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不一样的货币剪刀差
2015年二季度以来，M1增速从期初的2.9%一路攀升，截至2016年7月达到25.4%高位；而同期M2增速稳中有降，基本维持在10%～13%之间，2016年二季度以来呈现下降趋势，从3月的13.4%下降到7月10.2%。从图1中可以看到货币供应剪刀差从2015年四季度开始形成并持续扩大至2016年7月的15.2%，已经突破2010年1月13%的历史高位。
M0、M1、M2是三个货币总量指标，M0、M1和M2的定义各国略有不同：在美国，M0是货币供给的狭义定义，由银行体系持有的总准备金与公众手持现金构成；M1由非银行公众持有的现钞、旅行支票、活期存款及其他支票存款构成；M2由M1、储蓄账户、小额定期存款、零售货币市场基金余额构成。而在中国的定义是M0代表流通中的货币；狭义货币M1=M0+单位活期存款；广义货币M2=M1+准货币（单位定期存款+个人存款+非存款类金融机构存款）。
從我国以往数据来看（图2），M1出现较快增长的同时，往往伴随实体经济上行。分析原因是企业的支付结算和投资需求同步受实体经济上行带动而相应增加，进而增加企业活期存款，M1快速增长。如前一波M1快速增长发生在2009年，当时就是伴随经济强劲上行，GDP季度同比增长率依次为6.4%、8.2%、10.6%、11.9%；而从2015年下半年启动的这一轮M1快速增长伴随的同期季度GDP增长率依次为6.9%、6.8%、6.7%、6.7%，并未形成明显的经济上行态势。
当前经济与M1走势大相径庭，这次特别的货币剪刀差背后是怎样的的形成逻辑呢？
本次货币剪刀差的成因分析
M1增速不断上升的成因分析
狭义货币M1由“流通中的货币M0+单位活期存款”构成，2015年以来M0基本维持低位，支持M1增速的来源主要是单位活期存款增长，而导致企业活期存款增长的原因主要是：
企业持有活期存款机会成本降低。一方面是定期存款、银行理财等含银行背书债性资产的收益率不断下行，其中一年期定期存款利率低至1.5%，银行3个月理财收益率从2015年初平均5%以上回落到目前的3.8%左右；另一方面2015年下半年以来股市债市波动性加大，信用事件频频发生，金融市场投资收益预期下降，风险预期上升，导致企业参与金融市场投资阻力加大。企业更倾向于持有活期存款，单位活期存款账户余额增加，M1增加。
企业持币观望，谨慎实体投资。企业货币存款上趴着钱，但实体经济增长乏力，在没有找到较为确定的合适投资机会前，大多数企业不会盲目投资，而在经济不确定前提下，有潜力的项目确实又不容易找到。2016年1～6月制造业投资同比增长3.3%，是十几年来的最低点。此外，对表外融资监管从严后，大型企业持有的影子银行资产（委托贷款、信托贷款等）规模亦呈下降态势，投不出去的资金就只能暂时留在企业活期存款账户下，持币观望，M1增加。
房地产热销，销售款回流房地产相关企业。从2015年6月股票市场大幅震荡开始，全国房价普遍上涨，从一开始的深圳房价激涨蔓延到上海、北京，一线城市房价上涨又带动准一线、二线城市跟涨，自住改善需求及投资财富效应推动居民财富配置整体向房地产领域转移，而且很多是通过银行贷款加杠杆转移。房产销售的结果是存款从居民储蓄账户向企业部门转移，主要是与房地产行业相关企业账户。与此同时，房价进一步推高，房企拿到销售回款后一方面利益驱使更倾向于持币等待下一个举牌拿地机会，另一方面由于市场融资成本降低，银行等出资机构也会对房企提前还款设置种种障碍，导致一定程度上房企被迫持币，助推M1大幅上涨。与此同时，居民贷款买房，杠杆不断攀升，进一步放大了流向房地产企业的资金量。
此外，也有其他一些结构性扰动原因，导致本轮M1增速上涨：（1）地方政府债务置换：地方政府债务置换后资金到账未及时归还银行贷款，实际操作中资金到账到银行还贷完成会有一个过程，在这个过程中资金会以单位活期存款形式趴账，导致M1增速不断上升。（2）大量债券今年发行：债券发行募集资金支出要按照既定投资计划执行，从而一部分资金也会阶段性以企业活期存款形式趴在账上。（3）财政刺激力度加大：财政存款本身并不包括在M1中，但2015年以来财政刺激政策频频出台，财政存款不断下拨到具体的机关单位账户，并经由这些机关单位进一步门把钱支付给企业，这个过程也会派生出阶段性的单位活期存款。2015年下半年以来为刺激实体经济配套较为宽松的财政政策，也在一定程度上带来M1增长。（4）承兑汇票数量下降：商业票据、银行票据是企业在经营活动中广泛用到的支付渠道，未贴现票据本身并不算在M1统计口径内，但起到了企业间支付的功能。在2015年频发票据案之后，监管加强，商票、银票发行大量收缩，部分企业被迫通过活期存款支付，推动了M1增长。
M2增速放缓的成因分析
货币剪刀差不断扩大的背后除了M1快速增长之外，M2的增速放缓亦是不可规避的一个现象，而实际上M2与实体经济增长的，对GDP的正相关作用更为明显。
广义货币M2=M1+准货币（单位定期存款+个人存款+非存款类金融机构存款）。从图3可以看到，2008年下半年以来个人存款同比增长速度缓慢下调，2015年下半年以来基本稳定；而2015年下半年以来单位定期存款同比增长率下挫明显，是带动准货币同比增长率下降的主要原因。
从数据上看，截至2016年6月底，我国M2总量高达近150万亿元人民币，在这个庞大的体量上再要加速增长，从客观上也讲不是一件很容易的事。但即便如此，2016年以来M2增速从14%下降到10%的还是有一些特殊原因的：
实体经济疲软导致企业贷款需求疲软。2016年7月份人民币贷款增加4636亿元，同比2015年大幅下降。我们都知道贷款派生出存款，贷款增量减少带动存款增量减少，M2同比增长相应降低。如果我们进一步细分企业部门和居民部门贷款，根据中国人民银行公布的金融统计数据显示，会发现7月居民中长期贷款新增4773亿元，而实际企业部门贷款增量已经为负。 监管从严，社会融资总量中表外融资部分下降明显。最近三会联合监管从严，社会融资总量中表外融资部分规模亦明显下降。比如前面在分析M1增速时提到的未贴现的银行承兑汇票，有5000多亿元的下降，而银行承兑汇票的贴现银行会要求收取保证金存款（从50%到80%不等），这样一来保证金存款可能就要下降至少2500亿。而承兑汇票业务减少本身也是实体经济偏弱的佐证。
财政存款增加形成短期干扰。虽然财政存款本身不计入M2，但财政存款来源于税收，财政存款的增加意味着企业或个人存款的相应转移。7月份我们的财政存款增加了4000多亿，对M2增速亦有间接影响。
流动性陷阱还未出现
由这次不一样的货币剪刀差引出的一个关键问题便是對流动性陷阱的担忧。近日，中国人民银行调统司司长盛松成出席活动时表示“当前企业持有大量活期存款而不投资，现在货币政策有一点陷入流动性陷阱的现象，大量的货币发行出来以后并没有能够迅速的拉动经济。”虽然事后有关方面做了一定的澄清，但这个问题确实值得进一步思考。
凯恩斯对“流动性陷阱”提出的假说是：当利率降低到无可再降低的地步时，任何货币量的增加，都会被单位以“闲资”的方式吸收，因而对总体需求、所得及物价均不产生任何影响。也就是说当利率水平降低到不可能再降低的程度的时候，货币需求弹性会无限放大，即无论增加多少货币供给，都会被人们储存起来，对实体经济不起作用，货币政策失去效果。美国大萧条是历史上典型的“流动性陷阱”，期间名义利率为零，无可再降，货币政策失效，同时伴随通缩压力和经济下滑并存。
从我国目前经济运行的实际情况来看，在资产端投资回报率和贷款利率有所下降，在负债端我们的定期存款，理财产品收益率亦有所下降，但仍远高于35BP的活期存款利率。与此同时我们的CPI虽暂时没有通胀压力，但离通缩还有距离，因此并不具备形成“流动性陷阱”的先决条件。但流动性宽松下的实体经济低迷，却是我们不得不面对的事实。企业有钱，放在活期存款中表示亦有投资意愿，关键是该往哪里投？哪里允许投？现有经济和政策前景的不确定性是导致企业持币待投的主要原因，所以从这个意义上，更确切地说是未来经济发展的不确定性带来的企业持币观望，投资停滞不前。
货币政策应对思考常规的货币政策逻辑（如图5）：而流动性宽松下的实体经济低迷，如果我们还是照搬常规宽松货币政策举措（降准降息），那么其结果不是形成信贷扩张刺激实体经济，而是进一步增加投资资金空转，助长投机，流动性进一步宽松。一再放松又无法刺激实业投资，那么流动性泛滥也就不远了。
在我国，货币政策工具除了常规的存款准备率、贴现率之外，还有公开市场操作（OMOs）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、窗口指导等等。应对目前低利率流动性宽松下的实体经济低迷，笔者认为相较于切实可行的财政政策，货币政策尽管效果有限，但依旧有所作为：
巧妙利用降准措施的信号作用。存款准备金率的信号作用较之其对实体经济的直接影响相比更为明显，巧妙配合逆向公开市场操作，可以在不增加实际流动性负担的情况下，释放货币政策宽松信号。中国以往准备金率的调整，大多伴随一定程度的公开市场逆向操作，全部或部分抵消其对实体经济运行的实际作用。但由于准备金率调整的市场关注度较高，即使没有实际作用，亦不影响货币政策信号传导作用发挥。
公开市场操作（OMO）和其他非常规贷款工具配合运用，实现流动性“锁短放长”。一方面通过公开市场操作，针对短期同业利率的公开市场操作，适时重启（暂停）不同期限逆回购操作，传导货币政策信号，在未来或为货币政策应对新宠。例如近期央行陆续重启14天、28天逆回购，除阶段性应对节假日流动性问题的缘由外，更是引导市场机构拉长资金负债端期限，一定程度上缓解市场期限错配乱像。另一方面，适度加大对金融机构的MLF等更长期限非常规贷款工具投放力度，以减少公开市场上短期借贷资金时点压力，进一步实现“锁短放长”目标，维护金融市场稳定。公开市场逆回购和非常规贷款工具虽不具备货币派生能力，然亦能在一定程度上起到变相降准的作用。
精细化定向宽松货币政策实施。充分利用我国中央政府杠杆率低的优势，精细化实施定向宽松货币政策，引导资金流向特定领域。如前期央行为扶持“三农”和小微企业发展，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行定向下调人民币存款准备金率；对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等与实体经济联系更为紧密的金融机构，央行亦通过针对性下调其人民币存款准备金率等定向宽松货币政策，以期起到提高企业资金运用效率、扩大居民消费的拉动作用。
（作者单位：中国社会科学院研究生院）
2015年二季度以来，M1增速从期初的2.9%一路攀升，截至2016年7月达到25.4%高位；而同期M2增速稳中有降，基本维持在10%～13%之间，2016年二季度以来呈现下降趋势，从3月的13.4%下降到7月10.2%。从图1中可以看到货币供应剪刀差从2015年四季度开始形成并持续扩大至2016年7月的15.2%，已经突破2010年1月13%的历史高位。
M0、M1、M2是三个货币总量指标，M0、M1和M2的定义各国略有不同：在美国，M0是货币供给的狭义定义，由银行体系持有的总准备金与公众手持现金构成；M1由非银行公众持有的现钞、旅行支票、活期存款及其他支票存款构成；M2由M1、储蓄账户、小额定期存款、零售货币市场基金余额构成。而在中国的定义是M0代表流通中的货币；狭义货币M1=M0+单位活期存款；广义货币M2=M1+准货币（单位定期存款+个人存款+非存款类金融机构存款）。
從我国以往数据来看（图2），M1出现较快增长的同时，往往伴随实体经济上行。分析原因是企业的支付结算和投资需求同步受实体经济上行带动而相应增加，进而增加企业活期存款，M1快速增长。如前一波M1快速增长发生在2009年，当时就是伴随经济强劲上行，GDP季度同比增长率依次为6.4%、8.2%、10.6%、11.9%；而从2015年下半年启动的这一轮M1快速增长伴随的同期季度GDP增长率依次为6.9%、6.8%、6.7%、6.7%，并未形成明显的经济上行态势。
当前经济与M1走势大相径庭，这次特别的货币剪刀差背后是怎样的的形成逻辑呢？
本次货币剪刀差的成因分析
M1增速不断上升的成因分析
狭义货币M1由“流通中的货币M0+单位活期存款”构成，2015年以来M0基本维持低位，支持M1增速的来源主要是单位活期存款增长，而导致企业活期存款增长的原因主要是：
企业持有活期存款机会成本降低。一方面是定期存款、银行理财等含银行背书债性资产的收益率不断下行，其中一年期定期存款利率低至1.5%，银行3个月理财收益率从2015年初平均5%以上回落到目前的3.8%左右；另一方面2015年下半年以来股市债市波动性加大，信用事件频频发生，金融市场投资收益预期下降，风险预期上升，导致企业参与金融市场投资阻力加大。企业更倾向于持有活期存款，单位活期存款账户余额增加，M1增加。
企业持币观望，谨慎实体投资。企业货币存款上趴着钱，但实体经济增长乏力，在没有找到较为确定的合适投资机会前，大多数企业不会盲目投资，而在经济不确定前提下，有潜力的项目确实又不容易找到。2016年1～6月制造业投资同比增长3.3%，是十几年来的最低点。此外，对表外融资监管从严后，大型企业持有的影子银行资产（委托贷款、信托贷款等）规模亦呈下降态势，投不出去的资金就只能暂时留在企业活期存款账户下，持币观望，M1增加。
房地产热销，销售款回流房地产相关企业。从2015年6月股票市场大幅震荡开始，全国房价普遍上涨，从一开始的深圳房价激涨蔓延到上海、北京，一线城市房价上涨又带动准一线、二线城市跟涨，自住改善需求及投资财富效应推动居民财富配置整体向房地产领域转移，而且很多是通过银行贷款加杠杆转移。房产销售的结果是存款从居民储蓄账户向企业部门转移，主要是与房地产行业相关企业账户。与此同时，房价进一步推高，房企拿到销售回款后一方面利益驱使更倾向于持币等待下一个举牌拿地机会，另一方面由于市场融资成本降低，银行等出资机构也会对房企提前还款设置种种障碍，导致一定程度上房企被迫持币，助推M1大幅上涨。与此同时，居民贷款买房，杠杆不断攀升，进一步放大了流向房地产企业的资金量。
此外，也有其他一些结构性扰动原因，导致本轮M1增速上涨：（1）地方政府债务置换：地方政府债务置换后资金到账未及时归还银行贷款，实际操作中资金到账到银行还贷完成会有一个过程，在这个过程中资金会以单位活期存款形式趴账，导致M1增速不断上升。（2）大量债券今年发行：债券发行募集资金支出要按照既定投资计划执行，从而一部分资金也会阶段性以企业活期存款形式趴在账上。（3）财政刺激力度加大：财政存款本身并不包括在M1中，但2015年以来财政刺激政策频频出台，财政存款不断下拨到具体的机关单位账户，并经由这些机关单位进一步门把钱支付给企业，这个过程也会派生出阶段性的单位活期存款。2015年下半年以来为刺激实体经济配套较为宽松的财政政策，也在一定程度上带来M1增长。（4）承兑汇票数量下降：商业票据、银行票据是企业在经营活动中广泛用到的支付渠道，未贴现票据本身并不算在M1统计口径内，但起到了企业间支付的功能。在2015年频发票据案之后，监管加强，商票、银票发行大量收缩，部分企业被迫通过活期存款支付，推动了M1增长。
M2增速放缓的成因分析
货币剪刀差不断扩大的背后除了M1快速增长之外，M2的增速放缓亦是不可规避的一个现象，而实际上M2与实体经济增长的，对GDP的正相关作用更为明显。
广义货币M2=M1+准货币（单位定期存款+个人存款+非存款类金融机构存款）。从图3可以看到，2008年下半年以来个人存款同比增长速度缓慢下调，2015年下半年以来基本稳定；而2015年下半年以来单位定期存款同比增长率下挫明显，是带动准货币同比增长率下降的主要原因。
从数据上看，截至2016年6月底，我国M2总量高达近150万亿元人民币，在这个庞大的体量上再要加速增长，从客观上也讲不是一件很容易的事。但即便如此，2016年以来M2增速从14%下降到10%的还是有一些特殊原因的：
实体经济疲软导致企业贷款需求疲软。2016年7月份人民币贷款增加4636亿元，同比2015年大幅下降。我们都知道贷款派生出存款，贷款增量减少带动存款增量减少，M2同比增长相应降低。如果我们进一步细分企业部门和居民部门贷款，根据中国人民银行公布的金融统计数据显示，会发现7月居民中长期贷款新增4773亿元，而实际企业部门贷款增量已经为负。 监管从严，社会融资总量中表外融资部分下降明显。最近三会联合监管从严，社会融资总量中表外融资部分规模亦明显下降。比如前面在分析M1增速时提到的未贴现的银行承兑汇票，有5000多亿元的下降，而银行承兑汇票的贴现银行会要求收取保证金存款（从50%到80%不等），这样一来保证金存款可能就要下降至少2500亿。而承兑汇票业务减少本身也是实体经济偏弱的佐证。
财政存款增加形成短期干扰。虽然财政存款本身不计入M2，但财政存款来源于税收，财政存款的增加意味着企业或个人存款的相应转移。7月份我们的财政存款增加了4000多亿，对M2增速亦有间接影响。
流动性陷阱还未出现
由这次不一样的货币剪刀差引出的一个关键问题便是對流动性陷阱的担忧。近日，中国人民银行调统司司长盛松成出席活动时表示“当前企业持有大量活期存款而不投资，现在货币政策有一点陷入流动性陷阱的现象，大量的货币发行出来以后并没有能够迅速的拉动经济。”虽然事后有关方面做了一定的澄清，但这个问题确实值得进一步思考。
凯恩斯对“流动性陷阱”提出的假说是：当利率降低到无可再降低的地步时，任何货币量的增加，都会被单位以“闲资”的方式吸收，因而对总体需求、所得及物价均不产生任何影响。也就是说当利率水平降低到不可能再降低的程度的时候，货币需求弹性会无限放大，即无论增加多少货币供给，都会被人们储存起来，对实体经济不起作用，货币政策失去效果。美国大萧条是历史上典型的“流动性陷阱”，期间名义利率为零，无可再降，货币政策失效，同时伴随通缩压力和经济下滑并存。
从我国目前经济运行的实际情况来看，在资产端投资回报率和贷款利率有所下降，在负债端我们的定期存款，理财产品收益率亦有所下降，但仍远高于35BP的活期存款利率。与此同时我们的CPI虽暂时没有通胀压力，但离通缩还有距离，因此并不具备形成“流动性陷阱”的先决条件。但流动性宽松下的实体经济低迷，却是我们不得不面对的事实。企业有钱，放在活期存款中表示亦有投资意愿，关键是该往哪里投？哪里允许投？现有经济和政策前景的不确定性是导致企业持币待投的主要原因，所以从这个意义上，更确切地说是未来经济发展的不确定性带来的企业持币观望，投资停滞不前。
货币政策应对思考常规的货币政策逻辑（如图5）：而流动性宽松下的实体经济低迷，如果我们还是照搬常规宽松货币政策举措（降准降息），那么其结果不是形成信贷扩张刺激实体经济，而是进一步增加投资资金空转，助长投机，流动性进一步宽松。一再放松又无法刺激实业投资，那么流动性泛滥也就不远了。
在我国，货币政策工具除了常规的存款准备率、贴现率之外，还有公开市场操作（OMOs）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、窗口指导等等。应对目前低利率流动性宽松下的实体经济低迷，笔者认为相较于切实可行的财政政策，货币政策尽管效果有限，但依旧有所作为：
巧妙利用降准措施的信号作用。存款准备金率的信号作用较之其对实体经济的直接影响相比更为明显，巧妙配合逆向公开市场操作，可以在不增加实际流动性负担的情况下，释放货币政策宽松信号。中国以往准备金率的调整，大多伴随一定程度的公开市场逆向操作，全部或部分抵消其对实体经济运行的实际作用。但由于准备金率调整的市场关注度较高，即使没有实际作用，亦不影响货币政策信号传导作用发挥。
公开市场操作（OMO）和其他非常规贷款工具配合运用，实现流动性“锁短放长”。一方面通过公开市场操作，针对短期同业利率的公开市场操作，适时重启（暂停）不同期限逆回购操作，传导货币政策信号，在未来或为货币政策应对新宠。例如近期央行陆续重启14天、28天逆回购，除阶段性应对节假日流动性问题的缘由外，更是引导市场机构拉长资金负债端期限，一定程度上缓解市场期限错配乱像。另一方面，适度加大对金融机构的MLF等更长期限非常规贷款工具投放力度，以减少公开市场上短期借贷资金时点压力，进一步实现“锁短放长”目标，维护金融市场稳定。公开市场逆回购和非常规贷款工具虽不具备货币派生能力，然亦能在一定程度上起到变相降准的作用。
精细化定向宽松货币政策实施。充分利用我国中央政府杠杆率低的优势，精细化实施定向宽松货币政策，引导资金流向特定领域。如前期央行为扶持“三农”和小微企业发展，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行定向下调人民币存款准备金率；对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等与实体经济联系更为紧密的金融机构，央行亦通过针对性下调其人民币存款准备金率等定向宽松货币政策，以期起到提高企业资金运用效率、扩大居民消费的拉动作用。
（作者单位：中国社会科学院研究生院）