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一、去杠杆政策的宏观背景
2018年4月，资管新规正式发布，旨在推动影子银行业务回表，化解我國金融市场日益积累的风险。根据银行业协会统计，2017年底我国影子银行体量达到55.8万亿，约占GDP的67%。由于影子银行积聚了系统性风险，很多学者对其的评价都是负面的，认为影子银行放大了金融风险和冲击（Ferrante，2015），但也有学者提出影子银行在经济中同样发挥着难以替代的重要作用，尤其是在金融市场体系发展不完善的发展中国家，在融资歧视的背景下有利于满足弱势主体的融资需求（Sunderam，2015），促进金融资源更加均衡地配置（方先明等，2017）。在我国，金融机构普遍存在国企偏好，民企作为融资歧视下的弱势主体，难以获得公平的的资金来源。所以，我国影子银行体系不仅仅是监管套利的工具，也承担了为民营企业融资的重要功能。
我国以间接融资为主，储蓄向国内投资转化伴随着债务的增长，新增人民币贷款占社融比重保持在75%的高位，这种以债权型融资为主的结构带来的债务杠杆上升是难以避免的。所以去杠杆政策要想压低全社会的杠杆率，政策最后一定会影响社融。2018年社融规模比2017年减少了3.14万亿，委托贷款和信托贷款分别同比多减2.38万亿、2.95万亿。使得2018全年经济处于融资难的状态中。作为中国经济增长的重要稳定器之一，基建投资增速在2018年也呈现断崖式滑坡，构成经济下行的风险来源。
二、去杠杆政策对民营企业的影响
（一）民企信用利差。在2018年全社会去杠杆的过程中，影子银行融资的大幅收缩，使得民企相对国企的信用利差攀升到十年来的高位。2019年货币、财政政策较为宽松，但资金没有流向实体经济的毛细血管，其原因主要是去杠杆阻断了货币财政的微观调节基础、使总量政策传导受阻，产生了失灵，这与对于非标融资、影子银行融资的打压密切相关。加之金融部门恐慌性收缩，急于把放出的贷款收回，使民营企业面临十年来最高的信用利差，融资贵问题凸显。
（二）城商行利差。2019年包商银行事件使小银行融资成本明显上升，并最终对民营企业的融资带来不利影响。城商行、农商行在支持民营企业的过程中一直起重要作用，相较于国有大型商业银行，其具有渠道下沉的优势，更加切合地方发展，可以切实了解中小企业的经营状况和融资需要，灵活的、有针对性的为民营企业提供资金。包商事件最主要的影响在于，在包商银行的接管处理中，对于5000 万元以上对公和同业客户本息，打破了刚性兑付，对同业市场产生了较大的震动。同业市场利率飙升，2019年6月一直到10月，城商行这种小银行利差明显上扬，也出现融资难的特征，对于民营企业的支持能力减弱。
（三）民企杠杆、亏损单位数。我国的杠杆率存在着较大的结构性问题，企业部门间分化严重。去杠杆政策使得国企杠杆率明显下降，而民企杠杆率明显攀升，并且这一轮民企加杠杆并不是伴随着经济形势向好、民营企业主动增加杠杆，而很大程度上是民企杠杆率的被动式上升。在融资环境恶化和国企的挤出效应共同作用下，民企资产收缩幅度大于负债收缩幅度而带来的资产负债率的被动上升，民企亏损面也随之上扬。
（四）民企股权质押。在股权质押融资方面，约九成的股权质押来自于民营企业。从股权质押行为发生次数来考察，从2010年的790次飙升到2018年的14339次，频繁的股权质押行为从侧面反映了民营企业借贷渠道收窄的现状。去杠杆背景下，一旦流入股市的资金减少，股价下跌就会有可能触及股权质押平仓线，最终拖垮民营企业。2018年股权质押被动平仓的民营上市公司数量超过了之前三年的总和，有很多民营企业因为去杠杆政策带来的不确定性，导致先前质押的股权爆仓，最终难以为继。
三、结论与建议
资管新规等配套政策使得再宽松的货币政策也无法流向民营企业，是因为通道受阻。易纲行长提出“三支箭”解决民营企业融资困境，旨在打通资金流向民企的通道。
第一支箭增加对民营企业的信贷支持。在对于民营企业的融资需求上，银行信贷占比最高。然而如果信贷的投放完全依照市场化选择，那么信贷资金会更多的流向有政府背书、具有天然信用优势的国有企业，民营企业受益较低。在银行信贷支持民营企业的渠道方面，需要优化银行风险评估模型、优化金融机构员工激励机制、建立健全中小金融机构服务体系。
第二支箭是通过债券市场对民企提供支持。债券市场打破刚兑使得经营不善、盲目加杠杆的企业加速出清，民企成为债券违约的主体。首先，需要通过疏导债券市场风险偏好来缓和债券市场的民企融资压力。其次，设计民营企业债券融资支持工具、建立民企信用风险担保机制，可以通过CDS等保险机制，为民企债务提供风险缓释。各地政府也可以成立政策性融资担保公司，重点对民营企业的债券融资需求提供担保。同时，需要加快落实建设市场化征信体系，对信用记录保持良好的民企提供利率、税率方面的优惠，对失信行为加大惩处力度，创立公平良好是债券市场环境。
第三支箭是要帮助民营企业做大股权投资，缓解民营企业股权质押的风险，设立股权融资支持工具。在中国的背景下，要想降低全社会杠杆，最好的办法是做大股权融资，为企业提供长期稳定的资金来源。然而，根据WIND数据统计，2016年我国境内非金融企业股票融资12416亿，到了2018年下落到3606亿，在去杠杆的进程中，股权融资不仅没有被做大，反而出现了断崖式的滑落。所以，资本市场亟需鼓励私募设立民营企业支持基金，鼓励资管产品、保险基金参与化解民营上市公司股票质押风险。未来要想为民营企业纾困，就需要借助多层次资本市场的发展。
【参考文献】
[1] Ferrante F. A Model of Endogenous Loan Quality and the Collapse of the Shadow Banking System[J]. Social Science Electronic Publishing， 2015.
[2] Sunderam A. Money Creation and the Shadow Banking System[J]. Review of Financial Studies， 2015， 28（4）：939-977.
[3] 方先明， 谢雨菲， 权威. 影子银行规模波动对金融稳定的溢出效应[J]. 经济学家， 2017（01）：81-89.
作者简介：刘鹏伯（1997—），男，汉族，北京。硕士研究生在读，研究方向：金融学、公司金融，单位：中央财经大学
2018年4月，资管新规正式发布，旨在推动影子银行业务回表，化解我國金融市场日益积累的风险。根据银行业协会统计，2017年底我国影子银行体量达到55.8万亿，约占GDP的67%。由于影子银行积聚了系统性风险，很多学者对其的评价都是负面的，认为影子银行放大了金融风险和冲击（Ferrante，2015），但也有学者提出影子银行在经济中同样发挥着难以替代的重要作用，尤其是在金融市场体系发展不完善的发展中国家，在融资歧视的背景下有利于满足弱势主体的融资需求（Sunderam，2015），促进金融资源更加均衡地配置（方先明等，2017）。在我国，金融机构普遍存在国企偏好，民企作为融资歧视下的弱势主体，难以获得公平的的资金来源。所以，我国影子银行体系不仅仅是监管套利的工具，也承担了为民营企业融资的重要功能。
我国以间接融资为主，储蓄向国内投资转化伴随着债务的增长，新增人民币贷款占社融比重保持在75%的高位，这种以债权型融资为主的结构带来的债务杠杆上升是难以避免的。所以去杠杆政策要想压低全社会的杠杆率，政策最后一定会影响社融。2018年社融规模比2017年减少了3.14万亿，委托贷款和信托贷款分别同比多减2.38万亿、2.95万亿。使得2018全年经济处于融资难的状态中。作为中国经济增长的重要稳定器之一，基建投资增速在2018年也呈现断崖式滑坡，构成经济下行的风险来源。
二、去杠杆政策对民营企业的影响
（一）民企信用利差。在2018年全社会去杠杆的过程中，影子银行融资的大幅收缩，使得民企相对国企的信用利差攀升到十年来的高位。2019年货币、财政政策较为宽松，但资金没有流向实体经济的毛细血管，其原因主要是去杠杆阻断了货币财政的微观调节基础、使总量政策传导受阻，产生了失灵，这与对于非标融资、影子银行融资的打压密切相关。加之金融部门恐慌性收缩，急于把放出的贷款收回，使民营企业面临十年来最高的信用利差，融资贵问题凸显。
（二）城商行利差。2019年包商银行事件使小银行融资成本明显上升，并最终对民营企业的融资带来不利影响。城商行、农商行在支持民营企业的过程中一直起重要作用，相较于国有大型商业银行，其具有渠道下沉的优势，更加切合地方发展，可以切实了解中小企业的经营状况和融资需要，灵活的、有针对性的为民营企业提供资金。包商事件最主要的影响在于，在包商银行的接管处理中，对于5000 万元以上对公和同业客户本息，打破了刚性兑付，对同业市场产生了较大的震动。同业市场利率飙升，2019年6月一直到10月，城商行这种小银行利差明显上扬，也出现融资难的特征，对于民营企业的支持能力减弱。
（三）民企杠杆、亏损单位数。我国的杠杆率存在着较大的结构性问题，企业部门间分化严重。去杠杆政策使得国企杠杆率明显下降，而民企杠杆率明显攀升，并且这一轮民企加杠杆并不是伴随着经济形势向好、民营企业主动增加杠杆，而很大程度上是民企杠杆率的被动式上升。在融资环境恶化和国企的挤出效应共同作用下，民企资产收缩幅度大于负债收缩幅度而带来的资产负债率的被动上升，民企亏损面也随之上扬。
（四）民企股权质押。在股权质押融资方面，约九成的股权质押来自于民营企业。从股权质押行为发生次数来考察，从2010年的790次飙升到2018年的14339次，频繁的股权质押行为从侧面反映了民营企业借贷渠道收窄的现状。去杠杆背景下，一旦流入股市的资金减少，股价下跌就会有可能触及股权质押平仓线，最终拖垮民营企业。2018年股权质押被动平仓的民营上市公司数量超过了之前三年的总和，有很多民营企业因为去杠杆政策带来的不确定性，导致先前质押的股权爆仓，最终难以为继。
三、结论与建议
资管新规等配套政策使得再宽松的货币政策也无法流向民营企业，是因为通道受阻。易纲行长提出“三支箭”解决民营企业融资困境，旨在打通资金流向民企的通道。
第一支箭增加对民营企业的信贷支持。在对于民营企业的融资需求上，银行信贷占比最高。然而如果信贷的投放完全依照市场化选择，那么信贷资金会更多的流向有政府背书、具有天然信用优势的国有企业，民营企业受益较低。在银行信贷支持民营企业的渠道方面，需要优化银行风险评估模型、优化金融机构员工激励机制、建立健全中小金融机构服务体系。
第二支箭是通过债券市场对民企提供支持。债券市场打破刚兑使得经营不善、盲目加杠杆的企业加速出清，民企成为债券违约的主体。首先，需要通过疏导债券市场风险偏好来缓和债券市场的民企融资压力。其次，设计民营企业债券融资支持工具、建立民企信用风险担保机制，可以通过CDS等保险机制，为民企债务提供风险缓释。各地政府也可以成立政策性融资担保公司，重点对民营企业的债券融资需求提供担保。同时，需要加快落实建设市场化征信体系，对信用记录保持良好的民企提供利率、税率方面的优惠，对失信行为加大惩处力度，创立公平良好是债券市场环境。
第三支箭是要帮助民营企业做大股权投资，缓解民营企业股权质押的风险，设立股权融资支持工具。在中国的背景下，要想降低全社会杠杆，最好的办法是做大股权融资，为企业提供长期稳定的资金来源。然而，根据WIND数据统计，2016年我国境内非金融企业股票融资12416亿，到了2018年下落到3606亿，在去杠杆的进程中，股权融资不仅没有被做大，反而出现了断崖式的滑落。所以，资本市场亟需鼓励私募设立民营企业支持基金，鼓励资管产品、保险基金参与化解民营上市公司股票质押风险。未来要想为民营企业纾困，就需要借助多层次资本市场的发展。
【参考文献】
[1] Ferrante F. A Model of Endogenous Loan Quality and the Collapse of the Shadow Banking System[J]. Social Science Electronic Publishing， 2015.
[2] Sunderam A. Money Creation and the Shadow Banking System[J]. Review of Financial Studies， 2015， 28（4）：939-977.
[3] 方先明， 谢雨菲， 权威. 影子银行规模波动对金融稳定的溢出效应[J]. 经济学家， 2017（01）：81-89.
作者简介：刘鹏伯（1997—），男，汉族，北京。硕士研究生在读，研究方向：金融学、公司金融，单位：中央财经大学