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摘要：整体上市被认为是完善公司治理结构、减少关联交易、降低同业竞争、提高竞争力的举措。理论整体上市是充分利用资本市场、提升经营质量的重要方式。然而整体上市真的能提升企业价值吗?
关键词：整体上市；企业价值；剩余资产；关联交易
中图分类号：F22 文献标识码： 文章编号：1672-3198(2010)11-0022-01
1 整体上市的定义及提出的原因分析
整体上市是为解决我国独特的“分拆上市”问题而采取的一个重要解决方案，整体上市是指集团公司将其全部或者主要经营资产予以证券化，通过组合的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下。因此整体上市被认为是一种金融创新，是实现国有企业做大做强，深化国有企业改革的重大举措。
2 整体上市的进展
自2001年启动股权分置改革以来，中国股市的根本性顽疾正逐步消除，做大做强关系国计民生的中央企业整体上市开始提上日程。从2005年底国资委中央企业负责人工作会议上李荣融首次提出中央企业“整体上市”的概念起，到2006年底，国资委正式推出“中央企业重组路线图”，计划到2010年将155家中央企业缩减到100家，并进而缩减到80家、50家。实务界普遍认为整体上市的实践要早于概念的提出，2003年TCL集团以换股方式吸收合并TCL通讯被认为是第一个实现整体上市的案例，随后第一百货、宝钢股份等大型国有企业相继实现了集团公司主业或主营性资产的整体上市。未来两年左右时间，机械、汽车、电力、外贸行业中的中央企业以及军工企业中的民品业务有望主业资产整体或大部分上市。
3 理性看待整体上市
目前学术界比较统一的观点认为：整体上市可减少目前上市公司盛行的关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等顽疾。同时从宏观角度而言，在新时期，无论从国有经济的布局范围，还是从国有经济的活力和实力来看，都必须进一步增强国有经济的控制力，中央企业整体上市无疑是充分利用资本市场、提升经营质量的最重要方式。在目前股权激励、市值考核等背景下，中央企业大股东更有动力将优质资产注入上市公司，分享股价上涨带来的财富效应。因此理论上中央企业集团对旗下上市公司的资产注入或是整体上市将使公司业绩得到一次质的飞跃。
然而我们需要保持警觉的是：整体上市真的能提高公司治理水平吗?能提升企业价值吗?整体上市是一把“双刃剑”，在目前已经实现整体上市的公司我们已经发现了不和谐的音符；利用上市之机注人大量劣质资产，被吸收方的虚高评估价值，不等价的换股合并等等。在中国目前这个弱势有效的资本市场环境下，上市国有企业既有国家资本的耀眼光环，也有控股股东掏空的痕迹。通过下面的分析，我们发现整体上市的风险依然存在：第一、注入剩余资产的质量不高，导致盈利能力下降；第二，被吸收方的母公司评估增值虚高；第三，整体上市后，资产负债率普遍有所提高；第四，不能排除有的上市公司通过向大股东定向增发的方式将其劣质资产以次充好“包装”进上市公司；第五，上市公司资产与大股东资产关联关系如何，互补性强不强，如何整合等等也是整体上市面临的风险。
4 来自资本市场的经验数据分析
本节拟采取实证的方法，检验整体上市的业绩增长与大盘的同步比较及B系数风险情况，分别衡量整体上市所带来的收益和风险。
第一，对业绩的检验采取市值法，具体是以2007年年初市值作为基期，对整体上市公司的市值进行加权平均，模拟出一个整体上市指数，具体计算如下：
整体上市公司指数一∑(上市公司市值×权重比)／2007年年初市值
笔者共收集到66家有效整体上市公司的资料，分析发现：和同期上证指数相比，整体上市公司业绩的更具稳定性。根据模拟数据显示，上证指数的振幅在[-0.8，2]，而整体上市公司的模拟指数振幅在[-0.5，1]，由此可见整体上市公司在某种程度上起到了稳定器的作用，和大盘剧烈的震荡相比，其环比及同期比较大盘平滑的多，从而验证了整体上市的投机气氛远远弱于整体资本市场，价值投资凸显。
第二，对风险情况的评估采用加权β系数。对收集到66家整体上市公司自2007年1月起的β系数进行按月统计至最新的2009年2季度，然后按每家公司即期的市值占全部66家上市公司市值的权重进行分配，最后得出一个整体上市公司加权平均β值，具体计算如下：
整体上市公司加权β=∑(上市公司β×权重比)
我们发现，在公司业绩好于大盘的情况下，其风险也在增加，衡量风险的系数β值呈上升趋势，尽管在2008年大盘大幅下跌的时候，β值依然保持在高位运行。而在大盘回暖的背景下，其β值攀升的幅度更是惊人。数据显示：整体上市公司的β一直保持在1.0之上，即使在整体行情不景气的背景下，依然运行在0.9的位置，而2007年4季度更是达到近1.1的峰值。
关键词：整体上市；企业价值；剩余资产；关联交易
中图分类号：F22 文献标识码： 文章编号：1672-3198(2010)11-0022-01
1 整体上市的定义及提出的原因分析
整体上市是为解决我国独特的“分拆上市”问题而采取的一个重要解决方案，整体上市是指集团公司将其全部或者主要经营资产予以证券化，通过组合的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下。因此整体上市被认为是一种金融创新，是实现国有企业做大做强，深化国有企业改革的重大举措。
2 整体上市的进展
自2001年启动股权分置改革以来，中国股市的根本性顽疾正逐步消除，做大做强关系国计民生的中央企业整体上市开始提上日程。从2005年底国资委中央企业负责人工作会议上李荣融首次提出中央企业“整体上市”的概念起，到2006年底，国资委正式推出“中央企业重组路线图”，计划到2010年将155家中央企业缩减到100家，并进而缩减到80家、50家。实务界普遍认为整体上市的实践要早于概念的提出，2003年TCL集团以换股方式吸收合并TCL通讯被认为是第一个实现整体上市的案例，随后第一百货、宝钢股份等大型国有企业相继实现了集团公司主业或主营性资产的整体上市。未来两年左右时间，机械、汽车、电力、外贸行业中的中央企业以及军工企业中的民品业务有望主业资产整体或大部分上市。
3 理性看待整体上市
目前学术界比较统一的观点认为：整体上市可减少目前上市公司盛行的关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等顽疾。同时从宏观角度而言，在新时期，无论从国有经济的布局范围，还是从国有经济的活力和实力来看，都必须进一步增强国有经济的控制力，中央企业整体上市无疑是充分利用资本市场、提升经营质量的最重要方式。在目前股权激励、市值考核等背景下，中央企业大股东更有动力将优质资产注入上市公司，分享股价上涨带来的财富效应。因此理论上中央企业集团对旗下上市公司的资产注入或是整体上市将使公司业绩得到一次质的飞跃。
然而我们需要保持警觉的是：整体上市真的能提高公司治理水平吗?能提升企业价值吗?整体上市是一把“双刃剑”，在目前已经实现整体上市的公司我们已经发现了不和谐的音符；利用上市之机注人大量劣质资产，被吸收方的虚高评估价值，不等价的换股合并等等。在中国目前这个弱势有效的资本市场环境下，上市国有企业既有国家资本的耀眼光环，也有控股股东掏空的痕迹。通过下面的分析，我们发现整体上市的风险依然存在：第一、注入剩余资产的质量不高，导致盈利能力下降；第二，被吸收方的母公司评估增值虚高；第三，整体上市后，资产负债率普遍有所提高；第四，不能排除有的上市公司通过向大股东定向增发的方式将其劣质资产以次充好“包装”进上市公司；第五，上市公司资产与大股东资产关联关系如何，互补性强不强，如何整合等等也是整体上市面临的风险。
4 来自资本市场的经验数据分析
本节拟采取实证的方法，检验整体上市的业绩增长与大盘的同步比较及B系数风险情况，分别衡量整体上市所带来的收益和风险。
第一，对业绩的检验采取市值法，具体是以2007年年初市值作为基期，对整体上市公司的市值进行加权平均，模拟出一个整体上市指数，具体计算如下：
整体上市公司指数一∑(上市公司市值×权重比)／2007年年初市值
笔者共收集到66家有效整体上市公司的资料，分析发现：和同期上证指数相比，整体上市公司业绩的更具稳定性。根据模拟数据显示，上证指数的振幅在[-0.8，2]，而整体上市公司的模拟指数振幅在[-0.5，1]，由此可见整体上市公司在某种程度上起到了稳定器的作用，和大盘剧烈的震荡相比，其环比及同期比较大盘平滑的多，从而验证了整体上市的投机气氛远远弱于整体资本市场，价值投资凸显。
第二，对风险情况的评估采用加权β系数。对收集到66家整体上市公司自2007年1月起的β系数进行按月统计至最新的2009年2季度，然后按每家公司即期的市值占全部66家上市公司市值的权重进行分配，最后得出一个整体上市公司加权平均β值，具体计算如下：
整体上市公司加权β=∑(上市公司β×权重比)
我们发现，在公司业绩好于大盘的情况下，其风险也在增加，衡量风险的系数β值呈上升趋势，尽管在2008年大盘大幅下跌的时候，β值依然保持在高位运行。而在大盘回暖的背景下，其β值攀升的幅度更是惊人。数据显示：整体上市公司的β一直保持在1.0之上，即使在整体行情不景气的背景下，依然运行在0.9的位置，而2007年4季度更是达到近1.1的峰值。