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【摘要】近年来，随着我国产业战略转型脚步的不断加快，以高科技高创新为代表的科技型中小企业得到了长足的发展。然而，受到金融市场发展和自身客观特征等因素的限制，科技型中小企业融资难、融资渠道单一仍然制约着其发展。尤其是，现阶段科技型中小企业融资依赖银行贷款，而信贷门槛往往较高，导致科技型中小企业贷款难。本文针对已完成上市的科技型中小企业进行研究，探讨其在股权融资市场的市场偏好度和认可度，以期为今后科技型中小企业发展和融资的渠道提出建议。
【关键词】科技型中小企业；股权融资；市场偏好度
1.引言
自资本市场的开创至今，市场和其参与者始终在经历着自繁荣到萧条不断地循环的过程。就投融资行为而言，也在经历着自稳健到不稳健的不断往复。稳健时期，投融资主体的金融活动倾向于保守，甚至消极，表现出对风险的厌恶；不稳健时期，经济政策和投融资行为都更偏向激进，甚至对风险忽视。
本文是依据对科技型中小企业的特征，以及其直接融资的市场表现分析现阶段我国直接融资市场的风险偏好和不稳定性特征，从而得出相应结论。
2.市场偏好度的实证研究
2.1 变量选取与假设
2.1.1 融资主体的庞氏性特征
庞氏融资这一概念，首先是由经济学家明斯基在上世纪八十年代，在其著作《稳定不稳定的经济》中提出。首先，庞氏融资的主要特征是，其融资主体在短时期内的账户中的现金收入承诺小于对债务本金和利息的现金支付承诺，即有可能存在短期债务违约风险。甚至存在一种更具风险的情况，在短期内无法保障对于利息部分的偿还，使得融资成本不断上升。因债务偿还压力较大，庞氏融资对于金融市场的变化十分敏感，对于风险的抵抗能力也较弱。
庞氏融资实际上是以一种预期的资产收益为还本付息保障来融入资产。从企业角度来讲，在某些偶然突发事件产生时，企业也许会选择这种融资，这种行为并不构成企业本身的庞氏性特征。而如果企业本身的经营状况就是以预期性收益来融入资金，而在短期内无法保障融入资产的租金支出，则该企业本身具有一定的庞氏性特征。
具有庞氏性特征的企业相对不稳定性较强，同时其未来收益的期望值也较高，不确定性较大。
2.1.2 科技型中小企业特征
科技型中小企业有其特殊性，科技型中小企业区别于一般企业的特点是其创新性。科技型中小企业旨在提供创新型产品或劳务，其前期投入较大，研发成本较高，因此需要较大的资金量支持，而前期研发并不能带来支付承诺的保障，因此，科技型中小企业的支付承诺往往来自于研发成果的未来预期市场回报。也即，科技型中小企业对于融入资本的支付承诺主要靠预期的经营收益。可见，科技型中小企业具有一定的庞氏性特征，该特征会对其融资稳定性造成一定的影响。
根据以往的研究可以发现，科技型中小企业贷款融资仍是主要的融资渠道，而因中小企业自身信用水平和资产规模均处于劣势，其违约风险相对较高，因此，借款融资的成本和给金融市场带来的潜在风险都比较高。
相对于以银行为主体的债券融资市场，以股权形式融资的股票市场的风险偏好较高，更侧重于企业的预期发展。而在相同收益条件的企业中，投资者往往会选择预期收益较高的企业进行投资，甚至，在投机性较强的市场中，预期收益较高的企业的市场青睐程度可能高于稳健型企业的市场青睐程度。
据此，本文提出假设如下：
假设，在股票市场中，科技型中小企业的庞氏性特征与其市场接受度成正向相关。
2.1.3 变量选取
市场接受程度，在本文中作为因变量，以市盈率来衡量。市盈率是根据一个时期股价与每股收益的比率。上市公司的市盈率是衡量一只股票买入、持有的成本与持有收益的关系。在相同收益水平的证券中，市盈率较高的某一只的买入成本较高，且市场对其未来的成长潜力持肯定态度，即市盈率高反应了市场对其未来收益的高预期。以投资角度来看，市盈率高往往也代表其市场热度较高，因其收益与股价的悬殊，往往潜在的风险也相对较高。
本文选取加权平均扣除非经常损益后的净资产收益率、可持续增长率、速动比率、资产负债率、有形资产比例来衡量，具有可获性及可量化性。
第一，加权平均扣除非经常损益后的净资产收益率。净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。首先，选择加权平均后的数据是为了保证在报告日数据截取更具有概括性；其次，选择扣除非经常性损益后的净资产收益率可以很好的研究企业一般性经营状况带来的收益变化，在研究过程中强调一般性，这样，对于预测与评价数据的影响水平更有说服力。
第二，可持续增长率。可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率，是对未来企业销售情况的预测性指标，代表企业的经营成长性。在本文研究中，可持续增长率代表企业预期的发展能力，同时也是衡量企业预期融资支付承诺兑现可能性水平的指标。可持续增长率高，且负债率水平较高时，说明企业正在高速发展和扩张，可能以预期的发展水平作为债务的支付承诺，具有一定的庞氏性特征。
第三，速动比率。
本文中选择的速动比率的计算式是：
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
速动比率是考量企业短期偿债能力的指标，在几项指标中速动比率是最能反映企业对支付承诺的保障程度，也是衡量企业庞氏特性的重要指标。
第四，资产负债率。资产负债率是研究企业经营管理状况中经常用到的一个衡量指标，资产负债率直观地反映了企业的负债与资产总额比，通过资产负债率，可以很直观的了解企业的负债水平，并以此分析企业的偿债能力和财务安全程度。在本文中，资产负债率水平作为重要的衡量指标，表达的是企业的负债规模，并以此比较企业经营的风险。 第五，有形资产比例。对于科技型中小企业来说，创新性和高成长性是其最主要的特征，而且衡量和确定科技型中小企业的重要条件就是其专利和专有技术等的保有量水平。然而，由于有形资产相对于无形资产来说，抵押价值更为明显，即作为抵押物时，有形资产更具有支付保证。所以，本文选取该指标进行研究，以考察企业可能的清算价值水平。
2.2 样本整理
本文选择了江苏省上市公司中，已获得江苏省科技型中小企业认定的34家上市公司作为研究对象，选取其2008年至2012年的数据作为研究样本。数据来源为国泰安数据库。共选取90组数据进行研究。
选取已上市公司作为研究对象，虽然样本容量并不大，但由于已上市企业的财务信息较为完善和透明，可以提高研究质量。
3.研究设计及结果
3.1 研究模型与方法
4.研究启示
4.1 科技型中小企业融资路径选择
相对于债券融资，我国股权融资市场具有更高的风险偏好。科技型中小企业以其高风险高成长高回报的特性，再融资渠道的选择上，应当更偏向于直接融资。
通过本文研究发现，市场对于负债规模相对较大，而短期支付承诺兑现能力相对较弱的企业具有更高的追捧度，原因主要有以下几个方面：第一，短期支付承诺兑现能力不仅取决于企业的运营能力，也取决于企业债务规模大小，相对较大的债务规模下，短期支付承诺也较弱；第二，速动比率所表达的是短期偿还所有债务的能力，是一种较为悲观的预测，这与股权融资市场的预测方式稍有不同，速动比率是以现阶段企业的现金流水平衡量包括长期负债在内的债务的偿付能力，而企业的长期负债往往具有一定的未来预期价值，发展潜力和运营能力强的企业，其未来现金流水平有更高的预期值，因此，在股权融资市场更具有吸引力；第三，债务规模较大的企业，如果现金流水平相似，则偿付能力也相对较弱，但是，负债规模并不完全由企业自身决定，企业借款量的大小同时也跟企业抵押价值和银行置信水平有关，拥有更高抵押价值和信用水平的企业其借款额度也相应较高，这类企业本身的市场认可度也较高，具有较高的市盈率也表现了市场对其未来发展的信心。
对于科技型中小企业来讲，高速发展需要资金支持，而现阶段我国直接融资市场的门槛较高，已上市的科技型中小企业在整个群体中所占的数量较小，多数企业还不具备上市融资的渠道。但是，从已上市企业的市场反应也可窥见一斑，对于风险承受能力强和风险偏好度高的投资者来讲，科技型中小企业具有吸引力，而以往的研究也证明了科技型中小企业并不是信贷融资的青睐对象。因此，科技型中小企业想要谋求自身发展，并不能把银行作为主要的资金来源，应积极寻求创业投资、风险投资、天使资金等等渠道的投资。这些投资者往往具有更高的风险偏好，对于中小企业未来发展的重视程度高于对其偿付能力重视，资金可获性更强。
对于已上市的科技型中小企业来说，因融资渠道已经得到拓宽，更应不断提高自身的发展水平和创新能力，不能盲目扩张，由其潜在庞氏性吸引的融资对于其未来预期价值有很高的要求度，因此，对于企业的营运和发展就有更高的要求。
4.2 股权融资市场风险预期与规避
我国股权融资市场具有较高的投机性，也就造就了相对较高的市盈率水平，这在一定程度上反映了投资者对于未来预计增值的肯定，但同时也反映了投资的高风险性。
投资者在对科技型中小企业进行投资时，更注重其庞氏性特征，即更重视其现阶段义务的未来偿付可能，风险和不确定性都相对较高。科技型中小企业作为我国创新和战略转型的重要生力军，拥有相对先进的技术和政策支持，发展前景是值得期待的，但以资产保值增值度的角度来讲，应当从以下几点进行分析：其一，投资标的企业是否值得投资，其所处行业和主要产品的竞争力情况和市场占有情况是否有发展潜力。其二，投资成本与预期收益是否对等。过高的市盈率水平说明投资标的的价值泡沫可能性，未来预期收益能力还应取决于企业发展能力，没有实际业绩支撑的高股价只是空中楼阁，具有崩溃的可能性。所以，应理性评估后在进行投资。其三，资产增值的可能性。投资是为了资产的保值和增值。对科技型中小企业进行投资，投资者更看重的是未来而不是现在，但这类企业对于未来的描绘相对比较模糊，对比规模经营的大型企业，科技型中小企业普遍存在这这样那样的问题，且市场势力并不占优，相同成本下进行投资标的的选择时，考察指标应该选择多维度全面性的，比如，应充分考虑行业门槛和发展顶棚、企业管理水平和管理者素质、研发团队的能力、核心竞争力、发展长远性等等。不应被未来的预期所迷惑而忽略了潜在的风险性。
4.3 对科技型中小企业融资的政策引导
通过本文研究发现，科技型中小企业更适应直接融资这一方式。在未来的金融市场发展中，应针对这一特点，对科技型中小企业融资渠道和融资倾向作出调整，提供融资平台、提供税收减免支持、增加财政拨款指引性融资等等。为科技型中小企业融资渠道和融资结构提供政策性的支持。
参考文献
[1]江苏省科技厅以苏科高[2012]402号印发《江苏省科技型中小企业备案暂行办法》.
[2]孙林杰，孙林昭，李志刚.科技型中小企业融资能力评价研究[J].企业管理，2007，05.
[3]张承惠.中小企业融资现状与问题原因分析[J].理论学刊，2011，11.
[4]李红霞，孙卓.科技型中小企业上市融资能力影响因素研究[J].科技与管理，2010，11.
[5]孙羡.科技型中小企业智力资本与融资能力关系研究[J].吉林工商学院学报，2012，7.
[6][美]明斯基.稳定不稳定的经济[M].石宝峰，张慧贲，译.清华大学出版社，2010.
[7]Berger，A.N，Udell，G.F.Relationship Lending and Lines of Credit in Small Enterpries Finance Journal of Business，2006，68：351-382.
[8]William.D.Bradford Creating Government Financing Programs for Small and Medium-sized Enterprises in China.2008.
【关键词】科技型中小企业；股权融资；市场偏好度
1.引言
自资本市场的开创至今，市场和其参与者始终在经历着自繁荣到萧条不断地循环的过程。就投融资行为而言，也在经历着自稳健到不稳健的不断往复。稳健时期，投融资主体的金融活动倾向于保守，甚至消极，表现出对风险的厌恶；不稳健时期，经济政策和投融资行为都更偏向激进，甚至对风险忽视。
本文是依据对科技型中小企业的特征，以及其直接融资的市场表现分析现阶段我国直接融资市场的风险偏好和不稳定性特征，从而得出相应结论。
2.市场偏好度的实证研究
2.1 变量选取与假设
2.1.1 融资主体的庞氏性特征
庞氏融资这一概念，首先是由经济学家明斯基在上世纪八十年代，在其著作《稳定不稳定的经济》中提出。首先，庞氏融资的主要特征是，其融资主体在短时期内的账户中的现金收入承诺小于对债务本金和利息的现金支付承诺，即有可能存在短期债务违约风险。甚至存在一种更具风险的情况，在短期内无法保障对于利息部分的偿还，使得融资成本不断上升。因债务偿还压力较大，庞氏融资对于金融市场的变化十分敏感，对于风险的抵抗能力也较弱。
庞氏融资实际上是以一种预期的资产收益为还本付息保障来融入资产。从企业角度来讲，在某些偶然突发事件产生时，企业也许会选择这种融资，这种行为并不构成企业本身的庞氏性特征。而如果企业本身的经营状况就是以预期性收益来融入资金，而在短期内无法保障融入资产的租金支出，则该企业本身具有一定的庞氏性特征。
具有庞氏性特征的企业相对不稳定性较强，同时其未来收益的期望值也较高，不确定性较大。
2.1.2 科技型中小企业特征
科技型中小企业有其特殊性，科技型中小企业区别于一般企业的特点是其创新性。科技型中小企业旨在提供创新型产品或劳务，其前期投入较大，研发成本较高，因此需要较大的资金量支持，而前期研发并不能带来支付承诺的保障，因此，科技型中小企业的支付承诺往往来自于研发成果的未来预期市场回报。也即，科技型中小企业对于融入资本的支付承诺主要靠预期的经营收益。可见，科技型中小企业具有一定的庞氏性特征，该特征会对其融资稳定性造成一定的影响。
根据以往的研究可以发现，科技型中小企业贷款融资仍是主要的融资渠道，而因中小企业自身信用水平和资产规模均处于劣势，其违约风险相对较高，因此，借款融资的成本和给金融市场带来的潜在风险都比较高。
相对于以银行为主体的债券融资市场，以股权形式融资的股票市场的风险偏好较高，更侧重于企业的预期发展。而在相同收益条件的企业中，投资者往往会选择预期收益较高的企业进行投资，甚至，在投机性较强的市场中，预期收益较高的企业的市场青睐程度可能高于稳健型企业的市场青睐程度。
据此，本文提出假设如下：
假设，在股票市场中，科技型中小企业的庞氏性特征与其市场接受度成正向相关。
2.1.3 变量选取
市场接受程度，在本文中作为因变量，以市盈率来衡量。市盈率是根据一个时期股价与每股收益的比率。上市公司的市盈率是衡量一只股票买入、持有的成本与持有收益的关系。在相同收益水平的证券中，市盈率较高的某一只的买入成本较高，且市场对其未来的成长潜力持肯定态度，即市盈率高反应了市场对其未来收益的高预期。以投资角度来看，市盈率高往往也代表其市场热度较高，因其收益与股价的悬殊，往往潜在的风险也相对较高。
本文选取加权平均扣除非经常损益后的净资产收益率、可持续增长率、速动比率、资产负债率、有形资产比例来衡量，具有可获性及可量化性。
第一，加权平均扣除非经常损益后的净资产收益率。净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。首先，选择加权平均后的数据是为了保证在报告日数据截取更具有概括性；其次，选择扣除非经常性损益后的净资产收益率可以很好的研究企业一般性经营状况带来的收益变化，在研究过程中强调一般性，这样，对于预测与评价数据的影响水平更有说服力。
第二，可持续增长率。可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率，是对未来企业销售情况的预测性指标，代表企业的经营成长性。在本文研究中，可持续增长率代表企业预期的发展能力，同时也是衡量企业预期融资支付承诺兑现可能性水平的指标。可持续增长率高，且负债率水平较高时，说明企业正在高速发展和扩张，可能以预期的发展水平作为债务的支付承诺，具有一定的庞氏性特征。
第三，速动比率。
本文中选择的速动比率的计算式是：
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
速动比率是考量企业短期偿债能力的指标，在几项指标中速动比率是最能反映企业对支付承诺的保障程度，也是衡量企业庞氏特性的重要指标。
第四，资产负债率。资产负债率是研究企业经营管理状况中经常用到的一个衡量指标，资产负债率直观地反映了企业的负债与资产总额比，通过资产负债率，可以很直观的了解企业的负债水平，并以此分析企业的偿债能力和财务安全程度。在本文中，资产负债率水平作为重要的衡量指标，表达的是企业的负债规模，并以此比较企业经营的风险。 第五，有形资产比例。对于科技型中小企业来说，创新性和高成长性是其最主要的特征，而且衡量和确定科技型中小企业的重要条件就是其专利和专有技术等的保有量水平。然而，由于有形资产相对于无形资产来说，抵押价值更为明显，即作为抵押物时，有形资产更具有支付保证。所以，本文选取该指标进行研究，以考察企业可能的清算价值水平。
2.2 样本整理
本文选择了江苏省上市公司中，已获得江苏省科技型中小企业认定的34家上市公司作为研究对象，选取其2008年至2012年的数据作为研究样本。数据来源为国泰安数据库。共选取90组数据进行研究。
选取已上市公司作为研究对象，虽然样本容量并不大，但由于已上市企业的财务信息较为完善和透明，可以提高研究质量。
3.研究设计及结果
3.1 研究模型与方法
4.研究启示
4.1 科技型中小企业融资路径选择
相对于债券融资，我国股权融资市场具有更高的风险偏好。科技型中小企业以其高风险高成长高回报的特性，再融资渠道的选择上，应当更偏向于直接融资。
通过本文研究发现，市场对于负债规模相对较大，而短期支付承诺兑现能力相对较弱的企业具有更高的追捧度，原因主要有以下几个方面：第一，短期支付承诺兑现能力不仅取决于企业的运营能力，也取决于企业债务规模大小，相对较大的债务规模下，短期支付承诺也较弱；第二，速动比率所表达的是短期偿还所有债务的能力，是一种较为悲观的预测，这与股权融资市场的预测方式稍有不同，速动比率是以现阶段企业的现金流水平衡量包括长期负债在内的债务的偿付能力，而企业的长期负债往往具有一定的未来预期价值，发展潜力和运营能力强的企业，其未来现金流水平有更高的预期值，因此，在股权融资市场更具有吸引力；第三，债务规模较大的企业，如果现金流水平相似，则偿付能力也相对较弱，但是，负债规模并不完全由企业自身决定，企业借款量的大小同时也跟企业抵押价值和银行置信水平有关，拥有更高抵押价值和信用水平的企业其借款额度也相应较高，这类企业本身的市场认可度也较高，具有较高的市盈率也表现了市场对其未来发展的信心。
对于科技型中小企业来讲，高速发展需要资金支持，而现阶段我国直接融资市场的门槛较高，已上市的科技型中小企业在整个群体中所占的数量较小，多数企业还不具备上市融资的渠道。但是，从已上市企业的市场反应也可窥见一斑，对于风险承受能力强和风险偏好度高的投资者来讲，科技型中小企业具有吸引力，而以往的研究也证明了科技型中小企业并不是信贷融资的青睐对象。因此，科技型中小企业想要谋求自身发展，并不能把银行作为主要的资金来源，应积极寻求创业投资、风险投资、天使资金等等渠道的投资。这些投资者往往具有更高的风险偏好，对于中小企业未来发展的重视程度高于对其偿付能力重视，资金可获性更强。
对于已上市的科技型中小企业来说，因融资渠道已经得到拓宽，更应不断提高自身的发展水平和创新能力，不能盲目扩张，由其潜在庞氏性吸引的融资对于其未来预期价值有很高的要求度，因此，对于企业的营运和发展就有更高的要求。
4.2 股权融资市场风险预期与规避
我国股权融资市场具有较高的投机性，也就造就了相对较高的市盈率水平，这在一定程度上反映了投资者对于未来预计增值的肯定，但同时也反映了投资的高风险性。
投资者在对科技型中小企业进行投资时，更注重其庞氏性特征，即更重视其现阶段义务的未来偿付可能，风险和不确定性都相对较高。科技型中小企业作为我国创新和战略转型的重要生力军，拥有相对先进的技术和政策支持，发展前景是值得期待的，但以资产保值增值度的角度来讲，应当从以下几点进行分析：其一，投资标的企业是否值得投资，其所处行业和主要产品的竞争力情况和市场占有情况是否有发展潜力。其二，投资成本与预期收益是否对等。过高的市盈率水平说明投资标的的价值泡沫可能性，未来预期收益能力还应取决于企业发展能力，没有实际业绩支撑的高股价只是空中楼阁，具有崩溃的可能性。所以，应理性评估后在进行投资。其三，资产增值的可能性。投资是为了资产的保值和增值。对科技型中小企业进行投资，投资者更看重的是未来而不是现在，但这类企业对于未来的描绘相对比较模糊，对比规模经营的大型企业，科技型中小企业普遍存在这这样那样的问题，且市场势力并不占优，相同成本下进行投资标的的选择时，考察指标应该选择多维度全面性的，比如，应充分考虑行业门槛和发展顶棚、企业管理水平和管理者素质、研发团队的能力、核心竞争力、发展长远性等等。不应被未来的预期所迷惑而忽略了潜在的风险性。
4.3 对科技型中小企业融资的政策引导
通过本文研究发现，科技型中小企业更适应直接融资这一方式。在未来的金融市场发展中，应针对这一特点，对科技型中小企业融资渠道和融资倾向作出调整，提供融资平台、提供税收减免支持、增加财政拨款指引性融资等等。为科技型中小企业融资渠道和融资结构提供政策性的支持。
参考文献
[1]江苏省科技厅以苏科高[2012]402号印发《江苏省科技型中小企业备案暂行办法》.
[2]孙林杰，孙林昭，李志刚.科技型中小企业融资能力评价研究[J].企业管理，2007，05.
[3]张承惠.中小企业融资现状与问题原因分析[J].理论学刊，2011，11.
[4]李红霞，孙卓.科技型中小企业上市融资能力影响因素研究[J].科技与管理，2010，11.
[5]孙羡.科技型中小企业智力资本与融资能力关系研究[J].吉林工商学院学报，2012，7.
[6][美]明斯基.稳定不稳定的经济[M].石宝峰，张慧贲，译.清华大学出版社，2010.
[7]Berger，A.N，Udell，G.F.Relationship Lending and Lines of Credit in Small Enterpries Finance Journal of Business，2006，68：351-382.
[8]William.D.Bradford Creating Government Financing Programs for Small and Medium-sized Enterprises in China.2008.