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【摘要】2016年12月14日，有媒体曝出国海证券公司发生债券代持风险事件，国海证券公司已离职员工私刻公司印章、假冒国海证券名义私下与其他金融机构违规开展债券代持交易，涉案金额约200亿元，涉及的金融机构有20余家，险些导致债券市场发生系统性风险。本文首先介绍该事件发展的始末，分析债券代持交易的动因，然后结合金融风险管理理论对该事件涉及的风险进行逐一分析，最后提出风险防范措施建议，以期债券市场更加规范、健康地发展。
【关键词】债券代持 风险分析 防范措施
2017年5月19日，证监会发布公告，公布了对2016年年末发生的国海证券“萝卜章”事件的处理结果，对国海证券及有关人员依法进行了严肃处理，事件由此告一段落，但其给整个债券市场乃至金融行业带来的风险管理的教训却值得进一步分析与思考。
一、事件发展始末
2016年12月14日，有媒体报道国海证券公司部分债券代持业务中用的公章是假的，国海证券拒绝回购这部分先前被代持的债券。
2016年12月15日，国海证券发布公告，声明公司已离职员工张杨和郭亮在本次事件中签署债券代持交易协议时加盖的公章是伪造的，与公司在公安机关备案的印章不符。该公告也证实了国海证券公司确实出现了已离职员工违规操作问题。国海证券公司股票及相关债券自2016年12月15日开市起停牌。
2016年12月16日，国海证券在其北京分公司与涉及事件的金融机构所派出的代表进行沟通，一起商讨处理办法。据媒体整理报道，涉及此次事件的机构有证券公司18家，商业银行3家，信托公司1家。
2016年12月20日，为维护债券市场稳定，中国证券业协会组织召开了国海证券与涉事机构的协调会。经协商，涉事机构达成了关于如何处理此次事件的共识。
2017年1月19日，国海证券发布复牌公告，国海承担全部35.9亿元信用债；利率债中，国海买断87.3亿，其余面值44.6亿部分由涉事机构继续持有，其投资收益与资金成本差额由双方共担；个别涉事机构2016年12月20日前处置的债券，形成实际损失按比例分担，国海分担损失共计约0.56亿元。
2017年5月19日，证监会发布公告，公布了对国海证券“萝卜章”事件的处理结果：拟对国海证券采取暂停资产管理产品备案一年、暂停新开证券账户一年及暂不受理债券承销业务有关文件一年的行政监管措施，责令公司在一年内限期改正，并增加内部合规检查次数；对张杨、郭亮两名违规人员认定为不适当人选（分别在10年、8年内不得担任证券公司资产管理业务相關职务），其涉嫌违法问题移交稽查部门调查处理，对与事件相关的5名违规人员移交中国证券业协会注销证券执业资格；对负有管理责任的2名分管高级管理人员撤销任职资格；对负有监督责任的3名历任合规总监公开谴责；对其他有关人员责令公司进行处分。
债券代持类似于债券质押融资，一般是指金融机构将自己持有的债券转让给其他金融机构代为持有，被代持方获得资金，同时双方会约定回购日期和代持方让渡资金使用的利息费用，利息费用一般在回购时支付，包含在回购价格中。债券代持交易实际上并没有转移债券的所有权及相关的报酬和风险，这个过程会涉及两份书面协议，一份是名义上的债券买卖协议，这份是一定要签署的；另外一份是回购协议，又称为“抽屉协议”，一般不公开，只有在被代持方拒绝回购时，代持方才公开“抽屉协议”以诉诸法律手段来维护自身权益，但这种情况比较少见，双方一般都会遵守行业规则。如果双方经常开展这种债券代持交易，甚至都不会签署“抽屉协议”，而是基于双方的信任进行交易。本次事件中，国海证券已离职员工与其他交易对手签署的“抽屉协议”中的单位公章是假的，因此国海证券认为自己有理由拒绝回购，这也是事件爆发的导火索。
债券代持的动因基本上可以归纳为三点。一是为了加大杠杆，获取更多收益。因为将债券卖给代持方后，获得的资金可以再买债券再进行代持交易，理论上可以反复操作。因为给付代持方的资金的利息费用是固定的，只要债券的总体收益大于这部分利息费用，整体交易的盈利是很可观的，因此许多金融机构会铤而走险，加大杠杆。二是为了操纵利润。债券代持交易可以将原本属于自己机构资产负债表的债券资产“出表”，“出表”前是交易性金融资产，公允价值变动计入当期损益，影响当期的利润；“出表”后到期再买回来时可以计入可供出售金融资产，公允价值变动计入其他综合收益，不再影响当期利润。每到季末、年末等考核时点，一些金融机构为了掩盖债券投资的亏损，就通过债券代持的方式向其他债券投资业务盈利、有调节余地的金融机构“转移”这部分亏损，调节利润，等考核过后再回购。三是为了规避监管机构对净资本的监管。以券商行业为例，证监会规定券商自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%。部分券商为了加杠杆获取更多收益，会找商业银行、信托等其他金融机构代持债券，以此来规避监管指标。
二、事件风险分析
在金融风险管理理论中，金融机构面临的风险被归纳整理后，划分为八大类，此次国海证券“萝卜章”事件除了不涉及战略风险和国别风险外，其余的六大类风险均有所涉及，下面将逐一进行分析。
（一）信用风险
信用风险又称违约风险，是指交易对手未能履行契约中的义务而造成经济损失的风险。在债券代持交易中，一旦债券市场走熊，标的债券出现较大浮亏，被代持方就可能不承认“抽屉协议”的有效性，拒绝回购及支付资金使用的利息费用。而在债券市场大牛市的时候，也可能会出现代持方为获得更多的收益而拒绝被代持方回购的情况。对于整个金融行业来说，债券代持违约会造成连锁反应，引发证券业与银行业、信托业等其他金融子行业的信任危机，甚至造成系统性风险。在此次国海证券“萝卜章”事件中，国海证券债券代持的交易对手们即面临着国海证券的信用风险。
（二）市场风险
市场风险是由于利率、汇率、股票、商品等价格变化导致金融机构损失的风险。2016年下半年，美元加息的预期叠加新任美国总统特朗普积极的财政政策的预期，美元指数和美元债券收益率快速上行，全球债市都处于震荡之中，中国债券市场也加快调整，收益率一路快速上行，债券市场已开始走熊。到了2016年11月末，在金融机构年末冲规模的需求下，同业理财、存单利率明显上行，债券市场资金进一步流出，行情进一步下跌，市场进入“债市调整——代持方不愿续作——被动降杠杆——债市调整”的负反馈循环中。本次事件中，正是市场风险导致国海证券被代持的债券发生巨额亏损，代持方不愿续作，国海证券不愿回购，进而发现公章是假的，事件爆发。 （三）操作风险
操作风险是由不完善的内部程序、员工和信息科技系统，以及外部事件所造成损失的风险。本次事件中，虽然国海证券声称涉事的两位员工已离职，但是债券代持交易发生时两位员工是否离职并未披露，两位已离职员工是否在离职前就已经用私刻的公章进行债券代持交易也不得而知。通過这次事件，可以看出国海证券的内部风险控制机制是有问题的，公章的使用没有有效的机制来监督，离职员工的离任审计也没有落实，这些都为操作风险的产生埋下隐患。
（四）流动性风险
流动性风险是指金融机构虽然有清偿能力，但无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时获得充足资金以支付到期债务的风险。在债券代持交易中，一旦被代持方违约，将会造成代持方大量资金被占用，造成流动性风险。另外，如果大量代持方同时要求被代持方回购时，也会造成被代持方的流动性风险。本次事件中，国海证券债券代持业务的交易对手方们同时要求国海证券回购即险些造成国海证券的流动性风险。
（五）声誉风险
声誉风险是指金融机构经营、管理及其他行为或外部事件导致利益相关方对金融机构负面评价的风险。在本次事件中，证监会对国海证券进行了严肃处理，其股价在事件结束后复牌当天暴跌7.75%，国海证券无论是公司业务还是公司形象都因为“萝卜章”事件遭受了较大的负面影响。
（六）法律风险
金融机构日常经营活动因为违反法律规定，导致不能履行合同而发生法律纠纷，给金融机构造成经济损失的，即为法律风险。本次事件中，虽然公章是假的，但是在签署相关协议前，交易对手只有合理的注意义务，而这种义务并不包含对公章真伪的审查。公章只不过是合同各方意思表示加以确认的方式，但并非唯一方式。至于公章是否与国海证券在公安机关备案的印章一致，并非确定合同成立或生效的必备要件。即使最终确认公章是伪造的，也仅是合同形式要件的瑕疵，并不能妨碍合同成立甚至生效。另外，国海证券已离职员工存在表见代理行为。表见代理是指行为人虽无代理权，但由于本人的行为，造成了足以使善意第三人相信其有代理权的表象，而与善意第三人进行的、由本人承担法律后果的代理行为。国海证券声称的已离职员工本身在公司中已有一定的认知身份，经常代表公司对外出具合同，那么对第三方来说，即便这个公章是伪造的，第三方也有合理理由相信合同签署方就是国海证券。因此可以看出，即使国海证券不愿回购，那么最后当交易对手方诉诸法律时，国海证券仍然存在着败诉的风险。
三、防范措施建议
（一）加强风控
对于从事债券代持交易的金融机构来说，要加强内部的风险控制，代持方的后台要与被代持方的前台实现无缝对接，采取多种方法进行协议的核实。
（二）技术改进
债券代持交易双方在签署协议时，尽量采用电子协议。例如使用电子协议备案，协议在签署时自动生成数字化密钥，一份协议对应一个密钥，方便日后双方对协议的核实。
（三）完善监管
债券代持交易应向监管部门备案，严禁为操纵利润、规避监管指标的债券代持交易。短期的债券代持有助于金融机构调节流动性，而长期的债券代持实为加杠杆。监管部门应区别对待不同期限的债券代持交易，对于长期的债券代持要重点监管，防范其杠杆倍数过高。
参考文献
[1]管晓明.中国债券市场杠杆率问题探讨[J].南方金融.2016（07）.
[2]欧明刚.债券违约频发“萝卜章”推向高潮[J].银行家.2017（01）.
[3]谢多.加强债券市场风险管控[J].中国金融.2017（01）.
作者简介：谢天一（1992-），男，河南南阳人，兰州财经大学2015（金融）专业硕士研究生，研究方向：金融投资。
【关键词】债券代持 风险分析 防范措施
2017年5月19日，证监会发布公告，公布了对2016年年末发生的国海证券“萝卜章”事件的处理结果，对国海证券及有关人员依法进行了严肃处理，事件由此告一段落，但其给整个债券市场乃至金融行业带来的风险管理的教训却值得进一步分析与思考。
一、事件发展始末
2016年12月14日，有媒体报道国海证券公司部分债券代持业务中用的公章是假的，国海证券拒绝回购这部分先前被代持的债券。
2016年12月15日，国海证券发布公告，声明公司已离职员工张杨和郭亮在本次事件中签署债券代持交易协议时加盖的公章是伪造的，与公司在公安机关备案的印章不符。该公告也证实了国海证券公司确实出现了已离职员工违规操作问题。国海证券公司股票及相关债券自2016年12月15日开市起停牌。
2016年12月16日，国海证券在其北京分公司与涉及事件的金融机构所派出的代表进行沟通，一起商讨处理办法。据媒体整理报道，涉及此次事件的机构有证券公司18家，商业银行3家，信托公司1家。
2016年12月20日，为维护债券市场稳定，中国证券业协会组织召开了国海证券与涉事机构的协调会。经协商，涉事机构达成了关于如何处理此次事件的共识。
2017年1月19日，国海证券发布复牌公告，国海承担全部35.9亿元信用债；利率债中，国海买断87.3亿，其余面值44.6亿部分由涉事机构继续持有，其投资收益与资金成本差额由双方共担；个别涉事机构2016年12月20日前处置的债券，形成实际损失按比例分担，国海分担损失共计约0.56亿元。
2017年5月19日，证监会发布公告，公布了对国海证券“萝卜章”事件的处理结果：拟对国海证券采取暂停资产管理产品备案一年、暂停新开证券账户一年及暂不受理债券承销业务有关文件一年的行政监管措施，责令公司在一年内限期改正，并增加内部合规检查次数；对张杨、郭亮两名违规人员认定为不适当人选（分别在10年、8年内不得担任证券公司资产管理业务相關职务），其涉嫌违法问题移交稽查部门调查处理，对与事件相关的5名违规人员移交中国证券业协会注销证券执业资格；对负有管理责任的2名分管高级管理人员撤销任职资格；对负有监督责任的3名历任合规总监公开谴责；对其他有关人员责令公司进行处分。
债券代持类似于债券质押融资，一般是指金融机构将自己持有的债券转让给其他金融机构代为持有，被代持方获得资金，同时双方会约定回购日期和代持方让渡资金使用的利息费用，利息费用一般在回购时支付，包含在回购价格中。债券代持交易实际上并没有转移债券的所有权及相关的报酬和风险，这个过程会涉及两份书面协议，一份是名义上的债券买卖协议，这份是一定要签署的；另外一份是回购协议，又称为“抽屉协议”，一般不公开，只有在被代持方拒绝回购时，代持方才公开“抽屉协议”以诉诸法律手段来维护自身权益，但这种情况比较少见，双方一般都会遵守行业规则。如果双方经常开展这种债券代持交易，甚至都不会签署“抽屉协议”，而是基于双方的信任进行交易。本次事件中，国海证券已离职员工与其他交易对手签署的“抽屉协议”中的单位公章是假的，因此国海证券认为自己有理由拒绝回购，这也是事件爆发的导火索。
债券代持的动因基本上可以归纳为三点。一是为了加大杠杆，获取更多收益。因为将债券卖给代持方后，获得的资金可以再买债券再进行代持交易，理论上可以反复操作。因为给付代持方的资金的利息费用是固定的，只要债券的总体收益大于这部分利息费用，整体交易的盈利是很可观的，因此许多金融机构会铤而走险，加大杠杆。二是为了操纵利润。债券代持交易可以将原本属于自己机构资产负债表的债券资产“出表”，“出表”前是交易性金融资产，公允价值变动计入当期损益，影响当期的利润；“出表”后到期再买回来时可以计入可供出售金融资产，公允价值变动计入其他综合收益，不再影响当期利润。每到季末、年末等考核时点，一些金融机构为了掩盖债券投资的亏损，就通过债券代持的方式向其他债券投资业务盈利、有调节余地的金融机构“转移”这部分亏损，调节利润，等考核过后再回购。三是为了规避监管机构对净资本的监管。以券商行业为例，证监会规定券商自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%。部分券商为了加杠杆获取更多收益，会找商业银行、信托等其他金融机构代持债券，以此来规避监管指标。
二、事件风险分析
在金融风险管理理论中，金融机构面临的风险被归纳整理后，划分为八大类，此次国海证券“萝卜章”事件除了不涉及战略风险和国别风险外，其余的六大类风险均有所涉及，下面将逐一进行分析。
（一）信用风险
信用风险又称违约风险，是指交易对手未能履行契约中的义务而造成经济损失的风险。在债券代持交易中，一旦债券市场走熊，标的债券出现较大浮亏，被代持方就可能不承认“抽屉协议”的有效性，拒绝回购及支付资金使用的利息费用。而在债券市场大牛市的时候，也可能会出现代持方为获得更多的收益而拒绝被代持方回购的情况。对于整个金融行业来说，债券代持违约会造成连锁反应，引发证券业与银行业、信托业等其他金融子行业的信任危机，甚至造成系统性风险。在此次国海证券“萝卜章”事件中，国海证券债券代持的交易对手们即面临着国海证券的信用风险。
（二）市场风险
市场风险是由于利率、汇率、股票、商品等价格变化导致金融机构损失的风险。2016年下半年，美元加息的预期叠加新任美国总统特朗普积极的财政政策的预期，美元指数和美元债券收益率快速上行，全球债市都处于震荡之中，中国债券市场也加快调整，收益率一路快速上行，债券市场已开始走熊。到了2016年11月末，在金融机构年末冲规模的需求下，同业理财、存单利率明显上行，债券市场资金进一步流出，行情进一步下跌，市场进入“债市调整——代持方不愿续作——被动降杠杆——债市调整”的负反馈循环中。本次事件中，正是市场风险导致国海证券被代持的债券发生巨额亏损，代持方不愿续作，国海证券不愿回购，进而发现公章是假的，事件爆发。 （三）操作风险
操作风险是由不完善的内部程序、员工和信息科技系统，以及外部事件所造成损失的风险。本次事件中，虽然国海证券声称涉事的两位员工已离职，但是债券代持交易发生时两位员工是否离职并未披露，两位已离职员工是否在离职前就已经用私刻的公章进行债券代持交易也不得而知。通過这次事件，可以看出国海证券的内部风险控制机制是有问题的，公章的使用没有有效的机制来监督，离职员工的离任审计也没有落实，这些都为操作风险的产生埋下隐患。
（四）流动性风险
流动性风险是指金融机构虽然有清偿能力，但无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时获得充足资金以支付到期债务的风险。在债券代持交易中，一旦被代持方违约，将会造成代持方大量资金被占用，造成流动性风险。另外，如果大量代持方同时要求被代持方回购时，也会造成被代持方的流动性风险。本次事件中，国海证券债券代持业务的交易对手方们同时要求国海证券回购即险些造成国海证券的流动性风险。
（五）声誉风险
声誉风险是指金融机构经营、管理及其他行为或外部事件导致利益相关方对金融机构负面评价的风险。在本次事件中，证监会对国海证券进行了严肃处理，其股价在事件结束后复牌当天暴跌7.75%，国海证券无论是公司业务还是公司形象都因为“萝卜章”事件遭受了较大的负面影响。
（六）法律风险
金融机构日常经营活动因为违反法律规定，导致不能履行合同而发生法律纠纷，给金融机构造成经济损失的，即为法律风险。本次事件中，虽然公章是假的，但是在签署相关协议前，交易对手只有合理的注意义务，而这种义务并不包含对公章真伪的审查。公章只不过是合同各方意思表示加以确认的方式，但并非唯一方式。至于公章是否与国海证券在公安机关备案的印章一致，并非确定合同成立或生效的必备要件。即使最终确认公章是伪造的，也仅是合同形式要件的瑕疵，并不能妨碍合同成立甚至生效。另外，国海证券已离职员工存在表见代理行为。表见代理是指行为人虽无代理权，但由于本人的行为，造成了足以使善意第三人相信其有代理权的表象，而与善意第三人进行的、由本人承担法律后果的代理行为。国海证券声称的已离职员工本身在公司中已有一定的认知身份，经常代表公司对外出具合同，那么对第三方来说，即便这个公章是伪造的，第三方也有合理理由相信合同签署方就是国海证券。因此可以看出，即使国海证券不愿回购，那么最后当交易对手方诉诸法律时，国海证券仍然存在着败诉的风险。
三、防范措施建议
（一）加强风控
对于从事债券代持交易的金融机构来说，要加强内部的风险控制，代持方的后台要与被代持方的前台实现无缝对接，采取多种方法进行协议的核实。
（二）技术改进
债券代持交易双方在签署协议时，尽量采用电子协议。例如使用电子协议备案，协议在签署时自动生成数字化密钥，一份协议对应一个密钥，方便日后双方对协议的核实。
（三）完善监管
债券代持交易应向监管部门备案，严禁为操纵利润、规避监管指标的债券代持交易。短期的债券代持有助于金融机构调节流动性，而长期的债券代持实为加杠杆。监管部门应区别对待不同期限的债券代持交易，对于长期的债券代持要重点监管，防范其杠杆倍数过高。
参考文献
[1]管晓明.中国债券市场杠杆率问题探讨[J].南方金融.2016（07）.
[2]欧明刚.债券违约频发“萝卜章”推向高潮[J].银行家.2017（01）.
[3]谢多.加强债券市场风险管控[J].中国金融.2017（01）.
作者简介：谢天一（1992-），男，河南南阳人，兰州财经大学2015（金融）专业硕士研究生，研究方向：金融投资。