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摘 要：审计意见是会计信息的保证书，是投资者决策的导航器。但是，投资者对审计意见的接受程度，除了受审计意见质量的影响，也受投资者情绪的影响，在不同的股市行情下，投资者具有不同的投资情绪，从而会对非标准审计意见产生不同的反应。本文通过对2012-2014年非标意见的信息含量进行检验，发现股市行情确实能够显著影响审计意见的信息含量。
关键词：股市行情；审计意见；信息含量
一、引言
股市行情是指股票市场的存在状态和趋势，审计意见的信息含量是指审计意见的出具是否明显影响信息使用者的决策，如果信息用户会因为审计意见而改变他的初始决策，那么就可以说审计意见是具有信息价值的，否则，就不具有信息价值。审计意见是注册会计师对财务报告的信息质量的鉴证，投资者利用审计意见对投资做出决策。众所周知，投资者在不同的股市行情中会表现出不同的投资行为，本文即在前人研究的基础上，细化研究在我国股市行情异样的条件下，投资者对非标准审计意见会如何反应。
通过分析2012-2014年的股市行情，本文发现这三年分别代表了股票市场的三种不同状态：2012年报表出具的时间段内，股市正经历从沪指2000点上升到2300点，股市处于温热状态，但不亢奋；2013年报表出具的时间段内，沪指在2000点左右徘徊，没有起伏，股市处于冰冷状态，投资情绪消极；2014年报表出具的时间段内，沪指从3000点上升到4500点，股市处于亢奋状态，投资情绪积极。所以本文分别检验这三年的审计意见信息含量，以此来分析股市行情是否能影响投资者对审计意见的反应。本文接下来安排为：第一部分为相关文献回顾；第二部分为实证研究设计；第三部分为实证结果与分析；第四部分为结论与局限。
二、文献回顾
本文主要研究的是中国审计意见在不同股市行情中的信息含量，所以本部分主要总结国内学者对于本国情况的研究。
在研究审计意见信息含量的文献中，多数文献都集中于研究不同审计意见种类的信息含量差别，国内的李增泉（1999）和单鑫（1999）最早开始研究我国审计意见信息含量，并且都验证了不同种类的审计意见具有不同的市场反应。然而，陈梅花（2001）采用多种研究方法对非标准和标准无保留审计意见在市场中引起的反应进行研究，得出审计意见不具有显著信息含量。
在此之后，国内研究者开始从不同角度来研究审计意见信息含量。宋常和恽碧琰（2005）对首次为非标准意见的公司进行研究，得出所研究对象的审计意见具有信息含量这一结论。与之相对，侯国民、挥碧琰和宋常（2007）则对审计报告中审计意见连续为非标准意见的公司进行研究，发现市场对带解释说明段的无保留意见的公司有负向的反应现象，对保留意见却没有明显的反应。张晓岚、宋敏（2007）认为我国市场能识别持续经营审计意见和非持续经营审计意见市场反应的差异，但不能识别不同类型持续经营审计意见市场反应的差异。张勇、陈俊（2012） 发现市场对带强调事项段无保留意见具有明显的负面反应，且市场对不同类型的强调事项段辨别能力有限。
然而，在众多文献中，没有一篇文献专门研究审计意见在不同股市行情中引起的反应，只有几篇文献在研究中顺带提出审计意见在不同年份有不同的信息含量。张晓岚、宋敏（2007）在研究2003-2005年的持续经营审计意见的信息含量时发现，2003年的结论异于2004、2005年。郭志勇，郑丽娜（2008）在研究2005和2006年的审计意见信息含量的时发现，审计意见的信息含量在这两年存在差异。任主恩、郭志勇（2012）在研究不同种类非标准审计意见的信息含量的差异时，得出审计意见在不同年度间也存在差异。
基于以上研究总结，我们有必要对股市行情与审计意见信息含量进行研究，以便更加深入的了解我国股票市场的特征以及审计意见的应用实践。
三、实证研究设计
1.研究假设
首先，本文认为标准意见是投资者的正常预期事件，而非标意见属于非正常预期事件，市场会对非标意见做出负向反应。所以，本文的第一个假设：
H1：在审计意见公布前后较短时窗内，标准意见的市场反应不同于非标意见的市场反应，市场对非标意见具有负向反应。
从行为金融学方面来说，市场情绪能够影响投资者对信息的反应差异，在市场投资热情极度低落的情况下，无论是好消息还是坏信息的发布都不会明显影响投资者的决策。相反，当市场投资情绪高涨时，坏消息的发布不会对投资者产生明显的负面影响。而当市场处于不温不火的时候，投资者处于最理性的阶段，能够对信息产生正常的反应。由此，本文提出第二个假设：
H2：在不同的股市行情下，在审计意见公布前后较短时窗内，市场对非标意见具有不同的反应。
2.模型设计
本文按照主流的事件研究法和多元回归分析来设计模型，并且采用市场调整后的非正常报酬率来计算超额收益率。
计算步骤为：
（1）个股实际（日）报酬率：
——证券i在第t日的实际报酬率
——分别为第i家样本公司在t，t-1日的收盘价
（2）个股期望收益率（市场指数收益率）：
分别为市场指数在第t，t一1各交易日的收盘价
（3）个股日超额收益率：
（4）样本组平均日超额收益率：
（5）事件期样本组累计平均超额收益率：
本文开设4个事件窗口进行检验： [-5，5]，[-1，1]， [-5，-1]，[0，5]。通过对不同假设中研究样本CAR均值是否显著小于零的检验，判断非标准审计意见引发的市场反应是否为负反应；通过对研究样本和控制样本CAR均值的T检验，判断研究样本和控制样本引发的市场反应是否存在显著差异。
为了进一步考察投资者对非标准审计意见的市场反应，将在超额收益法的基础上开展多元回归分析。模型设计为： 3.变量说明
该多元回归模型考虑了分红政策、公司盈利能力、资产规模等因素对累计平均异常报酬率的影响，从而使我们得出的结论更加精确。首先，上市公司是否分配股利对证券市场的投资者来说具传递功能，一般来说上市公司宣告分配股利意味着公司上一年的盈利状况良好，企业具有更好的发展前景，所以对投资者来说是利好消息将会导致股价的上升，反之则导致股价下降。因此我们需要控制股利政策对股价变动的影响。其次，每股收益的变动率代表了企业的盈利状况，盈利能力的变动将对股价的异常报酬率产生显著的影响。再者，资产规模对股价也有显著的影响，一般来说资产规模越大的企业，投资者对其盈利能力、营运能力以及偿债能力都更有信心，并且企业将面临更小的经营风险。最后，公司债务也是影响市场反应的重要因素。
4.样本选取及数据来源
本文选取所有A股上市公司2012—2014年作为初始样本，剔除年报公布日前后20天内有资产重组、股份质押、股东股份冻结、投资议案、对外担保、“ST”等重大事件的样本，使得本文的研究对象仅受到年报中公布的审计意见的影响而非其他因素。然后剔除金融和保险业样本和缺失值样本，并对处于0-1%和99%-100%极端值进行了Winsorwize处理。最终，涉及7179个观测值，其中2012有2351个观测值，2013年有2378个观测值，2014年有2450个观测值。
四、实证结果及分析
本文对相关变量进行了描述性统计分析，CAR值分窗口的均值检验以及多元回归分析，实证结果见表3，表4，表5。
首先，从表2的均值检验结果可以得知，市场对审计意见的反应在不同年份出现了差距。虽然事件窗口的选择对结果有一定的影响，但是，我们还是能够清晰地辨别出2012年的非标意见对CAR值具有明显的负效应，2013年的非标意见对CAR值没有显著效应，2014年的非标意见反而对CAR值有显著的正效应。然后，再通过分析多元回归结果，更加证实了上述结论。以[0，5]窗口和[-5，5]窗口为例，2012年的非标意见系数在1%的水平上显著小于0，说明市场对非标意见具有负向反应，符合假设1；但是，2013年的市场对非标意见不具有显著反应，而且，2014年非标意见系数在1%的水平上显著大于0，说明市场对非标意见具有正向反应，完全与假设1相悖。同时，市场在2012，2013，2014这三年中对非标意见表现了不同的情况，印证了假设2。
由于2014年的结论有违常理，本文重点分析了2014年非标意见公司的特征。通过手工收集数据，笔者发现，在2014年55个非标意见公司中，有20个公司在审计意见发表20天前公布了重大资产重组、投资转型以及兼并收购等信息，而这些信息正好是牛市中炒作的对象。同时，这55家公司在审计意见公布前后10天的平均市盈率是315，整个市场的平均市盈率是81，由此看出，非标意见公司的市盈率是整个市场平均市盈率的3.9倍；非标意见公司2014年的平均每股收益是-0.2287，整个市场的平均每股收益是0.3644，远远低于整个市场的平均每股收益。这说明，我国股市存在严重的投机炒作情绪，这种投机氛围也严重影响了审计意见作用的发挥。
五、结论及局限
本文验证了审计意见在不同的股市行情下的信息含量差异，如果三个年份能够代表不同的股市行情，实证结果说明，当股市处于温热状态，投资者情绪适中的条件下，审计意见能够正常影响投资者的决策；当股市处于极度消极状态时，任何市场信息都不能引起投资者的反应；当股市处于亢奋状态时，审计意见不能扭转投资者的炒作情绪。我国股市正处于发展阶段，很多制度不够完善，造成市场投机情绪浓厚，这也间接影响了审计意见作用的发挥。
本文的局限在于：不完善的股票市场受多种因素的影响，这也可能对本文的结论造成干扰。对于股市行情与审计意见信息含量比较严谨的研究，应该是通过将股市行情变量化，然后再实证分析二者的关系，但是鉴于我国股市建立的时间较短，很难得到足够的数据，所以本文只能简化研究。
参考文献：
[1] 李增泉.实证分析：审计意见的信息含量[J].会计研究，1999，（8）：16-22.
[2] 单義.中国股票市场对审计意见信息披露反应的研究[D].北京：清华大学经济管理学院，1999.
[3] 宋常，恽碧玻.上市公司首次披露的非标准审计意见信息含量研究[J].审计研究，2005，（1）：23-30.
[4] 侯国民，恽碧玻，宋常.上市公司连续披露的非标准审计意见信息含量[J].审计研究，2007，（4）：15-28.
[5]张晓岚，宋敏.上市公司持续经营审计意见信息含量的差异性研究[J].审计研究，2007，（6）：59—66.
[6] 张勇，陈俊.带强调事项段无保留审计意见信息含量及其差异性研究[N].贵州财经学院学报，2012，（5）：86-94.
[7] 陈梅花.审计意见信息含量研究[D].上海财经大学博士学位论文，2001.
[8] 郭志勇，郑丽娜.非标准审计意见信息含量研究[J].中国注册会计师，2008（7）：68-72.
[9] 任主恩，郭志勇.不同种类非标准审计意见信息含量的差异性研究[J].财会月刊，2012，（5）：68-69.
关键词：股市行情；审计意见；信息含量
一、引言
股市行情是指股票市场的存在状态和趋势，审计意见的信息含量是指审计意见的出具是否明显影响信息使用者的决策，如果信息用户会因为审计意见而改变他的初始决策，那么就可以说审计意见是具有信息价值的，否则，就不具有信息价值。审计意见是注册会计师对财务报告的信息质量的鉴证，投资者利用审计意见对投资做出决策。众所周知，投资者在不同的股市行情中会表现出不同的投资行为，本文即在前人研究的基础上，细化研究在我国股市行情异样的条件下，投资者对非标准审计意见会如何反应。
通过分析2012-2014年的股市行情，本文发现这三年分别代表了股票市场的三种不同状态：2012年报表出具的时间段内，股市正经历从沪指2000点上升到2300点，股市处于温热状态，但不亢奋；2013年报表出具的时间段内，沪指在2000点左右徘徊，没有起伏，股市处于冰冷状态，投资情绪消极；2014年报表出具的时间段内，沪指从3000点上升到4500点，股市处于亢奋状态，投资情绪积极。所以本文分别检验这三年的审计意见信息含量，以此来分析股市行情是否能影响投资者对审计意见的反应。本文接下来安排为：第一部分为相关文献回顾；第二部分为实证研究设计；第三部分为实证结果与分析；第四部分为结论与局限。
二、文献回顾
本文主要研究的是中国审计意见在不同股市行情中的信息含量，所以本部分主要总结国内学者对于本国情况的研究。
在研究审计意见信息含量的文献中，多数文献都集中于研究不同审计意见种类的信息含量差别，国内的李增泉（1999）和单鑫（1999）最早开始研究我国审计意见信息含量，并且都验证了不同种类的审计意见具有不同的市场反应。然而，陈梅花（2001）采用多种研究方法对非标准和标准无保留审计意见在市场中引起的反应进行研究，得出审计意见不具有显著信息含量。
在此之后，国内研究者开始从不同角度来研究审计意见信息含量。宋常和恽碧琰（2005）对首次为非标准意见的公司进行研究，得出所研究对象的审计意见具有信息含量这一结论。与之相对，侯国民、挥碧琰和宋常（2007）则对审计报告中审计意见连续为非标准意见的公司进行研究，发现市场对带解释说明段的无保留意见的公司有负向的反应现象，对保留意见却没有明显的反应。张晓岚、宋敏（2007）认为我国市场能识别持续经营审计意见和非持续经营审计意见市场反应的差异，但不能识别不同类型持续经营审计意见市场反应的差异。张勇、陈俊（2012） 发现市场对带强调事项段无保留意见具有明显的负面反应，且市场对不同类型的强调事项段辨别能力有限。
然而，在众多文献中，没有一篇文献专门研究审计意见在不同股市行情中引起的反应，只有几篇文献在研究中顺带提出审计意见在不同年份有不同的信息含量。张晓岚、宋敏（2007）在研究2003-2005年的持续经营审计意见的信息含量时发现，2003年的结论异于2004、2005年。郭志勇，郑丽娜（2008）在研究2005和2006年的审计意见信息含量的时发现，审计意见的信息含量在这两年存在差异。任主恩、郭志勇（2012）在研究不同种类非标准审计意见的信息含量的差异时，得出审计意见在不同年度间也存在差异。
基于以上研究总结，我们有必要对股市行情与审计意见信息含量进行研究，以便更加深入的了解我国股票市场的特征以及审计意见的应用实践。
三、实证研究设计
1.研究假设
首先，本文认为标准意见是投资者的正常预期事件，而非标意见属于非正常预期事件，市场会对非标意见做出负向反应。所以，本文的第一个假设：
H1：在审计意见公布前后较短时窗内，标准意见的市场反应不同于非标意见的市场反应，市场对非标意见具有负向反应。
从行为金融学方面来说，市场情绪能够影响投资者对信息的反应差异，在市场投资热情极度低落的情况下，无论是好消息还是坏信息的发布都不会明显影响投资者的决策。相反，当市场投资情绪高涨时，坏消息的发布不会对投资者产生明显的负面影响。而当市场处于不温不火的时候，投资者处于最理性的阶段，能够对信息产生正常的反应。由此，本文提出第二个假设：
H2：在不同的股市行情下，在审计意见公布前后较短时窗内，市场对非标意见具有不同的反应。
2.模型设计
本文按照主流的事件研究法和多元回归分析来设计模型，并且采用市场调整后的非正常报酬率来计算超额收益率。
计算步骤为：
（1）个股实际（日）报酬率：
——证券i在第t日的实际报酬率
——分别为第i家样本公司在t，t-1日的收盘价
（2）个股期望收益率（市场指数收益率）：
分别为市场指数在第t，t一1各交易日的收盘价
（3）个股日超额收益率：
（4）样本组平均日超额收益率：
（5）事件期样本组累计平均超额收益率：
本文开设4个事件窗口进行检验： [-5，5]，[-1，1]， [-5，-1]，[0，5]。通过对不同假设中研究样本CAR均值是否显著小于零的检验，判断非标准审计意见引发的市场反应是否为负反应；通过对研究样本和控制样本CAR均值的T检验，判断研究样本和控制样本引发的市场反应是否存在显著差异。
为了进一步考察投资者对非标准审计意见的市场反应，将在超额收益法的基础上开展多元回归分析。模型设计为： 3.变量说明
该多元回归模型考虑了分红政策、公司盈利能力、资产规模等因素对累计平均异常报酬率的影响，从而使我们得出的结论更加精确。首先，上市公司是否分配股利对证券市场的投资者来说具传递功能，一般来说上市公司宣告分配股利意味着公司上一年的盈利状况良好，企业具有更好的发展前景，所以对投资者来说是利好消息将会导致股价的上升，反之则导致股价下降。因此我们需要控制股利政策对股价变动的影响。其次，每股收益的变动率代表了企业的盈利状况，盈利能力的变动将对股价的异常报酬率产生显著的影响。再者，资产规模对股价也有显著的影响，一般来说资产规模越大的企业，投资者对其盈利能力、营运能力以及偿债能力都更有信心，并且企业将面临更小的经营风险。最后，公司债务也是影响市场反应的重要因素。
4.样本选取及数据来源
本文选取所有A股上市公司2012—2014年作为初始样本，剔除年报公布日前后20天内有资产重组、股份质押、股东股份冻结、投资议案、对外担保、“ST”等重大事件的样本，使得本文的研究对象仅受到年报中公布的审计意见的影响而非其他因素。然后剔除金融和保险业样本和缺失值样本，并对处于0-1%和99%-100%极端值进行了Winsorwize处理。最终，涉及7179个观测值，其中2012有2351个观测值，2013年有2378个观测值，2014年有2450个观测值。
四、实证结果及分析
本文对相关变量进行了描述性统计分析，CAR值分窗口的均值检验以及多元回归分析，实证结果见表3，表4，表5。
首先，从表2的均值检验结果可以得知，市场对审计意见的反应在不同年份出现了差距。虽然事件窗口的选择对结果有一定的影响，但是，我们还是能够清晰地辨别出2012年的非标意见对CAR值具有明显的负效应，2013年的非标意见对CAR值没有显著效应，2014年的非标意见反而对CAR值有显著的正效应。然后，再通过分析多元回归结果，更加证实了上述结论。以[0，5]窗口和[-5，5]窗口为例，2012年的非标意见系数在1%的水平上显著小于0，说明市场对非标意见具有负向反应，符合假设1；但是，2013年的市场对非标意见不具有显著反应，而且，2014年非标意见系数在1%的水平上显著大于0，说明市场对非标意见具有正向反应，完全与假设1相悖。同时，市场在2012，2013，2014这三年中对非标意见表现了不同的情况，印证了假设2。
由于2014年的结论有违常理，本文重点分析了2014年非标意见公司的特征。通过手工收集数据，笔者发现，在2014年55个非标意见公司中，有20个公司在审计意见发表20天前公布了重大资产重组、投资转型以及兼并收购等信息，而这些信息正好是牛市中炒作的对象。同时，这55家公司在审计意见公布前后10天的平均市盈率是315，整个市场的平均市盈率是81，由此看出，非标意见公司的市盈率是整个市场平均市盈率的3.9倍；非标意见公司2014年的平均每股收益是-0.2287，整个市场的平均每股收益是0.3644，远远低于整个市场的平均每股收益。这说明，我国股市存在严重的投机炒作情绪，这种投机氛围也严重影响了审计意见作用的发挥。
五、结论及局限
本文验证了审计意见在不同的股市行情下的信息含量差异，如果三个年份能够代表不同的股市行情，实证结果说明，当股市处于温热状态，投资者情绪适中的条件下，审计意见能够正常影响投资者的决策；当股市处于极度消极状态时，任何市场信息都不能引起投资者的反应；当股市处于亢奋状态时，审计意见不能扭转投资者的炒作情绪。我国股市正处于发展阶段，很多制度不够完善，造成市场投机情绪浓厚，这也间接影响了审计意见作用的发挥。
本文的局限在于：不完善的股票市场受多种因素的影响，这也可能对本文的结论造成干扰。对于股市行情与审计意见信息含量比较严谨的研究，应该是通过将股市行情变量化，然后再实证分析二者的关系，但是鉴于我国股市建立的时间较短，很难得到足够的数据，所以本文只能简化研究。
参考文献：
[1] 李增泉.实证分析：审计意见的信息含量[J].会计研究，1999，（8）：16-22.
[2] 单義.中国股票市场对审计意见信息披露反应的研究[D].北京：清华大学经济管理学院，1999.
[3] 宋常，恽碧玻.上市公司首次披露的非标准审计意见信息含量研究[J].审计研究，2005，（1）：23-30.
[4] 侯国民，恽碧玻，宋常.上市公司连续披露的非标准审计意见信息含量[J].审计研究，2007，（4）：15-28.
[5]张晓岚，宋敏.上市公司持续经营审计意见信息含量的差异性研究[J].审计研究，2007，（6）：59—66.
[6] 张勇，陈俊.带强调事项段无保留审计意见信息含量及其差异性研究[N].贵州财经学院学报，2012，（5）：86-94.
[7] 陈梅花.审计意见信息含量研究[D].上海财经大学博士学位论文，2001.
[8] 郭志勇，郑丽娜.非标准审计意见信息含量研究[J].中国注册会计师，2008（7）：68-72.
[9] 任主恩，郭志勇.不同种类非标准审计意见信息含量的差异性研究[J].财会月刊，2012，（5）：68-69.