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摘 要：构建了股权集中度和政治关联对高管薪酬業绩敏感性影响分析的研究框架，通过对2012-2014年创业板上市公司的实证研究，结论表明创业板上市公司股权集中度与高管薪酬业绩敏感性显著正相关；股权集中度对政治关联企业高管薪酬业绩敏感性具有显著影响，对非政治关联企业没有显著影响，并且政治关联程度越低，股权集中程度对高管薪酬业绩敏感性的影响越有效。这不仅丰富了影响薪酬业绩敏感性的因素研究，一定程度上也为公司治理提供了经验指导。
关键词：股权集中度；政治关联；薪酬业绩敏感性；创业板；上市公司
中图分类号：F272.92 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2017）01-0033-04
一、引言
高管薪酬业绩敏感性问题是现代企业委托代理机制下高管薪酬激励的首要问题，也是公司治理领域的核心问题之一。现有研究证明：我国上市公司普遍具有较为明显的高管薪酬业绩敏感性[1]；并且在我国上市公司内部治理不断改革、管理制度建设不断完善的情况下，高管薪酬业绩敏感性呈上升趋势。[2]创业板上市公司相较于主板企业规模较小，成立时间较短，管理层规模较小，公司创始人多为大股东，并直接担任高管的情况比比皆是。因此，这种处于高速成长阶段的创业型企业，股权相对较为集中，这对高管薪酬业绩敏感性是否会有影响是本文研究的问题所在。另外，自创业板推出以来，上市企业业绩变脸的现象较为普遍，有学者认为这是政治关联导致的。[3]因此本文构建了在政治关联作用框架下的股权集中度对高管薪酬业绩敏感性的研究框架，探索股权集中度与政治关联对高管薪酬业绩敏感性的影响。
二、理论分析与研究假设
在我国上市公司股权分配现况中，“一股独大”的现象较为普遍。尤其是创业板上市公司，成立时间较短、股东数量较少、股权集中度相对较高，大
股东直接担任高管的情况非常常见。这就可能存在董事会权力相较管理层权力较弱，导致“大股东”型高管能够影响甚至决定自己的薪酬。[4]一旦这种高管采取自利行为，会降低高管薪酬业绩敏感性，并且会侵害其他股东利益甚至损害公司利益。但当由于高管的自利行为导致利益侵害发生时，高管薪酬业绩敏感性更高。[5]基于内部控制视角，当企业内部控制质量较差时，高管很有可能在其薪酬契约中以个人利益为主，无视业绩水平的影响。[6]因此，高管薪酬与绩效挂钩是解决该问题的核心方法，并且高管薪酬业绩敏感性在一定程度上能够对高管的机会主义行为起到约束作用。[7]现有的这种制度设计更加督促拥有大量股份的高管在领取薪酬的同时注重对企业业绩的付出。对创业板企业来说，股权集中程度相对更高，个人持高股的情况更为常见。这些高管既是企业的所有者，又是企业的管理者，实现了所有者利益与代理者利益的“合一”，因而对企业业绩的要求往往更高。
为深入论证，本文提出以下假设。
假设1：创业板上市公司股权集中度与高管薪酬业绩敏感性显著正相关。
政治关联作为高管的一项重要关系资源，在公司
治理环境中对企业业绩具有重要影响。[8]企业给予政治关联的高管更高的薪酬，是为了更好地利用高管的政治资源，为企业获取更多外界资源提供保障。现有研究证明，政治关联企业的薪酬水平普遍高于非政治关联企业。[9]但是政治关联企业的业绩问题是学术界一直探索的问题。现有研究证明，虽然政治关联高管比非政治关联高管获得更高薪酬，但是前者对业绩的促进作用比后者更大。[10]企业可以通过高管的政治关系与政府建立联系，从而更加积极地获取更多的政府资源支持，从而促进企业业绩提升。但不可否认的是，如果高管政治关联程度较高，那么付出的寻租成本可能会损害到企业业绩。因此，本文提出如下假设：
假设2a：创业板上市公司股权集中度对政治关联企业高管薪酬业绩敏感性具有显著正向影响，对非政治关联企业没有显著影响。
假设2b：创业板上市公司政治关联程度越低，股权集中度对高管薪酬业绩敏感性的影响越有效。
三、研究设计
（一）变量设计
以往文献通常只考察高管中部分高管和董事的薪酬，本文则根据创业板上市公司公布的高管成员信息，将全部董事、监事和高管的年薪总额取自然对数作为被解释变量。股权集中度是衡量高管权力的一项指标[1]，本文采用前五大、十大股东持股比来衡量股权集中程度，分别进行回归检验。在现有方法的基础上，本文将政治关联的认定范围扩大到党政军界、学会协会和人大代表、政协委员身份，采用哑量法。对政治关联程度的赋值则根据我国政府行政官员级别进行，不考虑副职。在其他控制变量方面，考虑到可能会影响高管薪酬的因素，本文选取高管规模、企业规模、董事长和总经理是否兼任进行控制。变量定义及计算如表1所示。
（二）数据来源及回归模型设计
本文选取创业板上市公司2012-2014年数据，主要是考虑到创业板推出的前几年处于建设期，各项制度不完善，导致创业板企业业绩出现异常，深交所官方称为“耐克曲线”现象。政治关联数据是在手工收集高管个人资料后进行赋值，其他数据均从国泰安（CSMAR）数据库获取。
对假设1的检验采用如下回归模型一：
PAY=β0+β1CR+β2ROE+β3CR×ROE+β4PC+β5PCL+β6ES+β7Size+β8C-G+ε
其中CR、ROE和CR×ROE为解释变量，PAY为被解释变量。重点关注CR×ROE，如果回归系数显著并为正，则说明股权集中度与高管薪酬业绩敏感性具有显著正向关系。
对假设2a、2b的检验采用如下模型二：
PAY=β0+β1CR+β2ROE+β3CR×ROE+β4ES+β5Size+β6C-G+ε
相比于模型一，模型二去掉了PC和PCL两项。在针对假设2a进行回归检验的时候，将全部数据按照企业是否存在政治关联区分为政治关联类企业数据和非政治关联类企业数据，分别进行回归。在针对假设2b进行回归检验的时候，将政治关联企业数据根据政治关联程度的赋值规则，将赋值为1、2的认定为低政治关联程度企业数据，将赋值为3、4的认定为高政治关联程度企业数据，分别对这两类进行回归。 四、實证结果分析
中的回归结果，不论是CR5还是CR10，CR×ROE都与PAY显著正相关，说明CR越高，薪酬业绩敏感性越高，验证假设1。PC与PAY显著负相关，说明政治关联企业高管薪酬水平更低，这与黄新建、李晓辉（2014）的研究结论相悖。PCL与PAY显著正相关，说明在PC企业中，PCL越高，PAY越高。ES、C-G与PAY显著正相关，说明高管人数越多，董事长与总经理兼任，PAY越高。
（二）政治关联、股权集中度与薪酬业绩敏感性
，低PC程度企业的CR×ROE与PAY显著正相关，高PC程度企业的CR×ROE与PAY没有显著性相关关系。表明政治关联程度越低，CR对高管薪酬业绩敏感性的影响越有效，并且依然产生正向影响，验证假设2b。
五、研究结论
本文构建了股权集中度和政治关联影响高管薪酬业绩敏感性的研究框架，通过对2012-2014年创业板上市公司研究发现：创业板上市公司股权集中度与高管薪酬业绩敏感性显著正相关；创业板上市公司股权集中度对政治关联企业高管薪酬业绩敏感性具有显著的影响，对非政治关联企业没有显著影响，并且政治关联程度越低，股权集中度对高管薪酬业绩敏感性的影响越有效。
股权集中度是衡量管理层权力的主要指标之一，管理层高管持有股份越多，意味着管理层高管权力越大。创业板企业相对主板企业规模较小，从本文选用的前五大、十大股东持股比可以看出股份相对较为集中。并且掌握大量股份的大股东普遍担任本公司高管，实现企业所有权与管理权的统一。即使这种情况，这些“大股东”型高管依然享有高薪待遇，这是由高管权利膨胀，左右薪酬契约导致的。但是这些高管同样也是企业的所有者之一，追求企业的长远发展、获取利润是其根本目的。这就解释了股权集中度、高管薪酬与业绩三者之间的关系，即股权越集中、高管薪酬水平越高、对业绩的要求也越高。因此，三者的协同性导致了在创业板这种状况下，股权集中度对高管薪酬业绩敏感性具有显著正向影响。
政治关联是一种特殊的作用环境，既存在为企业带来支持性资源的好处，也存在加重企业经营成本的坏处。总体来看，股权集中度在政治关联环境里对高管薪酬业绩敏感性有显著正向影响。这是因为创业板企业利用高管的政治关系获取了有用的资源，而这些资源促进了企业业绩的提升。而在考察高管身份背景进行政治关联赋值时发现，具有政治关联的高管一般为该企业的董事长和总经理，为企业的大股东之一，有些企业甚至是最大股东。受政治关联程度不同的影响，股权集中度对高管薪酬业绩敏感性的影响出现不同结果。在高政治关联程度的环境里，企业需要付出很大的成本来换取有用资源，这将导致企业经营成本过重，甚至会损害企业的利益。因此股权集中程度在高政治关联环境里对高管薪酬业绩敏感性没有显著作用，在低政治关联环境里有显著作用。
（本文通讯作者为陈雅然）
参考文献：
[1]张学功，刘伟.上市公司高管薪酬业绩敏感性研究——基于公司治理的视角[J].财会通讯，2016（33）：88-93.
[2]方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？[J].经济研究.2009（3）：110-124.
[3]逯东，万丽梅，杨丹. 创业板公司上市后为何业绩变脸？[J].经济研究，2015（2）：132-144.
[4]Morse，A.V Nanda，A.Seru.Are Incentive Contracts Rigged by Powerful CEO？[J]. The of Finance，2011 （ 5） ： 1779-1821.
[5]Cheng S.Managerial Entrenchment and Loss-shielding in Executive Compensation[Z].University of Michigan working paper，2005.
[6]王昌荣，王元月.市场竞争、管理层权力与薪酬-业绩敏感性[J].东岳论丛，2015（11）：67-73.
[7]卢锐.企业创新投资与高管薪酬业绩敏感性[J].会计研究，2014（10）：36-42.
[8]李维安，邱艾超，古志辉.双重公司治理环境、政治联系偏好与公司绩效——基于中国民营上市公司治理转型的研究[J].中国工业经济，2010（6）：85-95.
[9]梁莱歆，冯延超.民营企业政治关联、雇员规模与薪酬成本[J].中国工业经济，2010（10）：127-137.
[10]黄新建，李晓辉.政治关联、高管薪酬与企业绩效——基于民营上市公司的经验研究[J].软科学，2014（11）：6-9.
（责任编辑 夏菊子）
The Influence of Ownership Concentration and Political Connection on Senior Executive Pay-performance Sensitivity： Based on the Empirical Research of Listed Firms in GEM
ZHANG Jin-tao1， ZHANG Fei-fei2， CHEN Ya-ran1
（ 1. Business School， University of Jinan， Ji’nan 250002，China； 2. Bureau of Science and Technology and Intellectual Property， Yantai Economic & Technological Development Zone， Yantai 264000， China）
Abstract：This paper builds a framework to research the influence of ownership concentration and political connection on senior executive pay-performance sensitivity and makes an empirical study on the data of listed firms in GEM from 2012 to 2014， concluding that the ownership concentration of listed firms in GEM has significant positive influence on senior executive pay-performance sensitivity； the ownership concentration has remarkable influence on senior executive pay-performance sensitivity in listed firms with political connection and has no remarkable influence on that in listed firms with no political connection， but for those listed firms with political connection， the lower the level of political connection is， the more effective influence ownership concentration has on senior executive pay-performance sensitivity. This research enriches the study on the factors influencing pay-performance sensitivity and provides experience and reference for corporate governance to some extent.
Key Words：ownership concentration； political connection； pay-performance sensitivity； GEM（growth enterprises market）； listed firms
关键词：股权集中度；政治关联；薪酬业绩敏感性；创业板；上市公司
中图分类号：F272.92 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2017）01-0033-04
一、引言
高管薪酬业绩敏感性问题是现代企业委托代理机制下高管薪酬激励的首要问题，也是公司治理领域的核心问题之一。现有研究证明：我国上市公司普遍具有较为明显的高管薪酬业绩敏感性[1]；并且在我国上市公司内部治理不断改革、管理制度建设不断完善的情况下，高管薪酬业绩敏感性呈上升趋势。[2]创业板上市公司相较于主板企业规模较小，成立时间较短，管理层规模较小，公司创始人多为大股东，并直接担任高管的情况比比皆是。因此，这种处于高速成长阶段的创业型企业，股权相对较为集中，这对高管薪酬业绩敏感性是否会有影响是本文研究的问题所在。另外，自创业板推出以来，上市企业业绩变脸的现象较为普遍，有学者认为这是政治关联导致的。[3]因此本文构建了在政治关联作用框架下的股权集中度对高管薪酬业绩敏感性的研究框架，探索股权集中度与政治关联对高管薪酬业绩敏感性的影响。
二、理论分析与研究假设
在我国上市公司股权分配现况中，“一股独大”的现象较为普遍。尤其是创业板上市公司，成立时间较短、股东数量较少、股权集中度相对较高，大
股东直接担任高管的情况非常常见。这就可能存在董事会权力相较管理层权力较弱，导致“大股东”型高管能够影响甚至决定自己的薪酬。[4]一旦这种高管采取自利行为，会降低高管薪酬业绩敏感性，并且会侵害其他股东利益甚至损害公司利益。但当由于高管的自利行为导致利益侵害发生时，高管薪酬业绩敏感性更高。[5]基于内部控制视角，当企业内部控制质量较差时，高管很有可能在其薪酬契约中以个人利益为主，无视业绩水平的影响。[6]因此，高管薪酬与绩效挂钩是解决该问题的核心方法，并且高管薪酬业绩敏感性在一定程度上能够对高管的机会主义行为起到约束作用。[7]现有的这种制度设计更加督促拥有大量股份的高管在领取薪酬的同时注重对企业业绩的付出。对创业板企业来说，股权集中程度相对更高，个人持高股的情况更为常见。这些高管既是企业的所有者，又是企业的管理者，实现了所有者利益与代理者利益的“合一”，因而对企业业绩的要求往往更高。
为深入论证，本文提出以下假设。
假设1：创业板上市公司股权集中度与高管薪酬业绩敏感性显著正相关。
政治关联作为高管的一项重要关系资源，在公司
治理环境中对企业业绩具有重要影响。[8]企业给予政治关联的高管更高的薪酬，是为了更好地利用高管的政治资源，为企业获取更多外界资源提供保障。现有研究证明，政治关联企业的薪酬水平普遍高于非政治关联企业。[9]但是政治关联企业的业绩问题是学术界一直探索的问题。现有研究证明，虽然政治关联高管比非政治关联高管获得更高薪酬，但是前者对业绩的促进作用比后者更大。[10]企业可以通过高管的政治关系与政府建立联系，从而更加积极地获取更多的政府资源支持，从而促进企业业绩提升。但不可否认的是，如果高管政治关联程度较高，那么付出的寻租成本可能会损害到企业业绩。因此，本文提出如下假设：
假设2a：创业板上市公司股权集中度对政治关联企业高管薪酬业绩敏感性具有显著正向影响，对非政治关联企业没有显著影响。
假设2b：创业板上市公司政治关联程度越低，股权集中度对高管薪酬业绩敏感性的影响越有效。
三、研究设计
（一）变量设计
以往文献通常只考察高管中部分高管和董事的薪酬，本文则根据创业板上市公司公布的高管成员信息，将全部董事、监事和高管的年薪总额取自然对数作为被解释变量。股权集中度是衡量高管权力的一项指标[1]，本文采用前五大、十大股东持股比来衡量股权集中程度，分别进行回归检验。在现有方法的基础上，本文将政治关联的认定范围扩大到党政军界、学会协会和人大代表、政协委员身份，采用哑量法。对政治关联程度的赋值则根据我国政府行政官员级别进行，不考虑副职。在其他控制变量方面，考虑到可能会影响高管薪酬的因素，本文选取高管规模、企业规模、董事长和总经理是否兼任进行控制。变量定义及计算如表1所示。
（二）数据来源及回归模型设计
本文选取创业板上市公司2012-2014年数据，主要是考虑到创业板推出的前几年处于建设期，各项制度不完善，导致创业板企业业绩出现异常，深交所官方称为“耐克曲线”现象。政治关联数据是在手工收集高管个人资料后进行赋值，其他数据均从国泰安（CSMAR）数据库获取。
对假设1的检验采用如下回归模型一：
PAY=β0+β1CR+β2ROE+β3CR×ROE+β4PC+β5PCL+β6ES+β7Size+β8C-G+ε
其中CR、ROE和CR×ROE为解释变量，PAY为被解释变量。重点关注CR×ROE，如果回归系数显著并为正，则说明股权集中度与高管薪酬业绩敏感性具有显著正向关系。
对假设2a、2b的检验采用如下模型二：
PAY=β0+β1CR+β2ROE+β3CR×ROE+β4ES+β5Size+β6C-G+ε
相比于模型一，模型二去掉了PC和PCL两项。在针对假设2a进行回归检验的时候，将全部数据按照企业是否存在政治关联区分为政治关联类企业数据和非政治关联类企业数据，分别进行回归。在针对假设2b进行回归检验的时候，将政治关联企业数据根据政治关联程度的赋值规则，将赋值为1、2的认定为低政治关联程度企业数据，将赋值为3、4的认定为高政治关联程度企业数据，分别对这两类进行回归。 四、實证结果分析
中的回归结果，不论是CR5还是CR10，CR×ROE都与PAY显著正相关，说明CR越高，薪酬业绩敏感性越高，验证假设1。PC与PAY显著负相关，说明政治关联企业高管薪酬水平更低，这与黄新建、李晓辉（2014）的研究结论相悖。PCL与PAY显著正相关，说明在PC企业中，PCL越高，PAY越高。ES、C-G与PAY显著正相关，说明高管人数越多，董事长与总经理兼任，PAY越高。
（二）政治关联、股权集中度与薪酬业绩敏感性
，低PC程度企业的CR×ROE与PAY显著正相关，高PC程度企业的CR×ROE与PAY没有显著性相关关系。表明政治关联程度越低，CR对高管薪酬业绩敏感性的影响越有效，并且依然产生正向影响，验证假设2b。
五、研究结论
本文构建了股权集中度和政治关联影响高管薪酬业绩敏感性的研究框架，通过对2012-2014年创业板上市公司研究发现：创业板上市公司股权集中度与高管薪酬业绩敏感性显著正相关；创业板上市公司股权集中度对政治关联企业高管薪酬业绩敏感性具有显著的影响，对非政治关联企业没有显著影响，并且政治关联程度越低，股权集中度对高管薪酬业绩敏感性的影响越有效。
股权集中度是衡量管理层权力的主要指标之一，管理层高管持有股份越多，意味着管理层高管权力越大。创业板企业相对主板企业规模较小，从本文选用的前五大、十大股东持股比可以看出股份相对较为集中。并且掌握大量股份的大股东普遍担任本公司高管，实现企业所有权与管理权的统一。即使这种情况，这些“大股东”型高管依然享有高薪待遇，这是由高管权利膨胀，左右薪酬契约导致的。但是这些高管同样也是企业的所有者之一，追求企业的长远发展、获取利润是其根本目的。这就解释了股权集中度、高管薪酬与业绩三者之间的关系，即股权越集中、高管薪酬水平越高、对业绩的要求也越高。因此，三者的协同性导致了在创业板这种状况下，股权集中度对高管薪酬业绩敏感性具有显著正向影响。
政治关联是一种特殊的作用环境，既存在为企业带来支持性资源的好处，也存在加重企业经营成本的坏处。总体来看，股权集中度在政治关联环境里对高管薪酬业绩敏感性有显著正向影响。这是因为创业板企业利用高管的政治关系获取了有用的资源，而这些资源促进了企业业绩的提升。而在考察高管身份背景进行政治关联赋值时发现，具有政治关联的高管一般为该企业的董事长和总经理，为企业的大股东之一，有些企业甚至是最大股东。受政治关联程度不同的影响，股权集中度对高管薪酬业绩敏感性的影响出现不同结果。在高政治关联程度的环境里，企业需要付出很大的成本来换取有用资源，这将导致企业经营成本过重，甚至会损害企业的利益。因此股权集中程度在高政治关联环境里对高管薪酬业绩敏感性没有显著作用，在低政治关联环境里有显著作用。
（本文通讯作者为陈雅然）
参考文献：
[1]张学功，刘伟.上市公司高管薪酬业绩敏感性研究——基于公司治理的视角[J].财会通讯，2016（33）：88-93.
[2]方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？[J].经济研究.2009（3）：110-124.
[3]逯东，万丽梅，杨丹. 创业板公司上市后为何业绩变脸？[J].经济研究，2015（2）：132-144.
[4]Morse，A.V Nanda，A.Seru.Are Incentive Contracts Rigged by Powerful CEO？[J]. The of Finance，2011 （ 5） ： 1779-1821.
[5]Cheng S.Managerial Entrenchment and Loss-shielding in Executive Compensation[Z].University of Michigan working paper，2005.
[6]王昌荣，王元月.市场竞争、管理层权力与薪酬-业绩敏感性[J].东岳论丛，2015（11）：67-73.
[7]卢锐.企业创新投资与高管薪酬业绩敏感性[J].会计研究，2014（10）：36-42.
[8]李维安，邱艾超，古志辉.双重公司治理环境、政治联系偏好与公司绩效——基于中国民营上市公司治理转型的研究[J].中国工业经济，2010（6）：85-95.
[9]梁莱歆，冯延超.民营企业政治关联、雇员规模与薪酬成本[J].中国工业经济，2010（10）：127-137.
[10]黄新建，李晓辉.政治关联、高管薪酬与企业绩效——基于民营上市公司的经验研究[J].软科学，2014（11）：6-9.
（责任编辑 夏菊子）
The Influence of Ownership Concentration and Political Connection on Senior Executive Pay-performance Sensitivity： Based on the Empirical Research of Listed Firms in GEM
ZHANG Jin-tao1， ZHANG Fei-fei2， CHEN Ya-ran1
（ 1. Business School， University of Jinan， Ji’nan 250002，China； 2. Bureau of Science and Technology and Intellectual Property， Yantai Economic & Technological Development Zone， Yantai 264000， China）
Abstract：This paper builds a framework to research the influence of ownership concentration and political connection on senior executive pay-performance sensitivity and makes an empirical study on the data of listed firms in GEM from 2012 to 2014， concluding that the ownership concentration of listed firms in GEM has significant positive influence on senior executive pay-performance sensitivity； the ownership concentration has remarkable influence on senior executive pay-performance sensitivity in listed firms with political connection and has no remarkable influence on that in listed firms with no political connection， but for those listed firms with political connection， the lower the level of political connection is， the more effective influence ownership concentration has on senior executive pay-performance sensitivity. This research enriches the study on the factors influencing pay-performance sensitivity and provides experience and reference for corporate governance to some extent.
Key Words：ownership concentration； political connection； pay-performance sensitivity； GEM（growth enterprises market）； listed firms