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内容提要：目前我国国有商业银行面对的是单一国有产权结构，这种产权结构的特征是产权具有不可交易性，产权交易的实现和交易规则的形成的前提是实现资本结构多元化。国有商业银行通过股改上市，初步打破了资本结构独资化状况，意味着产权交易的启动。可以预见，多样化资本竞争和并购重组离国有商业银行并不遥远。
关键词：银行改革 治理结构 资本结构 产权多元化
中图分类号：F830.49文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)02-037-03
无论从理论还是从实践上看，资本结构都是公司治理结构最重要的一个方面，公司治理结构机制的有效性在很大程度上取决于资本结构。资本结构是公司行为的根本出发点。显然目前阶段的国有商业银行改革一味强调公司治理结构，而忽视了资本结构，很难判断这是决策层无意的疏漏还是一个刻意的安排。因为经济学理论上，二者之间的内在联系是如此紧密，但是从另外一个角度分析，决策层不提资本结构，并不意味着国有商业银行的资本结构不重要，而可能是资本结构改革太棘手太复杂，或者也许在等待一个更恰当的时机。
一、资本结构决定公司治理行为
正如科斯所说，给定交易费用为正，权利结构决定着资源的配置效率。国有商业银行是否会真正进入市场和是否真正拥有业务选择的自由，这并不只取决于政府部门的意愿和安排，而是由一个适宜的资本结构来决定的。
现代企业理论的研究证明，资本结构在以下三个方面发挥作用：一是资本结构通过影响经营者的积极性影响企业的实际市场价值；二是资本结构通过向投资者传递企业内部信息影响企业的市场价值；三是资本结构影响着企业的治理结构即所有权的安排。资本结构的选择非常重要，它直接决定控制权在股东和债权人之间进行分配。一般来说，股东是企业处于正常运行状态时的所有者，债权人是企业处于破产状态时的所有者。控制权在股东与债权人之间的转化点也就是企业的破产点，从这个意义上讲，企业资本结构的选择直接影响到企业控制权选择。控制权在股东和债权人之间的分配对经营者的行为有重要的影响。股东控制方式主要有两种：一种是通过董事会选择、监督经营者的直接控制，即所谓的“用手投票”的控制；一种是通过资本市场上股票的买卖、企业兼并重组的间接控制，即所谓的“用脚投票”。选择“用手投票”或者是“用脚投票”取决于资本结构和资本市场的发育程度。国有商业银行上市后，对公司治理结构是一个较大的促进，因为上市以后全部处于市场监督下，投资者“用脚投票”的机制发挥作用。
在国家垄断金融的条件下，国家没有动力也没有必要向国有商业银行补充资本金，所以此时国有商业银行的资本结构是无关紧要的。一旦垄断均衡被打破即外生变量的作用力足以冲破垄断均衡状态，国家就必须为应付外生变量的冲击而做出反应。在WTO外资银行进入和股权多元化的外在冲击下，国有商业银行必须调整资本结构才能从容应对市场和变化了的环境。
二、股改上市为资本结构优化奠定基础
国有商业银行改革采取的上市策略，体现了战略上的一种大智慧。因为在目前政治、经济、法律的背景下，完全依靠政府来解决庞大的国有商业银行的问题，力量显然不足。现在的策略相当于把政府应当做又难以做到的事情交给国内外的资本市场，把监管问题外包给海外监管当局。
首先，通过上市的股权溢价，间接地实现了补充资本的目的。上市银行迫于股东的压力、透明度的压力、会计准则的压力，一般倾向于贷款行为更为审慎，会减少不良资产。实际上，国有银行上市不只是对所有者、管理者和董事有约束，对各级政府也是约束。
其次，上市后外部监管和投资压力增加，使银行的经营行为有了更严厉约束。比如对资本充足率的监管、对高级管理人任职资格的监管、对市场准入的监管等等。海外监管更为严格，而且这样就变成了两个监管当局，一个银行监管当局和一个证券监管当局。国有商业银行上市后，面临投资者的压力、股票价格对业绩的压力，以及媒体对上市银行的关注。这种来自市场的压力比原来单一的政府压力有效得多。
第三，上市有助于产权明晰。上市过程中，中行、建行的各种资产的产权界定都会明确，不留下法律瑕疵。上市以后，股票价格、年报、季报，所有重要信息都要向投资者披露，保持公开性和公正性。
从国有企业改革的经验和教训看，资本结构的调整和优化是必然要经历的阵痛。商业银行的改革显然要比国有企业的进程要慢，从1992年国有企业开始上市至今已近15年，但国有企业的问题依然未得到彻底解决。因为国有企业重上市而轻资本结构优化，虽然也建立了完备的股东大会、董事会、监事会，后来又引进了独立董事，但是公司治理的效果并不理想。现代企业制度的重要特征是资本结构的多元化、资本积累的社会化、资本形成的市场化，其中资本结构多元化是基础。2005-2006年先后启动了以国有股减持和全流通为特征的“股权分置”的改革，实际标志着以公司治理结构为中心向以资本结构为中心的改革思路的回归。国有商业银行上市，应当及时吸收国有企业改革的经验教训，不能再重走国有企业的老路，应在初始阶段就将资本结构的改革放在重要位置，以此来推动公司治理结构的完善。
三、资本交接和国家角色转换
国有商业银行的资本结构呈现出以国家信誉担保之下大量吸收居民储蓄替代真实资本注入的特殊情形，由此决定国有银行资本结构调整的核心问题是如何用真实资本替换国家的“担保性注资”。因此，国有商业银行面临着“国家角色转换”的问题。国家退出必须有两个前提：一是国家补充资本金，使国家退出时国有商业银行具备市场竞争的初始条件。二是国家信誉担保的转换，使国有商业银行的国家救助转为市场救助。这样，国有商业银行改革面临“国家退出悖论”。如果我们设计一种机制，比如存款保险制度，来替代国家信誉担保作用，那么就剩下真实资本金补充问题。
我们注意到，这次股份制改造顺利地解决了资本金问题，至少在静态上资本充足率达标，银监会还要求在任何时点上不得低于8%。非常巧妙的是，通过股改上市的资本溢价，国有商业银行的附属资本也得到了大幅度提高。为什么国有商业银行的股本出现大幅度溢价？除了中国金融市场的成长性之外，还因为控制权溢价和资产的看涨期权性质，公司财务理论认为，控制权比一般股权具有更有效的投票权和决策性，因此控制权的价格比单个一般股权拥有更高价格。对于国有商业银行，即使巨额不良资产使之资不抵债，但将来有回收和变好的可能，所以不良资产具有期权性质。这两方面的溢价只有在进行交易时才能有所体现，在国家独资所有时无法体现。
那么，国家角色转换的问题实质是一个资本交接问题。资本交接与资本转让的本质区别在于资本转让是不同产权主体之间的交易行为，而资本交接是同一产权主体之间的责权利的划分，属于产权主体内部的安排。这次股份制改造与前几次有很大的不同，而且还带有“外包”的性质：把补充资本的责任外包给市场；把银行的监管问题外包给了较为成熟的境外监管当局；把对银行的经营盈利的压力外包给境外战略投资者。但这只是权宜之计，国有商业银行真正成为商业银行，还得从国有商业银行自身努力。我们关心的问题是，国家退出是不是国有商业银行改革的唯一解？答案是不一定的，国有商业银行改革的本意是真正市场化，实现政策性和商业性要求的分离。作为国有商业银行所有者的国家，承担着政治稳定和经济发展的双重职能，自然会影响到国有商业银行的经营行为。显而易见，对于所有者层面的国家不可能将之一分为二。既然所有者层面不可分，那么国有商业银行改革除了国家退出之外，还可以将国家的经济职能交接，委托特定机构（如汇金公司）来行使对国有商业银行的管理职责，也是一条可行的路径。所以，对于国有商业银行资本结构改革而言，重要的是国家（政府）双重角色的分离，而不是简单的国家退出。
四、解读国家绝对控股
对于国有商业银行股份制改革后的股权结构安排曾有不少争论。多数观点认为，必须保证国家控股，理由是中国目前资金仍然是相对稀缺的资源，国家保持对这种资源的控制有利于资源优化配置和金融稳定，有利于国家金融安全。也有一部分学者持不赞成的观点，认为过分强调国家控股以及国家控制资金会导致财政主导型的资源配置体制和行政干预的复归。温家宝总理在2006年两会答记者问提出“在把握商业银行改革的过程中，我们坚持两条原则：第一条就是国家绝对控股，从而保持对经济命脉的控制权，防范金融风险。第二条就是加强对改革全过程的管理，完善内控机制和监管体系，防止国有资产流失。”由于决策层对于国家控股的问题做出定论，反对的声音变得微弱。其实，问题关键是如何理解国家控股。
我们应注意区分国家绝对控股、国家直接控股、国家自己控股之间的联系和区别。国家绝对控股主要体现在控制力上，而不是简单的控股的数量和比例，国家控股不等于国家直接控股或者国家自己控股。在国有商业银行的股权结构中，国家的控制力体现在四层结构：国家自己直接持股、通过国有法人机构间接国家持股、其他持股主体中的国有成分、国家经济政策影响。国家绝对控股是一个集合控制的概念，而不是单一的数量比例关系。从这个视角我们回头再看关于国家控股的争论上国家直接持股比例并不是一个刻板的数字，有人认为2/3，有人认为51%，关键是国家集合控制力，正如当年争论公有制到底应该占多大比例问题一样。国家改革国有银行的主要动力是把它办成真正按照市场机制运营的商业银行，其宗旨是增强国有商业银行的盈利性和竞争能力。因过分担忧国家的金融安全而控制银行的全部股权，既不利于银行的改革发展，也不利于实质上的金融安全。
我们作上述区分不是在概念上的咬文嚼字 ，国家集合控制能力的提出对国有商业银行股份制改造后的继续改革有直接启示意义。只要保证对国有商业银行拥有集合控制力，实际上国家掌握了国有商业银行的绝对控制权，不一定需要形式上规定国家到底直接持有多少股份，这样国家绝对控股也有多种实现方式和多种渠道。比如将国家直接控制的股权直接交接给国家资本管理公司（如汇金公司），或者由多个国有法人机构持股，或者由多个国有法人组成的组织持有等。通过国有资本管理权限的交接，既保持了国家的绝对控制力，也使国家政策性职能和对国有商业银行的管理职能分离。汇金所起到的一个重要的作用是把产权明晰了。某种意义上说，汇金是国有商业银行公司治理机制最主要的源头。汇金作为一个投资公司，开始走专业化的道路，以真正的所有者和投资者，以商业的市场的理念来进行对国有资本的管理。
资本结构是公司治理权利的基本载体，资本占有的多少决定着在公司治理中所拥有的控制权的多少。由于国家的双重角色和国有产权不可分割性的特质，决定了国家独资前提下很难建立起现代意义公司治理结构。公司治理结构首先是个体化、人格化清晰产权的结果，而重构个体化、人格化清晰产权必然要求调整资本结构。以资本结构调整为核心的后股改时期改革本身便集中表现为对控制权的划分与争夺。国家通过资本交接方式，让国家资本公司代位行使所有者职责，克服了所有者缺位。通过市场化方式管理国有资本，也就意味着资本结构的调整必然通过产权交易方式。产权经济学的一个基本观点是，只要产权是可交易的，那么不管产权初始边界如何，都可以通过产权交易使资源配置达到有效的状态。可见，产权的可交易性是保证资本结构调整效率的关键。目前我国国有商业银行面对的是单一国有产权结构，这种产权结构的特征是产权具有不可交易性，产权交易的实现和交易规则的形成，必须前提是实现资本结构多元化。国有商业银行通过股改上市，初步打破了资本结构独资化状况，意味着产权交易的启动。可以预见，多样化资本竞争和并购重组离国有商业银行并不遥远。
作者简介：
李纪建西安交通大学金融发展研究所
吴旭上海财经大学法学院
关键词：银行改革 治理结构 资本结构 产权多元化
中图分类号：F830.49文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)02-037-03
无论从理论还是从实践上看，资本结构都是公司治理结构最重要的一个方面，公司治理结构机制的有效性在很大程度上取决于资本结构。资本结构是公司行为的根本出发点。显然目前阶段的国有商业银行改革一味强调公司治理结构，而忽视了资本结构，很难判断这是决策层无意的疏漏还是一个刻意的安排。因为经济学理论上，二者之间的内在联系是如此紧密，但是从另外一个角度分析，决策层不提资本结构，并不意味着国有商业银行的资本结构不重要，而可能是资本结构改革太棘手太复杂，或者也许在等待一个更恰当的时机。
一、资本结构决定公司治理行为
正如科斯所说，给定交易费用为正，权利结构决定着资源的配置效率。国有商业银行是否会真正进入市场和是否真正拥有业务选择的自由，这并不只取决于政府部门的意愿和安排，而是由一个适宜的资本结构来决定的。
现代企业理论的研究证明，资本结构在以下三个方面发挥作用：一是资本结构通过影响经营者的积极性影响企业的实际市场价值；二是资本结构通过向投资者传递企业内部信息影响企业的市场价值；三是资本结构影响着企业的治理结构即所有权的安排。资本结构的选择非常重要，它直接决定控制权在股东和债权人之间进行分配。一般来说，股东是企业处于正常运行状态时的所有者，债权人是企业处于破产状态时的所有者。控制权在股东与债权人之间的转化点也就是企业的破产点，从这个意义上讲，企业资本结构的选择直接影响到企业控制权选择。控制权在股东和债权人之间的分配对经营者的行为有重要的影响。股东控制方式主要有两种：一种是通过董事会选择、监督经营者的直接控制，即所谓的“用手投票”的控制；一种是通过资本市场上股票的买卖、企业兼并重组的间接控制，即所谓的“用脚投票”。选择“用手投票”或者是“用脚投票”取决于资本结构和资本市场的发育程度。国有商业银行上市后，对公司治理结构是一个较大的促进，因为上市以后全部处于市场监督下，投资者“用脚投票”的机制发挥作用。
在国家垄断金融的条件下，国家没有动力也没有必要向国有商业银行补充资本金，所以此时国有商业银行的资本结构是无关紧要的。一旦垄断均衡被打破即外生变量的作用力足以冲破垄断均衡状态，国家就必须为应付外生变量的冲击而做出反应。在WTO外资银行进入和股权多元化的外在冲击下，国有商业银行必须调整资本结构才能从容应对市场和变化了的环境。
二、股改上市为资本结构优化奠定基础
国有商业银行改革采取的上市策略，体现了战略上的一种大智慧。因为在目前政治、经济、法律的背景下，完全依靠政府来解决庞大的国有商业银行的问题，力量显然不足。现在的策略相当于把政府应当做又难以做到的事情交给国内外的资本市场，把监管问题外包给海外监管当局。
首先，通过上市的股权溢价，间接地实现了补充资本的目的。上市银行迫于股东的压力、透明度的压力、会计准则的压力，一般倾向于贷款行为更为审慎，会减少不良资产。实际上，国有银行上市不只是对所有者、管理者和董事有约束，对各级政府也是约束。
其次，上市后外部监管和投资压力增加，使银行的经营行为有了更严厉约束。比如对资本充足率的监管、对高级管理人任职资格的监管、对市场准入的监管等等。海外监管更为严格，而且这样就变成了两个监管当局，一个银行监管当局和一个证券监管当局。国有商业银行上市后，面临投资者的压力、股票价格对业绩的压力，以及媒体对上市银行的关注。这种来自市场的压力比原来单一的政府压力有效得多。
第三，上市有助于产权明晰。上市过程中，中行、建行的各种资产的产权界定都会明确，不留下法律瑕疵。上市以后，股票价格、年报、季报，所有重要信息都要向投资者披露，保持公开性和公正性。
从国有企业改革的经验和教训看，资本结构的调整和优化是必然要经历的阵痛。商业银行的改革显然要比国有企业的进程要慢，从1992年国有企业开始上市至今已近15年，但国有企业的问题依然未得到彻底解决。因为国有企业重上市而轻资本结构优化，虽然也建立了完备的股东大会、董事会、监事会，后来又引进了独立董事，但是公司治理的效果并不理想。现代企业制度的重要特征是资本结构的多元化、资本积累的社会化、资本形成的市场化，其中资本结构多元化是基础。2005-2006年先后启动了以国有股减持和全流通为特征的“股权分置”的改革，实际标志着以公司治理结构为中心向以资本结构为中心的改革思路的回归。国有商业银行上市，应当及时吸收国有企业改革的经验教训，不能再重走国有企业的老路，应在初始阶段就将资本结构的改革放在重要位置，以此来推动公司治理结构的完善。
三、资本交接和国家角色转换
国有商业银行的资本结构呈现出以国家信誉担保之下大量吸收居民储蓄替代真实资本注入的特殊情形，由此决定国有银行资本结构调整的核心问题是如何用真实资本替换国家的“担保性注资”。因此，国有商业银行面临着“国家角色转换”的问题。国家退出必须有两个前提：一是国家补充资本金，使国家退出时国有商业银行具备市场竞争的初始条件。二是国家信誉担保的转换，使国有商业银行的国家救助转为市场救助。这样，国有商业银行改革面临“国家退出悖论”。如果我们设计一种机制，比如存款保险制度，来替代国家信誉担保作用，那么就剩下真实资本金补充问题。
我们注意到，这次股份制改造顺利地解决了资本金问题，至少在静态上资本充足率达标，银监会还要求在任何时点上不得低于8%。非常巧妙的是，通过股改上市的资本溢价，国有商业银行的附属资本也得到了大幅度提高。为什么国有商业银行的股本出现大幅度溢价？除了中国金融市场的成长性之外，还因为控制权溢价和资产的看涨期权性质，公司财务理论认为，控制权比一般股权具有更有效的投票权和决策性，因此控制权的价格比单个一般股权拥有更高价格。对于国有商业银行，即使巨额不良资产使之资不抵债，但将来有回收和变好的可能，所以不良资产具有期权性质。这两方面的溢价只有在进行交易时才能有所体现，在国家独资所有时无法体现。
那么，国家角色转换的问题实质是一个资本交接问题。资本交接与资本转让的本质区别在于资本转让是不同产权主体之间的交易行为，而资本交接是同一产权主体之间的责权利的划分，属于产权主体内部的安排。这次股份制改造与前几次有很大的不同，而且还带有“外包”的性质：把补充资本的责任外包给市场；把银行的监管问题外包给了较为成熟的境外监管当局；把对银行的经营盈利的压力外包给境外战略投资者。但这只是权宜之计，国有商业银行真正成为商业银行，还得从国有商业银行自身努力。我们关心的问题是，国家退出是不是国有商业银行改革的唯一解？答案是不一定的，国有商业银行改革的本意是真正市场化，实现政策性和商业性要求的分离。作为国有商业银行所有者的国家，承担着政治稳定和经济发展的双重职能，自然会影响到国有商业银行的经营行为。显而易见，对于所有者层面的国家不可能将之一分为二。既然所有者层面不可分，那么国有商业银行改革除了国家退出之外，还可以将国家的经济职能交接，委托特定机构（如汇金公司）来行使对国有商业银行的管理职责，也是一条可行的路径。所以，对于国有商业银行资本结构改革而言，重要的是国家（政府）双重角色的分离，而不是简单的国家退出。
四、解读国家绝对控股
对于国有商业银行股份制改革后的股权结构安排曾有不少争论。多数观点认为，必须保证国家控股，理由是中国目前资金仍然是相对稀缺的资源，国家保持对这种资源的控制有利于资源优化配置和金融稳定，有利于国家金融安全。也有一部分学者持不赞成的观点，认为过分强调国家控股以及国家控制资金会导致财政主导型的资源配置体制和行政干预的复归。温家宝总理在2006年两会答记者问提出“在把握商业银行改革的过程中，我们坚持两条原则：第一条就是国家绝对控股，从而保持对经济命脉的控制权，防范金融风险。第二条就是加强对改革全过程的管理，完善内控机制和监管体系，防止国有资产流失。”由于决策层对于国家控股的问题做出定论，反对的声音变得微弱。其实，问题关键是如何理解国家控股。
我们应注意区分国家绝对控股、国家直接控股、国家自己控股之间的联系和区别。国家绝对控股主要体现在控制力上，而不是简单的控股的数量和比例，国家控股不等于国家直接控股或者国家自己控股。在国有商业银行的股权结构中，国家的控制力体现在四层结构：国家自己直接持股、通过国有法人机构间接国家持股、其他持股主体中的国有成分、国家经济政策影响。国家绝对控股是一个集合控制的概念，而不是单一的数量比例关系。从这个视角我们回头再看关于国家控股的争论上国家直接持股比例并不是一个刻板的数字，有人认为2/3，有人认为51%，关键是国家集合控制力，正如当年争论公有制到底应该占多大比例问题一样。国家改革国有银行的主要动力是把它办成真正按照市场机制运营的商业银行，其宗旨是增强国有商业银行的盈利性和竞争能力。因过分担忧国家的金融安全而控制银行的全部股权，既不利于银行的改革发展，也不利于实质上的金融安全。
我们作上述区分不是在概念上的咬文嚼字 ，国家集合控制能力的提出对国有商业银行股份制改造后的继续改革有直接启示意义。只要保证对国有商业银行拥有集合控制力，实际上国家掌握了国有商业银行的绝对控制权，不一定需要形式上规定国家到底直接持有多少股份，这样国家绝对控股也有多种实现方式和多种渠道。比如将国家直接控制的股权直接交接给国家资本管理公司（如汇金公司），或者由多个国有法人机构持股，或者由多个国有法人组成的组织持有等。通过国有资本管理权限的交接，既保持了国家的绝对控制力，也使国家政策性职能和对国有商业银行的管理职能分离。汇金所起到的一个重要的作用是把产权明晰了。某种意义上说，汇金是国有商业银行公司治理机制最主要的源头。汇金作为一个投资公司，开始走专业化的道路，以真正的所有者和投资者，以商业的市场的理念来进行对国有资本的管理。
资本结构是公司治理权利的基本载体，资本占有的多少决定着在公司治理中所拥有的控制权的多少。由于国家的双重角色和国有产权不可分割性的特质，决定了国家独资前提下很难建立起现代意义公司治理结构。公司治理结构首先是个体化、人格化清晰产权的结果，而重构个体化、人格化清晰产权必然要求调整资本结构。以资本结构调整为核心的后股改时期改革本身便集中表现为对控制权的划分与争夺。国家通过资本交接方式，让国家资本公司代位行使所有者职责，克服了所有者缺位。通过市场化方式管理国有资本，也就意味着资本结构的调整必然通过产权交易方式。产权经济学的一个基本观点是，只要产权是可交易的，那么不管产权初始边界如何，都可以通过产权交易使资源配置达到有效的状态。可见，产权的可交易性是保证资本结构调整效率的关键。目前我国国有商业银行面对的是单一国有产权结构，这种产权结构的特征是产权具有不可交易性，产权交易的实现和交易规则的形成，必须前提是实现资本结构多元化。国有商业银行通过股改上市，初步打破了资本结构独资化状况，意味着产权交易的启动。可以预见，多样化资本竞争和并购重组离国有商业银行并不遥远。
作者简介：
李纪建西安交通大学金融发展研究所
吴旭上海财经大学法学院