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内容提要：“行为融资”理论的产生是由于传统公司金融理论已难以解释当前金融市场上出现的一些新的情况。笔者详细地论述了该理论的两种分析方法，即非理性投资者分析法和非理性管理者分析法。前者主要研究投资者的非理性行为是否会影响理性管理者的资产配置行为，亦即当股票市场价格偏离公司真实价值时，致力于实现公司价值最大化的理性管理者将对此做出何种反应；而后者着重强调管理者本身的非理性行为对公司融资行为的影响。
关键词：资本市场 公司金融理论 行为融资 进展
中图分类号：F830.49 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)11-037-04
一、引言
传统的公司金融理论假定市场是有效的，在有效的市场中，投资者行为是理性的，他们可以对公司资本配置行为正确估价，股票价格可以正确反应其内在价值；公司管理者也是理性的，他们以股东价值最大化为目标理性地配置资本，即投资于净现值大于零的项目。其典型的代表就是M-M定理，该定理认为：资本市场是完美和理性的，内外部融资是可以互相替代的，企业的资本结构与企业价值无关。但金融市场上经常出现的“一月效益”、“小公司效益”、“低市盈率效益”、“日历效益”、“封闭式基金之谜”等所谓的“金融异象”，用传统的公司金融理论很难解释，于是许多学者采用管理者或者投资者行为非理性这一更接近现实的假设来取代传统的理性假设，逐渐产生了“行为融资”理论。依据研究重点的不同，该理论形成了两种分析方法：非理性投资者分析法和非理性管理者分析法。前者主要研究投资者的非理性行为是否会影响理性管理者的资产配置行为，亦即当股票市场价格偏离公司真实价值时，致力于实现公司价值最大化的理性管理者将对此做出何种反应？而后者着重强调管理者本身的非理性行为对公司融资行为的影响。
二、行为融资－－理性投资者分析法
1、 股票的发行和回购
Stein(1996)最早提出了企业融资的“市场时机假说”（market timing hypothesis），即当股票市场非理性时，理性的管理者在股价高估时发行股票，而在股价低估时回购股票。该理论的合理推论有二：一是在总体水平上，当整个股票市场价格水平被高估时，在所有新发行的债券中，普通股增发的数量最高。二是就单个公司来说，公司市场价值与账面价值比率（M/B）是预测是否发行新股的良好指标。该比率高，说明公司的股价被高估，理性的管理者将增发股票；反之，当该比率较低时，公司的股价被低估，理性的管理者应在市场上回购股票。但是市场在长期是有效的，股价在长期将向其基本价值回归，所以这种行为的必然结果就是首次发行或实施增发后，股票的长期投资回报率将下降，而宣布回购的股票，其长期投资回报率将上升。随后的学者便从验证是否存在这种现象的角度对市场时机假说进行了实证。
许多证据表明股价的高估往往会刺激股票的发行。Graham和Harvey(2001)曾对300多家上市公司的CFO作过匿名的问卷调查，三分之二的首席财务官承认公司股价偏离其基本价值的程度是他们决定是否发行新股的一个非常重要的指标，而在其中更有百分之九十的首席财务官认为股价偏离基本价值是其是否发行新股的最重要的指标。 Loughran, Ritter,和 Rydqvist(1994)检验了从1970年到1990年英、美、德和日本等国上市公司首次公开市场发行（IPO）和实施增发(SEO)的数据，结果发现，无论是IPO还是SEO后，上市公司的股价均会下跌。在IPO后的五年内，投资者每年的投资回报率为-5％，而SEO后的五年内，投资者每年的投资回报率仅为7％。Ikenberry,Lakonishok和Vermaelen(1995)研究了美国市场上从1980年到1990年十年间1239件公开市场回购事件后发现，对于具有相同规模以及M/B的企业来说，在回购后的四年里，实施回购的企业的投资回报率平均每年比未回购企业的投资回报率高出12％。Pagano,Panetta和Zingales(1998)选取了意大利私营企业从1982年到1992年IPO的数据进行实证分析，结果发现在同一行业中，影响企业是否增发股票的最重要的因素就是公司的M/B。Ikenberry,Lakonishok和Vermaelen(2000)运用加拿大企业的样本数据所进行的实证也得出相似的结论。运用Fama-French三因素模型，他们发现实施回购的企业在随后的三年内平均每年能获得0.59%的超额收益率，与此相反，在未实施回购的前一年里，这些企业的超额收益率为－0.35％。Baker和Wulgler(2001)检验了股票增发对随后股票投资回报的可预测性。为了增强实证的可靠性，他们采用了1927年到1999年的大量数据，并提出“价值加权的市场收益”(value-weighted market return)作为投资者股市投资回报率的代理变量，实证发现，实施IPO或SEO的企业，其一年后的年投资回报率为－6％，这与整个股市平均9％的年投资回报率形成了鲜明的对比。
随后一些学者对股票发行的市场时机问题产生质疑。Schultz(2003)认为Baker和Wulgler的检验存在非常显著的小样本偏差，而这会导致“虚假的市场时机”结论（pseudo market timing）。Eckbo和Norli(2004)提出IPO和SEO之所以会导致随后的低投资回报率不是因为“市场时机”问题，而是因为实施IPO和SEO后的股票具有低风险的特征。
但Viswanathan 和Wei(2005)则反驳了上述质疑，他们认为Schultz以小样本偏差来否定债券发行的时机问题是错误的，因为这种偏差的影响非常小。Baker和Wulgler还采用蒙特卡罗模拟技术模拟了这种小样本偏差对实证结果的影响，发现这种偏差只占预测系数的1％。
2.资本结构
资本结构问题一直是公司金融研究的核心问题。传统的公司金融理论（M-M定理）认为市场是完美和理性的，内外部融资是可以互相替代的，企业的资本结构与企业价值无关。
行为金融理论将公司的融资政策与外部的市场条件紧密地结合起来。Stein(1996)最早提出了资本结构的“市场时机”理论。其核心内容是：当市场投资者的非理性行为使股价偏离其基本价值时，股权融资的成本相对于其他形式的融资成本发生了变化，以最大化公司股价为目标的理性管理者应该充分利用该优势进行股票融资或者回购。即当公司股票被市场高估时，理性的管理者通过发行股票进行融资，当公司股票被低估时，理性的管理者就应该回购股票。Baker和 Wurgler在此基础上进一步发展了市场时机理论分析框架下的资本结构理论，他们认为企业的IPO、SEO和股票的跨境发行等融资活动都受到市场时机选择的影响，所以市场时机对企业的资本结构具有显著而持久的影响。企业当前的资本结构都是他们在过去一段时间内投融资决策累积的结果。随着股票市场价格水平的变化，公司存在最优的融资时机（timing）或融资窗口机会（window of opportunity）。公司一般会在股价高估时发行新股或者增发，在股价被低估时则推迟增发。假设A公司与B公司在规模、盈利能力、固定资产的组成以及当前的M/B这些传统的影响企业资本结构的因素大体相当，如果过去一段时间内A公司的M/B比B公司高很多，根据市场时机理论，在过去的那段时间内A公司的管理者必定已经利用市场高估的时机增发了股票，所以在公司A目前的资本结构中，必将有更多的股权资本。
为了检验该理论，Baker和 Wurgler(2000)提出以“外部融资的加权平均（external finance weighted average）”作为衡量企业过去M/B的代理变量。该值高，意味着企业在过去的时间段内通过发行新股或者增发而提高了外部融资的比例。如果市场时机对资本结构具有持续性的影响，那么该变量就应该与企业的财务杠杆负相关。为此，Baber 和Wurgler采用了 1968年到1999年的大量数据进行了实证分析，分析发现，这一变量与财务杠杆确实负相关。为了增强统计上的“稳健性”（robust），Baber 和Wurgler首先将M/B设定为常量，以财务杠杆作为回归变量，应用时间序列技术进行检验，结果发现“外部融资的加权平均”这一指标确实发生了偏离，即市场条件发生了变化，而这种变化导致了资本结构的持续性变动。这一现象很难用传统的诸如权衡理论、啄序理论和控制权理论来解释，从另一侧面证明了资本结构决定的“市场时机”理论。
一些学者对资本结构的市场时机理论提出了质疑。这些质疑主要集中在两个方面：一是对市场时机对资本结构影响的程度和持续性表示怀疑，二是认为企业M/B与财务杠杆之间的负相关并不能够证明该理论的成立。
Leary 和Roberts(2003)认为Baker和 Wurgler之所以得出市场时机对资本结构具有持久性影响的结论，是因为他们隐含地假定企业调整其资本结构是无成本的，在没有调整成本的前提下，企业可以连续调整其资本结构以使其达到一个最优水平。而事实上企业调整资本结构是有成本的，当调整的成本超过了其调整收益，企业将选择“再资本化”，为此他们采用了与Baker和 Wurgler完全相同的样本数据进行了研究，发现后者所宣传的持久性效应不是由市场时机造成的，而是由调整成本带来的。特别地，他们发现随着调整成本的下降，“外部融资的加权平均”这一指标也开始显著下降，也就是说调整成本显著地影响企业的财务杠杆。同时他们的非参数检验和久期分析显示，债券发行对企业财务杠杆的影响在债券发行后的两年里不断地减弱，Baker等人所认为的持续性是不存在的。根据市场时机理论，股价随着其内在价值上下波动，当企业的市值与账面价值之比较高时，管理者倾向于发行股票进行融资，这一结论的隐含假定是公司的管理者能够利用当前的非对称信息来“迎合”（catering）投资者，所以企业不会为自己的资本结构设定一个最优的目标。Flannery和 Rangan(2006)发现，美国的非金融企业在1966年到2001年间非常明确地为本公司的资本结构设定目标，当企业的股价受到外部冲击而暂时偏离该目标结构时，企业每年以30％的速度向目标结构进行调整，Baker和 Wurgler所发现的市场时机效应在所研究的样本中确实存在，但是企业向目标结构调整的行为会削弱这种效应。所以市场时机效应很短，这与Baker和 Wurgler所宣称的市场时机对企业的资本结构具有持续性的影响这一结论恰好相反。Alti(2006)利用企业的IPO来检验市场时机理论，他们发现在牛市中企业IPO的数量要远远大于在熊市中IPO的数量，二者的差别说明市场中确实存在“时机”，他们把利用这种时机所赚取的利益称为“牛市效应”（hot-market effect）。但是这种牛市效应存在的时间并不长久，该效应便开始缓慢消失，两年后该效应完全消失。这就意味着市场时机对财务杠杆的影响持续的时间较短，同时他还发现在IPO方面，市场时机理论的解释力远远赶不上传统资本结构理论中的权衡理论。
Hovakimian(2006)也对Baker和 Wurgler的结论进行了检验，其结论如下：首先，市场时机对债券的发行和回购没有明显的作用；其次，市场时机对股票的发行和回购虽然有一定的作用，但是这种作用非常小；再次，公司的M/B平均加权值和公司的财务杠杆随着债券发行、回购以及股票的发行、回购等的变化而变化，但是公司M/B平均加权值的变化并不与企业杠杆成反比，恰恰相反，Hovakimian发现二者成正比。这一结论与市场时机理论不符，因为根据市场时机理论，企业的当前融资决策只是对当前市场状况的最优反应，而与企业过去的融资决策无关，所以加权平均的公司市值与账面值之比与企业的财务杠杆应该是负相关的。Hovakimian 认为Baker和 Wurgler之所以发现二者负相关，可能是因为该指标包含了企业未来增长机会的信息。为了证明这一猜想，Hovakimian采用非参数回归进行分析，结果发现，过去一段时间内加权平均M/B高的企业在当前阶段更多地发行股票，而加权平均M/B低的企业则在当前阶段更多地发行债券。进一步的检验表明，不仅历史加权平均M/B与企业的财务杠杆负相关，而且预期未来加权平均M/B也与企业的财务杠杆负相关，所以Hovakimian认为不管是历史加权M/B还是预期未来M/B都是用来衡量企业增长机会的良好指标，而不是衡量市场时机的指标。
企业能否迅速地向目标结构进行调整是目前资本结构研究中的一个热点，因为如果企业能够迅速地向目标结构进行调整，那么市场时机对资本结构就仅有短期影响，从而就可以否定市场时机理论，反之，如果企业不能够向目标结构迅速调整，那么市场时机必然存在并对资本结构具有长期影响。一些学者就从这一角度对上述的质疑进行了反驳。Chen和 Zhao(2004)指出，企业在选择以股票还是债券进行融资时，资本结构仅仅是一个比率，企业财务杠杆水平的均值反转并不能代表“权衡理论”的成立。Huang 和Ritter（2005）研究美国企业在1964年到2001年的融资情况时发现，当股票融资成本较低时，企业更多地进行股权融资，而当债券的融资成本较低时，企业更多地进行债券融资。在排除掉那些决定企业资本结构的传统因素后，他们发现市场时机是决定资本结构的一个非常重要的因素，并对资本结构具有长期影响。同时他们发现企业只是缓慢地向资本结构进行调整，而且导致这种调整的原因并不是由于调整成本的存在。这些都与传统的资本结构理论不相符合，从而从侧面证明了市场时机的存在。Lennon,Roberts,Zender(2005)认为企业的资本结构具有非常强的粘性，大多数企业IPO前一年的资本结构在20年后仍未发生大的改变。而Kayhan和Titman(2005)也发现了类似的结果。
三、行为融资—非理性管理者分析法
传统的公司金融理论认为，公司的所有权和经营权的分离、外部股权的分散以及信息的不对称使监管公司的管理者非常困难，因此需要制定实施有效的公司管理者激励机制，使管理者的利益和股东的利益相一致，提高内部治理的有效性；增加外部信息披露，减少信息不对称，使外部投资者具有充分的信息来评估公司的管理行为和公司价值。而最近，越来越多的研究开始关注公司管理者本身非理性对公司的投融资决策的影响。他们认为公司的管理者是非理性的，这种非理性是由于他们对投资前景过度乐观、投资成功过度自信所导致的。过度乐观是指人们主观信心事件的未来结果将超过基本情形，过度自信是指人们对自己的能力和未来的预期能力表现出过分的自信。心理学家已经从不同的角度验证了这一心理特征。Debond 和Thaler(1995)认为人类过度自信或许是人类最为稳固的心理特征。Odean(1998)认为过度自信是投资者将投资成功不是归结为运气而是归结为自己能力的结果。过度自信对市场有深远的影响，它能放大市场的交流量，提高市场深度并增加市场的易变性。行为公司金融理论认为，公司管理者过度乐观和自信并不一定是公司治理低效和激励不足带来的，而是由管理者本身的心理因素和决策行为所决定的。乐观自信的管理者相对理性的管理者而言更喜欢使用债券融资，因为相对于资本市场而言，乐观的管理者对公司的前景比较乐观，这容易造成低估投资项目的风险，进而更易认为股票市场低估了公司的内在价值，以及股票的融资成本更高。所以乐观自信的管理者不愿意通过外部的股权融资来进行投资，其合理的投资顺序应该是先内部融资，其次债务融资，最后是股票融资。
过度乐观和自信对公司融资决策影响的实证检验主要体现在资本结构和金融契约上。Malmendier 和Tate(2003,2004)发现，过度自信和乐观的管理者更明显地偏好于内部融资或债务融资，只有其股价被市场明显高估时他们才偏好于股票融资。Landier和 Thesmar（2004）讨论了理性投资者和乐观自信的管理者之间的金融契约问题。他们发现，对于乐观的管理者而言，最优契约依赖于企业所能控制的外部风险。有两个原因导致了这一现象：一是乐观的管理者会选择那些高风险的项目或净现值为负的项目进而提高财务杠杆，且采取消极的风险管理措施，一旦外部环境发生变化，他们将被迫转移控制权；二是乐观自信的管理者往往高估自己企业盈利的概率，当其他企业经营效果不好时，他们大量兼并、收购这些企业，这些交易行为往往需要交易企业的控制权和所有权。这两个原因促使乐观的管理者往往选择短期债券进行融资，而那些理性的管理者往往利用风险更低的长期债券进行融资。他们采用了法国企业的大量数据进行实证研究，以企业所在地的光照长度、心理健康率、管理者的受教育程度等作为衡量乐观自信的心理指标，以企业实现的利润增长率与预期利润增长率的差额作为衡量乐观自信的现实指标，研究后发现短期债券融资的比率确实与管理者的乐观心理成正相关。
四、对行为融资理论的评价
市场时机理论认为，当公司股票被市场高估时，理性的管理者应该通过发行股票进行融资；当公司股票被低估时，理性的管理者就应该回购股票。这里问题的关键是如何衡量企业的价值被高估还是低估。Baker和 Wurgler以M/B来衡量，该比率高则意味着企业股当前的股价被高估，在市场有效的前提下，在长期股价将向其基本价值回归，所以未来股票的收益率将下降，故M/B与企业未来的股票投资回报率成反比。该逻辑中一个关键的假设是股票市场是有效的，但是这与该理论最基本的假设相矛盾，如果市场是有效的，那么现阶段的M/B就应该代表了企业的基本价值，而不会被低估和高估，所以该理论成立的一个核心假设就是市场在短期内无效而长期有效，但这在理论界一直是悬而未决的问题。同时，运用M/B衡量企业价值被高估或者低估时也存在很大的困难。因为该比率不仅能够衡量企业价值被高估或者低估的程度，而且还可能代表企业的增长机会。由于不同的行业、规模不同的企业和处于不同发展阶段的企业该比率都会不同，所以该比率很可能与企业的特征有关，而且账面价值也并不是企业基本价值的精确衡量。一些学者为了避免上述问题，采用了剩余收入模型来衡量股票的高（低）估，但是运用这一模型仍然存在一些难题。所有的这些问题都给市场时机理论带来了挑战。
如何衡量管理者的乐观和自信的程度是另外一个难题。因为影响管理者情绪的因素太多，太复杂，很难建立一个较为精确的衡量指标，所以对管理者的乐观和自信对企业的投融资决策影响的实证研究很少，仅有的几篇文献也显得不是那么的严谨，缺乏可信度。但是这却是行为公司金融理论以后研究的重点和热点，特别是如何将之与投资者行为的非理性行为结合起来研究是未来行为公司金融理论的发展方向。
公司行为金融理论主要分为投资者非理性和管理者非理性两种独立的分析方法，但是我们知道投资者情绪和管理者情绪在资本市场上不是相互隔绝而是相互影响的，如何将这两种分析方法完美地结合在一个统一的框架内进行分析显得尤其重要，有少数的学者正在这方面做出努力。但是这个过程比较困难，因为投资者非理性法假定企业的管理者是理性的，他们不会屈从于市场的短期压力，而管理者非理性法的一个隐含假定是管理者要根据市场价格做出决策，二者是互相矛盾的，如果想将这两种方法结合在一起，如何平衡这两个假定便显得尤为重要。
作者简介：
闫红波 复旦大学经济学院博士生
关键词：资本市场 公司金融理论 行为融资 进展
中图分类号：F830.49 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)11-037-04
一、引言
传统的公司金融理论假定市场是有效的，在有效的市场中，投资者行为是理性的，他们可以对公司资本配置行为正确估价，股票价格可以正确反应其内在价值；公司管理者也是理性的，他们以股东价值最大化为目标理性地配置资本，即投资于净现值大于零的项目。其典型的代表就是M-M定理，该定理认为：资本市场是完美和理性的，内外部融资是可以互相替代的，企业的资本结构与企业价值无关。但金融市场上经常出现的“一月效益”、“小公司效益”、“低市盈率效益”、“日历效益”、“封闭式基金之谜”等所谓的“金融异象”，用传统的公司金融理论很难解释，于是许多学者采用管理者或者投资者行为非理性这一更接近现实的假设来取代传统的理性假设，逐渐产生了“行为融资”理论。依据研究重点的不同，该理论形成了两种分析方法：非理性投资者分析法和非理性管理者分析法。前者主要研究投资者的非理性行为是否会影响理性管理者的资产配置行为，亦即当股票市场价格偏离公司真实价值时，致力于实现公司价值最大化的理性管理者将对此做出何种反应？而后者着重强调管理者本身的非理性行为对公司融资行为的影响。
二、行为融资－－理性投资者分析法
1、 股票的发行和回购
Stein(1996)最早提出了企业融资的“市场时机假说”（market timing hypothesis），即当股票市场非理性时，理性的管理者在股价高估时发行股票，而在股价低估时回购股票。该理论的合理推论有二：一是在总体水平上，当整个股票市场价格水平被高估时，在所有新发行的债券中，普通股增发的数量最高。二是就单个公司来说，公司市场价值与账面价值比率（M/B）是预测是否发行新股的良好指标。该比率高，说明公司的股价被高估，理性的管理者将增发股票；反之，当该比率较低时，公司的股价被低估，理性的管理者应在市场上回购股票。但是市场在长期是有效的，股价在长期将向其基本价值回归，所以这种行为的必然结果就是首次发行或实施增发后，股票的长期投资回报率将下降，而宣布回购的股票，其长期投资回报率将上升。随后的学者便从验证是否存在这种现象的角度对市场时机假说进行了实证。
许多证据表明股价的高估往往会刺激股票的发行。Graham和Harvey(2001)曾对300多家上市公司的CFO作过匿名的问卷调查，三分之二的首席财务官承认公司股价偏离其基本价值的程度是他们决定是否发行新股的一个非常重要的指标，而在其中更有百分之九十的首席财务官认为股价偏离基本价值是其是否发行新股的最重要的指标。 Loughran, Ritter,和 Rydqvist(1994)检验了从1970年到1990年英、美、德和日本等国上市公司首次公开市场发行（IPO）和实施增发(SEO)的数据，结果发现，无论是IPO还是SEO后，上市公司的股价均会下跌。在IPO后的五年内，投资者每年的投资回报率为-5％，而SEO后的五年内，投资者每年的投资回报率仅为7％。Ikenberry,Lakonishok和Vermaelen(1995)研究了美国市场上从1980年到1990年十年间1239件公开市场回购事件后发现，对于具有相同规模以及M/B的企业来说，在回购后的四年里，实施回购的企业的投资回报率平均每年比未回购企业的投资回报率高出12％。Pagano,Panetta和Zingales(1998)选取了意大利私营企业从1982年到1992年IPO的数据进行实证分析，结果发现在同一行业中，影响企业是否增发股票的最重要的因素就是公司的M/B。Ikenberry,Lakonishok和Vermaelen(2000)运用加拿大企业的样本数据所进行的实证也得出相似的结论。运用Fama-French三因素模型，他们发现实施回购的企业在随后的三年内平均每年能获得0.59%的超额收益率，与此相反，在未实施回购的前一年里，这些企业的超额收益率为－0.35％。Baker和Wulgler(2001)检验了股票增发对随后股票投资回报的可预测性。为了增强实证的可靠性，他们采用了1927年到1999年的大量数据，并提出“价值加权的市场收益”(value-weighted market return)作为投资者股市投资回报率的代理变量，实证发现，实施IPO或SEO的企业，其一年后的年投资回报率为－6％，这与整个股市平均9％的年投资回报率形成了鲜明的对比。
随后一些学者对股票发行的市场时机问题产生质疑。Schultz(2003)认为Baker和Wulgler的检验存在非常显著的小样本偏差，而这会导致“虚假的市场时机”结论（pseudo market timing）。Eckbo和Norli(2004)提出IPO和SEO之所以会导致随后的低投资回报率不是因为“市场时机”问题，而是因为实施IPO和SEO后的股票具有低风险的特征。
但Viswanathan 和Wei(2005)则反驳了上述质疑，他们认为Schultz以小样本偏差来否定债券发行的时机问题是错误的，因为这种偏差的影响非常小。Baker和Wulgler还采用蒙特卡罗模拟技术模拟了这种小样本偏差对实证结果的影响，发现这种偏差只占预测系数的1％。
2.资本结构
资本结构问题一直是公司金融研究的核心问题。传统的公司金融理论（M-M定理）认为市场是完美和理性的，内外部融资是可以互相替代的，企业的资本结构与企业价值无关。
行为金融理论将公司的融资政策与外部的市场条件紧密地结合起来。Stein(1996)最早提出了资本结构的“市场时机”理论。其核心内容是：当市场投资者的非理性行为使股价偏离其基本价值时，股权融资的成本相对于其他形式的融资成本发生了变化，以最大化公司股价为目标的理性管理者应该充分利用该优势进行股票融资或者回购。即当公司股票被市场高估时，理性的管理者通过发行股票进行融资，当公司股票被低估时，理性的管理者就应该回购股票。Baker和 Wurgler在此基础上进一步发展了市场时机理论分析框架下的资本结构理论，他们认为企业的IPO、SEO和股票的跨境发行等融资活动都受到市场时机选择的影响，所以市场时机对企业的资本结构具有显著而持久的影响。企业当前的资本结构都是他们在过去一段时间内投融资决策累积的结果。随着股票市场价格水平的变化，公司存在最优的融资时机（timing）或融资窗口机会（window of opportunity）。公司一般会在股价高估时发行新股或者增发，在股价被低估时则推迟增发。假设A公司与B公司在规模、盈利能力、固定资产的组成以及当前的M/B这些传统的影响企业资本结构的因素大体相当，如果过去一段时间内A公司的M/B比B公司高很多，根据市场时机理论，在过去的那段时间内A公司的管理者必定已经利用市场高估的时机增发了股票，所以在公司A目前的资本结构中，必将有更多的股权资本。
为了检验该理论，Baker和 Wurgler(2000)提出以“外部融资的加权平均（external finance weighted average）”作为衡量企业过去M/B的代理变量。该值高，意味着企业在过去的时间段内通过发行新股或者增发而提高了外部融资的比例。如果市场时机对资本结构具有持续性的影响，那么该变量就应该与企业的财务杠杆负相关。为此，Baber 和Wurgler采用了 1968年到1999年的大量数据进行了实证分析，分析发现，这一变量与财务杠杆确实负相关。为了增强统计上的“稳健性”（robust），Baber 和Wurgler首先将M/B设定为常量，以财务杠杆作为回归变量，应用时间序列技术进行检验，结果发现“外部融资的加权平均”这一指标确实发生了偏离，即市场条件发生了变化，而这种变化导致了资本结构的持续性变动。这一现象很难用传统的诸如权衡理论、啄序理论和控制权理论来解释，从另一侧面证明了资本结构决定的“市场时机”理论。
一些学者对资本结构的市场时机理论提出了质疑。这些质疑主要集中在两个方面：一是对市场时机对资本结构影响的程度和持续性表示怀疑，二是认为企业M/B与财务杠杆之间的负相关并不能够证明该理论的成立。
Leary 和Roberts(2003)认为Baker和 Wurgler之所以得出市场时机对资本结构具有持久性影响的结论，是因为他们隐含地假定企业调整其资本结构是无成本的，在没有调整成本的前提下，企业可以连续调整其资本结构以使其达到一个最优水平。而事实上企业调整资本结构是有成本的，当调整的成本超过了其调整收益，企业将选择“再资本化”，为此他们采用了与Baker和 Wurgler完全相同的样本数据进行了研究，发现后者所宣传的持久性效应不是由市场时机造成的，而是由调整成本带来的。特别地，他们发现随着调整成本的下降，“外部融资的加权平均”这一指标也开始显著下降，也就是说调整成本显著地影响企业的财务杠杆。同时他们的非参数检验和久期分析显示，债券发行对企业财务杠杆的影响在债券发行后的两年里不断地减弱，Baker等人所认为的持续性是不存在的。根据市场时机理论，股价随着其内在价值上下波动，当企业的市值与账面价值之比较高时，管理者倾向于发行股票进行融资，这一结论的隐含假定是公司的管理者能够利用当前的非对称信息来“迎合”（catering）投资者，所以企业不会为自己的资本结构设定一个最优的目标。Flannery和 Rangan(2006)发现，美国的非金融企业在1966年到2001年间非常明确地为本公司的资本结构设定目标，当企业的股价受到外部冲击而暂时偏离该目标结构时，企业每年以30％的速度向目标结构进行调整，Baker和 Wurgler所发现的市场时机效应在所研究的样本中确实存在，但是企业向目标结构调整的行为会削弱这种效应。所以市场时机效应很短，这与Baker和 Wurgler所宣称的市场时机对企业的资本结构具有持续性的影响这一结论恰好相反。Alti(2006)利用企业的IPO来检验市场时机理论，他们发现在牛市中企业IPO的数量要远远大于在熊市中IPO的数量，二者的差别说明市场中确实存在“时机”，他们把利用这种时机所赚取的利益称为“牛市效应”（hot-market effect）。但是这种牛市效应存在的时间并不长久，该效应便开始缓慢消失，两年后该效应完全消失。这就意味着市场时机对财务杠杆的影响持续的时间较短，同时他还发现在IPO方面，市场时机理论的解释力远远赶不上传统资本结构理论中的权衡理论。
Hovakimian(2006)也对Baker和 Wurgler的结论进行了检验，其结论如下：首先，市场时机对债券的发行和回购没有明显的作用；其次，市场时机对股票的发行和回购虽然有一定的作用，但是这种作用非常小；再次，公司的M/B平均加权值和公司的财务杠杆随着债券发行、回购以及股票的发行、回购等的变化而变化，但是公司M/B平均加权值的变化并不与企业杠杆成反比，恰恰相反，Hovakimian发现二者成正比。这一结论与市场时机理论不符，因为根据市场时机理论，企业的当前融资决策只是对当前市场状况的最优反应，而与企业过去的融资决策无关，所以加权平均的公司市值与账面值之比与企业的财务杠杆应该是负相关的。Hovakimian 认为Baker和 Wurgler之所以发现二者负相关，可能是因为该指标包含了企业未来增长机会的信息。为了证明这一猜想，Hovakimian采用非参数回归进行分析，结果发现，过去一段时间内加权平均M/B高的企业在当前阶段更多地发行股票，而加权平均M/B低的企业则在当前阶段更多地发行债券。进一步的检验表明，不仅历史加权平均M/B与企业的财务杠杆负相关，而且预期未来加权平均M/B也与企业的财务杠杆负相关，所以Hovakimian认为不管是历史加权M/B还是预期未来M/B都是用来衡量企业增长机会的良好指标，而不是衡量市场时机的指标。
企业能否迅速地向目标结构进行调整是目前资本结构研究中的一个热点，因为如果企业能够迅速地向目标结构进行调整，那么市场时机对资本结构就仅有短期影响，从而就可以否定市场时机理论，反之，如果企业不能够向目标结构迅速调整，那么市场时机必然存在并对资本结构具有长期影响。一些学者就从这一角度对上述的质疑进行了反驳。Chen和 Zhao(2004)指出，企业在选择以股票还是债券进行融资时，资本结构仅仅是一个比率，企业财务杠杆水平的均值反转并不能代表“权衡理论”的成立。Huang 和Ritter（2005）研究美国企业在1964年到2001年的融资情况时发现，当股票融资成本较低时，企业更多地进行股权融资，而当债券的融资成本较低时，企业更多地进行债券融资。在排除掉那些决定企业资本结构的传统因素后，他们发现市场时机是决定资本结构的一个非常重要的因素，并对资本结构具有长期影响。同时他们发现企业只是缓慢地向资本结构进行调整，而且导致这种调整的原因并不是由于调整成本的存在。这些都与传统的资本结构理论不相符合，从而从侧面证明了市场时机的存在。Lennon,Roberts,Zender(2005)认为企业的资本结构具有非常强的粘性，大多数企业IPO前一年的资本结构在20年后仍未发生大的改变。而Kayhan和Titman(2005)也发现了类似的结果。
三、行为融资—非理性管理者分析法
传统的公司金融理论认为，公司的所有权和经营权的分离、外部股权的分散以及信息的不对称使监管公司的管理者非常困难，因此需要制定实施有效的公司管理者激励机制，使管理者的利益和股东的利益相一致，提高内部治理的有效性；增加外部信息披露，减少信息不对称，使外部投资者具有充分的信息来评估公司的管理行为和公司价值。而最近，越来越多的研究开始关注公司管理者本身非理性对公司的投融资决策的影响。他们认为公司的管理者是非理性的，这种非理性是由于他们对投资前景过度乐观、投资成功过度自信所导致的。过度乐观是指人们主观信心事件的未来结果将超过基本情形，过度自信是指人们对自己的能力和未来的预期能力表现出过分的自信。心理学家已经从不同的角度验证了这一心理特征。Debond 和Thaler(1995)认为人类过度自信或许是人类最为稳固的心理特征。Odean(1998)认为过度自信是投资者将投资成功不是归结为运气而是归结为自己能力的结果。过度自信对市场有深远的影响，它能放大市场的交流量，提高市场深度并增加市场的易变性。行为公司金融理论认为，公司管理者过度乐观和自信并不一定是公司治理低效和激励不足带来的，而是由管理者本身的心理因素和决策行为所决定的。乐观自信的管理者相对理性的管理者而言更喜欢使用债券融资，因为相对于资本市场而言，乐观的管理者对公司的前景比较乐观，这容易造成低估投资项目的风险，进而更易认为股票市场低估了公司的内在价值，以及股票的融资成本更高。所以乐观自信的管理者不愿意通过外部的股权融资来进行投资，其合理的投资顺序应该是先内部融资，其次债务融资，最后是股票融资。
过度乐观和自信对公司融资决策影响的实证检验主要体现在资本结构和金融契约上。Malmendier 和Tate(2003,2004)发现，过度自信和乐观的管理者更明显地偏好于内部融资或债务融资，只有其股价被市场明显高估时他们才偏好于股票融资。Landier和 Thesmar（2004）讨论了理性投资者和乐观自信的管理者之间的金融契约问题。他们发现，对于乐观的管理者而言，最优契约依赖于企业所能控制的外部风险。有两个原因导致了这一现象：一是乐观的管理者会选择那些高风险的项目或净现值为负的项目进而提高财务杠杆，且采取消极的风险管理措施，一旦外部环境发生变化，他们将被迫转移控制权；二是乐观自信的管理者往往高估自己企业盈利的概率，当其他企业经营效果不好时，他们大量兼并、收购这些企业，这些交易行为往往需要交易企业的控制权和所有权。这两个原因促使乐观的管理者往往选择短期债券进行融资，而那些理性的管理者往往利用风险更低的长期债券进行融资。他们采用了法国企业的大量数据进行实证研究，以企业所在地的光照长度、心理健康率、管理者的受教育程度等作为衡量乐观自信的心理指标，以企业实现的利润增长率与预期利润增长率的差额作为衡量乐观自信的现实指标，研究后发现短期债券融资的比率确实与管理者的乐观心理成正相关。
四、对行为融资理论的评价
市场时机理论认为，当公司股票被市场高估时，理性的管理者应该通过发行股票进行融资；当公司股票被低估时，理性的管理者就应该回购股票。这里问题的关键是如何衡量企业的价值被高估还是低估。Baker和 Wurgler以M/B来衡量，该比率高则意味着企业股当前的股价被高估，在市场有效的前提下，在长期股价将向其基本价值回归，所以未来股票的收益率将下降，故M/B与企业未来的股票投资回报率成反比。该逻辑中一个关键的假设是股票市场是有效的，但是这与该理论最基本的假设相矛盾，如果市场是有效的，那么现阶段的M/B就应该代表了企业的基本价值，而不会被低估和高估，所以该理论成立的一个核心假设就是市场在短期内无效而长期有效，但这在理论界一直是悬而未决的问题。同时，运用M/B衡量企业价值被高估或者低估时也存在很大的困难。因为该比率不仅能够衡量企业价值被高估或者低估的程度，而且还可能代表企业的增长机会。由于不同的行业、规模不同的企业和处于不同发展阶段的企业该比率都会不同，所以该比率很可能与企业的特征有关，而且账面价值也并不是企业基本价值的精确衡量。一些学者为了避免上述问题，采用了剩余收入模型来衡量股票的高（低）估，但是运用这一模型仍然存在一些难题。所有的这些问题都给市场时机理论带来了挑战。
如何衡量管理者的乐观和自信的程度是另外一个难题。因为影响管理者情绪的因素太多，太复杂，很难建立一个较为精确的衡量指标，所以对管理者的乐观和自信对企业的投融资决策影响的实证研究很少，仅有的几篇文献也显得不是那么的严谨，缺乏可信度。但是这却是行为公司金融理论以后研究的重点和热点，特别是如何将之与投资者行为的非理性行为结合起来研究是未来行为公司金融理论的发展方向。
公司行为金融理论主要分为投资者非理性和管理者非理性两种独立的分析方法，但是我们知道投资者情绪和管理者情绪在资本市场上不是相互隔绝而是相互影响的，如何将这两种分析方法完美地结合在一个统一的框架内进行分析显得尤其重要，有少数的学者正在这方面做出努力。但是这个过程比较困难，因为投资者非理性法假定企业的管理者是理性的，他们不会屈从于市场的短期压力，而管理者非理性法的一个隐含假定是管理者要根据市场价格做出决策，二者是互相矛盾的，如果想将这两种方法结合在一起，如何平衡这两个假定便显得尤为重要。
作者简介：
闫红波 复旦大学经济学院博士生