近期日本金融市场经历了大幅震荡，5月23日至6月14日，日经指数从高点下跌约20%，日元兑美元汇率升值接近10%。在一些分析中，这已经成为“安倍经济学”失败的迹象。但是，从金融市场动荡到安倍经济学失败，这个逻辑链条仍然可疑：
　　假设市场对安倍经济政策丧失信心并产生恐慌，那么继股市崩盘之后，应该有国债收益率大幅上升、资金外流、日元进一步贬值。从5月23日以来，日元大幅升值，这显示资金是净流入的；同时债券市场收益率甚至呈现下降，波动性也较小。
　　因此，从逻辑和数据上来看，市场对“安倍经济学”丧失信心并产生恐慌，这一观点并不靠谱。
　　经济学家克鲁格曼近期在《纽约时报》专栏撰文，为安倍经济政策鼓劲。但是，如果细细咀嚼他为“安倍经济学三呼万岁”的原因，听起来却别有意味。
　　克鲁格曼在文中说，日本正在进行的“经济实验”对日本和世界来说都很重要。“安倍经济学”的真正不凡之处在于：其他发达国家没有一个正在做相似尝试。

日本股市波动的三种情形

　　观察半年多以来，外汇市场、股票市场、国债市场的表现，可以发现以下结论：
　　国债收益率变化与股票市场相关关系微弱（-0.08），5月23日以来相关系数也仅有0.17。而外汇市场与股票市场的走势高度相关（0.97），5月23日以来的相关系数为0.84。
　　正确理解外汇市场、股票市场两者的高度相关性，是理解金融市场波动的关键。
　　第一种情况：股票市场影响外汇市场。
　　在此情况下，股票市场大跌，正常的逻辑是外汇市场上日元将贬值；股票价格变化将领先于外汇市场。目前，这种情形并不符合现实情况，无法解释日元升值，而在两个时间序列的关系上，则需要进一步分析。
　　第二种情况：外汇市场影响股票市场。
　　在此情况下，外汇市场大幅升值，将使股票下跌；而且外汇价格变化领先于股票市场；并且股票市场的不同板块中，出口板块、在海外拥有大量金融资产的金融机构，其表现会尤其糟糕。这种情形也需要进一步的数据分析和验证。
　　第三种情况：有一个外力同时对两个市场产生影响。
　　这个外力可能是货币政策，但从国债收益率变化来看，自5月23日以来，货币政策并不能解释两个市场的波动。在此期间货币政策也没有出现明显转向。
　　此外，假设是某种外力同时对两个市场产生影响，则外汇、股票价格将完全同步发生变化，不存在任何领先关系。
　　股市震荡源自汇市
　　使用高频数据进行分析5月23日以来的数据，由于6月10日9时10分至10时11分之间数据空缺，空缺时间长达一个小时，可能会影响分析的滞后效果，因此将全部样本分为两段。
　　第一段：5月23日9时至6月10日9时10分，剔除个别数据缺失的时间，共3611个样本。第二段：6月10日10时11分至6月14日15时，剔除个别数据缺失时点，共1404个样本。
　　对两个时段进行分析：
　　（1）对两个序列取对数，检验两个序列的平稳性，均为一阶平稳；
　　（2）对原始序列差分后进行向量自回归分析；根据各项信息准则选择最优时滞为3期；
　　（3）使用滞后期为3的选择，进行Granger影响检验；
　　（4）发现在两个时段都有相同的结论：只存在从汇率到股指的、单方向的Granger影响（显著性为1%）。也就是说在样本期内，日元兑美元汇率，能够提前三分钟预测股指的变化。而且上述两段样本的结论完全相同，也进一步验证了结论具有稳健性质。
　　数据分析显示汇率市场的变化领先于股票市场，这表明前文分析的三种情形中，第一种、第三种情况都可排除。因此，结论属于第二种情况，即股票市场震荡源自外汇市场。
　　而对股票市场进行细分，可以发现跌幅较大的板块有：在海外拥有大量金融资产的金融机构、出口行业例如机器设备、与出口有关的运输业例如港口行业等；而跌幅最小的则是服务业、农产品等贸易程度较低的行业。这都进一步验证了第二种情况的逻辑框架。

日元升值与股市下跌

　　由于长期以来的低利率，日元是最重要的投机货币；而由于日本资本充裕、国内缺乏投资机会，因此一直以来日本也是热钱的重要输出地。
　　目前，美国量化宽松政策退出预期升温引发资本回流美国，同时由于中国等新兴经济体的表现不及预期、市场风险上升，因此国际资本正逐步从新兴市场经济体纷纷撤出。其中，就伴随了大量资金回流日本本土，并造成了日元升值。
　　虽然有大量资金回流日本，但由于日元升值对实体经济可能造成不利影响，因此回流的资金并不偏好流向股市，而是更多地选择了国债市场。这就解释了，为什么5月23日以来，国债收益率在平稳中甚至出现了下降，而股票市场却出现了大幅下跌。

日元升值影响有限

　　安倍经济学三支箭，不论是货币还是财政，都是总需求管理，这是第一把火。而经济增长战略才涉及供给面，是真正潜在增速的改善，这是第二把火。第一把火，政府有完全的控制能力；第二把火，政府只有引导力，但无法完全控制。
　　但是现在日元的大幅升值，以及日本股市的表现，给安倍经济学增加了变数。就好像第一把火刚点着，正要等着第二把火烧起来的时候，不巧这时候下起了雨，而且雨势还不小。这时候关键就要看第一把火够不够旺，能不能撑下去。
　　现在来看，第一把火相当旺：
　　2013年一季度，日本GDP增速为1.2%，折年率4.1%。其中尤其值得注意的是，在各项组成部分中，增速最高的是私人部门的投资（5.3%）。这一增速是私人投资1998年以来最快的增速，投资需求的启动，标志着安倍经济学第一把火取得了阶段性的成功。

　　市场共识调查公司（Consensus Economy）从2012年6月以来，至少两次调高了日本经济一季度的增速预期，结果在2013年6月初的最近一次预测还是没有赶上实际增速。与此同时，一年以来，美国、欧洲、英国的增速预期则处于下调状态。
　　2013年日本经济的增速目标是2.5%，而其一季度增速折年率达到4.1%。如果没有太大的意外，2013年完成既定目标的可能性很大。
　　日本综合开发研究所的江川晓夫主任研究员在Bruegel研究所发布的研究报告甚至认为，在目前的增速背景下，使用财政来刺激日本经济是缺乏必要的。
　　从另一个方面也说明，日本经济政策的可选择空间余地变大了。
　　日元升值虽然对近期金融市场造成了冲击，但是：
　　（1）目前日本宏观经济、私人投资已经开始启动；
　　（2）目前美国经济的表现不及此前预期，使得QE退出的时点选择将更为谨慎。而且即使美联储真的选择QE退出，其节奏也将是相当缓慢的。所以在市场过度反应结束，前期产生的泡沫经过清理之后，日本金融市场将回复到正常轨道。
　　安倍经济学成败关键，还在于之后的经济增长战略如何设计。因此，安倍经济学理论成败之日还尚早。曾任奥巴马经济顾问委员会主席的克里斯蒂娜·罗默（Christina Romer）就坦言：“我并不清楚日本的实验会否奏效，但是从他们大胆尝试中，我们将会学到很多东西。”