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中央在不同场合多次强调“房住不炒”，并强调不把房地产作为短期刺激经济的手段，“房住不炒”成为房地产的主基调。根据国家统计局的数据，2000年到2020年中国城市房价平均上涨5倍多，北京、上海、深圳等一线城市的平均房价涨幅更是达到7至9倍，房价上涨速度远超居民收入增速。房价上涨一定会给经济带来危害吗？如果房价上涨是因为居民收入提高、生活改善和城市基础设施、公共服务完善导致的房价上涨，这样的房价上涨属于正常、健康，符合经济发展规律的上涨，并不会给经济带来风险;但如果房价上涨是因为信贷扩张推动，就会存在巨大的潜在风险，要引起重视。信贷扩张之所以会推高房价，是因为现代社会，很少有人用自有资金全款买房产，大多数人都会考虑通过按揭抵押贷款负债购房，这种通过抵押举债购置资产的方式，被称为“杠杆化投资”。房价上涨，“杠杆化投资”有利可图，居民更愿加杠杆，信贷扩张，推动房价上涨，房价上涨反过来诱导更多信贷，出现信贷——房价正反馈机制，其结果是房价快速上涨，出现房产泡沫;信贷扩张，居民债务累积。正是居民通过信贷购房，房贷负债这种金融工具使得房子不再是只有居住属性的房子，而是可以炒作获利的金融资产，成为金融体系的重要组成部分。随着房贷攀升，居民债务累积，其影响越来越大，稍有不慎就会引发经济波动，甚至是金融风险。历史上的数次金融危机，都与居民债务累积有关。坚持楼市“房住不炒”的市场定位，抑制因信贷推动的房价过快上涨，去除房地产市场的赚钱功能，遏制房地产市场投机炒作，守住不发生系统性金融风险的底线，背后是深层次的居民债务水平考量。
一、我国居民债务水平现状及特点
（一）居民债务水平高
2008年美国次贷危机后，用住户贷款衡量的中国居民债务规模持续扩大。2020年底，住户贷款余额达到62.4万亿元，占GDP的61.5%。61.5%是高还是低？根据发达经济体经验，国民人均GDP在1万美元时，住户贷款占GDP的比重，美国为47.7%、日本为48.9%、韩国则为29%。国民人均GDP到1.5万美元时，美国和日本住户贷款占GDP的比重刚过50%，而韩国住户贷款占GDP的比重为40.6%，没有达到50%。2019年中国人均GDP刚过1万美元，而住户贷款占GDP的比重达到55.4%，2020年更是突破了60%。显然，以住户贷款占GDP的比重衡量的居民债务水平已超过了同等条件下发达经济体的经验值，居民债务水平过高。
（二）居民债务增速快
居民债务规模，2008年居民贷款为5.7万亿元，到2020年，增长到62.4万亿元，增量超过56.7万亿元，增加近11倍。2016年中央提出“房住不炒”时的居民贷款为32.9万亿元，2020年与其相比，增加约30万亿元，5年時间增加一倍。住户贷款余额/GDP表示的居民杠杆率，由2008年的18.1%飙升到2020年的61.5%，增幅超过2倍，其中从2008年的18.1%上升到2018年的51.4%只用了11年时间，而美国居民杠杆率从20%上升到50%用了近40年时间。即使从2016年的44.1%开始算，到2020年增加40%。
（三）居民债务集中于房贷
从居民债务结构来看，2008到2020年期间，用中长期消费贷款衡量的住房抵押贷款与住户贷款的比值每年都超过50%，2016年开始逼近60%，后续年份都超过60%。2020年在约62.4万亿元的住户贷款中，房贷约40.1万亿元，占比约64.2%。需要说明的是，居民的短期消费贷款中有一部分是用来弥补购房资金的不足，算上短期贷款流入房地产市场的资金，据估计，居民房贷已突破50万亿元，房贷在居民贷款中的占比可能占到80%左右。从增量来看，2016年到2020年，住户贷款增加近30万亿元，而房贷增加近20万亿元，贡献住户新增贷款的67%。究其原因，一是房产成为居民财富的最重要组成部分，房产价格不断上升，房产净值增长是家庭财富增长核心，也占大多数居民信贷增量。二是银行认为居民按揭抵押贷款是最安全、最便利的业务，即使是房价下跌时，风险也相对可控，银行更愿意给居民按揭抵押贷款。
二、居民债务过高对经济的危害
房贷占比过高的居民债务累积，带来的经济危害主要有：
（一）造成资源错配
一是注意力错配，注意力是一种稀缺资源，信贷——房价正反馈机制，炒房成为赚钱捷径，公众注意力更多专注利用信贷杠杆炒房获利，而不将注意力专注于更有利于推动经济发展的创新创业，造成人力资本错配;二是信贷资源错配，信贷资源一定的情况下，住房信贷过多，用于实体经济发展的信贷必然减少，从而推高实体经济的融资成本，加剧对实体经济的挤出效应。民营经济面临融资难、融资贵的问题就与资金大量流入房产相关。信贷资源错配，除形成房产泡沫外，不利实体经济转型升级和健康发展。
（二）加剧财富分化
居民房贷加剧财富分化的原因：一是资产价格上涨差造成的财富分化，信贷推高房价，早购房者获取房产价格差的收益，而后来购房者或未购买房产者，无法享受房价上涨或价差的红利。经济学家指出，目前居民贫富分化主要原因在资产性收入的差距，而不在劳动性收入差距，房产是资产性收入差距的主要构成;二是坎蒂隆效应引起的财富分化。坎蒂隆效应指因通胀，最早拿到新钱的人剥夺后来者的购买力。简单说，因信贷推高物价，最先贷款者的钱最值钱，购买力最强，处在财富分别的有利位置;越后贷款者的钱，钱越不值钱，购买力最弱，成为物价上涨的受害者，在财富分配中处于不利位置。房产市场流行的“贷到就是赚到”，是坎蒂隆效应的另一种诠释。
（三）抑制居民消费
构建“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，其中构建“国内大循环为主体”，重点是要解决消费问题。较高居民负债，不利于居民消费提高。数据表明，截至2021年6月，居民全国人均消费支出近两年平均实际增速为3.19%，其中城市居民人均消费支出近两年人均实际增速为1.49%，而全国人均可支配收入近两年平均实际增速为5.14%，居民消费支出实际增速低于居民收入实际增速。究其原因是居民增加信贷并没有用于消费，而用于购房，作为财富存储起来。这与当前房价上涨导致居民债务上升高度正相关。另外，因边际消费倾向递减规律，房价过快上涨导致的财富分配分化，也会抑制消费需求的增加。因此，居民债务过高必然制约内需扩大，影响新发展格局的构建。 （四）容易引发危机
债务是一种契约，不管事业成败，借款人必须按事先约定还本付息。信贷——房价正反馈机制有序运转的前提是房价上涨，房价上涨期，房贷看起来安全又赚钱，居民愿意负债买房、炒房，推高房价，高房价诱发更多的贷款，信贷进一步推高房价。但房价不可能一直持续上涨，一旦形势逆转，房价掉头下跌时，居民债务负担将变得沉重，贷款人开始断供，银行处置售卖抵押房产，房价进一步拉低，形成恶性循环，从而引发危机。日本20世纪房产泡沫破裂、美国次贷危机都与居民债务过高有关。
三、控制居民债务累积的对策
落实“房住不炒”政策，有效控制居民债务过高、过快累积，进而抑制房价过快上涨，遏制房地产市场投机炒作，让住房回归居住属性。
（一）严控住房信贷规模
房地产市场存在信贷——房价正反馈机制，要落实房住不炒，关键是要打破信贷——房价正反馈机制，该机制中有两个关键要素，信贷和房价。其中房价主要由市场供求决定，不能简单通过行政手段对房价进行管制来控制房价上涨。因此，控制信贷成为控制住房价格过快上涨的主要手段。控制住房信贷前提是要保证居民住房需求，重点是要落实银行对房地产贷款占比和个人住房贷款占比“两道红线”;提高居民购房首付比例，一些地方将居民购买二套房首付比例提高到7成到8成，有效控制住房信贷规模;严控购房人资格;严查购房首付资金来源，这些都是有效控制居民负债规模的措施。需要特别说明的是，深圳实行的二手房指导价，一些学者认为是深圳对房价进行管制。事实上，深圳从未对二手房价格进行管制，只要求银行按指导价发放购房贷款，本质上是控制居民购房信贷，减少居民债务规模的手段，而不是价格管制政策。
（二）引导房价上涨预期
居民通过房屋抵押贷款购房的动机是预期房价上涨。国际经验来看，房价有涨有跌，但中国自房改以来，房价一直成上涨态势。事实证明，贷款购房是最好的投资工具，正是这种房价上涨预期和购房就能赚钱信念，支撑高杠杆购房，导致居民债务过高。因此，控制居民负债水平，首先要控制房价上涨预期，重点是要坚持“房住不炒”的定位不动摇，不把房地产作为短期刺激经济的手段，适当增加住房土地供给，不让炒房成为赚钱的工具，斩断居民负债购房的动机和欲望。
（三）落实住房居住属性
落实住房的居住属性，一是要通过房产税等措施限制和压缩房地产炒作的利润空间，并采取更加严格措施来限制投機性房地产买卖。二是建立以租赁为主的住房市场，从国际经验来看，西方发达经济体中，如美国、英国、日本都经历过房地产泡沫的破裂，唯独德国从没发生过因为房地产市场波动而导致的经济危机。其中重要一条是德国的住房市场以租赁为主，住房租赁率达到57%，而且有很多政策性的金融机构支持租房市场发展。中国应逐渐倡导建立以租赁为主的房地产市场，加快培育和发展住房租赁市场，加快推动保障性租赁住房REITs试点，有效盘活存量住房资源，有力有序扩大城市租赁住房供给，慢慢调整房地产市场结构，落实住房居住属性。
（作者单位：深圳市国家自主创新示范区服务中心）
一、我国居民债务水平现状及特点
（一）居民债务水平高
2008年美国次贷危机后，用住户贷款衡量的中国居民债务规模持续扩大。2020年底，住户贷款余额达到62.4万亿元，占GDP的61.5%。61.5%是高还是低？根据发达经济体经验，国民人均GDP在1万美元时，住户贷款占GDP的比重，美国为47.7%、日本为48.9%、韩国则为29%。国民人均GDP到1.5万美元时，美国和日本住户贷款占GDP的比重刚过50%，而韩国住户贷款占GDP的比重为40.6%，没有达到50%。2019年中国人均GDP刚过1万美元，而住户贷款占GDP的比重达到55.4%，2020年更是突破了60%。显然，以住户贷款占GDP的比重衡量的居民债务水平已超过了同等条件下发达经济体的经验值，居民债务水平过高。
（二）居民债务增速快
居民债务规模，2008年居民贷款为5.7万亿元，到2020年，增长到62.4万亿元，增量超过56.7万亿元，增加近11倍。2016年中央提出“房住不炒”时的居民贷款为32.9万亿元，2020年与其相比，增加约30万亿元，5年時间增加一倍。住户贷款余额/GDP表示的居民杠杆率，由2008年的18.1%飙升到2020年的61.5%，增幅超过2倍，其中从2008年的18.1%上升到2018年的51.4%只用了11年时间，而美国居民杠杆率从20%上升到50%用了近40年时间。即使从2016年的44.1%开始算，到2020年增加40%。
（三）居民债务集中于房贷
从居民债务结构来看，2008到2020年期间，用中长期消费贷款衡量的住房抵押贷款与住户贷款的比值每年都超过50%，2016年开始逼近60%，后续年份都超过60%。2020年在约62.4万亿元的住户贷款中，房贷约40.1万亿元，占比约64.2%。需要说明的是，居民的短期消费贷款中有一部分是用来弥补购房资金的不足，算上短期贷款流入房地产市场的资金，据估计，居民房贷已突破50万亿元，房贷在居民贷款中的占比可能占到80%左右。从增量来看，2016年到2020年，住户贷款增加近30万亿元，而房贷增加近20万亿元，贡献住户新增贷款的67%。究其原因，一是房产成为居民财富的最重要组成部分，房产价格不断上升，房产净值增长是家庭财富增长核心，也占大多数居民信贷增量。二是银行认为居民按揭抵押贷款是最安全、最便利的业务，即使是房价下跌时，风险也相对可控，银行更愿意给居民按揭抵押贷款。
二、居民债务过高对经济的危害
房贷占比过高的居民债务累积，带来的经济危害主要有：
（一）造成资源错配
一是注意力错配，注意力是一种稀缺资源，信贷——房价正反馈机制，炒房成为赚钱捷径，公众注意力更多专注利用信贷杠杆炒房获利，而不将注意力专注于更有利于推动经济发展的创新创业，造成人力资本错配;二是信贷资源错配，信贷资源一定的情况下，住房信贷过多，用于实体经济发展的信贷必然减少，从而推高实体经济的融资成本，加剧对实体经济的挤出效应。民营经济面临融资难、融资贵的问题就与资金大量流入房产相关。信贷资源错配，除形成房产泡沫外，不利实体经济转型升级和健康发展。
（二）加剧财富分化
居民房贷加剧财富分化的原因：一是资产价格上涨差造成的财富分化，信贷推高房价，早购房者获取房产价格差的收益，而后来购房者或未购买房产者，无法享受房价上涨或价差的红利。经济学家指出，目前居民贫富分化主要原因在资产性收入的差距，而不在劳动性收入差距，房产是资产性收入差距的主要构成;二是坎蒂隆效应引起的财富分化。坎蒂隆效应指因通胀，最早拿到新钱的人剥夺后来者的购买力。简单说，因信贷推高物价，最先贷款者的钱最值钱，购买力最强，处在财富分别的有利位置;越后贷款者的钱，钱越不值钱，购买力最弱，成为物价上涨的受害者，在财富分配中处于不利位置。房产市场流行的“贷到就是赚到”，是坎蒂隆效应的另一种诠释。
（三）抑制居民消费
构建“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，其中构建“国内大循环为主体”，重点是要解决消费问题。较高居民负债，不利于居民消费提高。数据表明，截至2021年6月，居民全国人均消费支出近两年平均实际增速为3.19%，其中城市居民人均消费支出近两年人均实际增速为1.49%，而全国人均可支配收入近两年平均实际增速为5.14%，居民消费支出实际增速低于居民收入实际增速。究其原因是居民增加信贷并没有用于消费，而用于购房，作为财富存储起来。这与当前房价上涨导致居民债务上升高度正相关。另外，因边际消费倾向递减规律，房价过快上涨导致的财富分配分化，也会抑制消费需求的增加。因此，居民债务过高必然制约内需扩大，影响新发展格局的构建。 （四）容易引发危机
债务是一种契约，不管事业成败，借款人必须按事先约定还本付息。信贷——房价正反馈机制有序运转的前提是房价上涨，房价上涨期，房贷看起来安全又赚钱，居民愿意负债买房、炒房，推高房价，高房价诱发更多的贷款，信贷进一步推高房价。但房价不可能一直持续上涨，一旦形势逆转，房价掉头下跌时，居民债务负担将变得沉重，贷款人开始断供，银行处置售卖抵押房产，房价进一步拉低，形成恶性循环，从而引发危机。日本20世纪房产泡沫破裂、美国次贷危机都与居民债务过高有关。
三、控制居民债务累积的对策
落实“房住不炒”政策，有效控制居民债务过高、过快累积，进而抑制房价过快上涨，遏制房地产市场投机炒作，让住房回归居住属性。
（一）严控住房信贷规模
房地产市场存在信贷——房价正反馈机制，要落实房住不炒，关键是要打破信贷——房价正反馈机制，该机制中有两个关键要素，信贷和房价。其中房价主要由市场供求决定，不能简单通过行政手段对房价进行管制来控制房价上涨。因此，控制信贷成为控制住房价格过快上涨的主要手段。控制住房信贷前提是要保证居民住房需求，重点是要落实银行对房地产贷款占比和个人住房贷款占比“两道红线”;提高居民购房首付比例，一些地方将居民购买二套房首付比例提高到7成到8成，有效控制住房信贷规模;严控购房人资格;严查购房首付资金来源，这些都是有效控制居民负债规模的措施。需要特别说明的是，深圳实行的二手房指导价，一些学者认为是深圳对房价进行管制。事实上，深圳从未对二手房价格进行管制，只要求银行按指导价发放购房贷款，本质上是控制居民购房信贷，减少居民债务规模的手段，而不是价格管制政策。
（二）引导房价上涨预期
居民通过房屋抵押贷款购房的动机是预期房价上涨。国际经验来看，房价有涨有跌，但中国自房改以来，房价一直成上涨态势。事实证明，贷款购房是最好的投资工具，正是这种房价上涨预期和购房就能赚钱信念，支撑高杠杆购房，导致居民债务过高。因此，控制居民负债水平，首先要控制房价上涨预期，重点是要坚持“房住不炒”的定位不动摇，不把房地产作为短期刺激经济的手段，适当增加住房土地供给，不让炒房成为赚钱的工具，斩断居民负债购房的动机和欲望。
（三）落实住房居住属性
落实住房的居住属性，一是要通过房产税等措施限制和压缩房地产炒作的利润空间，并采取更加严格措施来限制投機性房地产买卖。二是建立以租赁为主的住房市场，从国际经验来看，西方发达经济体中，如美国、英国、日本都经历过房地产泡沫的破裂，唯独德国从没发生过因为房地产市场波动而导致的经济危机。其中重要一条是德国的住房市场以租赁为主，住房租赁率达到57%，而且有很多政策性的金融机构支持租房市场发展。中国应逐渐倡导建立以租赁为主的房地产市场，加快培育和发展住房租赁市场，加快推动保障性租赁住房REITs试点，有效盘活存量住房资源，有力有序扩大城市租赁住房供给，慢慢调整房地产市场结构，落实住房居住属性。
（作者单位：深圳市国家自主创新示范区服务中心）