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一年以来，央行选择用两种利率打破“三元悖论”这一货币政策调整策略，各类债券在这一策略下的受益程度完全不同，可谓有金银铜铁之分。
中国有两个利率体系，分别是法定利率体系和市场利率体系。从作用上看，法定利率体系主要在抑制固定投资、稳定通货膨胀预期方面起作用，对热钱流入的影响不大（追求法定利率意味着不可变现，没有流动性，不是热钱所能接受的）。相反，市场利率体系对外汇流入有一定作用，但对固定投资基本没有影响（中国的直接融资体系不发达）。正是因为这两种利率相对的独立性，由此产生了两种利率之间一定的自由度：即央行一方面可以不断提高法定利率以实现对偏热宏观经济的抑制，而另一方面又可以努力压制市场利率的上升幅度以抑制热钱参与货币市场套利——这就是央行最近一年来采取的货币政策调整策略。
银行间债券可分为固定债和浮动债两大类，而浮动债又可分为盯1年浮动债、盯SHIBOR浮动债、盯7天浮动债三类。由于央行选择了用两种利率打破“三元悖论”这一货币政策调整策略，各类债券的受益程度完全不一。
盯1年浮动债——金。
法定利率的市场化调整使盯1年存款利率的浮动债受益程度最大。因为每加息一次，法定利率上升27bp，盯一年浮动债的基准也直接提高27bp。而每加息一次，市场利率提高的幅度远小于法定利率提高的27bp（央行通过压制央票利率上升幅度实现对市场利率上升幅度的压制）。因此在加息冲击下，盯1年浮动债的收益率比固定债收益率提高的速度更快。即加息冲击下，固定债的收益率尽管有提高，但每次提高的幅度都将远小于盯1年浮动债。最近两次加息的经验显示，盯1年浮动债收益率每次都提高了27bp，而同期限的固定债收益率不过提高了8～10bp左右。
以目前二级市场同期限的盯1年浮动债与固定债的市场收益率来算，只要还有1次加息，同期限的盯1年浮动债收益率将只比受加息冲击后的固定债低5～8bp左右；如果还有两次加息，盯1年浮动债的收益率将全面超越固定债，成为全市场收益率最高的品种。此类债券在当前的货币政策调整策略下最为受益，属于“金”的级别。
有鉴于通货膨胀的预期短期内得不到缓解，实体经济又有相当强劲的表现（最近钢铁、煤炭等上游指标性工业行业的产品价格纷纷上涨），资产的泡沫化愈演愈烈，笔者认为，未来3～6个月内，应至少有2次加息。
固定债——银。
市场利率受到非市场化的压制使持有固定债的风险降低，这意味着固定债一方面有较高的绝对收益，另一方面持有风险在降低。市场利率是央行的另一个自由度，由于要尽量保持中美利差，央行很难大幅度提高市场利率。公开市场操作回收流动性的功能基本丧失（商业银行拒绝在低利率水平上大规模认购央票），正体现了央行刻意压制市场利率的苦心。最近的两次加息，尽管一年期存款利率上升的幅度是每次27bp，但央票利率上升的幅度每次差不多在10bp左右，这导致加息后市场收益率曲线的整体上调幅度也比较小，在10bp以内。
所以，即便未来3～6个月多次加息，但由于央行有努力压制市场利率曲线快速上升的态度，今后的每次加息，相信央票利率的上升幅度会越来越小，从而市场利率曲线上调的幅度也将越来越小。这对固定债来说，意味着收益率上涨的空间被一定程度地封住，估计在20～30bp以内。因为央行对市场利率的压制，固定债逐渐体现出价格下跌空间有限的特征。
不过，就目前对市场来说，由于通货膨胀的预期、宏观经济的强劲，特别国债的不明确，资产泡沫化严重，固定债的挖掘时机尚未成熟，还需要时间等待。
盯SHIBOR浮动债——铜。
央行倚重的非公开市场操作策略和扭曲的SHIBOR报价带来明显的套利价值，盯SHIBOR债也是受益者。盯SHIBOR债的魅力在于：目前的SHIBOR报价有严重的扭曲，太高；每加息一次，3个月SHIBOR的报价还会提高10bp左右；银行间回购利率R007的波动性在大幅度降低，为“回购-养券”套利机制创造了非常好的条件。
由于必须压制市场利率，央行越来越倚重非公开市场操作（定向央票工具和准备金率工具）来回收流动性，货币市场本是一周两次的出清（每周二和周四公开市场操作），却因为现在操作无力，演变成大约一个月出清一次，这导致银行间市场的流动性长期处于比较宽松的状态，R007大幅波动的概率在急剧下降，尤其是7月份后特别明显。
当前，银行间市场的R007利率与3个月SHIBOR利率利差高达85bp以上，短期利率竟然有如此大的利率差距，通常意味着两个利率品种有很大的套利空间，因此明显是不合理的。再考虑到SHIBOR债的利差补偿，以银行间的7天回购套养SHIBOR债确实有不错的收益。
利之所在，通常即弊之所在。正因为3个月SHIBOR报价的虚高，这一扭曲未来必然会逐渐恢复正常。而SHIBOR报价逐渐走向正常的过程，就是银行间R007与3个月SHIBOR利率接近，套利价值消失，盯SHIBOR债套利收益率下降的过程。再考虑到对加息的受益性远弱于盯1年浮动债，因而其相对价值比盯1年的浮动债要逊色得多。
盯7天浮动债——铁。
尽管有回购套利价值，但无法明显受益于加息带来的市场各类债券收益率的整体提升，盯7天浮动债只能排列于“铁”。盯7天浮动债也是“回购-养券”套利的主力品种，只要R007利率不出现很大的波动，这类债券的定息日就不会“不幸”地踩在回购利率的低点，而养券时也不会“不巧”地遇到回购利率高点。所以，因为回购套利价值的存在，盯7天浮动债亦是有价值的。
不过，从套利空间上来看，盯7天浮动债小于盯SHIBOR债。从受益加息的程度来看，货币市场的月度出清制度使7天回购利率难以在加息中获得系统性的提升，故其绝对收益率比上述各类债券也都要小。
（作者单位：第一创业证券固定收益部）
中国有两个利率体系，分别是法定利率体系和市场利率体系。从作用上看，法定利率体系主要在抑制固定投资、稳定通货膨胀预期方面起作用，对热钱流入的影响不大（追求法定利率意味着不可变现，没有流动性，不是热钱所能接受的）。相反，市场利率体系对外汇流入有一定作用，但对固定投资基本没有影响（中国的直接融资体系不发达）。正是因为这两种利率相对的独立性，由此产生了两种利率之间一定的自由度：即央行一方面可以不断提高法定利率以实现对偏热宏观经济的抑制，而另一方面又可以努力压制市场利率的上升幅度以抑制热钱参与货币市场套利——这就是央行最近一年来采取的货币政策调整策略。
银行间债券可分为固定债和浮动债两大类，而浮动债又可分为盯1年浮动债、盯SHIBOR浮动债、盯7天浮动债三类。由于央行选择了用两种利率打破“三元悖论”这一货币政策调整策略，各类债券的受益程度完全不一。
盯1年浮动债——金。
法定利率的市场化调整使盯1年存款利率的浮动债受益程度最大。因为每加息一次，法定利率上升27bp，盯一年浮动债的基准也直接提高27bp。而每加息一次，市场利率提高的幅度远小于法定利率提高的27bp（央行通过压制央票利率上升幅度实现对市场利率上升幅度的压制）。因此在加息冲击下，盯1年浮动债的收益率比固定债收益率提高的速度更快。即加息冲击下，固定债的收益率尽管有提高，但每次提高的幅度都将远小于盯1年浮动债。最近两次加息的经验显示，盯1年浮动债收益率每次都提高了27bp，而同期限的固定债收益率不过提高了8～10bp左右。
以目前二级市场同期限的盯1年浮动债与固定债的市场收益率来算，只要还有1次加息，同期限的盯1年浮动债收益率将只比受加息冲击后的固定债低5～8bp左右；如果还有两次加息，盯1年浮动债的收益率将全面超越固定债，成为全市场收益率最高的品种。此类债券在当前的货币政策调整策略下最为受益，属于“金”的级别。
有鉴于通货膨胀的预期短期内得不到缓解，实体经济又有相当强劲的表现（最近钢铁、煤炭等上游指标性工业行业的产品价格纷纷上涨），资产的泡沫化愈演愈烈，笔者认为，未来3～6个月内，应至少有2次加息。
固定债——银。
市场利率受到非市场化的压制使持有固定债的风险降低，这意味着固定债一方面有较高的绝对收益，另一方面持有风险在降低。市场利率是央行的另一个自由度，由于要尽量保持中美利差，央行很难大幅度提高市场利率。公开市场操作回收流动性的功能基本丧失（商业银行拒绝在低利率水平上大规模认购央票），正体现了央行刻意压制市场利率的苦心。最近的两次加息，尽管一年期存款利率上升的幅度是每次27bp，但央票利率上升的幅度每次差不多在10bp左右，这导致加息后市场收益率曲线的整体上调幅度也比较小，在10bp以内。
所以，即便未来3～6个月多次加息，但由于央行有努力压制市场利率曲线快速上升的态度，今后的每次加息，相信央票利率的上升幅度会越来越小，从而市场利率曲线上调的幅度也将越来越小。这对固定债来说，意味着收益率上涨的空间被一定程度地封住，估计在20～30bp以内。因为央行对市场利率的压制，固定债逐渐体现出价格下跌空间有限的特征。
不过，就目前对市场来说，由于通货膨胀的预期、宏观经济的强劲，特别国债的不明确，资产泡沫化严重，固定债的挖掘时机尚未成熟，还需要时间等待。
盯SHIBOR浮动债——铜。
央行倚重的非公开市场操作策略和扭曲的SHIBOR报价带来明显的套利价值，盯SHIBOR债也是受益者。盯SHIBOR债的魅力在于：目前的SHIBOR报价有严重的扭曲，太高；每加息一次，3个月SHIBOR的报价还会提高10bp左右；银行间回购利率R007的波动性在大幅度降低，为“回购-养券”套利机制创造了非常好的条件。
由于必须压制市场利率，央行越来越倚重非公开市场操作（定向央票工具和准备金率工具）来回收流动性，货币市场本是一周两次的出清（每周二和周四公开市场操作），却因为现在操作无力，演变成大约一个月出清一次，这导致银行间市场的流动性长期处于比较宽松的状态，R007大幅波动的概率在急剧下降，尤其是7月份后特别明显。
当前，银行间市场的R007利率与3个月SHIBOR利率利差高达85bp以上，短期利率竟然有如此大的利率差距，通常意味着两个利率品种有很大的套利空间，因此明显是不合理的。再考虑到SHIBOR债的利差补偿，以银行间的7天回购套养SHIBOR债确实有不错的收益。
利之所在，通常即弊之所在。正因为3个月SHIBOR报价的虚高，这一扭曲未来必然会逐渐恢复正常。而SHIBOR报价逐渐走向正常的过程，就是银行间R007与3个月SHIBOR利率接近，套利价值消失，盯SHIBOR债套利收益率下降的过程。再考虑到对加息的受益性远弱于盯1年浮动债，因而其相对价值比盯1年的浮动债要逊色得多。
盯7天浮动债——铁。
尽管有回购套利价值，但无法明显受益于加息带来的市场各类债券收益率的整体提升，盯7天浮动债只能排列于“铁”。盯7天浮动债也是“回购-养券”套利的主力品种，只要R007利率不出现很大的波动，这类债券的定息日就不会“不幸”地踩在回购利率的低点，而养券时也不会“不巧”地遇到回购利率高点。所以，因为回购套利价值的存在，盯7天浮动债亦是有价值的。
不过，从套利空间上来看，盯7天浮动债小于盯SHIBOR债。从受益加息的程度来看，货币市场的月度出清制度使7天回购利率难以在加息中获得系统性的提升，故其绝对收益率比上述各类债券也都要小。
（作者单位：第一创业证券固定收益部）