论文部分内容阅读
股票价格对货币总需求产生影响，进一步影响货币政策制定。把股票价格因素纳入到货币需求函数当中，实证分析结果表明，股票价格对货币需求的影响显著为正，但是影响较小。随着我国股票市场的不断发展，股票价格将对货币政策的制定产生的作用越来越大，中央银行有必要将股票价格纳入货币政策规则的制定当中。
一、引言
根据传统的货币需求理论，货币需求主要考虑的商品和劳务交换需要，认为货币供给量与通货膨胀之间存在稳定函数关系，所以中央银行只要根据经济增长和物价水平就可以调控
货币供给量，从而实现货币政策目标。但是，自从20世纪80年代以来，随着金融自由化盛行，经济金融化和虚拟化程度不断提高，经济条件和环境发生了重大变化，货币的外延也不断得到拓展，货币的功能也发生了重大变化。最直接的表现为资本市场的快速发展和各类资产价格快速膨胀，各类金融资产的交易，包括股票、债券、基金、期货、期权、投机性的房地产交易远远超出了实体经济发生的交易量。货币需求和货币流通速度变得越来越不稳定，传统的货币数量理论已很难解释现阶段的货币需求变动和货币流通速度下降问题。基于通货膨胀和经济增长率可以预测并调控货币供给量的货币政策也受到挑战。所以，对货币需求和货币流通速度的研究，必须突破原有的分析框架，货币需求的外延必须把各类金融资产交易对货币需求考虑进来。
二、货币需求函数的演变
为了把握通货膨胀产生的过程，一个稳定的货币需求函数尤为重要，如果满足这一条件，则货币需求能够与实际经济相联系。基于货币的交易功能和价值储藏功能，早期的货币需求函数有交易型和收入型之分，即分别可以表达为费雪交易方程式和剑桥方程式，其中M代表货币数量，V代表货币流通速度，P代表交易商品价格,T代表商品交易量，Y代表名义收入。二者区别主要在于：费雪方程式从货币的交易功能来考虑货币需求问题，而剑桥方程式从货币的保有资产功能考虑货币需求问题，但是二者均没有考虑到金融资产交易对货币需求的影响。凯恩斯的货币需求理论继承和发扬了二者的货币需求函数方程，认为货币需求由两部分组成，即交易动机与预防动机的货币需求，投机动机的货币需求，其中第一部分主要考虑到的是商品和劳务的交易对货币需求的影响，与收入水平正相关；而第二部分的货币需求则考虑到金融资产交易对货币需求的影响，与利率负相关。所以，根据凯恩斯的观点，在货币供给一定的条件下，收入水平提高和较低利率会提高货币需求，降低了货币流通速度。托宾的资产组合理论发展了凯恩斯的投机动机理论，更加强调金融资产与货币的替代关系，即投资者预期资产价格上涨时，将减少货币需求而持有资产。弗里德曼作为现代货币主义的代表人物，既继承了传统货币数量理论的观点，也受到了凯恩斯观点的影响，认为货币需求受到恒久性收入、财富水平、货币预期收益率、固定收益的债券利率、非固定收益的证券利率、预期物价变动率等诸多因素的影响。早期弗里德曼的观点认为货币需求主要受到恒久性收入的影响，由于恒久性收入比现期收入的变化小得多，所以货币需求和货币流通速度是相对稳定的。
三、股票价格对货币需求的影响
关于股票的财富效应对货币需求和货币流通速度的影响，弗里德曼1988年作出了开创性贡献，指出货币持有量和资产组合配置相关。他通过对美国1961年1季度至1986年4季度数据得出股票价格和Ｍ２计算的货币流通速度之间存在显著的负相关；但是更长的早期年度数据并不支持这一关系。原因在于股票价格对货币流通速度的影响具有两面性，负相关反映了收入效应，即“股票价格的上涨名义财富的增加，从而具有更高的财富收入比例，也意味着更高的货币收入比例或者更低的货币流通速度”。弗里德曼（1988）对于负相关的进一步解释为更高的股票价格提高了股票的交易量，吸收了更多的货币从而降低了货币流通速度。而正相关关系体现出替代效用，即“真实的股票价格越高，作为资产组合的证券的吸引力越大”。
根据以上分析和弗里德曼的主要观点，股票价格能够影响货币需求，主要表现为四个方面：（1）股票价格的收入效应，即股票价格上升本身意味着财富的上升和收入水平的提升，从而间接地增加了货币需求。关于股市的财富效应问题，Ludvigson，Steindel（1999）对美国的股市研究得出的结论为，美国的股市存在财富效应，即股票市场的发展确实增加了市场消费需求，而消费的增加又增加了对货币的需求。（2）股票价格的交易需求效应，即股票价格的上升会吸引大量资金流入到股票市场，股票交易量随之扩张，所以会增加货币的交易性需求。（３）资产组合效应，股价的不断上升意味相对安全性资产而言，其风险性不断提高，在风险偏好程度不变的假设下，这种相对风险水平的变化将导致投资者不断调整资产组合比例，即增加相对安全资产比例而降低风险资产的比例。所以，股价的进一步上涨的资产组合效应将增加对安全性资产的比重，从而增加货币需求。（４）股票价格的替代效应，即在更高的股票价格下，持有股票比持有货币更加具有吸引力，会对货币资产产生替代作用，尤其会使得居民的储蓄存款向股市转移，降低了货币需求。
四、我国股票价格对货币需求影响的实证检验
根据以上分析，把股票价格加入到货币需求函数当中，得到扩展的货币需求函数方程。
上述方程中，由于考虑到股票等金融资产对货币需求的影响主要对广义货币的影响更加直接，如股票交易的客户保证金直接纳入到广义货币M2，所以货币供给量取广义货币M2的名义值,为名义，为股票价格指数，取上证指数为代理变量，为常数项。为了消除物价因素的影响，上述变量均扣除了物价因素的影响而取其实际值，并且均取其对数值。对上述方程的回归结果为：
1nMt =-0.634+1.2501nYt +0.0851nSPt
（-4.189***）（53.959***）（3.305***）
从回归结果来看，调整后的R2=0.989，拟合优度较高,各系数均在1%的水平下显著，对因变量具有显著解释力。从系数值来看，股票价格对货币需求的影响为正，说明股票的替代效应对货币需求的影响小于收入效应、交易需求效应和资产组合效应。但是，股票价格对货币需求影响较小，可能与我国股票市场规模和融资体系有关。相对发达国家来说，我国主要实行的是以银行为主的间接融资体系，证券市场的规模有限，而且证券市场和银行业市场实行的是分业经营的方式，所以制约了银行系统对货币供给派生机制所发挥作用。但是，随着我国股票市场规模的扩大，其对货币需求的影响以及对货币政策的制定产生的影响将越来越大，中央银行有必要将股票价格纳入到货币政策的制定当中。
（基金项目：湖南省教育厅科学研究项目，项目号，09C1120）的阶段性成果）
（湖南大众传媒学院传媒管理系）
一、引言
根据传统的货币需求理论，货币需求主要考虑的商品和劳务交换需要，认为货币供给量与通货膨胀之间存在稳定函数关系，所以中央银行只要根据经济增长和物价水平就可以调控
货币供给量，从而实现货币政策目标。但是，自从20世纪80年代以来，随着金融自由化盛行，经济金融化和虚拟化程度不断提高，经济条件和环境发生了重大变化，货币的外延也不断得到拓展，货币的功能也发生了重大变化。最直接的表现为资本市场的快速发展和各类资产价格快速膨胀，各类金融资产的交易，包括股票、债券、基金、期货、期权、投机性的房地产交易远远超出了实体经济发生的交易量。货币需求和货币流通速度变得越来越不稳定，传统的货币数量理论已很难解释现阶段的货币需求变动和货币流通速度下降问题。基于通货膨胀和经济增长率可以预测并调控货币供给量的货币政策也受到挑战。所以，对货币需求和货币流通速度的研究，必须突破原有的分析框架，货币需求的外延必须把各类金融资产交易对货币需求考虑进来。
二、货币需求函数的演变
为了把握通货膨胀产生的过程，一个稳定的货币需求函数尤为重要，如果满足这一条件，则货币需求能够与实际经济相联系。基于货币的交易功能和价值储藏功能，早期的货币需求函数有交易型和收入型之分，即分别可以表达为费雪交易方程式和剑桥方程式，其中M代表货币数量，V代表货币流通速度，P代表交易商品价格,T代表商品交易量，Y代表名义收入。二者区别主要在于：费雪方程式从货币的交易功能来考虑货币需求问题，而剑桥方程式从货币的保有资产功能考虑货币需求问题，但是二者均没有考虑到金融资产交易对货币需求的影响。凯恩斯的货币需求理论继承和发扬了二者的货币需求函数方程，认为货币需求由两部分组成，即交易动机与预防动机的货币需求，投机动机的货币需求，其中第一部分主要考虑到的是商品和劳务的交易对货币需求的影响，与收入水平正相关；而第二部分的货币需求则考虑到金融资产交易对货币需求的影响，与利率负相关。所以，根据凯恩斯的观点，在货币供给一定的条件下，收入水平提高和较低利率会提高货币需求，降低了货币流通速度。托宾的资产组合理论发展了凯恩斯的投机动机理论，更加强调金融资产与货币的替代关系，即投资者预期资产价格上涨时，将减少货币需求而持有资产。弗里德曼作为现代货币主义的代表人物，既继承了传统货币数量理论的观点，也受到了凯恩斯观点的影响，认为货币需求受到恒久性收入、财富水平、货币预期收益率、固定收益的债券利率、非固定收益的证券利率、预期物价变动率等诸多因素的影响。早期弗里德曼的观点认为货币需求主要受到恒久性收入的影响，由于恒久性收入比现期收入的变化小得多，所以货币需求和货币流通速度是相对稳定的。
三、股票价格对货币需求的影响
关于股票的财富效应对货币需求和货币流通速度的影响，弗里德曼1988年作出了开创性贡献，指出货币持有量和资产组合配置相关。他通过对美国1961年1季度至1986年4季度数据得出股票价格和Ｍ２计算的货币流通速度之间存在显著的负相关；但是更长的早期年度数据并不支持这一关系。原因在于股票价格对货币流通速度的影响具有两面性，负相关反映了收入效应，即“股票价格的上涨名义财富的增加，从而具有更高的财富收入比例，也意味着更高的货币收入比例或者更低的货币流通速度”。弗里德曼（1988）对于负相关的进一步解释为更高的股票价格提高了股票的交易量，吸收了更多的货币从而降低了货币流通速度。而正相关关系体现出替代效用，即“真实的股票价格越高，作为资产组合的证券的吸引力越大”。
根据以上分析和弗里德曼的主要观点，股票价格能够影响货币需求，主要表现为四个方面：（1）股票价格的收入效应，即股票价格上升本身意味着财富的上升和收入水平的提升，从而间接地增加了货币需求。关于股市的财富效应问题，Ludvigson，Steindel（1999）对美国的股市研究得出的结论为，美国的股市存在财富效应，即股票市场的发展确实增加了市场消费需求，而消费的增加又增加了对货币的需求。（2）股票价格的交易需求效应，即股票价格的上升会吸引大量资金流入到股票市场，股票交易量随之扩张，所以会增加货币的交易性需求。（３）资产组合效应，股价的不断上升意味相对安全性资产而言，其风险性不断提高，在风险偏好程度不变的假设下，这种相对风险水平的变化将导致投资者不断调整资产组合比例，即增加相对安全资产比例而降低风险资产的比例。所以，股价的进一步上涨的资产组合效应将增加对安全性资产的比重，从而增加货币需求。（４）股票价格的替代效应，即在更高的股票价格下，持有股票比持有货币更加具有吸引力，会对货币资产产生替代作用，尤其会使得居民的储蓄存款向股市转移，降低了货币需求。
四、我国股票价格对货币需求影响的实证检验
根据以上分析，把股票价格加入到货币需求函数当中，得到扩展的货币需求函数方程。
上述方程中，由于考虑到股票等金融资产对货币需求的影响主要对广义货币的影响更加直接，如股票交易的客户保证金直接纳入到广义货币M2，所以货币供给量取广义货币M2的名义值,为名义，为股票价格指数，取上证指数为代理变量，为常数项。为了消除物价因素的影响，上述变量均扣除了物价因素的影响而取其实际值，并且均取其对数值。对上述方程的回归结果为：
1nMt =-0.634+1.2501nYt +0.0851nSPt
（-4.189***）（53.959***）（3.305***）
从回归结果来看，调整后的R2=0.989，拟合优度较高,各系数均在1%的水平下显著，对因变量具有显著解释力。从系数值来看，股票价格对货币需求的影响为正，说明股票的替代效应对货币需求的影响小于收入效应、交易需求效应和资产组合效应。但是，股票价格对货币需求影响较小，可能与我国股票市场规模和融资体系有关。相对发达国家来说，我国主要实行的是以银行为主的间接融资体系，证券市场的规模有限，而且证券市场和银行业市场实行的是分业经营的方式，所以制约了银行系统对货币供给派生机制所发挥作用。但是，随着我国股票市场规模的扩大，其对货币需求的影响以及对货币政策的制定产生的影响将越来越大，中央银行有必要将股票价格纳入到货币政策的制定当中。
（基金项目：湖南省教育厅科学研究项目，项目号，09C1120）的阶段性成果）
（湖南大众传媒学院传媒管理系）