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【摘要】在过去10多年里，中国一直在推进从制造业出口拉动增长模式转向内需拉动增长模式的经济改革。2008年以来，中国经济增长主要是由债务扩张驱动的，这种债务积累速度不可持续。本文探讨了税收和股权融资两种替代方式，前者可以为政府公共支出提供资金，后者可以降低不平等程度。在税收方面，碳税、金融交易税（包括跨境资本流动税、资本利得税和遗产税）、财产税、不动产税和自然资源税都有助于增加政府财政收入，且不影响经济效率。在股权融资方面，合理的体制框架设计可以提高透明度和完善会计标准。让税收和股权融资替代一部分债務融资，不仅有助于经济和金融系统稳定，还可以提高经济体系的效率，缩小收入差距。这将是中国延续40年改革的最佳方式。
【关键词】债务融资;内需拉动;税收制度;股权融资
在过去10多年里，中国一直在推进从制造业出口拉动增长模式转向内需拉动增长模式的经济改革。内需的增长来自于居民收入以及公共和私人部门投资1的提高。本文针对内需拉动增长模式的一个方面：融资方式，提出有利于转型的政策选择。
2008年以来（甚至更早），中国经济增长主要是由债务扩张驱动的。与其他国家相比，中国是世界上杠杆率较高的国家之一（2017年日本杠杆率超过400%，美国杠杆率为152%）。2017年中国总体宏观杠杆率（债务与GDP的比率）达到257%，较2007年的152%上升了105个百分点。越来越多的人认为，这种债务积累速度不可持续。
可能有人认为，鉴于中国大部分债务是家庭和企业部门债务，因此不用过于担心高企的杠杆率。但我们都知道，私人部门债务很容易转变成公共部门债务，考虑到中国企业债务中有大约60%属于国有企业债务，目前的杠杆率还是需要高度关注的。
好消息是，中国是一个高储蓄率、高增长的国家，外汇储备高达3万亿美元。这意味着，中国有足够的资源和工具来应对债务危机并进行债务重组。尽管如此，人们还是会担心，随着债务工具市场发行量的快速增加，承销标准会有所下降，从而更容易产生不良贷款。在金融普惠性不充分的背景下，债务的增加还会加剧资源错配问题。在债务危机爆发之前，即使危机得到了管理，也会造成资源浪费。而且，管理债务危机并非易事，并不像想象中那么简单。总之，债务的快速积累会导致市场面临更多的不确定性、开创坏的先例、对债务负有责任的人可以不用承担责任。此外，在地方层面，普遍存在另一种融资机制：出售土地，这种融资机制也带来了诸如腐败、城市管理不善、资源错配等问题。
一、经济发展中的债务融资问题
银行是发放贷款的传统机构。一般来说，优质银行普遍已经建立起完善的评估和监测贷款的机制;银行还受到严格的监管，如果出现不良贷款，银行将承担坏账损失并接受监管部门的问责。但是，在许多发展中国家，为了实现债务驱动型增长，上述机制并不能够得到充分的执行。当然，银行自身也希望规避监管部门对资本金的强制性要求，通过发放更多贷款以获得高收益。这是一种“单边押注”，如果出现不良贷款，政府、储户或债券持有人将共同承担损失。
如果银行未能说服监管部门放松监管力度，银行就会以各种方式绕过监管，实现“监管套利”。监管套利的风险是显而易见的，一个典型的例子就是美国次贷危机。
另一方面，在资本市场上，债券融资通常不会像银行那样进行严格的审查和监控。在大型企业发行债券的情况下，尽管有很多资本市场分析师在监控企业运行情况，但仍然可能存在欺诈行为。这也是为什么要制定、完善并严格执行证券法的原因。而中小企业发行的债券或资产证券化等复杂金融产品，就更不容易监管了。美国次贷危机发生时，信用评级机构未能提供充足的风险评估，是有其内在原因的。
此外，点对点的互联网借贷曾被视作中小企业融资的一个重要替代渠道，但也存在一些问题。从理论上分析，这并不令人惊讶：因为互联网借贷的体系并没有解决审查和监控所面临的信息不对称问题。
当大型企业的借款利率和贷款利率之间存在利差时，这些企业就会存在从银行贷款再借给其他企业的动机。美国通用电气曾经就是这样做的，现在又重新转型为正常的企业。因为借贷并不是这些企业的核心业务，从而导致这类贷款的风险较高。
简言之，由于上述制度创新效果不佳，债务融资的风险较高。一种解决方案是加强金融监管，确保受到严格监管的银行是提供信贷的主要中介机构，而互联网信贷只扮演信息中介的角色。与此同时，应寻找其他方式为国内公共支出提供资金支持。本文重点研究了两种方式，即税收和股权融资。
二、税收替代债务驱动增长
设计合理的税收可以提高（至少不妨碍）经济效率，刺激国内需求，解决中国经济转型问题，促进公平。
最重要的税收是碳税。全球温室气体排放对地球生态构成了极大的威胁。中国应该追求可持续增长，因为只有在环境可持续的基础上，经济增长才能持续。根据我和斯特恩（ Nicholas Stern）的研究，如果要将气温上升幅度控制在1.5℃-2℃，需要在中期征收50-100美元/吨的碳税。碳税可以激励居民和企业（甚至包括地方政府和其他实体）减少碳排放2，从而鼓励相关领域的创新和投资。同时，碳税还可以增加政府收入，为其他必要的公共投资以及医疗、教育支出提供资金支持。最终，国内需求得到刺激，推动经济从出口拉动转向内需拉动。
金融交易税则可以在带来可观的财政收入的同时，减少金融工具的非生产性过度交易。例如，对短期跨境资本流动征税有助于宏观经济的稳定。研究证明，跨境资本流动是引起亚洲和其他国家宏观经济不稳定的重要原因。近年来，IMF也改变了其对资本项目自由化的立场，建议国家实行资本项目管理。资本项目管理的核心工具就是对短期跨境资本的流人和流出征税。由于大部分国家储蓄不足，政府可能会担心，对跨境资本流动征税可能会像资本税（特别是资本利得税）一样导致储蓄减少。但中国并不担心储蓄减少，而是希望鼓励国内消费。高税率的资本和遗产税对于促进公平（通过减少代际间财富不平等，这是不平等问题中最为严重和最为重要的一个方面）至关重要。 导致中国不平等问题的另一个相关因素是土地和房地产带来的财富增值。这部分财富来源于土地价格上涨，而不是个人勤奋和努力的结果。因此征税将带来可观的财政收入和减少不平等，但对经济效率的不利影响很小。而且，高额的不动产税会使得原本因追逐高收益而流向房地产的投资进入生产性投资领域。当然，政府必须高度关注税收的再分配效应，并对一些低收入人群免税。
与土地和房地产类似的是其他自然资源。自然资源应视为全民所有的国家资源，但有时候一部分群体获得了这些自然资源的使用权或开发权，甚至以远低于公允价值的价格获取。在中国，一部分自然资源的开发权或使用权被分配给了国有企业，但国有企业的员工和管理层不应是唯一从自然资源价值增值中获益的人。对于这部分超额利润，可以征收资本利得和超额利得税。
三、大力发展股权融资
正如上文所分析的，依靠税收而非债务增加政府公共支出（各级公共支出）有助于实现债务驱动增长模式的转变。对于企业部门而言，还有一种融资工具可以代替债务融资：通过股权融资实现规模扩张。
在中国，资本市场已经有了极大的发展，但企业仍然严重依赖债务融资这种间接融资方式。为了进一步促进中国资本市场的发展，需要加强制度框架的建设，以提高透明度和完善会计准则，使欺诈和虚假陈述的事件越来越少。统一资本市场财务报告标准和税务部门财务报告标准将进一步提高会计核算的质量。
股权融资比债务融资具有明显的比较优势。如果市场（因为周期性衰退或市场条件的变化）对企业前景的预期不佳，在股权融资的情况下，企业不必进行成本高昂的债务重組。当然，理论上企业利润应该分配给所有股东，但管理者和原股东往往有动机将利润转移到自己手里，这就会降低投资者对资本市场的信心。只有建立并严格执行良好的规则和制度，才能增强投资者对资本市场的信心。
四、总结
在中国经济规模尚小的阶段，经济试验和政策调整更容易进行。过去中国政府曾多次对银行系统进行干预以解决不良贷款的问题。但随着中国经济快速增长，对经济的管理也相应变得更加困难。
经济管理中最为重要的内容就是稀缺资源的分配。从那些长期依赖债务驱动增长或者债务增长过快的经济体来看，债务积压会导致资源错配，并带来一系列经济和社会问题。其原因就在于，即使在一个有效的市场中，随着投资的增加，人们更倾向于选择高风险的项目。但通常情况下，当信贷投放加速时，风险评估的质量就会有所下降。监管者不堪重负，对不良贷款的审查也放松了。从国外经验来看，债务的快速增长往往与泡沫（制造和维持泡沫）相联系，如美国的互联网泡沫和房地产泡沫。这些泡沫的形成是基于市场不理性的乐观情绪，使得风险评估更加困难。美国次贷危机爆发时，监管机构否认存在房地产泡沫，认为正在发放的房地产贷款是安全的，因为抵押品的价值足以支付贷款。结果就是，监管机构错误地高估了贷款价值比（指贷款金额和抵押品价值的比例）。因此，在信贷繁荣的情况下，监管部门需要对不同形式的泡沫保持高度敏感，并采取逆周期监管政策，在泡沫可能出现之初就降低贷款价值比。当信贷的迅速扩张与低利率相关联时，监管部门需要关注市场的非理性情绪和系统性高风险。
在我看来，对中国过度依赖债务融资和杠杆率偏高的担忧是合理的，这也是为什么必须寻找其他方式替代债务驱动型增长的原因。
在未来几年，中国各级政府均面临较高水平的公共支出，包括公共服务（教育和医疗）以及投资（基础设施和技术）支出。这些公共支出可以而且应该成为中国转向内需拉动型增长模式的重要抓手;特别是在地方政府层面，应该更多地依赖税收，而不是债务或土地出让金。对于私人部门而言，则要更多地依靠股权融资，这就要求健全资本市场，提高透明度并严格执行会计标准。
当然，无论是对于资源分配还是融资模式，都没有“放之四海而皆准”的标准，而应该是因国而异、因时而异。但不恰当的资源分配和融资模式是很容易识别的——比如美国私人部门消费过多，私人和公共部门投资太少，政府在基础设施、教育、医疗和研发方面的公共支出不足，以及目前政府支出过多依赖债务融资，债务积累水平不可持续等。中国的情况又完全不同：储蓄率偏高，资源在一定程度上存在错配的问题。因此，转向内需拉动型增长模式已经达成共识，但内需的增长必须以政府对教育、医疗和住房支出的增加为基础。让税收和股权融资替代一部分债务融资，不仅有助于经济结构的转型，增强经济和金融系统的韧性，还可以提高经济体系的效率，缩小收入差距。这将是中国延续40年改革的最佳方式。
参考文献：
[l]Stiglitz. Towards a New Modelof Development[R].China DevelopmentForum， Development Research Center of theState Council of the Peoples's Republic ofChina，2007.
[2]Stiglitz. The Next Stage of China'sEconomic Strategy - with a Focus on 13thFive Year Plan and Reflections on China's13th Five Year Plan[R].China DevelopmentForum， Development Research Center of theState Council of the Peoples's Republic ofChina，2015.
[3]Stern， Stiglitz.The High-LevelCommission on Carbon Prices of the CarbonPricing Leadership Coalition[R]. TheInternational Bank for Reconstruction andDevelopment and International DevelopmentAssociation&World Bank，2017.
（责任编辑：吴思）
【关键词】债务融资;内需拉动;税收制度;股权融资
在过去10多年里，中国一直在推进从制造业出口拉动增长模式转向内需拉动增长模式的经济改革。内需的增长来自于居民收入以及公共和私人部门投资1的提高。本文针对内需拉动增长模式的一个方面：融资方式，提出有利于转型的政策选择。
2008年以来（甚至更早），中国经济增长主要是由债务扩张驱动的。与其他国家相比，中国是世界上杠杆率较高的国家之一（2017年日本杠杆率超过400%，美国杠杆率为152%）。2017年中国总体宏观杠杆率（债务与GDP的比率）达到257%，较2007年的152%上升了105个百分点。越来越多的人认为，这种债务积累速度不可持续。
可能有人认为，鉴于中国大部分债务是家庭和企业部门债务，因此不用过于担心高企的杠杆率。但我们都知道，私人部门债务很容易转变成公共部门债务，考虑到中国企业债务中有大约60%属于国有企业债务，目前的杠杆率还是需要高度关注的。
好消息是，中国是一个高储蓄率、高增长的国家，外汇储备高达3万亿美元。这意味着，中国有足够的资源和工具来应对债务危机并进行债务重组。尽管如此，人们还是会担心，随着债务工具市场发行量的快速增加，承销标准会有所下降，从而更容易产生不良贷款。在金融普惠性不充分的背景下，债务的增加还会加剧资源错配问题。在债务危机爆发之前，即使危机得到了管理，也会造成资源浪费。而且，管理债务危机并非易事，并不像想象中那么简单。总之，债务的快速积累会导致市场面临更多的不确定性、开创坏的先例、对债务负有责任的人可以不用承担责任。此外，在地方层面，普遍存在另一种融资机制：出售土地，这种融资机制也带来了诸如腐败、城市管理不善、资源错配等问题。
一、经济发展中的债务融资问题
银行是发放贷款的传统机构。一般来说，优质银行普遍已经建立起完善的评估和监测贷款的机制;银行还受到严格的监管，如果出现不良贷款，银行将承担坏账损失并接受监管部门的问责。但是，在许多发展中国家，为了实现债务驱动型增长，上述机制并不能够得到充分的执行。当然，银行自身也希望规避监管部门对资本金的强制性要求，通过发放更多贷款以获得高收益。这是一种“单边押注”，如果出现不良贷款，政府、储户或债券持有人将共同承担损失。
如果银行未能说服监管部门放松监管力度，银行就会以各种方式绕过监管，实现“监管套利”。监管套利的风险是显而易见的，一个典型的例子就是美国次贷危机。
另一方面，在资本市场上，债券融资通常不会像银行那样进行严格的审查和监控。在大型企业发行债券的情况下，尽管有很多资本市场分析师在监控企业运行情况，但仍然可能存在欺诈行为。这也是为什么要制定、完善并严格执行证券法的原因。而中小企业发行的债券或资产证券化等复杂金融产品，就更不容易监管了。美国次贷危机发生时，信用评级机构未能提供充足的风险评估，是有其内在原因的。
此外，点对点的互联网借贷曾被视作中小企业融资的一个重要替代渠道，但也存在一些问题。从理论上分析，这并不令人惊讶：因为互联网借贷的体系并没有解决审查和监控所面临的信息不对称问题。
当大型企业的借款利率和贷款利率之间存在利差时，这些企业就会存在从银行贷款再借给其他企业的动机。美国通用电气曾经就是这样做的，现在又重新转型为正常的企业。因为借贷并不是这些企业的核心业务，从而导致这类贷款的风险较高。
简言之，由于上述制度创新效果不佳，债务融资的风险较高。一种解决方案是加强金融监管，确保受到严格监管的银行是提供信贷的主要中介机构，而互联网信贷只扮演信息中介的角色。与此同时，应寻找其他方式为国内公共支出提供资金支持。本文重点研究了两种方式，即税收和股权融资。
二、税收替代债务驱动增长
设计合理的税收可以提高（至少不妨碍）经济效率，刺激国内需求，解决中国经济转型问题，促进公平。
最重要的税收是碳税。全球温室气体排放对地球生态构成了极大的威胁。中国应该追求可持续增长，因为只有在环境可持续的基础上，经济增长才能持续。根据我和斯特恩（ Nicholas Stern）的研究，如果要将气温上升幅度控制在1.5℃-2℃，需要在中期征收50-100美元/吨的碳税。碳税可以激励居民和企业（甚至包括地方政府和其他实体）减少碳排放2，从而鼓励相关领域的创新和投资。同时，碳税还可以增加政府收入，为其他必要的公共投资以及医疗、教育支出提供资金支持。最终，国内需求得到刺激，推动经济从出口拉动转向内需拉动。
金融交易税则可以在带来可观的财政收入的同时，减少金融工具的非生产性过度交易。例如，对短期跨境资本流动征税有助于宏观经济的稳定。研究证明，跨境资本流动是引起亚洲和其他国家宏观经济不稳定的重要原因。近年来，IMF也改变了其对资本项目自由化的立场，建议国家实行资本项目管理。资本项目管理的核心工具就是对短期跨境资本的流人和流出征税。由于大部分国家储蓄不足，政府可能会担心，对跨境资本流动征税可能会像资本税（特别是资本利得税）一样导致储蓄减少。但中国并不担心储蓄减少，而是希望鼓励国内消费。高税率的资本和遗产税对于促进公平（通过减少代际间财富不平等，这是不平等问题中最为严重和最为重要的一个方面）至关重要。 导致中国不平等问题的另一个相关因素是土地和房地产带来的财富增值。这部分财富来源于土地价格上涨，而不是个人勤奋和努力的结果。因此征税将带来可观的财政收入和减少不平等，但对经济效率的不利影响很小。而且，高额的不动产税会使得原本因追逐高收益而流向房地产的投资进入生产性投资领域。当然，政府必须高度关注税收的再分配效应，并对一些低收入人群免税。
与土地和房地产类似的是其他自然资源。自然资源应视为全民所有的国家资源，但有时候一部分群体获得了这些自然资源的使用权或开发权，甚至以远低于公允价值的价格获取。在中国，一部分自然资源的开发权或使用权被分配给了国有企业，但国有企业的员工和管理层不应是唯一从自然资源价值增值中获益的人。对于这部分超额利润，可以征收资本利得和超额利得税。
三、大力发展股权融资
正如上文所分析的，依靠税收而非债务增加政府公共支出（各级公共支出）有助于实现债务驱动增长模式的转变。对于企业部门而言，还有一种融资工具可以代替债务融资：通过股权融资实现规模扩张。
在中国，资本市场已经有了极大的发展，但企业仍然严重依赖债务融资这种间接融资方式。为了进一步促进中国资本市场的发展，需要加强制度框架的建设，以提高透明度和完善会计准则，使欺诈和虚假陈述的事件越来越少。统一资本市场财务报告标准和税务部门财务报告标准将进一步提高会计核算的质量。
股权融资比债务融资具有明显的比较优势。如果市场（因为周期性衰退或市场条件的变化）对企业前景的预期不佳，在股权融资的情况下，企业不必进行成本高昂的债务重組。当然，理论上企业利润应该分配给所有股东，但管理者和原股东往往有动机将利润转移到自己手里，这就会降低投资者对资本市场的信心。只有建立并严格执行良好的规则和制度，才能增强投资者对资本市场的信心。
四、总结
在中国经济规模尚小的阶段，经济试验和政策调整更容易进行。过去中国政府曾多次对银行系统进行干预以解决不良贷款的问题。但随着中国经济快速增长，对经济的管理也相应变得更加困难。
经济管理中最为重要的内容就是稀缺资源的分配。从那些长期依赖债务驱动增长或者债务增长过快的经济体来看，债务积压会导致资源错配，并带来一系列经济和社会问题。其原因就在于，即使在一个有效的市场中，随着投资的增加，人们更倾向于选择高风险的项目。但通常情况下，当信贷投放加速时，风险评估的质量就会有所下降。监管者不堪重负，对不良贷款的审查也放松了。从国外经验来看，债务的快速增长往往与泡沫（制造和维持泡沫）相联系，如美国的互联网泡沫和房地产泡沫。这些泡沫的形成是基于市场不理性的乐观情绪，使得风险评估更加困难。美国次贷危机爆发时，监管机构否认存在房地产泡沫，认为正在发放的房地产贷款是安全的，因为抵押品的价值足以支付贷款。结果就是，监管机构错误地高估了贷款价值比（指贷款金额和抵押品价值的比例）。因此，在信贷繁荣的情况下，监管部门需要对不同形式的泡沫保持高度敏感，并采取逆周期监管政策，在泡沫可能出现之初就降低贷款价值比。当信贷的迅速扩张与低利率相关联时，监管部门需要关注市场的非理性情绪和系统性高风险。
在我看来，对中国过度依赖债务融资和杠杆率偏高的担忧是合理的，这也是为什么必须寻找其他方式替代债务驱动型增长的原因。
在未来几年，中国各级政府均面临较高水平的公共支出，包括公共服务（教育和医疗）以及投资（基础设施和技术）支出。这些公共支出可以而且应该成为中国转向内需拉动型增长模式的重要抓手;特别是在地方政府层面，应该更多地依赖税收，而不是债务或土地出让金。对于私人部门而言，则要更多地依靠股权融资，这就要求健全资本市场，提高透明度并严格执行会计标准。
当然，无论是对于资源分配还是融资模式，都没有“放之四海而皆准”的标准，而应该是因国而异、因时而异。但不恰当的资源分配和融资模式是很容易识别的——比如美国私人部门消费过多，私人和公共部门投资太少，政府在基础设施、教育、医疗和研发方面的公共支出不足，以及目前政府支出过多依赖债务融资，债务积累水平不可持续等。中国的情况又完全不同：储蓄率偏高，资源在一定程度上存在错配的问题。因此，转向内需拉动型增长模式已经达成共识，但内需的增长必须以政府对教育、医疗和住房支出的增加为基础。让税收和股权融资替代一部分债务融资，不仅有助于经济结构的转型，增强经济和金融系统的韧性，还可以提高经济体系的效率，缩小收入差距。这将是中国延续40年改革的最佳方式。
参考文献：
[l]Stiglitz. Towards a New Modelof Development[R].China DevelopmentForum， Development Research Center of theState Council of the Peoples's Republic ofChina，2007.
[2]Stiglitz. The Next Stage of China'sEconomic Strategy - with a Focus on 13thFive Year Plan and Reflections on China's13th Five Year Plan[R].China DevelopmentForum， Development Research Center of theState Council of the Peoples's Republic ofChina，2015.
[3]Stern， Stiglitz.The High-LevelCommission on Carbon Prices of the CarbonPricing Leadership Coalition[R]. TheInternational Bank for Reconstruction andDevelopment and International DevelopmentAssociation&World Bank，2017.
（责任编辑：吴思）