党的十八届三中全会掀开了改革新篇章，而金融领域的改革倍受关注。那么，金融改革的重点是什么？如何才能让金融改革和创新发挥最大的作用？应该怎样在金融创新和风险管理上取舍和平衡？等等，诸多问题亟待进一步厘清。
　　近20年来，中国的金融领域随着经济的突飞猛进和改革开放，取得了长足发展。以银行为主的金融业有效地把高储蓄转化为高投资，为中国的高增长提供了充分的融资。以国际上通用的衡量金融深化程度的指标来看，中国的广义货币占国内生产总值的比重在过去20年里提高了一倍，到去年已经接近190%（图1）。银行系统经历了上世纪90年代末以来的剥离坏账、改制重组，最终陆续上市，在全球金融危机之后，资产迅猛扩张，在金融行业继续占据主导地位。
　　但同时我们也应该清醒地认识到，中国的金融体系在经营模式和风险管理上都还存在较大问题；银行业比重大、直接融资比重小（图2）；债券市场发展滞后，金融市场不够成熟；中小企业和民营企业融资难、 融资贵；在资本账户相对封闭的情况下，利率和汇率受管制、市场化程度不足，影响资本配置效率。另外，近年来各种“影子银行”业务发展迅速，其风险的积累也令人担忧（图3）。

把握改革突破点

　　针对金融领域存在的问题，改革的思路基本上可以总结为金融“四化”，即“金融自由化、利率市场化、人民币国际化、监管底线化”。
　　在金融自由化方面，围绕发展多层次、多渠道的融资结构，一是要鼓励发展小银行、民营银行，以更好地为民营企业、中小企业和农村地区提供金融服务；二是鼓励金融创新，扩大资产证券化试点范围，并加快发展债券和信用市场，加快发展消费信贷市场；三是推进新股发行等各项资本市场改革。
　　在利率市场化方面，存款利率的上限是最后也是最具挑战的一步。十年来，虽然货币市场、债券市场的利率已经逐步市场化，然而存、贷款利率是经济中最重要的资金价格，一直受到严格管制。最近，贷款利率下限已经取消，央行也开始试行大行定价的“贷款基础利率”，以期在不远的将来可以取代政府定价的“基准贷款利率”。

　　未来两三年，估计政府和央行将从同业大额存单入手，逐步放宽存款利率的控制。通过理财产品的发展，事实上存款利率已经悄悄开始了市场化的进程，并且开始对银行业发展产生影响。与此同时，预计存款保险制度也将较快推出。

　　人民币国际化及资本账户开放已经成为政府金融改革的一个重要政策目标。未来的改革可能包括进一步扩大人民币的跨境使用，放松国内实体在海外融资的限制，放宽国内企业和居民对外投资的渠道，增加QFII和人民币QFII额度，金融行业进一步对外开放等。
　　在监管方面，全球金融危机之后，宏观审慎监管成为关键词。政府对监管的思路似乎是以防范金融风险为主，在具体操作上避免妨碍金融创新。在金融行业创新日益增加、跨业经营迅速发展的今天，如何有效监管、防范金融风险是一个很大的挑战。未来的任务包括加强银行风险管理、细化流动性监管指标、建立健全退出机制和存款保险制度等。
　　从理论上来说，上述改革可以促进资本市场的发展和直接融资比例的提高；有助于企业和地方政府找到新的融资渠道并降低融资成本，这也意味着未来两年内经济体系可能找到进一步提高杠杆率的新方式，从而促进投资和经济增长；引入更多的竞争，促使银行提高风险定价能力和服务水平、创新金融产品、提高资金配置效率；缓解民营企业和中小企业融资难的问题；提高居民储蓄的回报率、刺激消费；资本账户的进一步开放，可以使国内企业能够通过国内外两个融资渠道，避开国内政策限制和体制束缚，而国内银行和企业也能利用海外投资机会，获得更高回报。
　　当然，放松金融管制在增加融资渠道的同时也有可能催生信贷泡沫，尤其是当公司治理和地方政府预算约束方面的改革进展缓慢的情况下；利率市场化也可能在竞争加剧的情况下，促使银行追逐高风险而隐蔽信贷活动，从而增加金融风险；进一步开放资本账户也可能带来资本流动的大幅波动，或者因资金流入助长信贷泡沫，因流出而推高国内资金成本，干扰国内货币政策的执行，并威胁国内金融系统稳定。

把握改革顺序

　　要想让金融改革和创新发挥理想的作用，在支持实体经济增长、提高资本配置效率的同时又能防止信贷泡沫和金融风险，同时需要其他领域改革的配合，需要把握好各项金融改革的合理顺序、并稳妥推进，也需要加强金融监管并确立合理的宏观政策目标。
　　总体而言，影响或者制约金融改革发挥理想作用的因素主要有以下几个方面。从宏观来说，政府对经济的影响广泛，对经济增长的偏好往往会干扰金融行业市场化发展的趋势。如果政府的首要目标是“保增长”，那么金融行业就会被要求提供足够的信贷支持，这就会影响金融机构的自主能力，弱化银行对风险管理的考量。而金融行业反过来也会有理由要求政府为日后的坏账埋单。
　　宏观层面流动性的多寡，也就是货币政策的松紧度的把握尤为重要。从欧美和新兴市场的经验教训来看，金融改革和金融自由化过程中极易出现信贷膨胀甚至信贷泡沫。因此，在以放松金融管制和利率市场化为中心的金融改革过程中，一定要把握好宏观流动性的总闸门，不能因为是“市场行为”而任凭信贷过快膨胀。
　　经济中微观主体的行为对金融改革的效果至关重要。经济生活中，国有企业和地方政府（及其各种融资平台）占据着重要地位，而中央或地方政府也基本上是银行和其他金融机构最大的股东。如果国企的公司治理没有根本改善，过剩的产能和亏损的企业继续得到政府支持，如果地方政府的预算约束没有硬化，那么金融改革之后，借贷方可能对市场信号并不那么敏感，而银行也会继续偏好于贷款给大企业和政府项目。
　　与此同时，如果银行本身的独立性不加强，政府对所有银行的隐性兜底将引发相当大的“道德风险”，可能导致银行在竞争加剧的情况下参与风险更高的业务活动。在这种背景下，金融自由化、融资渠道多元化可能会给金融行业带来更大的系统性风险，而不是成为分散风险的方式。
　　值得强调的是，其他改革的配合和金融改革本身的顺序至关重要。如果没有银行公司治理、国企改革、地方政府财政改革的配套，金融领域的改革本身难以实现理想的效果。另外，金融领域的各项改革也应遵循一个稳妥的顺序，建议先增大汇率弹性，同时完善货币政策框架，完善监管，建立危机应对机制，发展金融市场。
　　在有了强大的审慎监管体系后，可以彻底放开利率。而资本账户的完全可兑换，也就是短期资本流动的自由化，应该放到最后放开；其前提是国内金融机构已经在市场化环境中运营，其实力足够强健，经验足够丰富，能够拥有充足的工具来抵抗外汇流动大幅波动产生的冲击。