999年下半年开始储蓄分流明显加快，到2000年分流达到顶点，储户纷纷将一部分储蓄存款转化为股票投资，或有新的余钱不存银行而用来购买股票。同时，投资基金的发展，特别是开放式基金的推出，也加快了储蓄分流的步伐。2001年储蓄分流则明显减缓，居民储蓄倾向增强（见表1）。股市波动性加大，股价持续几个月的大幅回调，是2001年储蓄分流减缓、居民储蓄存款大幅增加的主要原因之一。随后的5年多时间里人民币存款储蓄不断持续上涨，直到2006年下半年开始，不少储蓄资金涌入股市，2006年10月份人民币储蓄存款就比上月减少７6亿元，此后，储蓄存款增幅总体呈现放缓态势。央行公布的2007年一季度全国城镇储户问卷调查结果显示，彼时股市财富效应激发了居民投资热情，居民购买股票或基金的意愿创历史新高。2007年，我国股市大涨150%，但我国居民储蓄存款却仍以将近15%的速度快速增长。由此可见，“全民炒股”只是股市疯狂的一种表象的夸张描述。2007年我国居民的储蓄存款并未因为股市的暴涨而减少，反而大增2万亿元人民币。自2006年8月份提高一次贷款利率以来，央行在2007年的时间内已经连续四次提高存贷款利率，并降低储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率。利率调整的频率明显提高，期望形成利率提高会对市场有实质性影响的预期。
利率变动对股票市场有没有影响，影响到底有多大，国内外学者们的看法不尽一致。2001年美国联邦储备委员会连续11次降息，道·琼斯股票价格指数反而下降了约10个百分点，有观点据此认为股票市场对美联储的扩张性货币政策的反应“模棱两可”（曹和平，2002）。有学者在研究了我国利率调整当天或利率调整消息公布后第一个交易日的股价指数的变动情况后认为，我国股市对利率的变动反映不敏感，提高或降低利率对股市不能起调节作用（赵新安、田翠香，2001）。但是笔者认为，利率变动对股票市场肯定是有影响的，值得研究的是这种影响到底有多大。首先，利率调整与股价变动之间通常有一个时滞，因为利率下调首先引起储蓄分流，增加股市的资金供给，更多的资金追逐同样多的股票，才能引起股价上涨，利率下调到股价上涨之间有一个过程，利率调整当天或下一个交易日的股价波动不能完全反映利率调整对股市的影响。其次，利率调整是可以预测的，利率调整的信息也是可能被提前透露出去的，因此，利率下调消息正式公布之前的股价波动也值得注意。第三，引起股价波动的因素很多，利率只是引起股价波动的众多因素中的一个，利率变动对股市的影响可能被其他因素抵消。
三、我国货币政策应关注资产价格对股市的影响
传统货币政策立足于保持币值稳定，关注的是商品和服务的价格变化，没有考虑或者说很少考虑股票价格的变化。货币政策的最终目标是价格稳定，但当股价出现异动预示一般价格水平稳定会遭到巨大冲击时，中央银行应作出适当反映。也就是将股票价格作为货币政策的参考指标和信息变量“关注”。近年来，经济学界争论逐渐趋向于货币政策应关注资产价格变化。与资产价格泡沫产生与破灭紧密相连的是真实经济的显著膨胀与收缩。20世纪90年代前后日本股市和房地产泡沫破灭导致经济陷入了长期衰退，墨西哥的货币贬值使其GDP增长率由4%降到了1.5%，亚洲金融危机使不少国家和地区的经济大幅度倒退以及2000年开始的美国高科技股票大幅下挫等，从资产价格波动期间的政策表现来看，虽然有美联储的成功经验，但更多的是诸如日本等国中央银行的失败教训。总的来说，目前各国货币政策当局面对资产价格波动，仍然缺乏良策，并经常处于两难境地：一方面害怕政策行为刺穿泡沫，造成象日本那样的经济衰退；另一方面又担心政策行为会使泡沫激增，给经济造成更大隐患。
有效的货币传导机制为：Ms（货币供给量）↑→i （利率）↓→Ps（股价）↑→W（财富）↑→C（消费）↑→Y（总产出）↑。在我国扩张性货币政策下这种传导效应很微弱，有资料表明我国股市存在的财富效应为0. 04 左右，即财富增加1元，消费大致增加4 分。加之股市投机性强，暴涨暴跌，投资者对股价上升所获收益信心不足，消费倾向较低;同时居民出于对国有企业改革、医疗、住房、教育体制改革的预期， 出现较强的时间偏好， 即使在名义财富增加的情况下仍不会增加消费，而将绝大部分财富用于储蓄和住房投资，这又造成房地产市场产生泡沫。
就我国而言，住房需求空间很大，加息会使民众预期利率的进一步提高，从而加大住房投资。目前我国处于投资过热的状况，固定资产投资在GDP中占比是48. 6% ，速度还在上升。很多新增就业岗位和房产市场有关，如建筑、房屋租赁和房产经纪等。如果房价下跌，大量人员面临失业，不利于社会的稳定。我国目前的利息水平仍然偏低，一旦地产泡沫破裂，再采取传统的减息或者减税手段的余地都很小。货币政策不应直接干预资产价格泡沫并不意味任由资产泡沫无限扩大，相反应给予关注。尽管资产价格还不宜作为我国货币政策的独立调控目标， 但应将其作为货币调控目标的辅助监测指标，纳入央行货币政策的视野。央行应建立与金融资产价格监测相关的指标体系，根据市场走向和金融资产价格变化对宏观经济影响程度的估计做出相应判断，探讨建立货币政策对资产过度波动的反应机制，建立一套资产价格泡沫的预警指标。
四、结论
随着资本市场的发展和规模日益扩大，资本市场在我国金融体系和经济发展中地位日益重要，货币政策决策不能忽视对股票市场的关注，应当适时监控股价走势。但这并非指货币政策一定要对金融资产价格直接调控，即中央银行仍将长期价格稳定作为货币政策的最终目标，当资产价格异动，明显偏离基本面时，央行作出政策反应，以尽量减少股价异动对经济的负面影响。由于我国股票市场规模相对较小且处于政府严格管制之下，股票价格波动和未来物价和产出的相关性并不显著，这使得股票价格的各种效应都很弱。因此，当前股价还不适宜作为货币政策的决定变量，以割断银行部门与股票市场间的风险传播。
发挥股票市场的货币政策传导功能，必须要有高效率的股票市场为支撑。我国股票市场货币政策传导渠道不通畅的重要原因是股票市场存在明显的制度缺陷，因此应继续推进股票市场制度建设，为完善股票市场的货币政策传导功能构建制度基础，如构建科学合理的股票定价机制、调整股票市场的功能定位、优化股权结构、规范信息披露等，特别是要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市场“圈錢”功能。
参考文献：
［1］高晶、苏宁：《中国证券市场秩序下证券投资高风险特征分析》，《证券广场》2006年第4期。
［2］张凤新：《衡量证券投资风险的方法与防范》，《商业会计》2006年第5期。
［3］中国统计局：《中国统计年鉴2006》，中国统计出版社2006年版。
（编辑刘姗）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文