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中国一季度GDP同比增长7.0%，增速降幅扩大。工业、投资、零售增长均为近年来最低增速，出口也处于较低水平，经济和政策未来走向成为市场焦点。
房地产市场降温，广义信贷增速下降，经济增速持续下行。中国处在金融周期什么阶段？与其他经济体金融周期有何差别？在中外经济金融联系日益紧密之下，回答这些问题对于判断中国增长与政策走势至关重要。多国经验证明，金融周期下半场之后，须防范可能迎来的金融危机。
须高度重视金融周期
近几年，中国经济增长的下行呈现出两个特征：一是增长率放缓伴随低通胀、甚至是通缩的风险，说明主要问题是需求疲弱，而不是供给的限制;二是下行态势持续的时间长，经济增长速度从2010年一季度开始下降后，持续至今已达5年，超过一般的经济周期下行时间，说明导致需求疲弱的力量超越传统的经济周期规律，需要关注一些中期甚至长期的因素。
金融周期的理论基础是货币非中性论，强调信用和资产价格的相互影响，导致不同于一般经济周期的规律。过去40年，经济自由化和全球化带来金融深化，银行业的规模大幅扩张，金融危机发生的频率也随之提高，包括拉丁美洲债务危机、亚洲金融危机和美国次贷危触发的全球金融危机。
因而，应该反思金融和经济的关系，其中一个方面是关注金融周期，最核心的两个指标是信用和房地产价格——前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。其中，房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，导致顺周期自我强化的特征。
金融周期通常比经济周期长，波动幅度更大，而当经济周期和金融周期叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会放大，持续的时间也较长。经济周期一般涵盖1?8年不等，而一个金融周期可持续15?20年。
发达国家经验显示，金融周期上升到一定阶段，利率会上升，促使债务调整与去杠杆，金融周期下半场则会出现“紧信用、送货币、宽财政”的政策特点。通胀上升，中央银行紧缩货币政策，或者由于金融体系信用创造货币遇到瓶颈，随着金融体系的期限错配越来越严重，银行对贷款（资金供应）扩张变得谨慎，从而导致利率在某个时点上升。而金融周期下半场的紧信用，则是市场机制本身运作的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低，也可以是政策主动调控的结果。
紧信用意味着金融体系信用扩张放缓，杠杆率降低，增长面临下行压力。为此，货币政策会放松，但货币投放方式发生变化，通过银行信用投放的重要性下降，政府信用投放货币增加。具体体现为央行支持财政支出扩张，比如美联储或欧央行购买政府债券。
系统性危机小但调整时间长
中国正处于金融周期下半场与经济周期下行的叠加阶段，虽然当前出现金融危机的概率较小，但可能会步入较为漫长的调整阶段。
很明显的，中国短期内总需求仍将内生性收缩。
步入金融周期下半场，经济增速下降，储蓄相对投资增加，均衡利率下降。但是中国与美日等发达国家不同，近期利率虽然有所下降，但仍处在较高水平，这主要是由于市场出清受到政策托底的限制，整体去杠杆的调整相对缓慢。
很明显的，中国短期内总需求仍将内生性收缩。
一季度经济GDP同比增长7%，下滑趋势持续，产出缺口由上季度的-0.45%扩大至-0.54%;三大需求跌势未见缓解，单月投资回落至近两年的最低水平，出口增长大幅低于预期，且二季度仍然可能延续这一态势。
往前看，三大力量使得经济增长的动能偏弱，这里面既有传统的经济周期因素，比如补库存时机未到，又有金融周期下半场包含的地产投资疲弱和银行惜贷因素。同时，过去一年中，人民币对一揽子货币的升值也将逐步影响到出口和制造业投资。
工业上去库存仍是当前大势。自2014年8月以来，工业产成品增速持续回落，尤其年初以来受大宗商品价格下降影响，库存增速快速下降，1?2月增速由2014年底的12.6%降至8.5%。在此背景下，市场对于未来库存走势的看法呈现分歧：一种观点认为随着原油价格企稳，企业库存会出现短期回补。但目前企业仍面临较大去库存压力，补库存时机尚未到来。短期内，工业企业去库存过程将会延续，库存同比增速继续下降。主要包括两方面原因：
第一，库存仍处高位，补库存缺乏动力。
地产景气持续下行，除了直接影响房地产投资外，还对其上下游产业链的制造业投资和服务业投资产生较大负面冲击。
2015年1?2月工业库存周转天数上升至16.4%，库存销售比率约23.5%，库存周转天数、库存销售收入比率两个指标均创2011年至2014年同期新高。此外，价格下降的压力存在，企业不可能通过增加库存活力，因此也缺乏补库存的动力。这从PPI和库存的关系可以看出来——PPI领先库存增速约一个季度。在目前经济增速放缓背景下，工业企业库存压力有所上升，未来企业主动增加库存的意愿下降。
第二，部分行业补库存不改变总体去库存趋势。
目前工业行业库存分化显著，1?2月数据显示，石油炼焦及核燃料加工、黑色金属冶炼及加工业、农副食品加工业、化学原料、电气机械、专用设备等行业去库存显著;计算机通信、汽车、仪器仪表、金属制品业、有色金属矿物采选、公用事业等行业库存呈现不同程度增加。但从分行业产成品库存周转率相对水平看，很多行业仍面临去库存压力，如钢铁、石油加工、煤炭、通用设备以及前期库存增加较多的计算机通信、仪器仪表、金属制品业等，其库存周转率明显高过2011?2014年同期均值水平。相比而言，农副食品加工、纺织服装、铁路船舶航空航天、有色等行业库存将有所增加。 地产与制造业仍难止颓势
地产景气持续下行，除了直接影响房地产投资外，还对其上下游产业链的制造业投资和服务业投资产生较大负面冲击。
近期政策全面放松，地产销售呈现企稳迹象。3月份，30个大中城市商品房成交面积超过1600万平方米，仅次于2013年同期，是近5年的第二高水平。进入四月，销售回暖还在延续，首周成交面积超过300万平方米。
但是，销售、房价回稳不等于投资回升，不但消费者的购房行为已经趋于理性，短期内开发商也着力“去库存”而非新开工，加之保障房货币化的新政策，亦对投资拉动效果并不明显，因而全年地产投资增长将相比目前10%的增速将有所回落。
同样，进口将依然低迷，国内投资低增长，而大宗商品价格持续处于低位，进口短期难有起色，贸易顺差仍将保持较高水平。
加工贸易多属于竞争性产业，其需求对价格更加敏感，受汇率升值影响更加明显，有效汇率上升将导致未来出口增速下降更快。考虑到“一带一路”战略，下半年可能有一批项目在国外落地，有望带动中国相关产品的出口，从而缓解出口回落的压力。
此外，人民币升值还将抑制制造业投资，并对出口产生抑制作用，降低对可贸易品的需求。对中国而言，可贸易品主要是制造业产品，出口减少将传导至制造业投资。另外，人民币升值也将增加进口，从而抑制可贸易品价格，降低制造业盈利，进一步降低制造业产能扩张动力，减少投资。在当前人民币有效汇率快速升值的情况下，未来制造业投资可能仍将处于低迷状态。
结构性政策将密集出台
预期今年财政收入增速仅6%左右，超过1.6万亿元的财政赤字，对应2.4%的赤字率，也只能保证财政支出增长10%左右。从政府支出的角度看，相比过去积极程度有限。因此，今年的宽财政需要额外寻找支点，如盘活6000亿元财政存量，将实际赤字率扩张至3.2%;大力引导民间资金参与PPP建设;宽财政与松货币协同，实施准财政行为。
首先，是着力盘活6000亿元财政存量资金。
以政府部门的结转资金为例，从2010年到2013年，预算内的公共财政资金结转规模从1356亿元迅速减少，这表明随着监管加强，预算内的财政资金基本可以做到零结转，避免了财政资金的闲置与浪费。但未完全纳入预算管理的政府性基金和国企上缴收入的结转规模依然较大，仍有近千亿元压缩和改进的空间。除此之外，还有各级部门闲置5年以上的各类专户资金以及近4万亿元的低效财政存款，预计今年可盘活的财政资金将超过6000亿元。
其次，是大力推广PPP项目落地。地方基建融资缺口达到1.5万亿元，这部分资金来源将主要通过PPP解决。预计发改委和财政部近期将进一步出台PPP相关的政策，包括对PPP项目给予财政贴息、税收优惠等政策，有利于发挥财政支出的杠杆作用。
再次，是宽财政匹配松货币，加快实施“准财政”行为。中央银行对政策性金融机构再贷款，或者对大型国有商业银行进行政策性再贷款，以支持具有公共品性质的基础设施投资，可以部分弥补地方财政压力对基建投资的影响。
货币政策将继续放松，降准降息常规手段仍将出台，通过政策性银行等创新方式投放本位货币是重要政策选择。总需求仍面临下行压力，社会融资成本仍处于较高水平，而企业盈利出现负增长，2015年一般贷款利率将出现近年来首次高于工业企业资产收益率的情况。
在这种情况下，预计未来央行将继续降准降息，已降息两次，下半年仍有降准的可能。
需要进一步明确的是，当下应创新政策工具，增加本位货币供给。紧信用条件下松货币需要增加外生的货币供给，而非内生的信用货币供给。可能的途径包括：
第一、盘活财政存量，政府把财政存款用于财政支出;第二、加大央行对政策性银行的再贷款和一般商业银行的政策性再贷款，支持专项的财政支出，如保障房（包括购买已有房屋做保障房）、特定的基建、农产品收购等;第三、配合地方政府债务替换，央行在公开市场购买政府债券或者为商业银行使用地方政府债券为抵押品融资提供便利。
人民币贬值压力依然存在。首先，是因为经济增长下行压力较大，中国处在降息通道，而美国可能进入加息通道，加剧资金流出中国的压力;其次，在“一带一路”战略的推动下，中国对外直接投资增加;第三，中国的外汇资产大部分由政府持有，而私人部门对外净资产，在人民币升值预期消退后，私人部门有重组资产配置的需求，增加对外资产的配置。
除了财政和货币等宏观政策外面，预计其他结构性政策将陆续推出。
例如，加快推出“互联网+”行动计划，推进互联网与产业的融合;大力推进和落实“一带一路”和海外投资战略，通过沿线建设和资本输出带动相关设备材料的出口需求，缓解行业产能过剩矛盾，后续还将出台《关于加快装备走出去的指导意见》。再例如，制定《中国制造2025》，《钢铁工业转型发展行动计划（2015-2017）》等中长期发展规划，推进制造业技术升级。同时，京津冀一体化的系列政策将推出。
政策累积效果将于下半年显现，2015年经济前低后稳。
尽管二季度经济继续下探，但是随着二季度政策密集出台，政策累积效果将逐步显现，房地产销售趋稳和基建投资加速，这对下半年经济增长会产生稳定效果，预计经济下滑的趋势在2015年年中可能暂时企稳，到四季度GDP增速可能回到6.9%左右。
（作者为中信证券全球研究部主管、首席经济学家）
房地产市场降温，广义信贷增速下降，经济增速持续下行。中国处在金融周期什么阶段？与其他经济体金融周期有何差别？在中外经济金融联系日益紧密之下，回答这些问题对于判断中国增长与政策走势至关重要。多国经验证明，金融周期下半场之后，须防范可能迎来的金融危机。
须高度重视金融周期
近几年，中国经济增长的下行呈现出两个特征：一是增长率放缓伴随低通胀、甚至是通缩的风险，说明主要问题是需求疲弱，而不是供给的限制;二是下行态势持续的时间长，经济增长速度从2010年一季度开始下降后，持续至今已达5年，超过一般的经济周期下行时间，说明导致需求疲弱的力量超越传统的经济周期规律，需要关注一些中期甚至长期的因素。
金融周期的理论基础是货币非中性论，强调信用和资产价格的相互影响，导致不同于一般经济周期的规律。过去40年，经济自由化和全球化带来金融深化，银行业的规模大幅扩张，金融危机发生的频率也随之提高，包括拉丁美洲债务危机、亚洲金融危机和美国次贷危触发的全球金融危机。
因而，应该反思金融和经济的关系，其中一个方面是关注金融周期，最核心的两个指标是信用和房地产价格——前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。其中，房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，导致顺周期自我强化的特征。
金融周期通常比经济周期长，波动幅度更大，而当经济周期和金融周期叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会放大，持续的时间也较长。经济周期一般涵盖1?8年不等，而一个金融周期可持续15?20年。
发达国家经验显示，金融周期上升到一定阶段，利率会上升，促使债务调整与去杠杆，金融周期下半场则会出现“紧信用、送货币、宽财政”的政策特点。通胀上升，中央银行紧缩货币政策，或者由于金融体系信用创造货币遇到瓶颈，随着金融体系的期限错配越来越严重，银行对贷款（资金供应）扩张变得谨慎，从而导致利率在某个时点上升。而金融周期下半场的紧信用，则是市场机制本身运作的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低，也可以是政策主动调控的结果。
紧信用意味着金融体系信用扩张放缓，杠杆率降低，增长面临下行压力。为此，货币政策会放松，但货币投放方式发生变化，通过银行信用投放的重要性下降，政府信用投放货币增加。具体体现为央行支持财政支出扩张，比如美联储或欧央行购买政府债券。
系统性危机小但调整时间长
中国正处于金融周期下半场与经济周期下行的叠加阶段，虽然当前出现金融危机的概率较小，但可能会步入较为漫长的调整阶段。
步入金融周期下半场，经济增速下降，储蓄相对投资增加，均衡利率下降。但是中国与美日等发达国家不同，近期利率虽然有所下降，但仍处在较高水平，这主要是由于市场出清受到政策托底的限制，整体去杠杆的调整相对缓慢。
很明显的，中国短期内总需求仍将内生性收缩。
一季度经济GDP同比增长7%，下滑趋势持续，产出缺口由上季度的-0.45%扩大至-0.54%;三大需求跌势未见缓解，单月投资回落至近两年的最低水平，出口增长大幅低于预期，且二季度仍然可能延续这一态势。
往前看，三大力量使得经济增长的动能偏弱，这里面既有传统的经济周期因素，比如补库存时机未到，又有金融周期下半场包含的地产投资疲弱和银行惜贷因素。同时，过去一年中，人民币对一揽子货币的升值也将逐步影响到出口和制造业投资。
工业上去库存仍是当前大势。自2014年8月以来，工业产成品增速持续回落，尤其年初以来受大宗商品价格下降影响，库存增速快速下降，1?2月增速由2014年底的12.6%降至8.5%。在此背景下，市场对于未来库存走势的看法呈现分歧：一种观点认为随着原油价格企稳，企业库存会出现短期回补。但目前企业仍面临较大去库存压力，补库存时机尚未到来。短期内，工业企业去库存过程将会延续，库存同比增速继续下降。主要包括两方面原因：
第一，库存仍处高位，补库存缺乏动力。
2015年1?2月工业库存周转天数上升至16.4%，库存销售比率约23.5%，库存周转天数、库存销售收入比率两个指标均创2011年至2014年同期新高。此外，价格下降的压力存在，企业不可能通过增加库存活力，因此也缺乏补库存的动力。这从PPI和库存的关系可以看出来——PPI领先库存增速约一个季度。在目前经济增速放缓背景下，工业企业库存压力有所上升，未来企业主动增加库存的意愿下降。
第二，部分行业补库存不改变总体去库存趋势。
目前工业行业库存分化显著，1?2月数据显示，石油炼焦及核燃料加工、黑色金属冶炼及加工业、农副食品加工业、化学原料、电气机械、专用设备等行业去库存显著;计算机通信、汽车、仪器仪表、金属制品业、有色金属矿物采选、公用事业等行业库存呈现不同程度增加。但从分行业产成品库存周转率相对水平看，很多行业仍面临去库存压力，如钢铁、石油加工、煤炭、通用设备以及前期库存增加较多的计算机通信、仪器仪表、金属制品业等，其库存周转率明显高过2011?2014年同期均值水平。相比而言，农副食品加工、纺织服装、铁路船舶航空航天、有色等行业库存将有所增加。 地产与制造业仍难止颓势
地产景气持续下行，除了直接影响房地产投资外，还对其上下游产业链的制造业投资和服务业投资产生较大负面冲击。
近期政策全面放松，地产销售呈现企稳迹象。3月份，30个大中城市商品房成交面积超过1600万平方米，仅次于2013年同期，是近5年的第二高水平。进入四月，销售回暖还在延续，首周成交面积超过300万平方米。
但是，销售、房价回稳不等于投资回升，不但消费者的购房行为已经趋于理性，短期内开发商也着力“去库存”而非新开工，加之保障房货币化的新政策，亦对投资拉动效果并不明显，因而全年地产投资增长将相比目前10%的增速将有所回落。
同样，进口将依然低迷，国内投资低增长，而大宗商品价格持续处于低位，进口短期难有起色，贸易顺差仍将保持较高水平。
加工贸易多属于竞争性产业，其需求对价格更加敏感，受汇率升值影响更加明显，有效汇率上升将导致未来出口增速下降更快。考虑到“一带一路”战略，下半年可能有一批项目在国外落地，有望带动中国相关产品的出口，从而缓解出口回落的压力。
此外，人民币升值还将抑制制造业投资，并对出口产生抑制作用，降低对可贸易品的需求。对中国而言，可贸易品主要是制造业产品，出口减少将传导至制造业投资。另外，人民币升值也将增加进口，从而抑制可贸易品价格，降低制造业盈利，进一步降低制造业产能扩张动力，减少投资。在当前人民币有效汇率快速升值的情况下，未来制造业投资可能仍将处于低迷状态。
结构性政策将密集出台
预期今年财政收入增速仅6%左右，超过1.6万亿元的财政赤字，对应2.4%的赤字率，也只能保证财政支出增长10%左右。从政府支出的角度看，相比过去积极程度有限。因此，今年的宽财政需要额外寻找支点，如盘活6000亿元财政存量，将实际赤字率扩张至3.2%;大力引导民间资金参与PPP建设;宽财政与松货币协同，实施准财政行为。
首先，是着力盘活6000亿元财政存量资金。
以政府部门的结转资金为例，从2010年到2013年，预算内的公共财政资金结转规模从1356亿元迅速减少，这表明随着监管加强，预算内的财政资金基本可以做到零结转，避免了财政资金的闲置与浪费。但未完全纳入预算管理的政府性基金和国企上缴收入的结转规模依然较大，仍有近千亿元压缩和改进的空间。除此之外，还有各级部门闲置5年以上的各类专户资金以及近4万亿元的低效财政存款，预计今年可盘活的财政资金将超过6000亿元。
其次，是大力推广PPP项目落地。地方基建融资缺口达到1.5万亿元，这部分资金来源将主要通过PPP解决。预计发改委和财政部近期将进一步出台PPP相关的政策，包括对PPP项目给予财政贴息、税收优惠等政策，有利于发挥财政支出的杠杆作用。
再次，是宽财政匹配松货币，加快实施“准财政”行为。中央银行对政策性金融机构再贷款，或者对大型国有商业银行进行政策性再贷款，以支持具有公共品性质的基础设施投资，可以部分弥补地方财政压力对基建投资的影响。
货币政策将继续放松，降准降息常规手段仍将出台，通过政策性银行等创新方式投放本位货币是重要政策选择。总需求仍面临下行压力，社会融资成本仍处于较高水平，而企业盈利出现负增长，2015年一般贷款利率将出现近年来首次高于工业企业资产收益率的情况。
在这种情况下，预计未来央行将继续降准降息，已降息两次，下半年仍有降准的可能。
需要进一步明确的是，当下应创新政策工具，增加本位货币供给。紧信用条件下松货币需要增加外生的货币供给，而非内生的信用货币供给。可能的途径包括：
第一、盘活财政存量，政府把财政存款用于财政支出;第二、加大央行对政策性银行的再贷款和一般商业银行的政策性再贷款，支持专项的财政支出，如保障房（包括购买已有房屋做保障房）、特定的基建、农产品收购等;第三、配合地方政府债务替换，央行在公开市场购买政府债券或者为商业银行使用地方政府债券为抵押品融资提供便利。
人民币贬值压力依然存在。首先，是因为经济增长下行压力较大，中国处在降息通道，而美国可能进入加息通道，加剧资金流出中国的压力;其次，在“一带一路”战略的推动下，中国对外直接投资增加;第三，中国的外汇资产大部分由政府持有，而私人部门对外净资产，在人民币升值预期消退后，私人部门有重组资产配置的需求，增加对外资产的配置。
除了财政和货币等宏观政策外面，预计其他结构性政策将陆续推出。
例如，加快推出“互联网+”行动计划，推进互联网与产业的融合;大力推进和落实“一带一路”和海外投资战略，通过沿线建设和资本输出带动相关设备材料的出口需求，缓解行业产能过剩矛盾，后续还将出台《关于加快装备走出去的指导意见》。再例如，制定《中国制造2025》，《钢铁工业转型发展行动计划（2015-2017）》等中长期发展规划，推进制造业技术升级。同时，京津冀一体化的系列政策将推出。
政策累积效果将于下半年显现，2015年经济前低后稳。
尽管二季度经济继续下探，但是随着二季度政策密集出台，政策累积效果将逐步显现，房地产销售趋稳和基建投资加速，这对下半年经济增长会产生稳定效果，预计经济下滑的趋势在2015年年中可能暂时企稳，到四季度GDP增速可能回到6.9%左右。
（作者为中信证券全球研究部主管、首席经济学家）