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[摘 要] 20世纪70年代以前，货币与资本流动绝大部分是因贸易和投资所引起的，贸易支付和产业性投资本身就是金融活动的基本内容；然而70年代以来，90%以上的金融活动已经与贸易和投资活动关系不大，衍生金融工具交易的剧烈增长，使金融活动日益脱离现实经济活动而独立存在和运行。虚拟资本市场发展的同时也大大影响到了社会经济的运行方式，使得传统的较为理想的货币政策中间目标的有效性受到了极大的冲击，使货币政策传导主体、传导机制变得更为复杂，从而使货币政策效果出现弱化趋势。本文通过分析虚拟资本积累对货币供应量及利率等货币政策中间目标的冲击，提出伴随着虚拟资本积累的扩大，对货币政策中间目标及最终目标进行适当调整是必要的结论。
[关键词] 虚拟资本 货币政策 货币供应量 利率工具
一、虚拟资本及其历史发展
1.虚拟资本概念。虚拟资本（fictitious capital）概念最早由马克思在《资本论》中提出。马克思认为，“生息资本的形式造成了这样的结果，每个确定和有规则的货币收入都表现为资本的利息，而不论这种收入是不是由资本生出的”。由此，人们把股票、债券等能够带来确定的、有规则货币收入的所有权证书虚拟化为资本，它们是“现实资本的纸质复本”。有价证券作为虚拟资本的载体，相对职能资本来说，第一，它不是劳动生产物，本身没有凝结价值；第二，它不能在生产和再生产过程中发挥作用，不能作为职能资本；第三，职能资本是现实的资本，它的市场价值取决于现实的市场评价，而有价证券是非职能资本，它的价格很大程度上取决于预期；第四，它不是价值符号，而是价值收益索取权的证书。价值符号是价值实体的代表，能兑换不能增值，有价证券能增值。
但20世纪70年代以来，世界范围内的金融产品创新和金融业务创新层出不穷，交易方式也日益多样化，有价证券无纸化的趋势也日益明显。因此，马克思在特定年代提出的虚拟资本概念无法涵盖具有虚拟资本特征的各种资本凭证，而虚拟资本概念在国内目前还缺乏统一的界定，但可以理解为，虚拟资本是以实体经济为基础，又同实体经济相分离的，并且有相对独立运动规律的各种资本凭证。
2.虚拟资本历史发展。虚拟资本是实体资本发展到一定阶段后才逐步产生的，并随着实体经济的不断发展而发展。纵观虚拟资本产生与发展的历史进程，大体可将其划分为三个阶段：
虚拟资本的产生阶段。现代银行信用制度的出现标志着虚拟资本的真正产生，一方面银行信用为虚拟资本的产生提供了货币制度基础，因为银行信用的货币创造功能使货币数量实现了成倍增长，这种增长并不代表经济发展中现实货币的增长，因而使得货币的虚拟性大大提高；另一方面，银行信用使借贷资本多倍于现实资本并多次参与现实资本增值的分割，使财富向银行业集中，从而使虚拟资本获得了快速的增长与发展。
虚拟资本的发展阶段。随着生产的发展，实体经济的发展要求企业融资方式的多样化，单一银行信用已经不能满足生产发展的需要，于是债券、股票等虚拟资本形式应运而生，并加速了虚拟资本向虚拟经济的转化进程。这种过程表现在，一方面债券股票等虚拟资本的产生催生了资本市场，另一方面有价证券的市场化使社会经济逐步走向虚拟化。同时，伴随着资本市场的不断发展，社会经济的虚拟化程度也不断提高。
虚拟资本的快速膨胀阶段。20世纪70年代资产证券化（ABS）的出现标志着虚拟资本的快速扩张阶段正式开始。各种抵押贷款（住房、汽车等）、银行和企业各类应收账款等一切稳定的收入流都可以被证券化，或者在一些低信用等级的证券中加入较高信用等级的证券，并用其作为抵押发行新的证券，从而提高其流动性。由于这些信贷资产及初级证券本身就是虚拟资本，因此证券化产品不仅扩展了虚拟资本的种类，也使经济的虚拟化程度更高。随后风行全球的金融创新浪潮中出现了种类繁多的金融衍生品，其保证金交易制度使衍生品市场交易具有多倍的放大效应，即杠杆效应，使虚拟经济不仅从增长速度也从规模上都远远超过了实体经济。
3.虚拟资本的效应评价。虚拟资本的发展有其正面效应也有不容乎视的负面效应。就其正面效应来说，可以扩大货币资本的积累，促进资本的集中，加速资本的周转。但其极易成为投机的工具，造成虚假繁荣，导致经济危机的爆发，大大缩小整个社会的支付能力；随着银行信用和虚拟资本的发展，生息的货币资本不仅不反映现实资本的积累，而且自我扩张，导致生息资本与现实资本供求出现明显差别，生息资本的过剩或不足，不反映或不完全反映现实资本的过剩或不足，增大了调控宏观经济的难度。
二、虚拟资本积累对货币政策带来的冲击
货币政策是宏观经济政策的重要组成部分，各国货币政策的终极目标侧重点虽有不同，但基本都是围绕稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等四个基本问题展开。因为货币政策终极目标仅仅为中央银行制定货币政策提供了一个基本的指导思想，却没有提供具有可操作性的数量依据，因此，为了在运用货币政策过程中能及时了解政策工具是否得力，预测政策目标能否实现，货币政策中间目标的选择是否正确以及确定后能否达到预期调节效果，将直接关系到货币政策终极目标能否实现。其选择必须遵循以下几条基本原则：第一，可控性。银行通过运用各种货币政策工具，能对货币政策中间目标进行有效的控制和调节，能够较准确地控制该中间目标的变动状况及其变动趋势。第二，相关性。中间目标必须与货币政策最终目标具有密切的连动关系，中央银行通过对中间目标的控制和调节，就能够实现货币政策最终目标。第三，可测性。中间目标对货币政策具有较强的反应能力。中央银行能迅速、准确地收集到相关指标的数据资料，并且便于进行定量分析。第四，抗干扰性。货币政策在实施过程中经常会受到许多外来因素或非政策因素的干扰。中央银行所选择的中间目标必须使货币政策能在干扰度较低的情况下，对社会经济生活产生调节作用。
遵循以上原则，不同经济学家对到底应该选取何种金融变量作为货币政策的中间目标提出不同的看法。一是凯恩斯主义者主张的选择利率作为货币政策中间目标，他们认为利率对投资、总支出、收入等国民经济过程起着关键作用，而利率可以由中央银行采取一系列措施加以调节，因此凯恩斯主义者认为利率是理想的货币政策中间目标。另一方面，以弗里德曼为代表的货币学派主张选择货币供应量作为货币政策的中间目标。从各国的实际运作实践来看，目前多以货币供应量作为货币政策的中间目标。
1.以货币供应量作为货币政策的中间目标受到的冲击分析。随着虚拟资本市场的发展，许多国家外源融资由过去的以传统的银行信贷融资为主转向以证券融资，尤其是债券融资为主，加之金融衍生工具的不断出现，使得传统的较为理想的货币政策中间目标的有效性受到了极大的冲击。
一方面虚拟资本市场的发展使货币供应量的范围难以界定。到目前为止，各国货币当局是以流动性的强弱来界定货币范围的。然而，虚拟资本种类的不断增加和虚拟资本市场的不断发展增强了不同金融资产之间的可替代性，因为金融衍生工具的替代性和避险功能使得各类资产在流动性上趋于相似，改变了作为交易媒介的资产和具有高度流动性的资产的构成，从而使得货币当局难以清晰地区分广义货币和狭义货币。由于对货币的界定变得十分困难，因此以货币供应量作为货币政策中间目标受到较大冲击。
其次，货币供应相对量和绝对量的改变。由于不同资产之间存在着较强的替代关系，货币供应量处于不断变化之中。比如股票和存款这两类资产，当股票的收益率较高时，存款就会离开银行进入资本市场购买股票，于是 下降；反之，当股票收益率下降或投资者获益后，又会将新增收入存进银行，使得 上升。这种货币供应量的经常变化，为以货币供应量作为货币政策中间目标的实际操作带来一定的困难。
再者，实际货币供应量与名义货币供应量不一致。以股票发行和交易为例，股票作为虚拟资本的一种形式，它取得了两重的存在，即股票发行筹措的资金进入实体经济的各个部门，形成现实的资本，遵循产业资本的运动规律而在生产过程中进行着价值增值。而股票一旦进入二级市场进行交易，则与企业生产过程中的资金运动并不直接相关。一般来说，股票市场越发达，市场交易越活跃，股票市场值越高，投资者持有股票的总成本减去一级市场的融资总额而形成的资本漏出额就越大。由于漏出的货币并未转化为对经济发展起支持作用的货币资金，从而使名义货币供应量与实际货币供应量之间出现不一致，作为货币政策中间目标的货币量应该是实际货币供应量，否则会降低货币政策的实施效果。
另一方面，虚拟资本市场的发展打破了货币供应量增长与物价间的稳定联系。稳定物价是中央银行货币政策的一个基本目标，在虚拟资本市场不发达的情况下，中央银行可以根据一定的物价稳定目标来确定货币的供应规模及增长速度，货币供应量与物价之间的关系相对简单，因为货币只有在商品市场上被吸收。而在虚拟资本市场高度发达的情况下，商品市场与资本市场之间是可自由转换的，不同市场间的收益差成为引导货币流动的指挥棒。当居民对商品市场产生较为悲观的预期，而资本市场具有稳定的收益时，中央银行稳定物价希望进入商品劳务市场的资金会转而进入资本市场，此时会使中央银行稳定物价的货币政策失效。为使物价从低谷中走出来，中央银行就须加大货币投放。但由于资本市场不可能永久繁荣，一旦某种因素导致市场反转，货币又会从资本市场大量流出，其中的一部分会推动物价上涨。因此，在虚拟资本市场高度发达的情况下，中央银行在货币供应量和物价稳定之间没有经验可谈。
2.选择利率作为货币政策中间目标受到的冲击分析。高度发达的虚拟资本市场使货币政策的传导机制更为复杂，增大了货币政策效果的不可预期性。一般而言，中央银行主要是通过公开市场操作、调控官方利率来实现货币政策目标的，而中央银行具有改变官方利率的能力则因为它是“高能货币”的垄断供给者。
官方利率变动的效应通常通过两个渠道进行传递：一是货币市场。官方利率的变动首先直接传导到其他短期批发货币市场利率，这种利率的变化进一步对长期利率产生影响。如果市场预期长期利率也会下降，投资必然增加，使实体经济的产出水平扩张。二是资本市场。根据股息贴现定价模型，官方利率的下降最终会促使虚拟资本市场上的股票、债券等金融资产的价格上涨，并通过财富效应刺激居民消费，促使企业投资的扩张和银行放贷能力的增强。而这一切的最终结果会表现为实体经济的增长和国民收入的增长和国民收入的增加，货币政策促进经济增长的目标得以实现。
然而从各个国家最近几年的实际情况来看，虚拟资本市场的发展使货币政策的传导过程并不那么简单，突出表现为利率对资本市场的影响在发生变化。一方面利率对资本市场价格的影响力下降，另一方面资本市场价格的涨跌反过来对货币政策的影响倒在加强。以中国为例，以前央行调息对股市的影响为利率上调，股价通常大跌；然而近几年却出现了相反的情况，利率上调，股价不跌反而上涨。
之所以出现这种与理论分析相反的情况，主要是投资者对利率变动本身的关注在下降，反而将利率的变动视为判断经济景气状况的信号：利率上调意味着经济具有增长趋势，而利率下调则意味着经济出现衰退。
显然，在利率变动对货币市场与资本市场价格产生相反影响的情况下，货币政策效果能否实现就具有很大的不确定性。
另外，虚拟资本的虚拟性使得其与实体经济又不断发生偏离，这种偏离通常表现为虚拟资产的价格泡沫。资产价格泡沫危害的严重性使得政府不能不对其予以高度的关注，并采取有效措施予以抑制。措施之一就是提高利率，但提高利率能否有效地制止泡沫的生长，则取决于利率的提升幅度能否改变资本市场上的收益预期。只要投资者在资本市场上的收益（包括预期收益）超过短期利率水平，中央银行提高短期利率的货币政策就无法抑制资金继续流入资本市场。而如果短期利率高于投资者在资本市场的收益，又会使投资者对资本市场产生悲观预期，投资者将不断离开资本市场，由于预期的自我强化效应，这种资产价格的下降通常以暴跌的形式出现，对实体经济产生极为不利的影响。可见，无论是资本市场处于暴跌阶段还是处于暴涨阶段，利率政策的调控效果都十分有限。
三、货币政策面对虚拟资本积累的改革建议
以金融创新为主要特征的虚拟资本积累破坏了传统的货币供求机制，不管是货币需求还是供给都因此变得不确定，货币政策的可控性降低，加大了货币政策的操作难度，同时也加大了政策的操作风险，稍微的政策偏差可能将诱发严重的宏观经济震荡。
因此，货币政策制定者应当适应金融创新对货币政策工具和货币政策传导机制的影响，充分重视社会公众对市场的反应，充分利用市场机制，增加货币政策操作的市场化。从现在的情况看，由于货币供求机制的变化，以货币供应量作为货币政策中间目标的有效性正在逐渐减弱，为保证货币政策的实施效果，应当及时调整，适当考虑选择以利率、汇率、通货膨胀率等作为我国货币政策操作的中间目标。
参考文献：
[1]国际货币基金组织.全球金融稳定报告（2007年4月）[M]. 北京:中国金融出版，2007
[2]刘俊民:从虚拟资本到虚拟经济[M].济南:山东人民出版社，1998
[关键词] 虚拟资本 货币政策 货币供应量 利率工具
一、虚拟资本及其历史发展
1.虚拟资本概念。虚拟资本（fictitious capital）概念最早由马克思在《资本论》中提出。马克思认为，“生息资本的形式造成了这样的结果，每个确定和有规则的货币收入都表现为资本的利息，而不论这种收入是不是由资本生出的”。由此，人们把股票、债券等能够带来确定的、有规则货币收入的所有权证书虚拟化为资本，它们是“现实资本的纸质复本”。有价证券作为虚拟资本的载体，相对职能资本来说，第一，它不是劳动生产物，本身没有凝结价值；第二，它不能在生产和再生产过程中发挥作用，不能作为职能资本；第三，职能资本是现实的资本，它的市场价值取决于现实的市场评价，而有价证券是非职能资本，它的价格很大程度上取决于预期；第四，它不是价值符号，而是价值收益索取权的证书。价值符号是价值实体的代表，能兑换不能增值，有价证券能增值。
但20世纪70年代以来，世界范围内的金融产品创新和金融业务创新层出不穷，交易方式也日益多样化，有价证券无纸化的趋势也日益明显。因此，马克思在特定年代提出的虚拟资本概念无法涵盖具有虚拟资本特征的各种资本凭证，而虚拟资本概念在国内目前还缺乏统一的界定，但可以理解为，虚拟资本是以实体经济为基础，又同实体经济相分离的，并且有相对独立运动规律的各种资本凭证。
2.虚拟资本历史发展。虚拟资本是实体资本发展到一定阶段后才逐步产生的，并随着实体经济的不断发展而发展。纵观虚拟资本产生与发展的历史进程，大体可将其划分为三个阶段：
虚拟资本的产生阶段。现代银行信用制度的出现标志着虚拟资本的真正产生，一方面银行信用为虚拟资本的产生提供了货币制度基础，因为银行信用的货币创造功能使货币数量实现了成倍增长，这种增长并不代表经济发展中现实货币的增长，因而使得货币的虚拟性大大提高；另一方面，银行信用使借贷资本多倍于现实资本并多次参与现实资本增值的分割，使财富向银行业集中，从而使虚拟资本获得了快速的增长与发展。
虚拟资本的发展阶段。随着生产的发展，实体经济的发展要求企业融资方式的多样化，单一银行信用已经不能满足生产发展的需要，于是债券、股票等虚拟资本形式应运而生，并加速了虚拟资本向虚拟经济的转化进程。这种过程表现在，一方面债券股票等虚拟资本的产生催生了资本市场，另一方面有价证券的市场化使社会经济逐步走向虚拟化。同时，伴随着资本市场的不断发展，社会经济的虚拟化程度也不断提高。
虚拟资本的快速膨胀阶段。20世纪70年代资产证券化（ABS）的出现标志着虚拟资本的快速扩张阶段正式开始。各种抵押贷款（住房、汽车等）、银行和企业各类应收账款等一切稳定的收入流都可以被证券化，或者在一些低信用等级的证券中加入较高信用等级的证券，并用其作为抵押发行新的证券，从而提高其流动性。由于这些信贷资产及初级证券本身就是虚拟资本，因此证券化产品不仅扩展了虚拟资本的种类，也使经济的虚拟化程度更高。随后风行全球的金融创新浪潮中出现了种类繁多的金融衍生品，其保证金交易制度使衍生品市场交易具有多倍的放大效应，即杠杆效应，使虚拟经济不仅从增长速度也从规模上都远远超过了实体经济。
3.虚拟资本的效应评价。虚拟资本的发展有其正面效应也有不容乎视的负面效应。就其正面效应来说，可以扩大货币资本的积累，促进资本的集中，加速资本的周转。但其极易成为投机的工具，造成虚假繁荣，导致经济危机的爆发，大大缩小整个社会的支付能力；随着银行信用和虚拟资本的发展，生息的货币资本不仅不反映现实资本的积累，而且自我扩张，导致生息资本与现实资本供求出现明显差别，生息资本的过剩或不足，不反映或不完全反映现实资本的过剩或不足，增大了调控宏观经济的难度。
二、虚拟资本积累对货币政策带来的冲击
货币政策是宏观经济政策的重要组成部分，各国货币政策的终极目标侧重点虽有不同，但基本都是围绕稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等四个基本问题展开。因为货币政策终极目标仅仅为中央银行制定货币政策提供了一个基本的指导思想，却没有提供具有可操作性的数量依据，因此，为了在运用货币政策过程中能及时了解政策工具是否得力，预测政策目标能否实现，货币政策中间目标的选择是否正确以及确定后能否达到预期调节效果，将直接关系到货币政策终极目标能否实现。其选择必须遵循以下几条基本原则：第一，可控性。银行通过运用各种货币政策工具，能对货币政策中间目标进行有效的控制和调节，能够较准确地控制该中间目标的变动状况及其变动趋势。第二，相关性。中间目标必须与货币政策最终目标具有密切的连动关系，中央银行通过对中间目标的控制和调节，就能够实现货币政策最终目标。第三，可测性。中间目标对货币政策具有较强的反应能力。中央银行能迅速、准确地收集到相关指标的数据资料，并且便于进行定量分析。第四，抗干扰性。货币政策在实施过程中经常会受到许多外来因素或非政策因素的干扰。中央银行所选择的中间目标必须使货币政策能在干扰度较低的情况下，对社会经济生活产生调节作用。
遵循以上原则，不同经济学家对到底应该选取何种金融变量作为货币政策的中间目标提出不同的看法。一是凯恩斯主义者主张的选择利率作为货币政策中间目标，他们认为利率对投资、总支出、收入等国民经济过程起着关键作用，而利率可以由中央银行采取一系列措施加以调节，因此凯恩斯主义者认为利率是理想的货币政策中间目标。另一方面，以弗里德曼为代表的货币学派主张选择货币供应量作为货币政策的中间目标。从各国的实际运作实践来看，目前多以货币供应量作为货币政策的中间目标。
1.以货币供应量作为货币政策的中间目标受到的冲击分析。随着虚拟资本市场的发展，许多国家外源融资由过去的以传统的银行信贷融资为主转向以证券融资，尤其是债券融资为主，加之金融衍生工具的不断出现，使得传统的较为理想的货币政策中间目标的有效性受到了极大的冲击。
一方面虚拟资本市场的发展使货币供应量的范围难以界定。到目前为止，各国货币当局是以流动性的强弱来界定货币范围的。然而，虚拟资本种类的不断增加和虚拟资本市场的不断发展增强了不同金融资产之间的可替代性，因为金融衍生工具的替代性和避险功能使得各类资产在流动性上趋于相似，改变了作为交易媒介的资产和具有高度流动性的资产的构成，从而使得货币当局难以清晰地区分广义货币和狭义货币。由于对货币的界定变得十分困难，因此以货币供应量作为货币政策中间目标受到较大冲击。
其次，货币供应相对量和绝对量的改变。由于不同资产之间存在着较强的替代关系，货币供应量处于不断变化之中。比如股票和存款这两类资产，当股票的收益率较高时，存款就会离开银行进入资本市场购买股票，于是 下降；反之，当股票收益率下降或投资者获益后，又会将新增收入存进银行，使得 上升。这种货币供应量的经常变化，为以货币供应量作为货币政策中间目标的实际操作带来一定的困难。
再者，实际货币供应量与名义货币供应量不一致。以股票发行和交易为例，股票作为虚拟资本的一种形式，它取得了两重的存在，即股票发行筹措的资金进入实体经济的各个部门，形成现实的资本，遵循产业资本的运动规律而在生产过程中进行着价值增值。而股票一旦进入二级市场进行交易，则与企业生产过程中的资金运动并不直接相关。一般来说，股票市场越发达，市场交易越活跃，股票市场值越高，投资者持有股票的总成本减去一级市场的融资总额而形成的资本漏出额就越大。由于漏出的货币并未转化为对经济发展起支持作用的货币资金，从而使名义货币供应量与实际货币供应量之间出现不一致，作为货币政策中间目标的货币量应该是实际货币供应量，否则会降低货币政策的实施效果。
另一方面，虚拟资本市场的发展打破了货币供应量增长与物价间的稳定联系。稳定物价是中央银行货币政策的一个基本目标，在虚拟资本市场不发达的情况下，中央银行可以根据一定的物价稳定目标来确定货币的供应规模及增长速度，货币供应量与物价之间的关系相对简单，因为货币只有在商品市场上被吸收。而在虚拟资本市场高度发达的情况下，商品市场与资本市场之间是可自由转换的，不同市场间的收益差成为引导货币流动的指挥棒。当居民对商品市场产生较为悲观的预期，而资本市场具有稳定的收益时，中央银行稳定物价希望进入商品劳务市场的资金会转而进入资本市场，此时会使中央银行稳定物价的货币政策失效。为使物价从低谷中走出来，中央银行就须加大货币投放。但由于资本市场不可能永久繁荣，一旦某种因素导致市场反转，货币又会从资本市场大量流出，其中的一部分会推动物价上涨。因此，在虚拟资本市场高度发达的情况下，中央银行在货币供应量和物价稳定之间没有经验可谈。
2.选择利率作为货币政策中间目标受到的冲击分析。高度发达的虚拟资本市场使货币政策的传导机制更为复杂，增大了货币政策效果的不可预期性。一般而言，中央银行主要是通过公开市场操作、调控官方利率来实现货币政策目标的，而中央银行具有改变官方利率的能力则因为它是“高能货币”的垄断供给者。
官方利率变动的效应通常通过两个渠道进行传递：一是货币市场。官方利率的变动首先直接传导到其他短期批发货币市场利率，这种利率的变化进一步对长期利率产生影响。如果市场预期长期利率也会下降，投资必然增加，使实体经济的产出水平扩张。二是资本市场。根据股息贴现定价模型，官方利率的下降最终会促使虚拟资本市场上的股票、债券等金融资产的价格上涨，并通过财富效应刺激居民消费，促使企业投资的扩张和银行放贷能力的增强。而这一切的最终结果会表现为实体经济的增长和国民收入的增长和国民收入的增加，货币政策促进经济增长的目标得以实现。
然而从各个国家最近几年的实际情况来看，虚拟资本市场的发展使货币政策的传导过程并不那么简单，突出表现为利率对资本市场的影响在发生变化。一方面利率对资本市场价格的影响力下降，另一方面资本市场价格的涨跌反过来对货币政策的影响倒在加强。以中国为例，以前央行调息对股市的影响为利率上调，股价通常大跌；然而近几年却出现了相反的情况，利率上调，股价不跌反而上涨。
之所以出现这种与理论分析相反的情况，主要是投资者对利率变动本身的关注在下降，反而将利率的变动视为判断经济景气状况的信号：利率上调意味着经济具有增长趋势，而利率下调则意味着经济出现衰退。
显然，在利率变动对货币市场与资本市场价格产生相反影响的情况下，货币政策效果能否实现就具有很大的不确定性。
另外，虚拟资本的虚拟性使得其与实体经济又不断发生偏离，这种偏离通常表现为虚拟资产的价格泡沫。资产价格泡沫危害的严重性使得政府不能不对其予以高度的关注，并采取有效措施予以抑制。措施之一就是提高利率，但提高利率能否有效地制止泡沫的生长，则取决于利率的提升幅度能否改变资本市场上的收益预期。只要投资者在资本市场上的收益（包括预期收益）超过短期利率水平，中央银行提高短期利率的货币政策就无法抑制资金继续流入资本市场。而如果短期利率高于投资者在资本市场的收益，又会使投资者对资本市场产生悲观预期，投资者将不断离开资本市场，由于预期的自我强化效应，这种资产价格的下降通常以暴跌的形式出现，对实体经济产生极为不利的影响。可见，无论是资本市场处于暴跌阶段还是处于暴涨阶段，利率政策的调控效果都十分有限。
三、货币政策面对虚拟资本积累的改革建议
以金融创新为主要特征的虚拟资本积累破坏了传统的货币供求机制，不管是货币需求还是供给都因此变得不确定，货币政策的可控性降低，加大了货币政策的操作难度，同时也加大了政策的操作风险，稍微的政策偏差可能将诱发严重的宏观经济震荡。
因此，货币政策制定者应当适应金融创新对货币政策工具和货币政策传导机制的影响，充分重视社会公众对市场的反应，充分利用市场机制，增加货币政策操作的市场化。从现在的情况看，由于货币供求机制的变化，以货币供应量作为货币政策中间目标的有效性正在逐渐减弱，为保证货币政策的实施效果，应当及时调整，适当考虑选择以利率、汇率、通货膨胀率等作为我国货币政策操作的中间目标。
参考文献：
[1]国际货币基金组织.全球金融稳定报告（2007年4月）[M]. 北京:中国金融出版，2007
[2]刘俊民:从虚拟资本到虚拟经济[M].济南:山东人民出版社，1998