【提  要】本文借鉴国内外系统性金融风险的学术研究成果，从宏观和微观两个层面度量了中国系统性金融风险的动态变化，并以此为基础讨论中国宏观经济走势与相关政策。最新测算结果表明，2019年上半年中国宏观层面系统性金融风险指标较2018年水平大幅下降，处于历史较低水平，但微观层面指标仍然高企。2018年年中以来的政策转向是近期宏观经济企稳的主要原因，民营企业融资等问题得到部分缓解。但经济周期的滞后效应以及支持民营企业、小微企业融资的政策负担均可能使银行业不良贷款较快显现，构成经济复苏中的潜在风险。我们认为，中国经济同时面对内、外两方面的压力，但主要矛盾还是在内部，解决内部结构性、导向性的问题是抵御外部风险冲击的最有效手段，中长期的经济政策仍必须以改革和开放作为主线。例如进一步确立民营经济的重要地位、构建竞争中性的营商环境等，同时以中短期的宏观周期性宽松政策稳定国内经济走势、对冲外部贸易摩擦的负面影响，为正处于关键期、攻坚期的改革和开放赢得足够的时间窗口。
　　【关键词】系统性金融风险;金融巨灾风险指标;系统性预期损失值;条件在险价值;系统性风险指標
　　一、背景介绍
　　供给侧结构性改革和防控系统性金融风险是自2016年以来中国经济和金融工作的政策主线，在持续两年高强度的“去杠杆”和“防风险”工作后，部分企业遭遇了融资困难，信用违约不断发生，金融市场股权质押流动性风险凸显，叠加中美贸易摩擦影响，中国实体经济与金融市场在2018年全年都处于高风险、高波动的环境中。
　　在2018年中国经济面对的各项问题和矛盾中，非公有制经济在中国经济社会发展中的作用和地位这一主题受到了最广泛的关注和讨论。习近平总书记主持召开民营企业座谈会并发表重要讲话，肯定了民营经济“五六七八九”的贡献，并明确表示将毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展，将为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会。中共中央办公厅、国务院办公厅于2019年年初印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。随即，银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》，旨在进一步缓解民营企业融资难、融资贵问题，切实提高民营企业对金融服务的获得感。我们可以期待，随着相关政策落地，竞争中性的市场环境将得到巩固，民营经济将会在中国经济供给侧改革和高质量发展中扮演更重要的角色。
　　2019年开年以来，宏观经济回暖，一季度的经济统计数据也印证了经济的阶段性企稳。中共中央政治局4月19日召开的会议指出，在充分肯定成绩的同时，要清醒看到，经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中周期性、结构性、体制性的因素没有获得根本解决。如何巩固阶段性的复苏，如何在对外经贸摩擦的负面影响中有效防控风险，依然是我们面对的首要挑战。本文引入金融巨灾风险指标（CATFIN）、系统性预期损失值（SES）、条件在险价值（ΔCoVaR）以及系统性风险指标（SRISK），结合已公开的宏观经济数据，度量中国系统性金融风险水平，旨在识别经济复苏过程中潜在的高风险点，并为后续经济金融政策提供科学的参考依据。
　　二、文献回顾
　　本文所采用的系统性金融风险指标包括宏微观两个层面，其中宏观维度的系统性风险指标包括金融体系巨灾风险指标（CATFIN），而微观维度的系统性风险指标包括系统性预期损失值（SES）、条件在险价值（ΔCoVaR）以及系统性风险指标（SRISK）。

　　金融体系巨灾风险（CATFIN）是由Allen et al.（2012）提出的，该指标采用极值理论（Extreme Value Theory）测度金融（房地产）行业内各机构的巨灾风险（极端尾部风险），进而描述对应经济体的系统性风险动态变化。该指标能够显著地预测未来六个月的宏观经济下行压力，且对银行信贷紧缩和银行利润的下滑具有较好的预测性，因此该指标在学术界、实务界及监管机构均得到了广泛应用。另外，Chen et al.（2017）证明该指标在中国金融市场同样具有较好的应用性。
　　系统性预期损失值（SES）是由Acharya et al.（2017）提出的，其核心思想是测度单一金融机构在系统性危机¹条件下的预期资本损失值，指标值越大表示金融机构对系统性危机的贡献值越高，即该机构的系统性金融风险越大。Acharya et al.（2017）还证明了系统性预期损失值（SES）与边际预期损失和财务杠杆率呈线性相关性。

　　传统金融监管核心指标在险价值（VaR）只能度量单一机构的尾部风险，未考虑金融外部性的特点，且具有较强的顺周期性，不符合微观审慎监管的基本原则。为了克服这些缺点，纽约联储的Adrian和Brunnermeier（2016）对在险价值（VaR）进行改进，并提出条件在险价值（ΔCoVaR）。该指标的核心思想是度量在单一金融机构出现尾部事件条件下金融系统的预期在险价值，即单一机构的尾部事件引起金融系统出现预期尾部损失值越大，则该机构的系统性风险越大。
　　系统性风险指标（SRISK）是由Brownlees和Engle（2016）提出的。该指标的核心构造思想与系统性预期损失值（SES）是一致的，二者都是测度单一金融机构在系统性危机条件下的预期资本损失值，但在系统性风险指标（SRISK）的框架下，系统性危机被定义为股票市场在6个月内出现40%的下滑。 　　三、宏观层面：系统性金融风险指标较2018年高点显著回落，远低于长期风险警戒阈
　　对比于长期历史走势（2006/06-2019/05）（图1²），中国金融体系的巨灾风险指标（CATFIN）较2018年高点回落明显，远低于基于长期数据计算的风险警戒阈。因为巨灾风险指标对实体经济和金融市场都具有前瞻性，我们认为中国在未来一段时间发生系统性金融风险的概率较低，宏观经济的复苏也将进一步持续。
　　截取短期、高频的数据来看（图2³），巨灾风险指标自2018年10月达峰值之后波动下行，一直低于风险警戒阈;但自2019年4月底开始攀升较快，受中美贸易争端事件驱动明显，仍需要密切关注。

　　2019年第一季度，中国国民生产总值（GDP）同比增長6.40%，高于市场预期。全国居民消费价格指数（CPI）在3月显著回升至2.30%，时隔四个月重回2.00%以上。采购经理指数（PMI）在3月份为50.50%，自去年11月份以来首次高于荣枯线。人民币呈现升值趋势，美元兑人民币中间价从开年的6.85下降到3月底的6.73。贸易方面，以人民币计价的出口金额从2月的同比负增长-16.6%触底反弹至3月的20.80%，第一季度的平均月度同比增长为6.27%。股市方面，3月份A股账户新增开户数环比增长105%，同比增长36%，达到近三年最高值。A股的总成交量也在3月到达了2015年8月以来最高值，上证综指在第一季度涨幅约为25%。
　　4月份以来，多项宏观指标均不同程度地回落，工业增加值同比增长5.4%，低于前值8.5%;采购经理人指数降至50.1%;出口金额同比增长仅3.10%;社会消费品零售额实际同比增长5.1%，低于前值6.67%。进入5月以来，随着中美贸易争端激烈化，美元兑离岸人民币汇率跌破6.90关口，股票市场强烈震荡，最大单日跌幅达5.58%。4、5月宏观数据的波动主要由前期数据的高基数、降税预期导致的提前备货、春节及节假日因素、中美贸易摩擦等导致，经济企稳的大环境没有改变。

　　宏观层面系统性风险指标与这一阶段经济数据与金融市场走势相互印证，反映了前期政策的良好效果，显示了中国经济的韧性，增强了市场主体对决策层丰富有效的政策工具箱的信心。同时，也让我们精准识别出短期内对市场造成巨大负面效应的外部事件和可能造成系统性金融风险的内部冲击来源。
　　四、微观层面：银行业系统性风险指标在近期达到峰值
　　本文测算了中国上市金融机构的微观系统性风险指标：系统性预期损失值（SES）、条件在险价值（ΔCoVaR）以及系统性风险指标（SRISK），并将它们按照银行业、证券业、保险业三个行业来做子样本分析（图3）。与处于低位的宏观指标形成鲜明对比的是，多项微观指标在2019年初达到历史峰值，传达出经济阶段性复苏下的潜在高风险。从总体样本来看，SES总值在近期达到了历史最高值，SRISK总值也逼近历史峰值。分行业来看，银行业金融机构对系统性金融风险的边际贡献最大，其系统性风险指标的上升趋势也最为明显。

　　分行业比较指标的绝对值并不足以为高风险点的识别、监测和化解提供足够的参考信息，各机构因其业务侧重、经营风格、股权结构的不同，面对冲击所受影响的程度和抵御风险的能力也存在差异。我们在银行业内部再次做拆分，以国有行、股份行和城商行三个子样本做更细致的测算分析。
　　银行业的预期损失覆盖程度（市值/SRISK）在2019年开年稳步上升，在一季度中期经历了大幅下降，随后又迅速回升至100%以上（图4），体现出银行业抵御风险冲击的能力较强。但从2018年以来的数据来看，股份行和城商行的预期资本损失覆盖程度在较长时间区域处于100%以下，值得监管部门密切关注。
　　国有行系统性金融风险指标自2019年开年以来大幅跳升，其SES值在一季度达到历史峰值（图5）。股份行指标值上扬更为显著，其SRISK值与SES值在一季度同时达到历史最高点，突破2015年股市异常波动时期的水平（图6）。城商行在2016年下半年陆续上市，到2017年样本才较为稳定，截取2017年后的数据来看，其指标值也均在2019年一季度达到了历史峰值（图7）。

　　总体而言，微观层面系统性风险指标近期上扬快、幅度大，但在短期内又明显回落，并未形成持续性的高风险区间，体现出市场对经济阶段性企稳的信心和对潜在风险的担忧这两种情绪的矛盾和博弈。
　　五、政策转向、经济复苏与遗留风险
　　（一）政策转向与经济复苏
　　从2018年下半年至今，为应对中国经济下行压力，化解经济中存在的高风险点，各部门出台了一系列政策和措施，从货币、财政、房地产、影子银行、股票市场建设等多个维度协同作用。从目前的数据来看，这一系列政策措施对保持实体经济稳定运行，稳定金融市场情绪起到了关键作用。 　　这一阶段，货币政策较好地做到了前瞻性和独立性，主要着眼于解决民营经济融资困难等中国经济的内部问题，及时地由“保持中性”转变为“松紧适度”、“合理充裕”。中国人民银行在2019年年初全面降准1%，广义货币M2在3月同比增加8.6%，为2018年3月以来最高值。社会融资规模和新增人民币贷款（图8）在年初显著上升，前四个月加总规模分别较2018年上升25.3%和20.5%，信贷扩张状况良好。

　　配合“加强金融服务民营企业”的各项利好政策，民营企业和中小微企业的融资环境和经营状况得到改善。中国企业经营状况指数（图9）在2019开年以来稳步上升。同时，对比于大型企业，中型和小型企业PMI大幅反弹（图10）。工业生产方面（图11），工业增加值在3月跃增，当月同比增长8.5%，虽然4月增速降至5.4%，但主要是由于春节因素消退、前值的高基数，以及降税预期导致的提前备货造成，工业生产并没有实质性走弱，而较为滞后的工业企业利润指标也在3月份大幅反弹，增速由负转正，进一步确认经济的复苏。
　　李克强总理在2019年两会《政府工作报告》中提出全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，并计划扩大财政赤字，以更积极的财政政策为深化供给侧改革护航。固定资产投资完成额同比增加率在2019年前3个月逐步上升，3月份较上年同期上升6.3%。地方政府债券发行规模今年第一季度同比增长541%，环比增长285%，预示地方政府将加大基础设施建设力度，为经济的持续复苏在规模层面打好基础，体现了“稳增长”的决心。

　　北京、广州、深圳、杭州等城市响应2018年中央经济工作会议提出的“因城施策”，在限购、限价、限售、房贷利率等方面做出不同程度的放松。从数据来看，房地产投资和商品房销售回升显著（图12），大中城市住宅价格也自2018下半年开始逐步攀升（图13）。房地产行業作为宏观经济的调控手段，发挥了明显作用。
　　（二）潜在风险
　　2019年以来，中国经济阶段性企稳的信号已较为明显，但近期仍处于高点的微观层面系统性风险指标提示我们仍需关注前期的遗留风险与潜在的新风险点。当前政策对信贷资源流向民营、中小企业的扶持导向强烈，但民营、中小企业缺少信用担保及足够的抵押资产的基本情况没有改善。民营、中小企业的全要素生产率虽然普遍高于国有企业，但其违约风险也比国有企业高，过于强烈的导向政策或成为银行业新的政策负担。2019年一季度，银行业整体不良贷款增速攀升（图14），与处于高位的微观层面系统性风险指标相互印证。考虑到上述政策效果和经济周期的滞后效应，监管部门应特别注意因银行业不良贷款过高在经济周期复苏阶段的滞后显现所引发的个体风险事件。

　　六、政策建议
　　（一）深化内部改革，抵御外部风险
　　2019年4月19日的政治局会议指出，做好全年经济工作，要统筹国内国际两个大局，做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定等工作。我们认为，中国经济同时面对内、外两方面的压力，但主要矛盾还是在内部，解决内部结构性、导向性、体制性的问题是抵御外部风险冲击的最有效手段。中长期的经济政策仍必须以高水平、高质量、全方位的改革和开放作为战略主线，同时以中短期的宏观周期性政策稳定国内经济走势、对冲外部经贸冲击带来的负面影响，为正处于关键期、攻坚期的改革开放做好铺垫，并赢得足够的时间窗口。我们在2018年已经看到，中美贸易争端涉及的商品规模虽然有限，但仍对金融市场和投资者信心造成了负面影响，给处于转型期的中国经济带来了冲击，一定程度阻滞了中国的改革步伐。对此，我们应抓住主要矛盾，用高水平对外开放促进深层次改革，以自身的高质量发展抵御外部冲击。
　　（二）优化市场环境，激发内生活力
　　虽然民营企业融资难、融资贵的问题在近期得到部分缓解，但构建竞争中性的市场环境、进一步明确非公有制经济在经济发展中的重要地位还需要一系列长效措施。除了在金融支持的效率和成本以及企业运营的税费上做出改善以外，民营企业在生产要素获取、行业准入、政府项目招投标等方面也需要被公平对待。另一方面，针对国有企业，应打破其预算软约束、隐性补贴以及政府隐性担保，加大引入民营资本参与国企混改，稳步推行“政企分离”，弱化国企的政府色彩，给国企更大发展空间。政策措施唯有在融资、补贴、税收、准入、监管等各方面保持“中性”，才能使国企和民企参与真正意义上的“竞争”，优化市场主体格局，充分激发经济活力，促进经济全局性发展。

　　（三）政策张弛有度，统筹兼顾全局
　　处理好经济稳定与改革发展的关系至关重要，降低短期波动、缓解内外冲击与长期改革开放、经济转型并不存在必然矛盾，但有时确实面临取舍和优先顺序的选择。在宏观经济阶段性企稳的背景下，应继续巩固经济增长的基础，争取将阶段性企稳延伸为长期复苏。为协调短期稳定增长和长期转型改革，宏观经济政策的主基调仍应坚持稳中求进，货币政策应倾向适度宽松。既要关注市场的阶段性趋势，吸取过去两年“去杠杆”过快过猛引致负面冲击的教训，又要统筹兼顾经济发展全局，在经济稳健复苏的前提下审慎推进供给侧结构性改革。 　　注釋
　　1 这里的系统性危机（systemic crisis）被定义为金融系统实际资本低于最低监管基本要求。
　　2 所选取的样本包括金融业与房地产业的203家个体上市机构;以每个月各家机构的月度超额收益（月度收益减去当期无风险利率）构建横截面数据库，采用广义帕累托分布（GPD）、广义极值理论（GEV）和非参数方法等分别计算横截面的极端尾部风险值;对上述三个指标值进行标准化处理后，取其主成分部分，继而构造得到金融体系巨灾风险指标（CATFIN）。
　　3 指标构造方法同上，但此处观测时间区间较短，测算时使用了频率更高的每周数据;因为相邻数据间隔变短，计算趋势值时使用了相对较大的衰减因子。与图1中指标值与警戒阈相对关系的差异，也来源于数据频率和衰减因子选取的差异。
　　参考文献
　　[1]Acharya， V. V.， Pedersen， L. H.， Philippon， T.， et al.. Measuring Systemic Risk[J]. The Review of Financial Studies，2017： 30（1）.
　　[2] Adrian， T.， & Brunnermeier， M. K.. CoVaR[J]. American Economic Review， 2016：106（7）.
　　[3] Allen， L.， Bali， T. G.， & Tang， Y.. Does Systemic Risk in the Financial Sector Predict Future Economic Downturns？ [J].Review of Financial Studies， 2012：25（10）.
　　[4] Brownlees， C.， & Engle， R. F.. SRISK： A Conditional Capital Shortfall Measure of Systemic Risk[J]. The Review of Financial Studies， 2016：30（1）.
　　[5] Chen， X.， Zhou， H.， & Zhu， H.. Systemic Risk of China’s Financial System 1Q17[R]. Working Paper， Tsinghua University National Institute of Financial Research， 2017.
　　Abstract： Using various approaches proposed in academic research and central banks， we monitor the systemic risk of China's financial system at both macro- and micro-levels. Together with macroeconomic background analysis， we provide insights about China's economic performance and financial stability， along with policy recommendations.
　　China's macro-level systemic risk indicator has dropped significantly recently relative to 2018. However， micro-level indicators have soared and remained at a high level lately. Nevertheless， due to major policy shifts since late 2018， the macroeconomic performance steadied and recovered， and in particular the financing difficulties facing non-state-owned enterprises （non-SOEs） have been partially alleviated. Still， the alarmingly high micro-level indicators imply the potential risk of non-performing loans on banks' balance sheet， resulting from both the lagging macroeconomic cyclical effects and the policy burdens from stimulating small-to-medium enterprises （SMEs） and non-SOEs financing.
　　Currently， the Chinese economy faces headwinds from both internal weakness and external frictions. However， the key solution lies from within – structural reform and market opening will fundamentally defuse the external shocks. Over longer horizons， the supply-side reforms should aim to level the playing fields for both SOEs and non-SOES， or so-called “competition neutral”. Over shorter horizons， the macroeconomic countercyclical policies should be relatively loose and aim to offset the negative shocks from the trade war.
　　Keywords：Systemic Financial Risks; CATFIN; SES; ΔCoVaR; SRISK