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［摘 要］ 企业并购在我国起步较晚，特别是高技术企业并购的成功案例并不多见。本文在分析高技术企业财务管理特点的基础上，分析了高技术企业并购的财务风险，并提出了相应控制措施。
［关键词］ 高技术企业；并购；财务风险
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 03 . 008
［中图分类号］ F275.5；F271 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）03- 0016- 03
２０世纪９０年代以来，西方国家企业并购浪潮愈演愈烈，其规模之大，时间之长，影响之广泛，前所未有。我国企业并购相比西方起步较晚，尤其是高技术企业成功的并购案例并不多见。究其原因，企业并购是一项高风险经营活动，风险贯穿于并购活动的始终，而财务风险是其中一个重要风险。研究高技术企业并购中的财务风险问题，对指导我国高技术企业资产的优化配置，促进高技术企业经济效益的提高，具有十分重要的现实意义。
1 高技术企业财务管理的特点
企业的财务风险是指筹资决策带来的风险。并购本身就是一项财务活动，其成功与否对企业的财务状况影响很大，也必然涉及资金的筹措。因此，在高技术企业并购中，需充分认识其财务管理的特点。
1.１ 高技术企业无形资产及企业价值评估
由于无形资产在高技术企业全部资产中占很大比重，对高技术企业无形资产内容、计量的研究显得十分重要。无形资产可以分为技术型无形资产（如专利权、软件、技术诀窍等）和非技术型无形资产。目前，我国高技术企业关于技术型无形资产的财务管理几乎还是空白，在企业日常财务管理和财务报告中，作为无形资产进行账户登记、核算及报告的主要还是那些非技术型无形资产，即商标、土地使用权、商誉等。
1.２ 财务管理的重点不同
与传统的企业相比，高技术企业财务管理的重点发生转移。它更注重与实施产品差异化、最优化，旨在发挥高技术企业在研发方面的优势。知识管理是一种新的管理模式，在企业不断知识化的进程中，智力将成为新的资本形式，对知识资产的管理越来越重要。充分的资金支持和快速的知识创新将克服人才资源的高成本和研发高费用的劣势。为了降低高技术企业的成本，应该积极采取有效的激励机制，使高、精、尖技术人员成为企业的股东，参与剩余价值的分配，降低企业的成本。
1.３ 筹资渠道不同
传统的工业企业拥有大量的厂房和机器设备，取得银行贷款比较容易。而高技术企业由于跳跃式发展，对资金需求急剧扩张，而企业在创业成长期，其规模一般比较小，资本流动性差，投资风险很难满足商业银行资金经营对于安全性和流动性的要求，因此商业银行向高技术企业贷款格外谨慎，高技术企业只能从银行取得很小一部分的贷款，很难满足企业对于资金的需要。所以高技术企业的投资主体应力求多元化，寻求多种筹资渠道，分散投资风险。
1.4 投资方式不同
传统企业的投资方式主要是有形资产投资，而高技术企业需要一批既懂技术又有经验的员工，他们的表现直接决定着企业的发展。国家规定在高技术企业中无形资产的比例可以达到３５％，这说明在无形资产中技术投资占有相当大的比重，因为拥有先进技术的企业既可以节省时间又可以少走弯路，使企业在激烈竞争的市场环境中立于不败之地。
1.５ 财务报告分析不同
目前反映企业财务状况和经营成果的利润表、资产负债表和现金流量表等报表并不能对高技术企业的经济实力、经营状况及发展潜力进行充分的反映。首先，高技术企业真正拥有的资源是人力资源，然而在资产负债表中却不能真正体现。其次，高技术企业在研发阶段投入较大，这会导致其当期利润为零或者是负数，利润表也不能充分反映其经营成果。第三，高技术企业的现金流量具有前期流量大、后期不确定性大等特点，现金流量表也难完全反映企业营运能力的高低。
2 高技术企业并购的财务风险
2.１ 目标企业价值评估风险
高技术企业并购的估价风险，其大小不仅取决于并购企业所用信息的质量，还取决于对无形资产尤其是技术型无形资产的预期评价和风险分析。从信息角度来讲，如果目标企业是上市企业，则必须对外公布企业经营状况和财务报表等信息，并购企业容易取得目标企业的资料进行分析。若目标企业为非上市企业，则并购企业必须通过与目标企业的合作才能获得相应的信息。如果并购企业是善意的，则并购双方能够充分交流和沟通信息，目标企业会主动地向并购企业提供必要的资料，这有利于降低并购的风险和成本，同时可避免目标企业管理层有意抗拒而增加并购成本；如果并购企业是恶意的，并购企业将无法从目标企业获取其实际经营、财务状况等主要资料，给公司估价带来困难。另外，高技术企业因其无形资产占企业整体价值的重要部分，从而增加了目标企业价值评估的难度，对目标企业的价值评估可能因预测方法不当而不够准确。
2.２ 融资风险
企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构有重大影响，企业通常可采用的融资渠道有：向银行借款或发行债券、股票和认股权证。对于处于成长期的高技术企业，其经营风险很高，传统融资渠道少，企业很难向银行大量借款，风险投资在我国也发展不足，企业资金成本较高。而成熟期的企业则可以通过主板或者二板市场上市，发行股票筹资以便于风险投资的退出。并购企业应根据目标公司负债偿还期限和维持正常营运的资金量，来做好投资的不同回收期与借款的种类相配合，合理安排资本结构。如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需要，用长期负债和股东权益来筹措购买该企业所需的其他资金，在保证并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构合理。
2.３ 流动性风险
流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致支付困难的可能性。由于高技术企业独特的投资方式，需要处理好技术研发投入和外部投资之间的关系，而且高技术企业之间的并购多为技术并购，企业应该考虑到资产的流动性，流动资产或速动资产的质量越高，变现能力越高，企业就越能迅速、顺利地获取收购资金；这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应能力和适应调节能力，增加企业营运的风险。如果企业自有资金不足，企业就会采用举债的方式。通常，目标企业的资产负债率过高，使得组合后的企业负债比率、长期负债都有大幅度上升，资本的安全性降低。如果并购方融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅度下降，给并购方带来资产的流动性风险，影响其短期偿债能力。
3 我国高技术企业并购的财务风险控制
3.１ 改善获取信息的质量
财务会计报表是被并购企业所提供信息的核心部分，因此，并购企业在并购前取得详尽真实的财务会计报表是并购企业在对被并购企业未来收益能力做出预期前的必要步骤。在实际操作中，应该特别重视并购中的尽职调查。并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险，调查与证实重大信息。它是现代企业并购活动中的重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。
3.２ 采用合适的价值评估方法
在企业并购中定价问题是一个复杂的问题。由于企业并购中双方的动机和考虑因素不同，所采用的价值评估方法不同，收购目标企业所支付的价格也不同。因此，企业可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素采用合适的评估方法。企业也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将运用现金流量法得到的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。
对于高技术企业价值评估问题，它与传统企业价值评估不同，必须研究把握以下4个问题：一是高新技术企业价值评估的重点应由有形资产向知识、信息、人力资源等无形资产转移；二是无形资产评估的范围应有所拓宽；三是高新技术企业价值评估应注重成长性原则，评估的重点是企业拥有的人力资源水平（包括管理队伍的构建、科研人力的储备、人力资源的未来价值和创业者的智慧与运作能力）和技术资源水平（包括技术与产品的可行性、运营能力、市场前景与获利能力、成长壮大性与未来收益的能力）；四是要重视风险评估。
3.３ 拓展融资渠道，保证融资结构合理化
企业在制定融资决策时，应视野开阔，积极开拓不同的融资渠道。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道，如完善资本市场和建立各类投资银行、并购基金等，优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系，也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。合理确定融资结构应遵循以下原则：一是遵循资本成本最小化原则；二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在这个前提下，再对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金流动性的薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。
3.４ 建立流动性资产组合，加强营运资金管理，进行流动性风险管理
由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。企业可采用对总（到期匹配）法融资，每项资产有一项跟它的到期日大致相同的融资工具相对应，以减少出现资金缺口的情况。但由于债务的偿还日期固定，而未来的现金流入却具有不确定性，企业无法做到资产负债的期限结构完全匹配。现金流入的不确定性主要体现在资产的风险上。要降低资产的风险就必须增强其流动性，而资产的流动性强又意味着收益性下降。解决这一矛盾的方法之一就是建立流动性资产组合，将一部分资金于信用度高、流动性好的有价证券组合中，尽管这类资产名义期限较长，但其变现能力强，可以满足目标企业和并购企业自身债务到期的资金需求。
主要参考文献
［１］全桂，张志凤．高新技术企业财务管理特点初探［Ｊ］．会计之友，２００５（１２）：２１－２２.
［２］李晓红．国有高科技企业并购风险分析及评价体系研究［Ｊ］．科学管理研究，２０１０（６）：４５－４８.
［３］周亮．企业并购的财务风险及对策［Ｊ］．北方经济，２００６（１０）：４９－５１.
［４］谢伟，孙忠娟，李培馨． 影响技术并购绩效的关键因素研究［Ｊ］． 科学学研究，２０１１（２）：２４５－２５０.
［５］张永力．企业并购风险及防范［Ｊ］．商业经济，２００４（５）：１１３－１１５.
［６］赵玉林，张倩男．我国高技术企业的并购行为分析［Ｊ］．商业时代，２００６（２３）：９１－９２.
［关键词］ 高技术企业；并购；财务风险
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 03 . 008
［中图分类号］ F275.5；F271 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）03- 0016- 03
２０世纪９０年代以来，西方国家企业并购浪潮愈演愈烈，其规模之大，时间之长，影响之广泛，前所未有。我国企业并购相比西方起步较晚，尤其是高技术企业成功的并购案例并不多见。究其原因，企业并购是一项高风险经营活动，风险贯穿于并购活动的始终，而财务风险是其中一个重要风险。研究高技术企业并购中的财务风险问题，对指导我国高技术企业资产的优化配置，促进高技术企业经济效益的提高，具有十分重要的现实意义。
1 高技术企业财务管理的特点
企业的财务风险是指筹资决策带来的风险。并购本身就是一项财务活动，其成功与否对企业的财务状况影响很大，也必然涉及资金的筹措。因此，在高技术企业并购中，需充分认识其财务管理的特点。
1.１ 高技术企业无形资产及企业价值评估
由于无形资产在高技术企业全部资产中占很大比重，对高技术企业无形资产内容、计量的研究显得十分重要。无形资产可以分为技术型无形资产（如专利权、软件、技术诀窍等）和非技术型无形资产。目前，我国高技术企业关于技术型无形资产的财务管理几乎还是空白，在企业日常财务管理和财务报告中，作为无形资产进行账户登记、核算及报告的主要还是那些非技术型无形资产，即商标、土地使用权、商誉等。
1.２ 财务管理的重点不同
与传统的企业相比，高技术企业财务管理的重点发生转移。它更注重与实施产品差异化、最优化，旨在发挥高技术企业在研发方面的优势。知识管理是一种新的管理模式，在企业不断知识化的进程中，智力将成为新的资本形式，对知识资产的管理越来越重要。充分的资金支持和快速的知识创新将克服人才资源的高成本和研发高费用的劣势。为了降低高技术企业的成本，应该积极采取有效的激励机制，使高、精、尖技术人员成为企业的股东，参与剩余价值的分配，降低企业的成本。
1.３ 筹资渠道不同
传统的工业企业拥有大量的厂房和机器设备，取得银行贷款比较容易。而高技术企业由于跳跃式发展，对资金需求急剧扩张，而企业在创业成长期，其规模一般比较小，资本流动性差，投资风险很难满足商业银行资金经营对于安全性和流动性的要求，因此商业银行向高技术企业贷款格外谨慎，高技术企业只能从银行取得很小一部分的贷款，很难满足企业对于资金的需要。所以高技术企业的投资主体应力求多元化，寻求多种筹资渠道，分散投资风险。
1.4 投资方式不同
传统企业的投资方式主要是有形资产投资，而高技术企业需要一批既懂技术又有经验的员工，他们的表现直接决定着企业的发展。国家规定在高技术企业中无形资产的比例可以达到３５％，这说明在无形资产中技术投资占有相当大的比重，因为拥有先进技术的企业既可以节省时间又可以少走弯路，使企业在激烈竞争的市场环境中立于不败之地。
1.５ 财务报告分析不同
目前反映企业财务状况和经营成果的利润表、资产负债表和现金流量表等报表并不能对高技术企业的经济实力、经营状况及发展潜力进行充分的反映。首先，高技术企业真正拥有的资源是人力资源，然而在资产负债表中却不能真正体现。其次，高技术企业在研发阶段投入较大，这会导致其当期利润为零或者是负数，利润表也不能充分反映其经营成果。第三，高技术企业的现金流量具有前期流量大、后期不确定性大等特点，现金流量表也难完全反映企业营运能力的高低。
2 高技术企业并购的财务风险
2.１ 目标企业价值评估风险
高技术企业并购的估价风险，其大小不仅取决于并购企业所用信息的质量，还取决于对无形资产尤其是技术型无形资产的预期评价和风险分析。从信息角度来讲，如果目标企业是上市企业，则必须对外公布企业经营状况和财务报表等信息，并购企业容易取得目标企业的资料进行分析。若目标企业为非上市企业，则并购企业必须通过与目标企业的合作才能获得相应的信息。如果并购企业是善意的，则并购双方能够充分交流和沟通信息，目标企业会主动地向并购企业提供必要的资料，这有利于降低并购的风险和成本，同时可避免目标企业管理层有意抗拒而增加并购成本；如果并购企业是恶意的，并购企业将无法从目标企业获取其实际经营、财务状况等主要资料，给公司估价带来困难。另外，高技术企业因其无形资产占企业整体价值的重要部分，从而增加了目标企业价值评估的难度，对目标企业的价值评估可能因预测方法不当而不够准确。
2.２ 融资风险
企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构有重大影响，企业通常可采用的融资渠道有：向银行借款或发行债券、股票和认股权证。对于处于成长期的高技术企业，其经营风险很高，传统融资渠道少，企业很难向银行大量借款，风险投资在我国也发展不足，企业资金成本较高。而成熟期的企业则可以通过主板或者二板市场上市，发行股票筹资以便于风险投资的退出。并购企业应根据目标公司负债偿还期限和维持正常营运的资金量，来做好投资的不同回收期与借款的种类相配合，合理安排资本结构。如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需要，用长期负债和股东权益来筹措购买该企业所需的其他资金，在保证并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构合理。
2.３ 流动性风险
流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致支付困难的可能性。由于高技术企业独特的投资方式，需要处理好技术研发投入和外部投资之间的关系，而且高技术企业之间的并购多为技术并购，企业应该考虑到资产的流动性，流动资产或速动资产的质量越高，变现能力越高，企业就越能迅速、顺利地获取收购资金；这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应能力和适应调节能力，增加企业营运的风险。如果企业自有资金不足，企业就会采用举债的方式。通常，目标企业的资产负债率过高，使得组合后的企业负债比率、长期负债都有大幅度上升，资本的安全性降低。如果并购方融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅度下降，给并购方带来资产的流动性风险，影响其短期偿债能力。
3 我国高技术企业并购的财务风险控制
3.１ 改善获取信息的质量
财务会计报表是被并购企业所提供信息的核心部分，因此，并购企业在并购前取得详尽真实的财务会计报表是并购企业在对被并购企业未来收益能力做出预期前的必要步骤。在实际操作中，应该特别重视并购中的尽职调查。并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险，调查与证实重大信息。它是现代企业并购活动中的重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。
3.２ 采用合适的价值评估方法
在企业并购中定价问题是一个复杂的问题。由于企业并购中双方的动机和考虑因素不同，所采用的价值评估方法不同，收购目标企业所支付的价格也不同。因此，企业可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素采用合适的评估方法。企业也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将运用现金流量法得到的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。
对于高技术企业价值评估问题，它与传统企业价值评估不同，必须研究把握以下4个问题：一是高新技术企业价值评估的重点应由有形资产向知识、信息、人力资源等无形资产转移；二是无形资产评估的范围应有所拓宽；三是高新技术企业价值评估应注重成长性原则，评估的重点是企业拥有的人力资源水平（包括管理队伍的构建、科研人力的储备、人力资源的未来价值和创业者的智慧与运作能力）和技术资源水平（包括技术与产品的可行性、运营能力、市场前景与获利能力、成长壮大性与未来收益的能力）；四是要重视风险评估。
3.３ 拓展融资渠道，保证融资结构合理化
企业在制定融资决策时，应视野开阔，积极开拓不同的融资渠道。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道，如完善资本市场和建立各类投资银行、并购基金等，优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系，也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。合理确定融资结构应遵循以下原则：一是遵循资本成本最小化原则；二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在这个前提下，再对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金流动性的薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。
3.４ 建立流动性资产组合，加强营运资金管理，进行流动性风险管理
由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。企业可采用对总（到期匹配）法融资，每项资产有一项跟它的到期日大致相同的融资工具相对应，以减少出现资金缺口的情况。但由于债务的偿还日期固定，而未来的现金流入却具有不确定性，企业无法做到资产负债的期限结构完全匹配。现金流入的不确定性主要体现在资产的风险上。要降低资产的风险就必须增强其流动性，而资产的流动性强又意味着收益性下降。解决这一矛盾的方法之一就是建立流动性资产组合，将一部分资金于信用度高、流动性好的有价证券组合中，尽管这类资产名义期限较长，但其变现能力强，可以满足目标企业和并购企业自身债务到期的资金需求。
主要参考文献
［１］全桂，张志凤．高新技术企业财务管理特点初探［Ｊ］．会计之友，２００５（１２）：２１－２２.
［２］李晓红．国有高科技企业并购风险分析及评价体系研究［Ｊ］．科学管理研究，２０１０（６）：４５－４８.
［３］周亮．企业并购的财务风险及对策［Ｊ］．北方经济，２００６（１０）：４９－５１.
［４］谢伟，孙忠娟，李培馨． 影响技术并购绩效的关键因素研究［Ｊ］． 科学学研究，２０１１（２）：２４５－２５０.
［５］张永力．企业并购风险及防范［Ｊ］．商业经济，２００４（５）：１１３－１１５.
［６］赵玉林，张倩男．我国高技术企业的并购行为分析［Ｊ］．商业时代，２００６（２３）：９１－９２.