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摘要：本文着眼于对外投资中的收购方式，着重阐述常用的股权收购与资产收购两种收购方式的特点及在实际中的应用。
关键词：企业并购 资产收购股权收购
对企业而言，扩大公司的产能和规模，降低成本从而强化竞争实力的途径有两个：一种是大量资金的投入；另一种是通过并购重组扩大企业规模和产能，在较短时间内扩大能力，降低成本，从而及时把握市场机会。我司属于高速公路上市公司，以资产运营在交通系统内著称，具有一定的代表性，因此本文将结合我司实际投资业务，对企业并购及并购中的资产收购和股权收购的有关问题进行阐述。
一、企业并购内涵及一般过程
（一）并购的方式及其利弊
1、整体并购
即以资产为基础确定并购价格，受让目标公司的全部产权，并购后目标公司通常改组为上市公司的分公司。优点是目标公司变为分公司或全资子公司，上市公司可以在不受股东干预的情况下对公司进行改造，缺点在于并购后的运营资金投入量大，不能发挥低成本并购的资金效率。
2、投资控股并购
向目标公司投资，将目标公司变为上市公司的控股子公司，获得目标公司的控制权。优点是收购成本低，且与原股东和目标公司所在地政府之间的关系比较好处理；缺点是并购后的整合运行中会有一些制约因素。
3、股权收购
根据股权协议价格受让目标公司的全部或部分股权，获得目标公司的控制权，一般是善意并购，由于国内目前股权结构的特点，这种形式的股权转让很大程度上是一种政府的行为。股权有偿转让应当分为两种，并购性质的和投资性质的，后者属于资本运营范畴，本文仅指并购性的股权有偿转让。股权有偿转让的关键是股权转让价格。
4、资产置换并购
即用一定的资产并购等值优质资产的产权交易，是上市公司并购其他资产的一种特殊形式。这种方式如果运作成功，则可以实现两方面的目的，一方面可以植入优质资产，另一方面可以将企业原有的不良资产低盈利资产置换出去，实现企业资产的双向优化。
5、二级市场并购
通过并购流通股实现上市公司控制权转移的目的，这种方式需要进行充分的信息披露，同时在持股比例达到目标公司发行在外的30％股份时，就存在要约收购或申请要约豁免，要约期满后，持股比例达到目标公司的50％，则收购成功，否则失败。这种方式的收购资金、时间成本高，根据我国目前的股权结构，进行要约收购的条件还不成熟，不是目前的主流并购方式，而且要约收购通常用于敌意并购，并购方会采取反并购措施，导致成功率较低。
6、股权无偿划拨
是我国产权重组中特殊的并购形式，是政府通过行政手段将产权无偿划拨给并购公司的行为，是一种比较纯粹的政府行为，主要是把业绩欠佳的的企业转让，通过并购方的扶持改善企业经营和生存状态，或者是组建大型的国有控股公司，抑或是国有股的持有者是政府部门的上市公司。不过，目前而言，我国市场经济已经有了相当的发展，现代化企业制度也在逐步完善，像这样的并购方式会越来越少。
（二）并购基本流程
1、并购决策阶段
企业通过与财务顾问合作，根据企业行业状况、自身资产、经营状况和发展战略确定自身的定位，形成并购战略。即进行企业并购需求分析、并购目标的特征模式，以及并购方向的选择与安排。
2、并购目标选择
定性选择模型：结合目标公司的资产质量、规模和产品品牌、经济区位以及与本企业在市畅地域和生产水平等方面进行比较，同时从可获得的信息渠道对目标企业进行可靠性分析，避免陷入并购陷阱。
定量选择模型：通过对企业信息数据的充分收集整理，利用静态分析、ROI分析，以及logit、probit还有BC（二元分类法）最终确定目标企业。
3、并购时机选择
通过对目标企业进行持续的关注和信息积累，预测目标企业进行并购的时机，并利用定性、定量的模型进行初步可行性分析，最终确定合适的企业与合适的时机。
4、并购初期工作
根据中国企业资本结构和政治体制的特点，与企业所在地政府进行沟通，获得支持，这一点对于成功的和低成本的收购非常重要，当然如果是民营企业，政府的影响会小得多。应当对企业进行深入的审查，包括生产经营、财务、税收、担保、诉讼等的调查研究等。
5、并购实施阶段
与目标企业进行谈判，确定并购方式、定价模型、并购的支付方式（现金、负债、资产、股权等）、法律文件的制作，确定并购后企业管理层人事安排、原有职工的解决方案等等相关问题，直至股权过户、交付款项 ，完成交易。
6、并购后的整合
对于企业而言，仅仅实现对企业的并购是远远不够的，最后对目标企业的资源进行成功的整合和充分的调动，产生预期的效益。
二、资产收购及股权收购模式在投资活动中的应用
上面介绍有关并购的方式及一般流程，而在我司的投资工作中，更常用的就是股权收购和资产收购。接下来，以举例进一步阐述股权收购与资产收购在实际投资活动中的应用。由于实际案例涉及公司的具体名称因此用甲公司、乙公司代替，数据的使用也是采用假设的方式进行说明。
（一）收购方与被收购方
1、收购方：甲高速公路公司
2、被收购方：乙高速公路公司
（二）资产收购与股权收购方式在实际运用中的诠释
1、资产收购
资产收购是指甲公司购买乙公司有关其高速公路资产及附属的其他资产，其范围包括但不限于：
（1）高速公路项目的经营权和收费权；
（2）高速公路项目的附属设施、配套设施、服务设施的所有权、使用权、收益权等权利；
（3）与高速公路项目有关的广告牌经营权、知识产权等权利；
（4）其他一切附属于高速公路的有形资产和无形资产的所有权、使用权、经营权和收益权等权利。
2、股权收购
股权收购是指甲公司拟收购乙公司股东100%的股权，从而拥有该高速公路项目的绝对控制权。
（三）两种方式的收购价格对比（以下数据为假设）
1、资产收购方式的价格
在资产收购方式下，该高速公路项目的总体投资估算为74382万元，其中收购价格67724万元，营业税3806万元，溢价所得税2852万元，联网系统改造558万元。
表 一 单位：万元
2、股权收购方式的价格
在股权收购方式下，项目的总体投资估算为74382万元，其中收购价格67724万元，联网系统改造558万元。
上述比较可见，在资产收购的方式涉及资产的转移，被收购方需缴纳营业税3806万元。被收购方强调，其报价68686万元是股权收购的价格，而采用资产收购的方式所衍生的营业税溢价所得税部分都由收购方承担，因此使资产收购的价格比股权收购的价格多出了6658万元（营业税3806万元+溢价所得税2852万元）。
（四）两种收购方式的利弊比较
1、资产收购的方式避免了股权收购方式中可能产生的同股不同价的问题，且收购后乙公司的历史遗留问题仍由其自行承担，避免或有的法律、财务风险，对收购方有利，并能同步申请银行贷款进行收购，不存在二次并购的问题。
但是该方式税赋繁重，由于谈判方面的原因（承接转让方应承担的税费），致使收购费用剧增。
2、股权收购方式相对而言，税赋较轻。
但是上述的同股不同价的问题，历史遗留问题较难解决。且收购时不能同步申请银行贷款，须在股权收购完成后，甲公司以路产收费权抵押才可以获得银行贷款，对收购方的融资有一定压力。另外就是存在的二次并购问题的解决程序繁琐。
三、兩种收购方式均不能规避的风险及问题
（一）高速公路产权转让的土地问题
乙公司若存在欠缴的用耕地垦复金、征地款、征地税费等费用而未获得国有土地使用凭证的情况，则不论是采用资产收购方式还是股权收购方式，收购方都存在被国土部门追索未缴纳税费的风险。
（二）解除股权质押的问题
被收购方若存在以其高速公路项目的收费权作为质押向银行贷款的情况，则无论采用资产收购方式和股权收购方式都存在与银行解除收费权质押的问题。
四、两种收购方式的选取原则
（一）重视收购前期的考察调研工作
在收购项目的时候，要做好收购目标的财务审慎性调查和法律审慎性调查工作，只有分析清楚了项目情况，才能更好地作出投资决策。
（二）合理选择收购方式
对于历史遗留问题多的项目，宜采用资产收购的方式。而对于法律审慎性调查结果良好的标的项目，考虑到资金成本及税赋等因素，股权收购则更佳。
通过上述，我们可以看到，资产收购的费用比股权收购方式的要多。但是资产收购完成以后，原来遗留的历史问题（除了上述的共同问题外）如高速公路施工期的纠纷等就不需要收购方来承担了。因此，对于历史遗留问题多的项目，采用资产收购的方式无疑是上佳的选择。而对于法律审慎性调查结果良好的标的项目，考虑到资金成本及税赋等因素，股权收购就是更好的选择。另外，尽管资产收购可以回避一定的历史遗留问题，但是像土地问题，资产的质押问题及其他不可遇见的问题仍是无法规避，因此，在收购项目的时候，对该项目的财务审慎性调查和法律审慎性调查就显得尤为重要。只有分析清楚了项目情况，才能更好地作出投资决策。因此，作为高速公路企业，主业的发展重点仍在于高速公路的收购、管理与运营。但由于路桥类行业存在投资额大、回收慢的特点，因此在投资收购新项目时，要加强对投资项目的前期调研与深入分析，并针对实际情况灵活应用股权收购、资产收购等方式进行并购活动，提高项目投入资金的收益率，实现公司预期目标和保证公司持续稳定发展。
注：文章内所有公式及图表请以PDF形式查看。
关键词：企业并购 资产收购股权收购
对企业而言，扩大公司的产能和规模，降低成本从而强化竞争实力的途径有两个：一种是大量资金的投入；另一种是通过并购重组扩大企业规模和产能，在较短时间内扩大能力，降低成本，从而及时把握市场机会。我司属于高速公路上市公司，以资产运营在交通系统内著称，具有一定的代表性，因此本文将结合我司实际投资业务，对企业并购及并购中的资产收购和股权收购的有关问题进行阐述。
一、企业并购内涵及一般过程
（一）并购的方式及其利弊
1、整体并购
即以资产为基础确定并购价格，受让目标公司的全部产权，并购后目标公司通常改组为上市公司的分公司。优点是目标公司变为分公司或全资子公司，上市公司可以在不受股东干预的情况下对公司进行改造，缺点在于并购后的运营资金投入量大，不能发挥低成本并购的资金效率。
2、投资控股并购
向目标公司投资，将目标公司变为上市公司的控股子公司，获得目标公司的控制权。优点是收购成本低，且与原股东和目标公司所在地政府之间的关系比较好处理；缺点是并购后的整合运行中会有一些制约因素。
3、股权收购
根据股权协议价格受让目标公司的全部或部分股权，获得目标公司的控制权，一般是善意并购，由于国内目前股权结构的特点，这种形式的股权转让很大程度上是一种政府的行为。股权有偿转让应当分为两种，并购性质的和投资性质的，后者属于资本运营范畴，本文仅指并购性的股权有偿转让。股权有偿转让的关键是股权转让价格。
4、资产置换并购
即用一定的资产并购等值优质资产的产权交易，是上市公司并购其他资产的一种特殊形式。这种方式如果运作成功，则可以实现两方面的目的，一方面可以植入优质资产，另一方面可以将企业原有的不良资产低盈利资产置换出去，实现企业资产的双向优化。
5、二级市场并购
通过并购流通股实现上市公司控制权转移的目的，这种方式需要进行充分的信息披露，同时在持股比例达到目标公司发行在外的30％股份时，就存在要约收购或申请要约豁免，要约期满后，持股比例达到目标公司的50％，则收购成功，否则失败。这种方式的收购资金、时间成本高，根据我国目前的股权结构，进行要约收购的条件还不成熟，不是目前的主流并购方式，而且要约收购通常用于敌意并购，并购方会采取反并购措施，导致成功率较低。
6、股权无偿划拨
是我国产权重组中特殊的并购形式，是政府通过行政手段将产权无偿划拨给并购公司的行为，是一种比较纯粹的政府行为，主要是把业绩欠佳的的企业转让，通过并购方的扶持改善企业经营和生存状态，或者是组建大型的国有控股公司，抑或是国有股的持有者是政府部门的上市公司。不过，目前而言，我国市场经济已经有了相当的发展，现代化企业制度也在逐步完善，像这样的并购方式会越来越少。
（二）并购基本流程
1、并购决策阶段
企业通过与财务顾问合作，根据企业行业状况、自身资产、经营状况和发展战略确定自身的定位，形成并购战略。即进行企业并购需求分析、并购目标的特征模式，以及并购方向的选择与安排。
2、并购目标选择
定性选择模型：结合目标公司的资产质量、规模和产品品牌、经济区位以及与本企业在市畅地域和生产水平等方面进行比较，同时从可获得的信息渠道对目标企业进行可靠性分析，避免陷入并购陷阱。
定量选择模型：通过对企业信息数据的充分收集整理，利用静态分析、ROI分析，以及logit、probit还有BC（二元分类法）最终确定目标企业。
3、并购时机选择
通过对目标企业进行持续的关注和信息积累，预测目标企业进行并购的时机，并利用定性、定量的模型进行初步可行性分析，最终确定合适的企业与合适的时机。
4、并购初期工作
根据中国企业资本结构和政治体制的特点，与企业所在地政府进行沟通，获得支持，这一点对于成功的和低成本的收购非常重要，当然如果是民营企业，政府的影响会小得多。应当对企业进行深入的审查，包括生产经营、财务、税收、担保、诉讼等的调查研究等。
5、并购实施阶段
与目标企业进行谈判，确定并购方式、定价模型、并购的支付方式（现金、负债、资产、股权等）、法律文件的制作，确定并购后企业管理层人事安排、原有职工的解决方案等等相关问题，直至股权过户、交付款项 ，完成交易。
6、并购后的整合
对于企业而言，仅仅实现对企业的并购是远远不够的，最后对目标企业的资源进行成功的整合和充分的调动，产生预期的效益。
二、资产收购及股权收购模式在投资活动中的应用
上面介绍有关并购的方式及一般流程，而在我司的投资工作中，更常用的就是股权收购和资产收购。接下来，以举例进一步阐述股权收购与资产收购在实际投资活动中的应用。由于实际案例涉及公司的具体名称因此用甲公司、乙公司代替，数据的使用也是采用假设的方式进行说明。
（一）收购方与被收购方
1、收购方：甲高速公路公司
2、被收购方：乙高速公路公司
（二）资产收购与股权收购方式在实际运用中的诠释
1、资产收购
资产收购是指甲公司购买乙公司有关其高速公路资产及附属的其他资产，其范围包括但不限于：
（1）高速公路项目的经营权和收费权；
（2）高速公路项目的附属设施、配套设施、服务设施的所有权、使用权、收益权等权利；
（3）与高速公路项目有关的广告牌经营权、知识产权等权利；
（4）其他一切附属于高速公路的有形资产和无形资产的所有权、使用权、经营权和收益权等权利。
2、股权收购
股权收购是指甲公司拟收购乙公司股东100%的股权，从而拥有该高速公路项目的绝对控制权。
（三）两种方式的收购价格对比（以下数据为假设）
1、资产收购方式的价格
在资产收购方式下，该高速公路项目的总体投资估算为74382万元，其中收购价格67724万元，营业税3806万元，溢价所得税2852万元，联网系统改造558万元。
表 一 单位：万元
2、股权收购方式的价格
在股权收购方式下，项目的总体投资估算为74382万元，其中收购价格67724万元，联网系统改造558万元。
上述比较可见，在资产收购的方式涉及资产的转移，被收购方需缴纳营业税3806万元。被收购方强调，其报价68686万元是股权收购的价格，而采用资产收购的方式所衍生的营业税溢价所得税部分都由收购方承担，因此使资产收购的价格比股权收购的价格多出了6658万元（营业税3806万元+溢价所得税2852万元）。
（四）两种收购方式的利弊比较
1、资产收购的方式避免了股权收购方式中可能产生的同股不同价的问题，且收购后乙公司的历史遗留问题仍由其自行承担，避免或有的法律、财务风险，对收购方有利，并能同步申请银行贷款进行收购，不存在二次并购的问题。
但是该方式税赋繁重，由于谈判方面的原因（承接转让方应承担的税费），致使收购费用剧增。
2、股权收购方式相对而言，税赋较轻。
但是上述的同股不同价的问题，历史遗留问题较难解决。且收购时不能同步申请银行贷款，须在股权收购完成后，甲公司以路产收费权抵押才可以获得银行贷款，对收购方的融资有一定压力。另外就是存在的二次并购问题的解决程序繁琐。
三、兩种收购方式均不能规避的风险及问题
（一）高速公路产权转让的土地问题
乙公司若存在欠缴的用耕地垦复金、征地款、征地税费等费用而未获得国有土地使用凭证的情况，则不论是采用资产收购方式还是股权收购方式，收购方都存在被国土部门追索未缴纳税费的风险。
（二）解除股权质押的问题
被收购方若存在以其高速公路项目的收费权作为质押向银行贷款的情况，则无论采用资产收购方式和股权收购方式都存在与银行解除收费权质押的问题。
四、两种收购方式的选取原则
（一）重视收购前期的考察调研工作
在收购项目的时候，要做好收购目标的财务审慎性调查和法律审慎性调查工作，只有分析清楚了项目情况，才能更好地作出投资决策。
（二）合理选择收购方式
对于历史遗留问题多的项目，宜采用资产收购的方式。而对于法律审慎性调查结果良好的标的项目，考虑到资金成本及税赋等因素，股权收购则更佳。
通过上述，我们可以看到，资产收购的费用比股权收购方式的要多。但是资产收购完成以后，原来遗留的历史问题（除了上述的共同问题外）如高速公路施工期的纠纷等就不需要收购方来承担了。因此，对于历史遗留问题多的项目，采用资产收购的方式无疑是上佳的选择。而对于法律审慎性调查结果良好的标的项目，考虑到资金成本及税赋等因素，股权收购就是更好的选择。另外，尽管资产收购可以回避一定的历史遗留问题，但是像土地问题，资产的质押问题及其他不可遇见的问题仍是无法规避，因此，在收购项目的时候，对该项目的财务审慎性调查和法律审慎性调查就显得尤为重要。只有分析清楚了项目情况，才能更好地作出投资决策。因此，作为高速公路企业，主业的发展重点仍在于高速公路的收购、管理与运营。但由于路桥类行业存在投资额大、回收慢的特点，因此在投资收购新项目时，要加强对投资项目的前期调研与深入分析，并针对实际情况灵活应用股权收购、资产收购等方式进行并购活动，提高项目投入资金的收益率，实现公司预期目标和保证公司持续稳定发展。
注：文章内所有公式及图表请以PDF形式查看。