论文部分内容阅读
刚刚过去的2011年，A股市场惨不忍睹。上证指数累计下跌21.68%，深证成指下跌28.41%，中小板指数下跌37.09%，创业板指数下跌35.88%。不管是机构投资者还是个人投资者，在2011年的市场中，大都亏损累累。
对于2012年的A股市场，相当数量的投资者已经丧失了信心，含恨告别市场。相信在2012年1月还在坚持阅读《股市动态分析》的读者，还在市场中坚守，应当说是市场中的“铁杆”股民。抛开感情因素，理性的看，从来没有只涨不跌的市场，也没有只跌不涨的市场。即使是A股市场这样一个存在严重制度性缺陷的市场，也不例外。尽管2012年第一周开局不利，但本周在温总理“要提振股市”的讲话作用下，市场出现了强劲的上涨，一扫之前连续九周下跌的阴霾。
笔者认为，在流动性出现拐点、上市公司盈利有望保持增长、二级市场供需失衡局面有望改善的三大因素支撑下，A股市场底部已经来临。投资者应当抛弃恐慌心理，积极参与到反弹行情之中。
流动性拐点已经出现
1月8日，中国人民银行发布2011 年12月金融统计数据。数据显示，12月份M2增速为13.6%，比上个月回升0.9 个百分点；M1增速为7.9%，比上个月回升0.1个百分点；M0同比增速为13.8%，比上月回升1.8 个百分点；12月新增人民币贷款6405 亿元；12 月人民币存款增加14300 亿元（图1）。12 月的金融数据高于市场的普遍预期。
尽管市场对于12月份的数据仍存在分歧，但笔者认为，M1、M2 的同比增速已经触底回升，未来随着宏观政策的进一步放松，M1、M2 的同比增速有望延续目前的回升态势，流动性拐点已经出现。
国海证券发布的一份研究报告指出，政策放松得到了确认。从中央经济工作会议的定调来看，政策逐步小幅放松将是今年政策的取向，由此可以判定，M1、M2 的同比增速已经触底回升。未来随着宏观政策的进一步放松，M1、M2 的同比增速有望延续目前的回升态势，而新增贷款规模在1月份也有可能达到8000-9000 亿元的水平。
宏源证券分析师郦彬也表达了类似的看法，“考虑到外汇占款减少带来的流动性的压力以及防止实体经济硬着陆的压倒性的政策目标，中国的货币政策还会出现进一步的宽松，货币供给数据还会出现进一步的回升。”
中国股市从指数的表现来看，历来与流动性存在密切联系，尤其与M1增速关联度更大。图1显示，上证指数在998点、1664点运行至历史大底，皆对应着M1增速的探底回升。去年12月，M1增速虽然仅环比回升0.1个百分点，但已经初露反转迹象。且由于M1增速百分点仅个位数，处于绝对低位，反转回升的概率更大。因此，从流动性供给方面，我们对未来已经不需要过度悲观。
对于信贷方面的增长，国海证券认为，在政策放松的导向下，各银行加速了信贷的投放，集中投放了前期通过审批但尚未发放的贷款，信贷规模的投放主要还是来自供给端的主动放松。
上市公司盈利仍将保持增长
流动性拐点的出现为A股市场的走强提供了良好的外部环境，但市场另一个担忧的情绪在于2012年上市公司盈利增长的不确定性。
数据显示，2009年以来，沪深300指数上市公司净利润整体保持快速增长。由于2011年三季度上市公司净利润环比出现小幅下滑，导致市场担忧上市公司净利润高点已经在2011年二季度出现，去年四季度指数的快速下行也与此有着密切关系。
我们认为，2011年四季度与今年一季度上市公司的盈利环比仍有可能出现小幅下滑，但就此判断上市公司盈利高点已过缺乏依据。
图2：沪深300指数各季度净利润走势
（2009年一季度-2011年三季度）
数据来源：Wind资讯
根据Wind资讯统计，机构对沪深300指数样本公司2012年净利润最新预测为20819.54亿元，较2011年净利润最新预测的17235.61亿元增长20.79%。可以看出，机构自下而上的盈利预测叫自上而下的宏观判断更加乐观。
当然，我们也注意到，机构对于2012年沪深300指数样本公司的盈利预测较6个月前有所下调，6个月前机构对该数据的预测为21391.47亿元，当前预测较6个月前仅下调2.67%，可见，尽管宏观经济增速与上市公司盈利增速在最近两个季度均有所放缓，但机构对于2012年的盈利预测下调幅度比较有限。我们认为，即使未来6个月机构继续下调沪深300指数样本公司的盈利预测，其幅度也相对有限，保守估计预期盈利较2011年增长15%应当是大概率事件。
按照机构预计的未来12个月沪深300指数动态PE与当年指数点位进行对比显示，当前沪深300指数对应的动态PE不足9倍。而沪深300指数的10倍PE与20倍PE对应点位分别为2833和5667点，较当前点位有16%-130%的空间。当然，我们认为在当前市场悲观预期之下，估值水平已基本无望回到20倍PE估值水平，但维持在8-15倍PE空间波动将是大概率事件。
图3：沪深300指数走势与未来12个月动态PE对应点位对比数据来源：Wind资讯
我们相信，即使A股市场估值水平继续处于较低位置，上市公司盈利的稳定增长仍将对指数企稳在当前点位构成重要支撑。
二级市场供需失衡局面有望改善
各方对于A股市场另一个担忧之处在于持续、高价的IPO导致二级市场资金层面供需严重失衡以及估值体系的紊乱。本刊在过去的文章中也不止一次的对此进行过抨击。不可否认，如果高价IPO局面不得到解决，A股市场上涨空间将被大大抑制。
但笔者认为，随着全社会对高价IPO危害认识的不断加深，这一局面有望得到改善。温家宝总理在此次金融工作会议上指出，要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。在如此高级别的会议上提到新股发行制度以及一级市场和二级市场的协调发展，表明最高层已经注意到了IPO市场存在的问题。我们有理由相信，2012年，因为IPO带来的冲击有望得到缓解。
图4：2009-2011年A股市场募集资金统计（亿元）
事实上，由于市场的持续低迷，2011年A股市场融资规模较2010年大幅下降，2011年全年A股市场融资规模不到7200亿元，较2010年的万亿规模下降了三成。我们预计，2012年A股市场融资规模有望进一步下降至6000亿元以内。
从发行定价来看，我们注意到，2011年以来，各月份IPO公司首发市盈率逐渐下滑，但至2011年底仍维持在30倍上下。对于目前二级市场整体估值水平来说，仍然偏高，因此，大多数公司破发也就不足为奇了。我们预计，2012年IPO发行市盈率将会继续震荡下降，平均至20倍左右，逐步与二级市场估值接轨。
图5：IPO首发市盈率统计
从资金供应层面来看，加大养老金等长期投资者入市已经是大势所趋。媒体报道，全国社会保障基金理事会理事长、国际金融论坛常务副理事长戴相龙指出，地方养老金进入资本市场投资的着眼点是长期回报，将有利于资本市场的稳定发展。
对此，英大证券研究所所长李大霄认为，随着养老金等强大的买方机构入市，将会有效改变买卖双方的力量对比，有望会扭转卖方“店大欺客”的市场格局。“A股市场长期资金的比例会慢慢增加，而源源不绝的资金来源使得市场稳定成为可能，固定的投资节奏也可以使长期资本持有成本平均化，从而有效改变中国老百姓高位才买股票的习惯，让长期投资者赚钱成为可能。”
此外，市场持续下行，产业资本增持力度进一步加强。尤其是中国石化、中国联通等一批大蓝筹公司，大股东增持行为增多，这也将在一定程度上改善二级市场供需失衡局面。
指数或将呈现“N”型走势，有望上冲3200点
笔者预计，在整个市场对2012年预期极度悲观的背景之下，市场反而有可能呈现出超预期的走势。正如古人所言，“乐往必悲生，泰来由否极。”经过慢慢熊途的折磨，2012年A股市场有望否极泰来。
本周市场的反弹缘于温总理“要提振股市信心”的讲话作用。严重超跌后政策利好信号释放是市场大幅反弹的主要原因。
国投瑞银基金表示，“上证指数2100点附近可视为宏观经济不出现恶化条件下的政策底和估值底，尤其是当前大盘蓝筹的估值水平处于历史低位，产业资本增持行为已经在低位有显著放大迹象，加之每年一季度的流动性环境相对较为宽松，有利于周期股的估值反弹，以蓝筹股为代表的大盘市场重心有望逐步提高。”
就全年来看，笔者认为上证指数将呈现“N”型走势，全年低点在1-2月份出现（或许2132点已经成为年内低点），此后迎来一波反弹行情，年中在获利盘兑现的作用下，展开调整。下半年，伴随着宏观经济的显著改善，新一波的上涨行情可期。
我们认为，2012年上市公司盈利有望保持15%的增长。沪深300指数全年在8-15倍动态PE范围内波动是比较合理的，对应沪深300指数运行区间大致在2200-4000点之间，对应上证指数在2080-3600之间。保守预计，上证指数全年高位有望上冲3200点。
对于2012年的A股市场，相当数量的投资者已经丧失了信心，含恨告别市场。相信在2012年1月还在坚持阅读《股市动态分析》的读者，还在市场中坚守，应当说是市场中的“铁杆”股民。抛开感情因素，理性的看，从来没有只涨不跌的市场，也没有只跌不涨的市场。即使是A股市场这样一个存在严重制度性缺陷的市场，也不例外。尽管2012年第一周开局不利，但本周在温总理“要提振股市”的讲话作用下，市场出现了强劲的上涨，一扫之前连续九周下跌的阴霾。
笔者认为，在流动性出现拐点、上市公司盈利有望保持增长、二级市场供需失衡局面有望改善的三大因素支撑下，A股市场底部已经来临。投资者应当抛弃恐慌心理，积极参与到反弹行情之中。
流动性拐点已经出现
1月8日，中国人民银行发布2011 年12月金融统计数据。数据显示，12月份M2增速为13.6%，比上个月回升0.9 个百分点；M1增速为7.9%，比上个月回升0.1个百分点；M0同比增速为13.8%，比上月回升1.8 个百分点；12月新增人民币贷款6405 亿元；12 月人民币存款增加14300 亿元（图1）。12 月的金融数据高于市场的普遍预期。
尽管市场对于12月份的数据仍存在分歧，但笔者认为，M1、M2 的同比增速已经触底回升，未来随着宏观政策的进一步放松，M1、M2 的同比增速有望延续目前的回升态势，流动性拐点已经出现。
国海证券发布的一份研究报告指出，政策放松得到了确认。从中央经济工作会议的定调来看，政策逐步小幅放松将是今年政策的取向，由此可以判定，M1、M2 的同比增速已经触底回升。未来随着宏观政策的进一步放松，M1、M2 的同比增速有望延续目前的回升态势，而新增贷款规模在1月份也有可能达到8000-9000 亿元的水平。
宏源证券分析师郦彬也表达了类似的看法，“考虑到外汇占款减少带来的流动性的压力以及防止实体经济硬着陆的压倒性的政策目标，中国的货币政策还会出现进一步的宽松，货币供给数据还会出现进一步的回升。”
中国股市从指数的表现来看，历来与流动性存在密切联系，尤其与M1增速关联度更大。图1显示，上证指数在998点、1664点运行至历史大底，皆对应着M1增速的探底回升。去年12月，M1增速虽然仅环比回升0.1个百分点，但已经初露反转迹象。且由于M1增速百分点仅个位数，处于绝对低位，反转回升的概率更大。因此，从流动性供给方面，我们对未来已经不需要过度悲观。
对于信贷方面的增长，国海证券认为，在政策放松的导向下，各银行加速了信贷的投放，集中投放了前期通过审批但尚未发放的贷款，信贷规模的投放主要还是来自供给端的主动放松。
上市公司盈利仍将保持增长
流动性拐点的出现为A股市场的走强提供了良好的外部环境，但市场另一个担忧的情绪在于2012年上市公司盈利增长的不确定性。
数据显示，2009年以来，沪深300指数上市公司净利润整体保持快速增长。由于2011年三季度上市公司净利润环比出现小幅下滑，导致市场担忧上市公司净利润高点已经在2011年二季度出现，去年四季度指数的快速下行也与此有着密切关系。
我们认为，2011年四季度与今年一季度上市公司的盈利环比仍有可能出现小幅下滑，但就此判断上市公司盈利高点已过缺乏依据。
图2：沪深300指数各季度净利润走势
（2009年一季度-2011年三季度）
数据来源：Wind资讯
根据Wind资讯统计，机构对沪深300指数样本公司2012年净利润最新预测为20819.54亿元，较2011年净利润最新预测的17235.61亿元增长20.79%。可以看出，机构自下而上的盈利预测叫自上而下的宏观判断更加乐观。
当然，我们也注意到，机构对于2012年沪深300指数样本公司的盈利预测较6个月前有所下调，6个月前机构对该数据的预测为21391.47亿元，当前预测较6个月前仅下调2.67%，可见，尽管宏观经济增速与上市公司盈利增速在最近两个季度均有所放缓，但机构对于2012年的盈利预测下调幅度比较有限。我们认为，即使未来6个月机构继续下调沪深300指数样本公司的盈利预测，其幅度也相对有限，保守估计预期盈利较2011年增长15%应当是大概率事件。
按照机构预计的未来12个月沪深300指数动态PE与当年指数点位进行对比显示，当前沪深300指数对应的动态PE不足9倍。而沪深300指数的10倍PE与20倍PE对应点位分别为2833和5667点，较当前点位有16%-130%的空间。当然，我们认为在当前市场悲观预期之下，估值水平已基本无望回到20倍PE估值水平，但维持在8-15倍PE空间波动将是大概率事件。
图3：沪深300指数走势与未来12个月动态PE对应点位对比数据来源：Wind资讯
我们相信，即使A股市场估值水平继续处于较低位置，上市公司盈利的稳定增长仍将对指数企稳在当前点位构成重要支撑。
二级市场供需失衡局面有望改善
各方对于A股市场另一个担忧之处在于持续、高价的IPO导致二级市场资金层面供需严重失衡以及估值体系的紊乱。本刊在过去的文章中也不止一次的对此进行过抨击。不可否认，如果高价IPO局面不得到解决，A股市场上涨空间将被大大抑制。
但笔者认为，随着全社会对高价IPO危害认识的不断加深，这一局面有望得到改善。温家宝总理在此次金融工作会议上指出，要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。在如此高级别的会议上提到新股发行制度以及一级市场和二级市场的协调发展，表明最高层已经注意到了IPO市场存在的问题。我们有理由相信，2012年，因为IPO带来的冲击有望得到缓解。
图4：2009-2011年A股市场募集资金统计（亿元）
事实上，由于市场的持续低迷，2011年A股市场融资规模较2010年大幅下降，2011年全年A股市场融资规模不到7200亿元，较2010年的万亿规模下降了三成。我们预计，2012年A股市场融资规模有望进一步下降至6000亿元以内。
从发行定价来看，我们注意到，2011年以来，各月份IPO公司首发市盈率逐渐下滑，但至2011年底仍维持在30倍上下。对于目前二级市场整体估值水平来说，仍然偏高，因此，大多数公司破发也就不足为奇了。我们预计，2012年IPO发行市盈率将会继续震荡下降，平均至20倍左右，逐步与二级市场估值接轨。
图5：IPO首发市盈率统计
从资金供应层面来看，加大养老金等长期投资者入市已经是大势所趋。媒体报道，全国社会保障基金理事会理事长、国际金融论坛常务副理事长戴相龙指出，地方养老金进入资本市场投资的着眼点是长期回报，将有利于资本市场的稳定发展。
对此，英大证券研究所所长李大霄认为，随着养老金等强大的买方机构入市，将会有效改变买卖双方的力量对比，有望会扭转卖方“店大欺客”的市场格局。“A股市场长期资金的比例会慢慢增加，而源源不绝的资金来源使得市场稳定成为可能，固定的投资节奏也可以使长期资本持有成本平均化，从而有效改变中国老百姓高位才买股票的习惯，让长期投资者赚钱成为可能。”
此外，市场持续下行，产业资本增持力度进一步加强。尤其是中国石化、中国联通等一批大蓝筹公司，大股东增持行为增多，这也将在一定程度上改善二级市场供需失衡局面。
指数或将呈现“N”型走势，有望上冲3200点
笔者预计，在整个市场对2012年预期极度悲观的背景之下，市场反而有可能呈现出超预期的走势。正如古人所言，“乐往必悲生，泰来由否极。”经过慢慢熊途的折磨，2012年A股市场有望否极泰来。
本周市场的反弹缘于温总理“要提振股市信心”的讲话作用。严重超跌后政策利好信号释放是市场大幅反弹的主要原因。
国投瑞银基金表示，“上证指数2100点附近可视为宏观经济不出现恶化条件下的政策底和估值底，尤其是当前大盘蓝筹的估值水平处于历史低位，产业资本增持行为已经在低位有显著放大迹象，加之每年一季度的流动性环境相对较为宽松，有利于周期股的估值反弹，以蓝筹股为代表的大盘市场重心有望逐步提高。”
就全年来看，笔者认为上证指数将呈现“N”型走势，全年低点在1-2月份出现（或许2132点已经成为年内低点），此后迎来一波反弹行情，年中在获利盘兑现的作用下，展开调整。下半年，伴随着宏观经济的显著改善，新一波的上涨行情可期。
我们认为，2012年上市公司盈利有望保持15%的增长。沪深300指数全年在8-15倍动态PE范围内波动是比较合理的，对应沪深300指数运行区间大致在2200-4000点之间，对应上证指数在2080-3600之间。保守预计，上证指数全年高位有望上冲3200点。