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【摘 要】 本文基于非限制VAR模型，考察了2000年1月到2014年3月我国房地产价格波动的原因，得出以下结论：（1）贷款利率是影响房地产价格的最主要因素。（2）股票价格指数和实际汇率对房地产价格存在持续而显著的影响。（3）短期资本流动和经济增速在短期对房地产价格存在正向影响，但短期资本流动的影响程度较小。（4）房地产价格增速具有自我强化的特征。（5）货币供应量对房地产价格没有显著影响。
【关键词】 房地产价格 贷款利率 汇率 短期资本流动 股票市场价格指数
一、引言
最近十几年，我国房地产市场经历了迅猛发展，房地产投资和房地产价格均呈现快速上升态势。房地产业的空前繁荣，一方面带动了相关产业的需求，成为国民经济增长的重要推动力；另一方面则引发了有关房地产泡沫、经济结构失衡和社会公平的担忧。
关于我国房地产价格波动的影响因素，已有文献的观点可以归纳为产出水平、货币政策、人民币汇率和通货膨胀四个方面。现有文献对于我国房地产价格的研究主要侧重于汇率因素和货币政策中利率因素的分析，在以下三个方面有待改进：（1）没有直接分析短期资本流动对房地产价格的影响程度；（2）极少研究高投机性的股票市场对房地产价格的影响；（3）较少比较利率和汇率对房地产价格的相对重要性。本文选取2000年1月到2014年3月的月度数据，运用非限制VAR模型，研究短期资本流动、经济增速、股票市场价格、货币供应量、利率和汇率对房地产价格的影响，并比较各因素对房地产价格的相对重要性。
本文剩余部分的结构安排如下：第二部分通过建立非限制性VAR模型进行计量分析，第三部分为结论与政策建议。
二、实证研究
（一）变量选取与数据处理
本文选取2000年1月到2014年3月的月度数据进行实证分析，采用变量如下：
短期资本流动规模（F）。计算方法为“外汇占款增量（美元计价）-货物贸易顺差-FDI实际利用规模”。经济增速（Y），由于无月度GDP增速数据，因此用工业增加值同比增长率来近似地表示。股票价格指数增速（S），用上证综合指数同比增长率表示。房地产价格增速（P），用中国商品房平均销售价格的同比增长率表示。货币供应量增速（M2），用中国M2的同比增长率表示。贷款利率增速（I），用1到3年贷款利率的同比增长率表示。实际汇率增速（E），用人民币对美元实际汇率的同比增长率表示。数据来自CEIC数据库、国际货币基金组织、美国劳工局及作者计算，经过X12季节调整。
（二）序列平稳性检验与格兰杰非因果关系检验
在ADF检验中，各序列均为平稳序列。除了经济增速不是房价增速的格兰杰原因外，其它变量在90%的置信水平下都是房价的格兰杰原因。
（三）向量自回归模型（VAR）
根据SC准则，本文选取的滞后期为1期。
1.脉冲响应结果分析
从脉冲响应结果可以看出：（1）房地产价格增速具有自我强化的特征。来自房地产价格增速（P）的一单位标准差的正向冲击，对自身的影响在前10期显著为正，在第11期由正转负，但影响在第11期以后并不显著且趋近于零。（2）利率增速冲击和实际汇率增速冲击对房地产价格增速存在持续而显著的负向影响，且利率的影响程度大于汇率。来自利率增速的一单位标准差的正向冲击，对房地产价格增速的影响在前26期显著为负，在第27期以后不再显著。来自实际汇率增速的一单位标准差的正向冲击，对房地产价格增速的影响在30期内显著为负，在第14期达到最大值后逐渐趋于零。（3）股票价格指数增速冲击对房地产价格增速存在持续而显著的正向影响。来自股票价格指数增速的一单位标准差的正向冲击，对房地产价格增速的影响在前16期显著为正，在第17期由正转负，但影响在第17期以后不再显著且趋近于零。可能的原因在于，股票市场的繁荣带动了房地产市场的投资。（4）短期资本流动冲击和经济增速冲击在短期对房地产价格增速存在正向影响，且短期资本流动的影响程度小于经济增速。（5）货币供应量增速冲击对房地产价格增速没有显著影响。
总之，房地产价格具有自我强化特征；相比于其它变量，利率对于房地产价格的影响程度最大；实际汇率和股票价格指数均对房地产价格有一定影响；短期资本流动和经济增速仅在短期对房地产价格产生显著影响。
2.方差分解结果分析
我们选取第18期，各变量对房地产价格增速的贡献度依次为短期资本流动（1.71%）、经济增速（6.02%）、股票价格指数增速（6.73%）、房地产价格增速（62.96%）、货币供应量增速（0.56%）、利率增速（16.95%）、实际汇率增速（5.05%）。可以发现：（1）除房地产价格增速（P）本身以外，利率增速（I）对房地产价格增速波动的解释力最强。（2）经济增速（Y）、股票价格指数增速（S）和实际汇率增速（E）对房地产价格增速的解释力较强，按方差贡献度从大到小依次为股票价格指数增速、经济增速、实际汇率增速。（4）短期资本流动（F）对房地产价格增速的解释力相对较小。（5）在前6期，经济增速（Y）对房地产价格增速的解释力最强（除P本身以外），但经济增速的贡献度在前20期基本呈下降趋势。
三、结论
本文基于非限制VAR模型，考察了2000年1月到2014年3月我国房地产价格波动的原因，得出以下结论：（1）贷款利率是影响房地产价格的最主要因素。贷款利率增速上升将导致房地产价格增速持续下降。（2）股票价格指数和实际汇率对房地产价格存在持续而显著的影响。股票价格指数增速上升将导致房地产价格增速上升，实际汇率增速上升则导致房地产价格增速下降。（3）短期资本流动和经济增速在短期对房地產价格存在正向影响，但短期资本流动的影响程度较小。（4）房地产价格增速具有自我强化的特征，即上一期的房价增速上升很可能导致本期继续上升。（5）货币供应量对房地产价格没有显著影响。
【关键词】 房地产价格 贷款利率 汇率 短期资本流动 股票市场价格指数
一、引言
最近十几年，我国房地产市场经历了迅猛发展，房地产投资和房地产价格均呈现快速上升态势。房地产业的空前繁荣，一方面带动了相关产业的需求，成为国民经济增长的重要推动力；另一方面则引发了有关房地产泡沫、经济结构失衡和社会公平的担忧。
关于我国房地产价格波动的影响因素，已有文献的观点可以归纳为产出水平、货币政策、人民币汇率和通货膨胀四个方面。现有文献对于我国房地产价格的研究主要侧重于汇率因素和货币政策中利率因素的分析，在以下三个方面有待改进：（1）没有直接分析短期资本流动对房地产价格的影响程度；（2）极少研究高投机性的股票市场对房地产价格的影响；（3）较少比较利率和汇率对房地产价格的相对重要性。本文选取2000年1月到2014年3月的月度数据，运用非限制VAR模型，研究短期资本流动、经济增速、股票市场价格、货币供应量、利率和汇率对房地产价格的影响，并比较各因素对房地产价格的相对重要性。
本文剩余部分的结构安排如下：第二部分通过建立非限制性VAR模型进行计量分析，第三部分为结论与政策建议。
二、实证研究
（一）变量选取与数据处理
本文选取2000年1月到2014年3月的月度数据进行实证分析，采用变量如下：
短期资本流动规模（F）。计算方法为“外汇占款增量（美元计价）-货物贸易顺差-FDI实际利用规模”。经济增速（Y），由于无月度GDP增速数据，因此用工业增加值同比增长率来近似地表示。股票价格指数增速（S），用上证综合指数同比增长率表示。房地产价格增速（P），用中国商品房平均销售价格的同比增长率表示。货币供应量增速（M2），用中国M2的同比增长率表示。贷款利率增速（I），用1到3年贷款利率的同比增长率表示。实际汇率增速（E），用人民币对美元实际汇率的同比增长率表示。数据来自CEIC数据库、国际货币基金组织、美国劳工局及作者计算，经过X12季节调整。
（二）序列平稳性检验与格兰杰非因果关系检验
在ADF检验中，各序列均为平稳序列。除了经济增速不是房价增速的格兰杰原因外，其它变量在90%的置信水平下都是房价的格兰杰原因。
（三）向量自回归模型（VAR）
根据SC准则，本文选取的滞后期为1期。
1.脉冲响应结果分析
从脉冲响应结果可以看出：（1）房地产价格增速具有自我强化的特征。来自房地产价格增速（P）的一单位标准差的正向冲击，对自身的影响在前10期显著为正，在第11期由正转负，但影响在第11期以后并不显著且趋近于零。（2）利率增速冲击和实际汇率增速冲击对房地产价格增速存在持续而显著的负向影响，且利率的影响程度大于汇率。来自利率增速的一单位标准差的正向冲击，对房地产价格增速的影响在前26期显著为负，在第27期以后不再显著。来自实际汇率增速的一单位标准差的正向冲击，对房地产价格增速的影响在30期内显著为负，在第14期达到最大值后逐渐趋于零。（3）股票价格指数增速冲击对房地产价格增速存在持续而显著的正向影响。来自股票价格指数增速的一单位标准差的正向冲击，对房地产价格增速的影响在前16期显著为正，在第17期由正转负，但影响在第17期以后不再显著且趋近于零。可能的原因在于，股票市场的繁荣带动了房地产市场的投资。（4）短期资本流动冲击和经济增速冲击在短期对房地产价格增速存在正向影响，且短期资本流动的影响程度小于经济增速。（5）货币供应量增速冲击对房地产价格增速没有显著影响。
总之，房地产价格具有自我强化特征；相比于其它变量，利率对于房地产价格的影响程度最大；实际汇率和股票价格指数均对房地产价格有一定影响；短期资本流动和经济增速仅在短期对房地产价格产生显著影响。
2.方差分解结果分析
我们选取第18期，各变量对房地产价格增速的贡献度依次为短期资本流动（1.71%）、经济增速（6.02%）、股票价格指数增速（6.73%）、房地产价格增速（62.96%）、货币供应量增速（0.56%）、利率增速（16.95%）、实际汇率增速（5.05%）。可以发现：（1）除房地产价格增速（P）本身以外，利率增速（I）对房地产价格增速波动的解释力最强。（2）经济增速（Y）、股票价格指数增速（S）和实际汇率增速（E）对房地产价格增速的解释力较强，按方差贡献度从大到小依次为股票价格指数增速、经济增速、实际汇率增速。（4）短期资本流动（F）对房地产价格增速的解释力相对较小。（5）在前6期，经济增速（Y）对房地产价格增速的解释力最强（除P本身以外），但经济增速的贡献度在前20期基本呈下降趋势。
三、结论
本文基于非限制VAR模型，考察了2000年1月到2014年3月我国房地产价格波动的原因，得出以下结论：（1）贷款利率是影响房地产价格的最主要因素。贷款利率增速上升将导致房地产价格增速持续下降。（2）股票价格指数和实际汇率对房地产价格存在持续而显著的影响。股票价格指数增速上升将导致房地产价格增速上升，实际汇率增速上升则导致房地产价格增速下降。（3）短期资本流动和经济增速在短期对房地產价格存在正向影响，但短期资本流动的影响程度较小。（4）房地产价格增速具有自我强化的特征，即上一期的房价增速上升很可能导致本期继续上升。（5）货币供应量对房地产价格没有显著影响。