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在多层次的资本市场中，场外交易市场作为重要组成部分，在促进场内交易的健康发展、中小企业的融资等方面起着不可或缺的作用。就目前我国经济环境来看场外交易市场还存在着一些亟待解决的问题，本文结合这些问题探析我国场外交易市场的发展模式，以期场外交易市场能更好满足多层次资本市场体系和经济发展的需要。
一、场外市场概况
场外交易市场（over the Counter—OTC）没有一个标准化的定义，泛指一切证券交易所以外的市场。具体来说是指在证券交易所以外的、为满足特定融资主体的融资需求和投资主体的流动性需要，而根据一定的制度安排进行的证券发行与证券买卖活动的所有证券交易市场的通称。
在我国交易所市场发展的初期阶段，场外交易市场发展迅速，为促进股份制改造，进一步完善证券市场、解决法人股流通的问题，先后在北京开办了STAQ系统和NET系统，即所谓的“两网”。起到了一定的积极作用，但是由于缺乏明确的法律法规，缺少国家统一领导与协调，再加上当时监督水平不高，监管力量不足，在交易中出现了各种各样的问题，交易量连续下跌，交易极为清淡，法人股转让的功能逐渐丧失，最终于1999年9月停止进行交易。为解决原两系统挂牌公司流通股的转让问题，2001年6月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务试点办法》，代办股份转让工作正式启动。为解决退市公司股份的转让问题，2002年8月29日起，将退市公司纳入了代办股份转让试点范围。由于在交易时间和交易手段上的限制比较严格，投资者的交易相对于主板市场交易而言极不不便，导致该系统的交易极为清淡，市场的流动性严重不足；还有只可以退板，缺乏升板机制，所以，当时的代办股份转让系统与真正意义上的三板市场还有一定的差距。2006年1月16日，经国务院批准，中国证监会正式发了批复，同意中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点。拓展了证券公司代办股份转让系统的功能，也可为多层次资本市场的建设探索经验，但是由于交易制度等问题，造成交易清淡，转让账户缩减，新三板市场的流动性严重不足并不能对企业融资起到很大的作用。
二、场外交易市场存在的问题
（一）融资功能欠缺
以场外交易市场发展的现状来说，它最为主要的融资功能并没有很好的发挥出来，大部分在代办股份转让系统挂牌的公司不可以发行新股。公司挂牌以后，不能通过增发或是配股形式进再融资，只能通过定向增资方式进行再融资，虽然融资功能有所显现，但定向增资规模有限，这样场外市场的融资功能就大打折扣。
（二）缺乏相应的法律制度
《证券法》关于证券发行、上市、交易等方面的规章制度实际上只适合高层次的场内交易市场。对于层次较低而又容量巨大的场外市场，这些规定显得太缺乏可操作性，缺乏相应的法律制度相支持。由于落实难度太大，监管制度也形同虚设，目前是主办券商对股份转让公司的信息披露和日常行为进行监管，但是证券公司作为一个以逐利为目的的经济主体，显然不可能有效的执行监管制度。另一方面，股份转让公司信息披露实施细则规定挂牌企业均采用统一的信息披露制度，要求太高，企业运行成本无形中加重了。
（三）缺少合适的转板机制
根据《退市方案》规定，上交所和深交所上市企业在满足净资产连续三年为负等条件后将退出证券交易所，进入代办股份转让系统进行交易，但代办股份转让系统中挂牌的企业却不能升板进入创业板、中小企业板或者主板市场。场外交易市场只能接纳从交易所退市的企业，企业却不能通过在场外交易市达到条件后升级到交易所市场。目前的这种机制并不能发挥多层次资本市场的功能，限制了资本的有序、良性流动。这样一来，公司就没有足够的动力在场外交易市场挂牌，既不利于公司的发展，又也限制了场外交易市场的规模。
三、我国场外交易市场发展模式建议
（一）运作模式
在运行模式上存在着一个比较严重的问题，那就是市场流动性差。在发达国家一般没有流动性差的问题出现，因为他们一般采用的是做市商制度。从发达国家的成功经验来看，我国的场外交易市场也可尝试采用做市场商制度进行交易。一个良好的交易制度对发挥场外交易市场的融资功能、提高市场运行效率、节约运行成本方面都起着重要的作用。在场外交易市场上，股权供求主要由买卖双方报出的限价订单来体现，在通常情况下，订单极易出现不均衡，市场上的供求关系也就不均衡了，这样市场上的订单就不会完全交易，有时甚至出现交易中断，再者，如果买卖双方的订单不在一个时间跨度上，或者数量上订单不一致，都不会交易成功，这样的交易方式极大的限制了市场的流动性。在做市商交易制度下，做市商进行双向买卖，根据各种市场条件向投资者提供双向报价，投资者可以按照报价随时和做市商进行交易，不会出现订单不在一个时间跨度或数量不一致而导致的交易失败，在做市商合理报价范围内的买卖订单都能完成交易，这样保证了股权的流动性。
根据我国目前场外交易市场的发展情况来看，可以以代办股份转让系统为试点实行做市商制度，由做市商承担为挂牌公司提供双向报价。根据整体运行情况对有关规定做出适当的修正，待做市商制度在代办转让系统相对完善后，再向全国其他的场外交易市场推广。随后做市商的资格认定标准、考评制度、信息披露制度等也应一一到位。
（二）市场准入机制
2009年全国注册私营企业692万家，占全国企业的69%，而且逐年上升，到了2011年占到全国企业的99%。但中小企业在银行的贷款额远远不如大型国企，中小企业融资难的问题日益显现，作为场外交易市场的融资主体，中小企业进入场外交易市场主要是为了吸引风险资本来满足公司发展的需求。为缓解中小企业融资难问题，场外交易市场应为挂牌企业制定较为宽松的入市制度。只要挂牌企业的公司结构、规模等符合相应的标准，且这类标准应低于在证券交易所上市的企业的相应标准，并放松对其盈利水平的要求，甚至不做具体要求。当然，在制定市场准入制度时，也不能无限制降低标准，而是在保证企业质量的前提下，尽量使更多企业获得准入资格，一方面满足更多中小企业的融资需求从而促进企业发展，另一方面扩大场外交易市场的规模。 （三）制度完善
1.转板机制。在多层次资本市场体系中，合理的转板机制无疑是至关重要的，它将整个体系有机的联系了在一起。我国场外交易市场日前的现状是，代办股份转让系统中的挂牌企业不能升级到主板或中小企业板，只能接收退市的企业。要将整个资本体系联系在一起就要建立合理的升降级转板机制，它使得代办股份转让系统上接证券交易所，下接区域性产权交易市场，充分发挥代办股份转让系统作为交易所市场“孵卵器”的功能。建立升板机制，可借鉴美国OTCBB市场经验，只要挂牌企业的业绩和规模等发展到符合在主板上市的要求，就可以提出转板申请，由独立的中介机构、证券交易所依次对其进行审核，最终确认其符合主板上市资格后接受其上市申请，公司转板成功。相对升板的降板机制可在上市公司的业绩、规模等不再符合主板上市的条件后，由证券交易所监督并确认其从主板、中小企业板或创业板市场退至代办股份转让系统。合理的转板机制还能有效的刺激企业到场外交易市场挂牌，扩大场外交易市场的规模，促进我国资本市场的发展。
2.信息披露制度。多层次的资本体系决定了多层次的制度体系，不同层次的市场上制度也应不同。在我国场外交易市场中，交易主体主要是那些达不到在沪深证券交易所上市条件的公司，或者是那些处于发展初期的具有高成长性的高科技公司，这些公司多属于中小企业，合理的信息披露制度对其来说至关重要，要求过于松难以达到监督企业的目的，增加了市场的风险；过于严格又加重了企业的负担，抑制了市场的发展。因此，我们必须立足于对不同层次的场外交易市场给予不同强度的监管和执行不同的信息披露标准，权衡不同信息披露义务主体的信息披露成本，形成一种较为科学的监管体制。可参照美国OTCBB市场关于信息披露的做法，规定挂牌公司只需披露年度报告和季度报告，适当简化年度报告和季度报告的具体内容，重点披露管理层对公司财务状况和业绩的分析结论。对于其他较低层次的区域性和地方性的场外交易市场，针对交易主体、融资需求和市场风险的不同，设计多层次、差异化的信息披露标准，以平衡防范市场风险和减少企业信息披露成本之间的关系。
参考文献
[1]高峦.《中国场外交易市场发展报告》（2009～2010）.社会科学文献出版社，2009.12.
[2]《直击新三板》.北京市道可特律师事务所、道可特投资管理有限公司中信出版社，2010.8.
[3]刘纪鹏.《路径选择》.中国经济出版社，2009.6.
[4]胡经生.《证券场外交易市场发展报告》.中国财政经济出版社，2010.11.
一、场外市场概况
场外交易市场（over the Counter—OTC）没有一个标准化的定义，泛指一切证券交易所以外的市场。具体来说是指在证券交易所以外的、为满足特定融资主体的融资需求和投资主体的流动性需要，而根据一定的制度安排进行的证券发行与证券买卖活动的所有证券交易市场的通称。
在我国交易所市场发展的初期阶段，场外交易市场发展迅速，为促进股份制改造，进一步完善证券市场、解决法人股流通的问题，先后在北京开办了STAQ系统和NET系统，即所谓的“两网”。起到了一定的积极作用，但是由于缺乏明确的法律法规，缺少国家统一领导与协调，再加上当时监督水平不高，监管力量不足，在交易中出现了各种各样的问题，交易量连续下跌，交易极为清淡，法人股转让的功能逐渐丧失，最终于1999年9月停止进行交易。为解决原两系统挂牌公司流通股的转让问题，2001年6月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务试点办法》，代办股份转让工作正式启动。为解决退市公司股份的转让问题，2002年8月29日起，将退市公司纳入了代办股份转让试点范围。由于在交易时间和交易手段上的限制比较严格，投资者的交易相对于主板市场交易而言极不不便，导致该系统的交易极为清淡，市场的流动性严重不足；还有只可以退板，缺乏升板机制，所以，当时的代办股份转让系统与真正意义上的三板市场还有一定的差距。2006年1月16日，经国务院批准，中国证监会正式发了批复，同意中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点。拓展了证券公司代办股份转让系统的功能，也可为多层次资本市场的建设探索经验，但是由于交易制度等问题，造成交易清淡，转让账户缩减，新三板市场的流动性严重不足并不能对企业融资起到很大的作用。
二、场外交易市场存在的问题
（一）融资功能欠缺
以场外交易市场发展的现状来说，它最为主要的融资功能并没有很好的发挥出来，大部分在代办股份转让系统挂牌的公司不可以发行新股。公司挂牌以后，不能通过增发或是配股形式进再融资，只能通过定向增资方式进行再融资，虽然融资功能有所显现，但定向增资规模有限，这样场外市场的融资功能就大打折扣。
（二）缺乏相应的法律制度
《证券法》关于证券发行、上市、交易等方面的规章制度实际上只适合高层次的场内交易市场。对于层次较低而又容量巨大的场外市场，这些规定显得太缺乏可操作性，缺乏相应的法律制度相支持。由于落实难度太大，监管制度也形同虚设，目前是主办券商对股份转让公司的信息披露和日常行为进行监管，但是证券公司作为一个以逐利为目的的经济主体，显然不可能有效的执行监管制度。另一方面，股份转让公司信息披露实施细则规定挂牌企业均采用统一的信息披露制度，要求太高，企业运行成本无形中加重了。
（三）缺少合适的转板机制
根据《退市方案》规定，上交所和深交所上市企业在满足净资产连续三年为负等条件后将退出证券交易所，进入代办股份转让系统进行交易，但代办股份转让系统中挂牌的企业却不能升板进入创业板、中小企业板或者主板市场。场外交易市场只能接纳从交易所退市的企业，企业却不能通过在场外交易市达到条件后升级到交易所市场。目前的这种机制并不能发挥多层次资本市场的功能，限制了资本的有序、良性流动。这样一来，公司就没有足够的动力在场外交易市场挂牌，既不利于公司的发展，又也限制了场外交易市场的规模。
三、我国场外交易市场发展模式建议
（一）运作模式
在运行模式上存在着一个比较严重的问题，那就是市场流动性差。在发达国家一般没有流动性差的问题出现，因为他们一般采用的是做市商制度。从发达国家的成功经验来看，我国的场外交易市场也可尝试采用做市场商制度进行交易。一个良好的交易制度对发挥场外交易市场的融资功能、提高市场运行效率、节约运行成本方面都起着重要的作用。在场外交易市场上，股权供求主要由买卖双方报出的限价订单来体现，在通常情况下，订单极易出现不均衡，市场上的供求关系也就不均衡了，这样市场上的订单就不会完全交易，有时甚至出现交易中断，再者，如果买卖双方的订单不在一个时间跨度上，或者数量上订单不一致，都不会交易成功，这样的交易方式极大的限制了市场的流动性。在做市商交易制度下，做市商进行双向买卖，根据各种市场条件向投资者提供双向报价，投资者可以按照报价随时和做市商进行交易，不会出现订单不在一个时间跨度或数量不一致而导致的交易失败，在做市商合理报价范围内的买卖订单都能完成交易，这样保证了股权的流动性。
根据我国目前场外交易市场的发展情况来看，可以以代办股份转让系统为试点实行做市商制度，由做市商承担为挂牌公司提供双向报价。根据整体运行情况对有关规定做出适当的修正，待做市商制度在代办转让系统相对完善后，再向全国其他的场外交易市场推广。随后做市商的资格认定标准、考评制度、信息披露制度等也应一一到位。
（二）市场准入机制
2009年全国注册私营企业692万家，占全国企业的69%，而且逐年上升，到了2011年占到全国企业的99%。但中小企业在银行的贷款额远远不如大型国企，中小企业融资难的问题日益显现，作为场外交易市场的融资主体，中小企业进入场外交易市场主要是为了吸引风险资本来满足公司发展的需求。为缓解中小企业融资难问题，场外交易市场应为挂牌企业制定较为宽松的入市制度。只要挂牌企业的公司结构、规模等符合相应的标准，且这类标准应低于在证券交易所上市的企业的相应标准，并放松对其盈利水平的要求，甚至不做具体要求。当然，在制定市场准入制度时，也不能无限制降低标准，而是在保证企业质量的前提下，尽量使更多企业获得准入资格，一方面满足更多中小企业的融资需求从而促进企业发展，另一方面扩大场外交易市场的规模。 （三）制度完善
1.转板机制。在多层次资本市场体系中，合理的转板机制无疑是至关重要的，它将整个体系有机的联系了在一起。我国场外交易市场日前的现状是，代办股份转让系统中的挂牌企业不能升级到主板或中小企业板，只能接收退市的企业。要将整个资本体系联系在一起就要建立合理的升降级转板机制，它使得代办股份转让系统上接证券交易所，下接区域性产权交易市场，充分发挥代办股份转让系统作为交易所市场“孵卵器”的功能。建立升板机制，可借鉴美国OTCBB市场经验，只要挂牌企业的业绩和规模等发展到符合在主板上市的要求，就可以提出转板申请，由独立的中介机构、证券交易所依次对其进行审核，最终确认其符合主板上市资格后接受其上市申请，公司转板成功。相对升板的降板机制可在上市公司的业绩、规模等不再符合主板上市的条件后，由证券交易所监督并确认其从主板、中小企业板或创业板市场退至代办股份转让系统。合理的转板机制还能有效的刺激企业到场外交易市场挂牌，扩大场外交易市场的规模，促进我国资本市场的发展。
2.信息披露制度。多层次的资本体系决定了多层次的制度体系，不同层次的市场上制度也应不同。在我国场外交易市场中，交易主体主要是那些达不到在沪深证券交易所上市条件的公司，或者是那些处于发展初期的具有高成长性的高科技公司，这些公司多属于中小企业，合理的信息披露制度对其来说至关重要，要求过于松难以达到监督企业的目的，增加了市场的风险；过于严格又加重了企业的负担，抑制了市场的发展。因此，我们必须立足于对不同层次的场外交易市场给予不同强度的监管和执行不同的信息披露标准，权衡不同信息披露义务主体的信息披露成本，形成一种较为科学的监管体制。可参照美国OTCBB市场关于信息披露的做法，规定挂牌公司只需披露年度报告和季度报告，适当简化年度报告和季度报告的具体内容，重点披露管理层对公司财务状况和业绩的分析结论。对于其他较低层次的区域性和地方性的场外交易市场，针对交易主体、融资需求和市场风险的不同，设计多层次、差异化的信息披露标准，以平衡防范市场风险和减少企业信息披露成本之间的关系。
参考文献
[1]高峦.《中国场外交易市场发展报告》（2009～2010）.社会科学文献出版社，2009.12.
[2]《直击新三板》.北京市道可特律师事务所、道可特投资管理有限公司中信出版社，2010.8.
[3]刘纪鹏.《路径选择》.中国经济出版社，2009.6.
[4]胡经生.《证券场外交易市场发展报告》.中国财政经济出版社，2010.11.