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编者按 2000年底，全国人大副委员长成思危提出了关于证券市场研究的紧急立项。中央财经大学证券期货研究所凭借多年的研究成果，申报了国家自然基础基金项目课题《我国经济周期、政策周期、股市周期互动关系研究》，该课题在著名金融证券专家贺强教授的主持下，目前已经完成了第一阶段的研究，取得了一系列重大的创新成果。应《科学投资》之约，贺强教授特为本刊撰写此文，以飨读者。
股市周期与政策周期的内涵
股市周期的内涵
股市周期是指股票市场长期升势与长期跌势更替出现、不断循环反复的过程，通俗地说，即熊市与牛市不断更替的现象。
由于我国股市中上证综合指数最具连续性和代表性，因此我们以其为样本，对我国的股市周期进行研究。上海的上证综合指数（简称上证指数）从基期（1990年12月19日）的100点连续运行至今。（见图1）
根据图1年均线的运行情况，我们可以看到我国股市已运行了一个半周期。
我国股市运行的第一个周期是从1990年12月19日的100点至1996年1月的512点，我国股市运行的第二个周期是从1996年1月的512点至今。下面，将上证指数波动周期用列表的形式作一个总结。（见表1）
通过表1，我们可以看到，我国的股市至今只经历了一个完整的牛熊交替的周期，即1991年1月至1996年1月，历时61个月。其中，以上升行情为主的牛市持续了26个月（包括6个月的深幅调整），以下跌行情为主的熊市则长达35个月（包括末期18个月的箱形整理行情），熊市持续时间比牛市长9个月，呈现较为明显的熊长牛短格局。
我国股市第二个周期只运行了一半，即只运行了上升阶段。第二个股市周期的上升阶段延续的时间较长，从1996年1月至2001年6月，已经运行了65个月，显现出长牛格局。2001年6月我国股市出现大幅下滑的现象，直至2002年1月才止跌反弹。2001年6月之后的股市下跌是象征着我国股市第二轮周期上升阶段的结束，股市从此进入长期熊市，还是仅仅将这次股市下跌看成是上升阶段牛市的调整？这是非常值得研究的。
政策周期的内涵
本文所论述的政策周期是指宏观经济政策随着经济周期波动而出现周期性松紧变换的现象，它涉及以下几方面的含义：
首先，政策周期中的“政策”是指宏观经济政策，它是一国政府为调节社会总需求和总供给的水平以维持总供求平衡，从而保证国民经济协调运行而制定的经济政策。
其次，广义的宏观经济政策是由各种不同层面上的经济政策组成的有机的政策体系，而不是指单独的某一项具体的政策措施。
在这个特定的政策体系中，第一层面的政策是宏观经济大政方针。
第二层面是人们熟知的两大宏观调控政策——财政政策和货币政策。
第三层面的经济政策则是国民经济不同方面的政策，其中有调节各类市场的政策，如股市政策、外汇政策等，也有产业政策、价格政策等等。
从长期来看，整个政策体系中的各政策层面在宏观大政方针的引导下，呈现出了比较统一、比较一致的周期性松紧变化，这就是我们所要研究的广义的政策周期。这里的“松”是指对经济扩张有引导和加强作用的政策体系变化方向，“紧”则是指对经济收缩有引发和促进作用的政策体系变动方向。
20世纪90年代，我国的政策运行了一轮半周期，从1990年至1993年宏观政策由紧趋松，是90年代第一个政策周期的上升阶段；从1993年初至1996年初，因治理整顿3年，宏观政策由松趋紧，是第一个政策周期的下降阶段；从1996年初至今，为了刺激经济，宏观政策又开始逐渐放松，是90年代开始的第二个政策周期的上升阶段。深化改革时期，宏观调控的手段日益增多，宏观调控的方法日益复杂，因此，仅凭某一种政策性指标已经不能反映政策周期的变化，我们选取了一系列能反映宏观政策变化的指标，进行了定量分析，求出了政策周期曲线。（见图2）
我国股市周期与政策周期互动关系的实证研究
我国股市周期与政策周期关系的总体特征
我们将计算的政策周期曲线与股市年均线图重合，得到政策周期与股市周期互动关系图（见图3）：
从图3中我们可以看出，自1991年到现在，政策周期已经运行了一个半周期，股市周期也运行了一个半周期，这两个周期的运行几乎完全同步。这种情况说明我国股市与政策的关系十分密切，政策周期的运行直接决定了股市周期的运行。我国的股市是一个典型的政策市。
宏观政策、股市政策对股市周期的不同作用研究
由于政策周期体现的是整个政策体系的基本变动方向，而在政策体系中，存在许多不同层次的政策，这些政策对股市周期的影响作用是不同的。因此，为了深入分析不同层面政策对股市的具体影响，我们首先将政策体系中影响股市的政策分为宏观政策和股市政策两大类。并结合我国的实际情况作图。（见图4）
图4的A、B、C三个阶段代表政策周期运行的状态，即宏观政策运行的方向。
A阶段——1991年至1993年4月，宏观政策由紧趋松；
B阶段——1993年5月至1996年4月，宏观政策由松趋紧；
C阶段——1996年5月至今，宏观政策由紧趋松。
图中共29个区间，代表股市政策在不同阶段的不同作用方向，白色区间代表放松的股市政策（利好政策）实施阶段；暗色区间代表从紧的股市政策（利空政策）实施阶段。
1、在A阶段，宏观政策趋松，股市政策与宏观政策两次同向运行，一次反向运行。股市与此相对应，两次高涨，一次下调。在A 阶段，宏观政策放松是主调，因此，股市上涨是大趋势，在这样的大背景下，股市跌了还可以涨，利空的股市政策只能引起股市的回调。
2、在B阶段，宏观政策趋紧，股市政策与宏观政策5次同向运行，5次反向运行。在B阶段，宏观政策从紧是主调，因此，股市的基本运行势态是下跌。在本阶段的第5、7、9、11、和13区间，股市政策均出现与宏观政策反向运行的情况。但是这5次反向股市政策的推出，绝大部分是因股市跌得过深而推出的“托市”政策或“救市”政策。例如1994年3月推出的“四不”救市政策和1994年7月底推出的“三大救市”政策，目的均十分明确，就是在股市极端低迷时救市。在股市政策出现反向运行，推出利好时，均引起了股市的反弹。但是股市政策不可能长期背离宏观政策，救市或托市的目的达到了，股市政策又会发生逆转，顺应从紧的宏观政策。因此，在此阶段，股市的上涨都是短暂的。在大趋势是下跌的过程中，股市涨了之后还要下跌。
3、在C阶段，宏观政策的主调是再次放松，因此决定了股市的基本趋势是上涨。在本阶段股市政策与宏观政策有6次同向运行，有10次反向运行。在同向运行期间，由于股市得到了宏观政策与股市政策双重利好的支持，因此走出了一波又一波的大牛市行情。而股市政策反向运行的情况，几乎均是由于股市炒得过高、过热时推出的调节股市的政策。例如1996年12月中旬推出利用《人民日报》这一舆论工具调市的政策，以及1997年5月推出的一系列利空的股市政策，都是对当时过热的股市进行调节。
反向调节的股市政策也不可能长期背离宏观政策运行的方向，因此，当调节过热的股市的目的达到之后，股市政策又会发生转换。在股市大趋势是上涨的条件下，股市跌了之后还会涨。就如在B阶段托市政策不是主导政策一样，在C阶段，调市政策也不是主导政策。在政策与股市发展的任何阶段，反向的股市政策均只是暂时的，反向的股市政策无法改变股市牛熊的大趋势，只能使过于夸张地表现宏观政策方向的股市变得更加合理、更加平稳一些。
4、从上图4还可以看出，股市政策与宏观政策共有13次同向运行，有16次反向运行。股市政策的调节非常频繁，这是造成政策市的主要原因。利用股市政策频繁调节股市的目的，是想让股市运行更加合理，更加平稳。但是股市政策频繁变动的结果有时出人所料，反而引起了股市的大起大落。管理层主观良好的愿望与复杂的股市在许多情况下难以合拍。因此，提高管理者的政策水平十分重要。
5、通过对图4的分析，还可以看到，在A、B、C三个阶段的29个区间，股市运行与宏观政策的方向有16个同向，有13个反向。这种情况说明，在宏观政策向好时，股市也可以下调。例如1992年5月底至11月，在大搞市场经济，宏观政策全面放松的情况下，股市却出现大幅下跌的走势。同时，在宏观政策收紧时，股市也可能上涨，例如，在治理整顿3年期间，1993年11月以及1994年8月，股市均出现了上涨行情。当然，股市的这种反向走势，主要是由反向的股市政策推动的。
6、从图4中还可以清楚地看到，在29个区间，股市涨跌的变化与股市政策运行的方向，有26个同向，仅有3个反向。第一个反向运行的时间是1994年3月，由于股市过度低迷，第一届证监会主席刘鸿儒推出了“四不”救市政策，结果只引起一日反弹行情，在整个3月份股指还是下行的。因此出现了股市与股市政策的反向运行。第二个反向运行是2000年10月及2001年3月，股市中推出了清查基金黑幕和查处违规公司的利空政策，但股市不跌反涨。这两次反向运行的主要原因在于2000年9月及2001年2月，股市已经因为利空的股市政策导致较大幅度的回调。2000年10月及2001年3月，股市正处于反弹之中，因此与利空的股市政策出现了反向运行。在29个区间里，除了3个反向运行的例外，股市与股市政策有26个区间是同向运行。这种情况说明股市的走势与股市政策有非常强的正相关性。同时也证明了，股市政策对股市的短期走势具有比宏观政策更加直接的决定作用。
7、从图4中还可以看出，股市的长期走势不是由股市政策决定的，而是由宏观政策决定的。股市的长期走势与宏观政策的变动趋势具有十分相近的一致性。从图表中的A阶段可以看到，从1990年12月19日开始至1993年4月，宏观政策由紧向松运行，股市也相应从100点起步，涨至1358点。B阶段从1993年5月到1996年4月，宏观政策由松向紧运行，股市也相应从1365点跌至715点；C阶段从1996年5月至2001年9月，宏观政策再次进入松运行阶段，股市也相应从715点连续上涨至1764点，2001年6月，股市曾达到2245点的历史新高。这种紧密的相关性说明，股市的长期走势是由宏观政策直接决定的。
8、从图4中还可以得出一个非常重要的结论：2002年6月之后，我国股市的大暴跌是在宏观政策放松趋势未变的条件下，由于股市政策由松向紧发生变化而引起的。因此，从这次股市暴跌的性质上看，并不是意味着熊市的来临，而仅仅是牛市上扬过程中的一次较深幅度的回调。
对我国股市中政策顶和政策底的研究
如前所述，宏观政策决定股市政策，股市政策要为宏观政策服务，但是并不排除在一定阶段、一定情况下，股市政策背离宏观政策。这种因股市政策改变而产生的背离宏观政策的现象，其主要原因在于股市周期在运行时，严重地背离了政策周期运行。在这种情况下，就需要运用股市政策对股市周期的运行进行调节。正是因为在宏观政策方向既定的情况下，股市政策是可以根据股市周期运行状况进行变动、进行调节的，因此，在我国的股市中出现了独具中国特色的政策顶、政策底和政策箱的现象。（见图5）
图5中A、B表示宏观政策松紧变化的转折点，同时标明了6个政策箱中政策顶与政策底的位置。从图5中可以看出：
政策顶A、1—1993年2月16日沪市炒至1558点顶点后大幅回落。这不仅预示着宏观政策放松已达到顶点，而且也表明股市的放松政策已达到顶点，开始收紧，因此形成了政策顶。
政策底1—1994年因宏观政策不断从紧，股市连续下跌，当股市暴跌至325点时，管理层推出了“三大救市”政策，形成了一个明显的政策底。
政策顶2—1994年9月底，当股市在救市政策的推动下，暴涨至千点之上后，管理层又推出了变T+0为T+1交易的政策（K线图中，很长的上影线表示股市迅速炒高之后在政策的压力下，又快速回落），出现了第二个政策顶。
政策底2—1995年5月，当国债期货越炒越烈，股市大量资金流失，股指跌至500多点时，管理层推出暂停新股上市及暂时停止国债期货交易的政策，引发了“5.19”股市井喷行情，形成了第二个政策底。
政策顶3—1995年5月，因为“5.19”股市井喷行情过于突然，过于猛烈，3日之内沪市从584点猛涨至927点，这种状况与宏观政策从紧的大趋势明显背离，管理层为了调节过热的股市，迅速公布了1995年新股发行额度为55亿股。股市利空政策一经推出，股指大幅滑落（K线图中长长的上影线表示股市迅速炒高后在政策的压力下急速回落），形成了明显的第三个政策顶。
政策底B、3—1996年初，股市在连续几年下跌的过程中，已经止跌企稳，此后，以利率不断下调为特征的宏观政策由紧运行转为松运行，推动股市发展的股市利好政策不断出台，引起股市持续一年的连续上涨。第三个政策底出现。
政策顶4—1996年12月中，由于股市的大牛市行情在过度投机的推动下，演变为疯牛行情，股市被炒得过高、过热，严重背离了刚开始放松的宏观政策，于是管理层推出《人民日报》特约评论员文章，恢复股市的涨跌停板制度以及公布1996年新股发行额度100亿等集中在一起的股市利空政策来调节股市（K线图中很长的上影线表明股市炒高后被利空的股市政策“一次到位”地调节下来）。股市出现非常明显的第四个政策顶。
政策底4—1996年12月底，股市被政策的力量调至867点，出现一次到位的硬着陆之后，因调节股市的目的达到了，股市的政策突然放松，顺应了不断趋松的宏观政策，引起了股市的又一次大幅上涨，产生了第四个政策底。
政策顶5—1997年5月当沪市炒至1510点，股市又一次因炒得过高过热，背离了平稳放松的宏观政策走势时，管理层又推出了大幅提高股票交易印花税、公布1997年新股额度300亿，撤消因为动用银行资金炒股票的两位银行行长职务等组合性的利空政策，将股市逐渐地调节下来，股市来了一个软着陆，形成明显的第五个政策顶。
政策底5—1997年7月后，股市在一系列利空的股市政策作用下，不断下滑，又逢东南亚金融危机爆发，香港股市大跌。我国股市急探至千点大关附近，但又被政策的力量迅速拉回来。从1997年7月至1999年5月初，我国的股市在利空政策和东南亚金融危机的影响下，曾连续5次从高位急速暴跌至千点大关附近，但均是在马上就要破掉1000点时，股指都被政策的力量奇迹般地拉上来。千点大关在很长的时间里成为股市牛熊的分水岭，也成为长达几年的、明显的第五个政策底。
政策顶6—2001年6月，在宏观政策再一次全面放松，股市政策也相继放松的情况下，股市出现屡创新高的大行情。在6月中旬，股市炒至2245点的历史新高，大盘市盈率达到60多倍，股市充满了风险。管理层加大了清查资金、查处上市公司的力度，股市出现了从高位大幅下跌的行情，产生了明显的第六个政策顶。
政策底6—2001年10月后，当股指已下跌了近700点，股市一片低迷，投资者严重亏损的状况下，管理层完全有可能将股市政策由紧向松转变，产生第6个政策底（事后证明，在2002年，当股指直落900点，跌至1339点时，管理层及时推出了托市的政策。）
在我国股市中，每一对政策顶和政策底，构成了一定时期的政策箱，我国的股市不仅是一个政策市，股市的涨跌均要受到政策的影响，而且长期以来，我国的股市一直都是在政策箱中运行。（见表2）
首先，从表2中可以看出，从1993年初至1996年初，宏观政策不断从紧的阶段，政策箱体现出以下特点：
1、股市政策箱的顶点不断降低，第一个政策箱的顶点为1558点；第二个政策箱的顶点为1044点；第三个政策箱的顶点为927点。
2、政策箱的底点情况不同，第一个政策箱的底点为325点，第二个政策箱的底点为584点，第三个政策箱的底点为512点。实际上，第一个政策箱的底点是在股市对宏观政策从紧作出过度反映，债市压股市的特殊条件下形成的，是个特例，实际上早在1994年3月，股市跌至600多点时，就出现了“四不”政策救市的情况。在1994年5月，股市跌至500多点时，又明显地出现资金托市的情况。在这一阶段，政策底就已逐步形成。可以说，在宏观政策从紧时期，政策箱的政策底基本上在500点一线。这一判断，从第二个政策箱与第三个政策箱的底部位置可以进一步得到证明。
3、政策箱的空间不断缩小，第一个政策箱的空间点位为1233点；第二个政策箱的空间点位为460点；第三个政策箱的空间点位为415点。
以上特点说明在整个治理整顿期间，由于宏观政策的收紧，股市政策箱的顶点不断下降，政策箱的间距不断缩小。政策箱的这种变动，不仅使股指不断滑落，而且使股市波动的范围不断减小，这种政策箱变动的态势，导致股市持续的下跌与低迷。
其次，在1996年初至今，宏观政策不断放松的阶段，政策箱体现出以下特点：
1、政策箱的顶点不断升高，第四个政策箱的顶点为1250点，第五个政策箱的顶点为1510点，而第六个政策箱的顶点为2245点。
2、政策箱的底点也不断抬高，第四个政策箱的底点为867点，第五个政策箱的底点为1047点。实际上，从1997年7月至1999年5月，股市有五次急跌至1000点附近，例如，1997年7月股市跌至1066点；1997年9月股市跌至1025点；1998年8月股市跌至1043点；1999年4月股市跌至1087点；1999年5月股市跌至1047点。但是每一次即将跌破一千点的关口时，均被政策的力量将股指拉回来，说明在宏观政策不断放松时期，政策箱的底部基本在1000点大关一线。而第六个政策箱的底部，是否能从千点大关继续升高，还需要进一步的实践与研究。不过从1999年5月之后股市的大幅上涨趋势上看，第六个政策箱的底部应当有较大幅度的提高。
3、政策箱的空间点位也不断扩大，第四个政策箱的空间点位为383点；第五个政策箱的空间点位为463点。从第六个政策箱的顶点至今，股市下跌的点位已越过463点，证明如果第六个政策箱底部出现时，空间点位将会进一步扩大。
以上特点说明，在刺激经济发展、宏观政策不断放松的阶段，政策箱的箱顶与箱底均逐步抬高，政策箱的空间不断扩大。政策箱的这种变动，不仅使股指大幅上扬，而且使股市波动的范围不断增大，这种调控股市的政策箱的变动情况，导致股市连续的上涨和股市的活跃。
在研究政策箱变动时，还有一个非常明显的特点需要进一步加以说明。即每当股市炒得过高、过热，政策箱顶部出现时，均伴随着管理层推出的清查资金、查处违规、银行资金撤离股市等政策。每当这些利空政策消息一传出或出台，股市立即应声下挫。而每当股市跌得过深、过于低迷时，均伴随着管理层的救市政策和托市政策，这些救市政策或托市政策均带有一定的突然性，往往是突然出台。每当这些利好政策一推出，均导致股市的迅速暴涨。需要注意的是，无论是调市（压市）政策还是救市（托市）政策，均不是管理层的主观随意行为，而是管理层对当时股市运行情况作出的反应，这一点恰恰证明了股市周期对政策周期的反作用。
股市周期与政策周期的内涵
股市周期的内涵
股市周期是指股票市场长期升势与长期跌势更替出现、不断循环反复的过程，通俗地说，即熊市与牛市不断更替的现象。
由于我国股市中上证综合指数最具连续性和代表性，因此我们以其为样本，对我国的股市周期进行研究。上海的上证综合指数（简称上证指数）从基期（1990年12月19日）的100点连续运行至今。（见图1）
根据图1年均线的运行情况，我们可以看到我国股市已运行了一个半周期。
我国股市运行的第一个周期是从1990年12月19日的100点至1996年1月的512点，我国股市运行的第二个周期是从1996年1月的512点至今。下面，将上证指数波动周期用列表的形式作一个总结。（见表1）
通过表1，我们可以看到，我国的股市至今只经历了一个完整的牛熊交替的周期，即1991年1月至1996年1月，历时61个月。其中，以上升行情为主的牛市持续了26个月（包括6个月的深幅调整），以下跌行情为主的熊市则长达35个月（包括末期18个月的箱形整理行情），熊市持续时间比牛市长9个月，呈现较为明显的熊长牛短格局。
我国股市第二个周期只运行了一半，即只运行了上升阶段。第二个股市周期的上升阶段延续的时间较长，从1996年1月至2001年6月，已经运行了65个月，显现出长牛格局。2001年6月我国股市出现大幅下滑的现象，直至2002年1月才止跌反弹。2001年6月之后的股市下跌是象征着我国股市第二轮周期上升阶段的结束，股市从此进入长期熊市，还是仅仅将这次股市下跌看成是上升阶段牛市的调整？这是非常值得研究的。
政策周期的内涵
本文所论述的政策周期是指宏观经济政策随着经济周期波动而出现周期性松紧变换的现象，它涉及以下几方面的含义：
首先，政策周期中的“政策”是指宏观经济政策，它是一国政府为调节社会总需求和总供给的水平以维持总供求平衡，从而保证国民经济协调运行而制定的经济政策。
其次，广义的宏观经济政策是由各种不同层面上的经济政策组成的有机的政策体系，而不是指单独的某一项具体的政策措施。
在这个特定的政策体系中，第一层面的政策是宏观经济大政方针。
第二层面是人们熟知的两大宏观调控政策——财政政策和货币政策。
第三层面的经济政策则是国民经济不同方面的政策，其中有调节各类市场的政策，如股市政策、外汇政策等，也有产业政策、价格政策等等。
从长期来看，整个政策体系中的各政策层面在宏观大政方针的引导下，呈现出了比较统一、比较一致的周期性松紧变化，这就是我们所要研究的广义的政策周期。这里的“松”是指对经济扩张有引导和加强作用的政策体系变化方向，“紧”则是指对经济收缩有引发和促进作用的政策体系变动方向。
20世纪90年代，我国的政策运行了一轮半周期，从1990年至1993年宏观政策由紧趋松，是90年代第一个政策周期的上升阶段；从1993年初至1996年初，因治理整顿3年，宏观政策由松趋紧，是第一个政策周期的下降阶段；从1996年初至今，为了刺激经济，宏观政策又开始逐渐放松，是90年代开始的第二个政策周期的上升阶段。深化改革时期，宏观调控的手段日益增多，宏观调控的方法日益复杂，因此，仅凭某一种政策性指标已经不能反映政策周期的变化，我们选取了一系列能反映宏观政策变化的指标，进行了定量分析，求出了政策周期曲线。（见图2）
我国股市周期与政策周期互动关系的实证研究
我国股市周期与政策周期关系的总体特征
我们将计算的政策周期曲线与股市年均线图重合，得到政策周期与股市周期互动关系图（见图3）：
从图3中我们可以看出，自1991年到现在，政策周期已经运行了一个半周期，股市周期也运行了一个半周期，这两个周期的运行几乎完全同步。这种情况说明我国股市与政策的关系十分密切，政策周期的运行直接决定了股市周期的运行。我国的股市是一个典型的政策市。
宏观政策、股市政策对股市周期的不同作用研究
由于政策周期体现的是整个政策体系的基本变动方向，而在政策体系中，存在许多不同层次的政策，这些政策对股市周期的影响作用是不同的。因此，为了深入分析不同层面政策对股市的具体影响，我们首先将政策体系中影响股市的政策分为宏观政策和股市政策两大类。并结合我国的实际情况作图。（见图4）
图4的A、B、C三个阶段代表政策周期运行的状态，即宏观政策运行的方向。
A阶段——1991年至1993年4月，宏观政策由紧趋松；
B阶段——1993年5月至1996年4月，宏观政策由松趋紧；
C阶段——1996年5月至今，宏观政策由紧趋松。
图中共29个区间，代表股市政策在不同阶段的不同作用方向，白色区间代表放松的股市政策（利好政策）实施阶段；暗色区间代表从紧的股市政策（利空政策）实施阶段。
1、在A阶段，宏观政策趋松，股市政策与宏观政策两次同向运行，一次反向运行。股市与此相对应，两次高涨，一次下调。在A 阶段，宏观政策放松是主调，因此，股市上涨是大趋势，在这样的大背景下，股市跌了还可以涨，利空的股市政策只能引起股市的回调。
2、在B阶段，宏观政策趋紧，股市政策与宏观政策5次同向运行，5次反向运行。在B阶段，宏观政策从紧是主调，因此，股市的基本运行势态是下跌。在本阶段的第5、7、9、11、和13区间，股市政策均出现与宏观政策反向运行的情况。但是这5次反向股市政策的推出，绝大部分是因股市跌得过深而推出的“托市”政策或“救市”政策。例如1994年3月推出的“四不”救市政策和1994年7月底推出的“三大救市”政策，目的均十分明确，就是在股市极端低迷时救市。在股市政策出现反向运行，推出利好时，均引起了股市的反弹。但是股市政策不可能长期背离宏观政策，救市或托市的目的达到了，股市政策又会发生逆转，顺应从紧的宏观政策。因此，在此阶段，股市的上涨都是短暂的。在大趋势是下跌的过程中，股市涨了之后还要下跌。
3、在C阶段，宏观政策的主调是再次放松，因此决定了股市的基本趋势是上涨。在本阶段股市政策与宏观政策有6次同向运行，有10次反向运行。在同向运行期间，由于股市得到了宏观政策与股市政策双重利好的支持，因此走出了一波又一波的大牛市行情。而股市政策反向运行的情况，几乎均是由于股市炒得过高、过热时推出的调节股市的政策。例如1996年12月中旬推出利用《人民日报》这一舆论工具调市的政策，以及1997年5月推出的一系列利空的股市政策，都是对当时过热的股市进行调节。
反向调节的股市政策也不可能长期背离宏观政策运行的方向，因此，当调节过热的股市的目的达到之后，股市政策又会发生转换。在股市大趋势是上涨的条件下，股市跌了之后还会涨。就如在B阶段托市政策不是主导政策一样，在C阶段，调市政策也不是主导政策。在政策与股市发展的任何阶段，反向的股市政策均只是暂时的，反向的股市政策无法改变股市牛熊的大趋势，只能使过于夸张地表现宏观政策方向的股市变得更加合理、更加平稳一些。
4、从上图4还可以看出，股市政策与宏观政策共有13次同向运行，有16次反向运行。股市政策的调节非常频繁，这是造成政策市的主要原因。利用股市政策频繁调节股市的目的，是想让股市运行更加合理，更加平稳。但是股市政策频繁变动的结果有时出人所料，反而引起了股市的大起大落。管理层主观良好的愿望与复杂的股市在许多情况下难以合拍。因此，提高管理者的政策水平十分重要。
5、通过对图4的分析，还可以看到，在A、B、C三个阶段的29个区间，股市运行与宏观政策的方向有16个同向，有13个反向。这种情况说明，在宏观政策向好时，股市也可以下调。例如1992年5月底至11月，在大搞市场经济，宏观政策全面放松的情况下，股市却出现大幅下跌的走势。同时，在宏观政策收紧时，股市也可能上涨，例如，在治理整顿3年期间，1993年11月以及1994年8月，股市均出现了上涨行情。当然，股市的这种反向走势，主要是由反向的股市政策推动的。
6、从图4中还可以清楚地看到，在29个区间，股市涨跌的变化与股市政策运行的方向，有26个同向，仅有3个反向。第一个反向运行的时间是1994年3月，由于股市过度低迷，第一届证监会主席刘鸿儒推出了“四不”救市政策，结果只引起一日反弹行情，在整个3月份股指还是下行的。因此出现了股市与股市政策的反向运行。第二个反向运行是2000年10月及2001年3月，股市中推出了清查基金黑幕和查处违规公司的利空政策，但股市不跌反涨。这两次反向运行的主要原因在于2000年9月及2001年2月，股市已经因为利空的股市政策导致较大幅度的回调。2000年10月及2001年3月，股市正处于反弹之中，因此与利空的股市政策出现了反向运行。在29个区间里，除了3个反向运行的例外，股市与股市政策有26个区间是同向运行。这种情况说明股市的走势与股市政策有非常强的正相关性。同时也证明了，股市政策对股市的短期走势具有比宏观政策更加直接的决定作用。
7、从图4中还可以看出，股市的长期走势不是由股市政策决定的，而是由宏观政策决定的。股市的长期走势与宏观政策的变动趋势具有十分相近的一致性。从图表中的A阶段可以看到，从1990年12月19日开始至1993年4月，宏观政策由紧向松运行，股市也相应从100点起步，涨至1358点。B阶段从1993年5月到1996年4月，宏观政策由松向紧运行，股市也相应从1365点跌至715点；C阶段从1996年5月至2001年9月，宏观政策再次进入松运行阶段，股市也相应从715点连续上涨至1764点，2001年6月，股市曾达到2245点的历史新高。这种紧密的相关性说明，股市的长期走势是由宏观政策直接决定的。
8、从图4中还可以得出一个非常重要的结论：2002年6月之后，我国股市的大暴跌是在宏观政策放松趋势未变的条件下，由于股市政策由松向紧发生变化而引起的。因此，从这次股市暴跌的性质上看，并不是意味着熊市的来临，而仅仅是牛市上扬过程中的一次较深幅度的回调。
对我国股市中政策顶和政策底的研究
如前所述，宏观政策决定股市政策，股市政策要为宏观政策服务，但是并不排除在一定阶段、一定情况下，股市政策背离宏观政策。这种因股市政策改变而产生的背离宏观政策的现象，其主要原因在于股市周期在运行时，严重地背离了政策周期运行。在这种情况下，就需要运用股市政策对股市周期的运行进行调节。正是因为在宏观政策方向既定的情况下，股市政策是可以根据股市周期运行状况进行变动、进行调节的，因此，在我国的股市中出现了独具中国特色的政策顶、政策底和政策箱的现象。（见图5）
图5中A、B表示宏观政策松紧变化的转折点，同时标明了6个政策箱中政策顶与政策底的位置。从图5中可以看出：
政策顶A、1—1993年2月16日沪市炒至1558点顶点后大幅回落。这不仅预示着宏观政策放松已达到顶点，而且也表明股市的放松政策已达到顶点，开始收紧，因此形成了政策顶。
政策底1—1994年因宏观政策不断从紧，股市连续下跌，当股市暴跌至325点时，管理层推出了“三大救市”政策，形成了一个明显的政策底。
政策顶2—1994年9月底，当股市在救市政策的推动下，暴涨至千点之上后，管理层又推出了变T+0为T+1交易的政策（K线图中，很长的上影线表示股市迅速炒高之后在政策的压力下，又快速回落），出现了第二个政策顶。
政策底2—1995年5月，当国债期货越炒越烈，股市大量资金流失，股指跌至500多点时，管理层推出暂停新股上市及暂时停止国债期货交易的政策，引发了“5.19”股市井喷行情，形成了第二个政策底。
政策顶3—1995年5月，因为“5.19”股市井喷行情过于突然，过于猛烈，3日之内沪市从584点猛涨至927点，这种状况与宏观政策从紧的大趋势明显背离，管理层为了调节过热的股市，迅速公布了1995年新股发行额度为55亿股。股市利空政策一经推出，股指大幅滑落（K线图中长长的上影线表示股市迅速炒高后在政策的压力下急速回落），形成了明显的第三个政策顶。
政策底B、3—1996年初，股市在连续几年下跌的过程中，已经止跌企稳，此后，以利率不断下调为特征的宏观政策由紧运行转为松运行，推动股市发展的股市利好政策不断出台，引起股市持续一年的连续上涨。第三个政策底出现。
政策顶4—1996年12月中，由于股市的大牛市行情在过度投机的推动下，演变为疯牛行情，股市被炒得过高、过热，严重背离了刚开始放松的宏观政策，于是管理层推出《人民日报》特约评论员文章，恢复股市的涨跌停板制度以及公布1996年新股发行额度100亿等集中在一起的股市利空政策来调节股市（K线图中很长的上影线表明股市炒高后被利空的股市政策“一次到位”地调节下来）。股市出现非常明显的第四个政策顶。
政策底4—1996年12月底，股市被政策的力量调至867点，出现一次到位的硬着陆之后，因调节股市的目的达到了，股市的政策突然放松，顺应了不断趋松的宏观政策，引起了股市的又一次大幅上涨，产生了第四个政策底。
政策顶5—1997年5月当沪市炒至1510点，股市又一次因炒得过高过热，背离了平稳放松的宏观政策走势时，管理层又推出了大幅提高股票交易印花税、公布1997年新股额度300亿，撤消因为动用银行资金炒股票的两位银行行长职务等组合性的利空政策，将股市逐渐地调节下来，股市来了一个软着陆，形成明显的第五个政策顶。
政策底5—1997年7月后，股市在一系列利空的股市政策作用下，不断下滑，又逢东南亚金融危机爆发，香港股市大跌。我国股市急探至千点大关附近，但又被政策的力量迅速拉回来。从1997年7月至1999年5月初，我国的股市在利空政策和东南亚金融危机的影响下，曾连续5次从高位急速暴跌至千点大关附近，但均是在马上就要破掉1000点时，股指都被政策的力量奇迹般地拉上来。千点大关在很长的时间里成为股市牛熊的分水岭，也成为长达几年的、明显的第五个政策底。
政策顶6—2001年6月，在宏观政策再一次全面放松，股市政策也相继放松的情况下，股市出现屡创新高的大行情。在6月中旬，股市炒至2245点的历史新高，大盘市盈率达到60多倍，股市充满了风险。管理层加大了清查资金、查处上市公司的力度，股市出现了从高位大幅下跌的行情，产生了明显的第六个政策顶。
政策底6—2001年10月后，当股指已下跌了近700点，股市一片低迷，投资者严重亏损的状况下，管理层完全有可能将股市政策由紧向松转变，产生第6个政策底（事后证明，在2002年，当股指直落900点，跌至1339点时，管理层及时推出了托市的政策。）
在我国股市中，每一对政策顶和政策底，构成了一定时期的政策箱，我国的股市不仅是一个政策市，股市的涨跌均要受到政策的影响，而且长期以来，我国的股市一直都是在政策箱中运行。（见表2）
首先，从表2中可以看出，从1993年初至1996年初，宏观政策不断从紧的阶段，政策箱体现出以下特点：
1、股市政策箱的顶点不断降低，第一个政策箱的顶点为1558点；第二个政策箱的顶点为1044点；第三个政策箱的顶点为927点。
2、政策箱的底点情况不同，第一个政策箱的底点为325点，第二个政策箱的底点为584点，第三个政策箱的底点为512点。实际上，第一个政策箱的底点是在股市对宏观政策从紧作出过度反映，债市压股市的特殊条件下形成的，是个特例，实际上早在1994年3月，股市跌至600多点时，就出现了“四不”政策救市的情况。在1994年5月，股市跌至500多点时，又明显地出现资金托市的情况。在这一阶段，政策底就已逐步形成。可以说，在宏观政策从紧时期，政策箱的政策底基本上在500点一线。这一判断，从第二个政策箱与第三个政策箱的底部位置可以进一步得到证明。
3、政策箱的空间不断缩小，第一个政策箱的空间点位为1233点；第二个政策箱的空间点位为460点；第三个政策箱的空间点位为415点。
以上特点说明在整个治理整顿期间，由于宏观政策的收紧，股市政策箱的顶点不断下降，政策箱的间距不断缩小。政策箱的这种变动，不仅使股指不断滑落，而且使股市波动的范围不断减小，这种政策箱变动的态势，导致股市持续的下跌与低迷。
其次，在1996年初至今，宏观政策不断放松的阶段，政策箱体现出以下特点：
1、政策箱的顶点不断升高，第四个政策箱的顶点为1250点，第五个政策箱的顶点为1510点，而第六个政策箱的顶点为2245点。
2、政策箱的底点也不断抬高，第四个政策箱的底点为867点，第五个政策箱的底点为1047点。实际上，从1997年7月至1999年5月，股市有五次急跌至1000点附近，例如，1997年7月股市跌至1066点；1997年9月股市跌至1025点；1998年8月股市跌至1043点；1999年4月股市跌至1087点；1999年5月股市跌至1047点。但是每一次即将跌破一千点的关口时，均被政策的力量将股指拉回来，说明在宏观政策不断放松时期，政策箱的底部基本在1000点大关一线。而第六个政策箱的底部，是否能从千点大关继续升高，还需要进一步的实践与研究。不过从1999年5月之后股市的大幅上涨趋势上看，第六个政策箱的底部应当有较大幅度的提高。
3、政策箱的空间点位也不断扩大，第四个政策箱的空间点位为383点；第五个政策箱的空间点位为463点。从第六个政策箱的顶点至今，股市下跌的点位已越过463点，证明如果第六个政策箱底部出现时，空间点位将会进一步扩大。
以上特点说明，在刺激经济发展、宏观政策不断放松的阶段，政策箱的箱顶与箱底均逐步抬高，政策箱的空间不断扩大。政策箱的这种变动，不仅使股指大幅上扬，而且使股市波动的范围不断增大，这种调控股市的政策箱的变动情况，导致股市连续的上涨和股市的活跃。
在研究政策箱变动时，还有一个非常明显的特点需要进一步加以说明。即每当股市炒得过高、过热，政策箱顶部出现时，均伴随着管理层推出的清查资金、查处违规、银行资金撤离股市等政策。每当这些利空政策消息一传出或出台，股市立即应声下挫。而每当股市跌得过深、过于低迷时，均伴随着管理层的救市政策和托市政策，这些救市政策或托市政策均带有一定的突然性，往往是突然出台。每当这些利好政策一推出，均导致股市的迅速暴涨。需要注意的是，无论是调市（压市）政策还是救市（托市）政策，均不是管理层的主观随意行为，而是管理层对当时股市运行情况作出的反应，这一点恰恰证明了股市周期对政策周期的反作用。