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摘要：近年来，股权质押作为热门的一种融资新渠道，因其优点逐渐为上市公司所采纳。但是，随之而来的是过度质押导致的不利后果。文章选取了PE行业中的翘楚，介绍了公司的发展轨迹，然后用托宾Q证明股权质押以及对公司价值的影响，试图论证股权质押虽然是一种新兴的便利的融资方式，但是过度质押终究会给企业带来深远的负面影响的结论，最后提出改进建议。
关键词：资本市场；股权质押；资本结构；上市公司；公司治理
一、公司简介
九鼎投资原是江西中江地产股份有限公司，中江地产的主营业务为房地产开发及经营业务等。
一方面，2015年国务院颁布《私募投资基金监督管理暂行办法》，标志着私募基金的发展已经正式纳入国家监管体系，私募基金朝着规范化、合法化方向发展。
另一方面，房地产近几年的调控政策不断收紧。早在2015年以前，中江地产房地产业务已经几近停滞，最终的控股股东江西省国资委一直有退出房地产的计划。此时恰逢同创九鼎投资管理集团股份有限公司一直在找上市公司，来寻求集团旗下私募基金业务达到上市目的。二者一拍即合，2015年5月15日，同创九鼎通过电子竞价以414959.20万元竞得中江集团100%股权。在半年的时间里，江西省国资委顺利的剥离了房地产业务，而九鼎集团也找到了合适的壳公司。
二、九鼎投资控股股东股权质押状况
据九鼎投资公司公告显示，2015年年底至2017年年初，公司控股股東累计质押307，034，500股，占其所持股份97.86%，占总股数70.82%。
2016年2月2日的股权质押的实质是一笔担保，是中江集团为其控股股东同创九鼎在银行的融资提供质押担保。这是九鼎投资借壳上市后不久后发生的，此次质押的267，837，300股股份占持有股数28.37%，仅三天后，公司召开2016年第二次临时股东大会宣布非公开发行股票，募集资金人民币120亿元，由此可见，整个集团内部的资金其实是非常紧张的。截至到2017年12月8号，全年共有20次股权质押，其中针对2017年6月16日的一次质押之后就接连发生了就九次补充质押，这是因为九鼎投资的股价下跌到平仓线附近，为了避免被平仓，股东只有不停的补充质押。
三、九鼎投资控股股东股权质押动机及款项用途分析
（一）股权质押动机
1. 解决资金周转问题
九鼎投资作为一家主营PE业务的企业，其主要业务活动就是找寻国内最具增值潜力公司对其增资并购，待目标公司价值增加后将其卖出以此获利。这一过程需要大量资金且回收期长，因此，九鼎投资迫切需要找寻资金支持。而股权质押的融资方式简单便利，融得资金的多少全由市场价值决定，无需聘请专门的评估机构对公司内部的资产评估。
2. 维持或增加控制权
这是由股权质押的本身特点所决定的，股权质押实质上是一种物权担保，而非实质上的股权转让。质押后，控股股东仍然保留公司控制权。而若通过二级市场转让股权融得资金，公司可能被恶意收购。反之，股东可以通过股权质押，将所筹资金用于购买本公司的股份，再一次增加的控制权。
3. 转移风险
在质押期间，若股权价值上升，股权所含经济利益较多，股东会解除质押，赎回股权；若股权价值下降，股权所含经济利益较少，尤其是股价下跌到融资金额以下时，股东会放弃赎回。由此可见，无论股价是上升还是下降，大股东都能选择对自己最有利的方式，避免股价下降带来的风险。
（二）款项用途
1. 控股股东对关联方增资
2017年12月9日，九鼎投资最终控制方——同创九鼎发布公告称，拟以下属子公司嘉兴嘉源信息科技有限公司100%股权扣除相关负债对关联方人人行控股股份有限公司进行增资，增资金额约19.40亿元。
本次增资的时点恰好为公司一系列补充质押之后。而且，在投资金额方面，笔者假设为五折，计算得到2017年6月16日到12月6日之间的股权质押所融得的资金约为5.07亿，这个数字恰好和公司拟投资额相近。因此，笔者推测，这一系列的补充质押是中江集团为其控股股东同创九鼎在银行的融资提供担保，而同创九鼎融资所得也用于对关联方的投资。
2. 控股股东将质押所得资金借给上市公司用于项目投资
九鼎投资目前很大一部分业务就是在全国范围内找寻合适的项目进行投资。在消费、服务、物流、旅游、文化、材料、互联网、不动产等20余个细分行业都有九鼎投资的身影。且九鼎投资通常参与种子期的天使轮投资、初创发展期的创业投资。这种投资回收期长，收益不稳定，因此会存在现金流短缺的情况。九鼎投资通过长期应付款和其他应付款两个科目占用九鼎集团资金共计15.79亿，这部分资金不少都用于公司的PE业务。
3. 大股东抽逃资金
根据公司2018年2月13日召开的第七届监事会第十五次会议，九鼎投资受让拉萨昆吾持有的九泰基金管理有限公司25%的股权，受让九鼎集团持有的北京黑马自强投资管理有限公司70%的股权。值得注意的是本次股权转让交易价格为零，且不附带其他条件。
四、股权质押对公司价值的影响
（一）市场价值变化指标的确定
九鼎投资公司作为新三板挂牌企业，股价波动频繁，相较其他数据指标，托宾Q更适合用于衡量其公司价值。鉴于九鼎投资没有发行债券，为易于分析，本文选用每股市价作为反映市场价值变化的指标，以每股净资产反映重置成本：
托宾 Q=企业市场价值/企业重置成本=每股市价/每股净资产
（二）参照样本的选择
本文选用与九鼎投资公司规模相近、业务相似、同为新三板挂牌公司的作为参照样本，以九鼎投资公司控股股东就上市以来质押公告披露后1个交易日的收盘价为基础，计算各样本公司的托宾Q，计算结果见表1。
五、研究结论
通过上文对九鼎投资托宾Q指标的计算发现，从短期上来看，股前质押的信息一经披露就会在短时间内迅速对股价造成负面影响。而通过与同行业其他公司的托宾Q进行比较发现，相较于那些股权质押手段使用不那么频繁的公司而言，九鼎投资2016～2017年频繁的股权质押导致公司价值的下滑。
参考文献：
[1]李洪涛.上市公司大股东股权质押对公司价值的影响——以华映科技为例[D].辽宁石化职业技术学院，2017.
[2]刘媛.大股东股权质押对上市公司价值的影响[D].浙江财经大学，2014.
[3]王炯业.41亿摘牌中江集团 九鼎投资入主中江地产[N].上海证券报，2015-05-16.
[4]石建超.股权质押融资方式研究——对庞大集团100%股权质押融资事件分析[J].内蒙古电大学刊，2014（03）.
（作者单位：上海大学）
关键词：资本市场；股权质押；资本结构；上市公司；公司治理
一、公司简介
九鼎投资原是江西中江地产股份有限公司，中江地产的主营业务为房地产开发及经营业务等。
一方面，2015年国务院颁布《私募投资基金监督管理暂行办法》，标志着私募基金的发展已经正式纳入国家监管体系，私募基金朝着规范化、合法化方向发展。
另一方面，房地产近几年的调控政策不断收紧。早在2015年以前，中江地产房地产业务已经几近停滞，最终的控股股东江西省国资委一直有退出房地产的计划。此时恰逢同创九鼎投资管理集团股份有限公司一直在找上市公司，来寻求集团旗下私募基金业务达到上市目的。二者一拍即合，2015年5月15日，同创九鼎通过电子竞价以414959.20万元竞得中江集团100%股权。在半年的时间里，江西省国资委顺利的剥离了房地产业务，而九鼎集团也找到了合适的壳公司。
二、九鼎投资控股股东股权质押状况
据九鼎投资公司公告显示，2015年年底至2017年年初，公司控股股東累计质押307，034，500股，占其所持股份97.86%，占总股数70.82%。
2016年2月2日的股权质押的实质是一笔担保，是中江集团为其控股股东同创九鼎在银行的融资提供质押担保。这是九鼎投资借壳上市后不久后发生的，此次质押的267，837，300股股份占持有股数28.37%，仅三天后，公司召开2016年第二次临时股东大会宣布非公开发行股票，募集资金人民币120亿元，由此可见，整个集团内部的资金其实是非常紧张的。截至到2017年12月8号，全年共有20次股权质押，其中针对2017年6月16日的一次质押之后就接连发生了就九次补充质押，这是因为九鼎投资的股价下跌到平仓线附近，为了避免被平仓，股东只有不停的补充质押。
三、九鼎投资控股股东股权质押动机及款项用途分析
（一）股权质押动机
1. 解决资金周转问题
九鼎投资作为一家主营PE业务的企业，其主要业务活动就是找寻国内最具增值潜力公司对其增资并购，待目标公司价值增加后将其卖出以此获利。这一过程需要大量资金且回收期长，因此，九鼎投资迫切需要找寻资金支持。而股权质押的融资方式简单便利，融得资金的多少全由市场价值决定，无需聘请专门的评估机构对公司内部的资产评估。
2. 维持或增加控制权
这是由股权质押的本身特点所决定的，股权质押实质上是一种物权担保，而非实质上的股权转让。质押后，控股股东仍然保留公司控制权。而若通过二级市场转让股权融得资金，公司可能被恶意收购。反之，股东可以通过股权质押，将所筹资金用于购买本公司的股份，再一次增加的控制权。
3. 转移风险
在质押期间，若股权价值上升，股权所含经济利益较多，股东会解除质押，赎回股权；若股权价值下降，股权所含经济利益较少，尤其是股价下跌到融资金额以下时，股东会放弃赎回。由此可见，无论股价是上升还是下降，大股东都能选择对自己最有利的方式，避免股价下降带来的风险。
（二）款项用途
1. 控股股东对关联方增资
2017年12月9日，九鼎投资最终控制方——同创九鼎发布公告称，拟以下属子公司嘉兴嘉源信息科技有限公司100%股权扣除相关负债对关联方人人行控股股份有限公司进行增资，增资金额约19.40亿元。
本次增资的时点恰好为公司一系列补充质押之后。而且，在投资金额方面，笔者假设为五折，计算得到2017年6月16日到12月6日之间的股权质押所融得的资金约为5.07亿，这个数字恰好和公司拟投资额相近。因此，笔者推测，这一系列的补充质押是中江集团为其控股股东同创九鼎在银行的融资提供担保，而同创九鼎融资所得也用于对关联方的投资。
2. 控股股东将质押所得资金借给上市公司用于项目投资
九鼎投资目前很大一部分业务就是在全国范围内找寻合适的项目进行投资。在消费、服务、物流、旅游、文化、材料、互联网、不动产等20余个细分行业都有九鼎投资的身影。且九鼎投资通常参与种子期的天使轮投资、初创发展期的创业投资。这种投资回收期长，收益不稳定，因此会存在现金流短缺的情况。九鼎投资通过长期应付款和其他应付款两个科目占用九鼎集团资金共计15.79亿，这部分资金不少都用于公司的PE业务。
3. 大股东抽逃资金
根据公司2018年2月13日召开的第七届监事会第十五次会议，九鼎投资受让拉萨昆吾持有的九泰基金管理有限公司25%的股权，受让九鼎集团持有的北京黑马自强投资管理有限公司70%的股权。值得注意的是本次股权转让交易价格为零，且不附带其他条件。
四、股权质押对公司价值的影响
（一）市场价值变化指标的确定
九鼎投资公司作为新三板挂牌企业，股价波动频繁，相较其他数据指标，托宾Q更适合用于衡量其公司价值。鉴于九鼎投资没有发行债券，为易于分析，本文选用每股市价作为反映市场价值变化的指标，以每股净资产反映重置成本：
托宾 Q=企业市场价值/企业重置成本=每股市价/每股净资产
（二）参照样本的选择
本文选用与九鼎投资公司规模相近、业务相似、同为新三板挂牌公司的作为参照样本，以九鼎投资公司控股股东就上市以来质押公告披露后1个交易日的收盘价为基础，计算各样本公司的托宾Q，计算结果见表1。
五、研究结论
通过上文对九鼎投资托宾Q指标的计算发现，从短期上来看，股前质押的信息一经披露就会在短时间内迅速对股价造成负面影响。而通过与同行业其他公司的托宾Q进行比较发现，相较于那些股权质押手段使用不那么频繁的公司而言，九鼎投资2016～2017年频繁的股权质押导致公司价值的下滑。
参考文献：
[1]李洪涛.上市公司大股东股权质押对公司价值的影响——以华映科技为例[D].辽宁石化职业技术学院，2017.
[2]刘媛.大股东股权质押对上市公司价值的影响[D].浙江财经大学，2014.
[3]王炯业.41亿摘牌中江集团 九鼎投资入主中江地产[N].上海证券报，2015-05-16.
[4]石建超.股权质押融资方式研究——对庞大集团100%股权质押融资事件分析[J].内蒙古电大学刊，2014（03）.
（作者单位：上海大学）