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摘要：随着我国资本市场的不断完善与发展，越来越多本土企业成功上市，股票价值评估方法也在国内被投资者广泛使用。文章基于实务中应用较为广泛的股利贴现模型和可比公司法，以上市公司“H”的财务数据为基础，将两种方法评估的结果与公司股票实际价值进行比较，以辨析两种估值方法的适用性，为投资者面临多种估值方法时，如何选择较为适当的方法提供参考。
关键词：股票;估值方法;比较研究
一、引言
随着我国经济社会的不断发展，资本市场的改革也在不断进行。我国大陆地区先后成立的上海证券交易所、深圳证券交易所目前已各有上千只股票挂牌交易，无论是居民投资者还是机构投资者，均广泛采用股利贴现模型和可比公司法对股票进行估值，以判断目标公司是否具有投资价值。然而在股票估值方法选择上，多数中小投资者更倾向于采用市盈率法进行估值，忽视了其他估值方法的应用。本文以在上海证券交易所挂牌交易的H公司2019年股票价值评估为例，将两种常用估值方法评估的结果与公司股票实际价值进行对比，据此评价各种方法的优缺点及适用性，为投资者选择估值方法提供参考。
二、H公司基本信息
（一）公司简介
H公司成立于1953年，是國内成立时间较长、进入制药行业较早的医药公司，并于1994年在上海证券交易所挂牌上市。历经半个多世纪的发展，H公司已经成为我国制药行业中生物技术和药物技术均处于领先地位的企业。H公司主要从事医药产品研发、生产和销售业务。H公司2015～2019年财务报表所列示的净利润分别为5085万元、5163万元、1444万元、1.458亿元、1.479亿元。上述情况表明H公司各年度净利润基本为正，属于成熟且具有稳定盈利能力的企业。
（二）相关数据假设
采用H公司2015～2019年的历史财务数据对其股利增长率进行预测，并假设H公司2019年后的股利进入稳定增长阶段，将按照预测的增长率持续增长。
采用资本资产定价模型对H公司的权益资本成本进行估算，以此作为股利贴现模型中的贴现率。资本资产定价模型的基本公式为：
其中：rf为无风险利率，β为H公司对市场收益率的敏感程度，rm为市场收益率。
此外，本文以央行公布的5年期国债利率3.20%作为无风险利率;由同花顺数据库可知H公司值为1.2;以上证指数市盈率13.75为基础，估算出市场平均收益率为7.27%。
将以上数据带入公式可以得到H公司的权益资本成本为：
本文选取了医药行业中具有代表性的5家公司作为H公司的可比公司。
三、基于股利贴现模型的股票价值评估
股利贴现模型的基本原理为：公司当前股票价格等于未来所有股利按照合适的贴现率折算为当前时刻的价值之和。股利贴现模型根据公司股利发放特征不同，可大致分为：固定股利分配政策下的零增长股利贴现模型、固定股利支付率政策下的不变增长模型、多阶段增长模型。
在固定股利分配政策下，无论公司未来经营情况如何，均按照固定数额发放股利，因而其计算过程较为简单，股票价值的估算类似于永续债，即使用股利除以合适的贴现率。固定股利支付率政策下，公司未来年度股利支付均按照相同的比率，其计算方法为计算期下一期的预计每股股利除以贴现率与股利增长率之差。多阶段增长模型是最为复杂，但也是最符合现实情况的模型，其按照公司股利支付不固定的特征，可将公司股利增长情况分为多个阶段，并且假设在最后一个阶段公司股利进入稳定增长状态，因此其最后一阶段的折现方法与不变增长模型相同，计算出最后一阶段价值后再对前几个阶段进行单独折算，最后将所有现值加总，即可得到目标公司当前时刻的股价。
由于H公司每股股利支付额度较小，且公司处于成熟期，经营较为稳定。本文假设H公司2019年以后股利增长进入稳定阶段，将按照固定比率进行增长，因此选择不变增长模型对H公司2019年股价进行估值，不变增长模型的计算公式为：
其中，P0为计算期股价，D为下一期的股利支付（D=D0×（1+g），r为股权资本成本，g为预计股利增长率。
通过H公司2019年年报可知，H公司2019年每10股宣告发放0.3元股利，将每股股利及上述假设数值代入公式，通过计算得出2019年H公司股价为：
四、基于可比公司法的股票价值评估
可比公司法认为，与目标公司处于同一行业且具有行业代表性的公司，或与目标公司有着类似资本结构的公司，其股票价值与目标公司股票价值大致相同，因此可以依据可比公司的市价比率对目标公司股票进行定价。可比公司法包括市盈率法、市净率法和市销率法三种基本估值方法。由于可比公司和目标公司之间存在某些差异，严格意义上需要通过关键指标对可比市值进行修正，从而又衍生出三种修正估值方法。
市盈率法适用于较为成熟的企业，这类企业一般具有比较稳定的盈利能力，但如果公司每股收益为负，将无法采用市盈率进行估值，我国股票市场上值得投资的公司市盈率均较高，且计算过程简单、快捷，被绝大多数投资者作为判断企业是否具备投资价值的首要方法。市净率法的应用主要以公司的每股净资产为基础，每股净资产由公司评估或审计后的净资产与流通在外的普通股股数计算得出，理论上其估值的可靠程度高于市盈率法，适用于评估风险较高的企业，但其对净资产的依赖性较强，更适合评估净资产比重较高的公司，对以技术创新为主的高新企业其实用性普遍不高。市销率法依赖企业的每股销售收入，即使企业每股收益为负、净资产占比极低，采用市销率法也能得到具有参考价值的评估结果，但其未考虑成本状况，因此只能作为市盈率法和市净率法的补充。
由于H公司属于具有稳定盈利能力的成熟企业，采用市盈率法对其股票价值进行评估具有较高的适用性，市盈率法计算公式为： 目标公司股票价值=可比公司市盈率×目标公司每股收益
通过H公司2019年年报数据可知，H公司2019年每股收益为0.09元，将H公司2019年每股收益和上述假设数值代入公式，可计算出H公司2019年股价为：
五、两种估值方法的综合比较
由同花顺数据库可知H公司2019年全年平均股价为7.68元，不变增长股利贴现模型估值结果为7.18元，与实际股价相比误差为-6.51%;市盈率模型估值结果为7.69元，与实际股价相比误差仅为0.13%。由此可见，对H公司采用市盈率模型进行估值较为准确，其误差远远小于采用不变增长股利贴现模型估值的误差。
结合H公司实际情况分析发现：在股利贴现模型下估值结果与实际股价相差较大，主要是因为H公司分配的股利较少，其分配的股利未与公司实际经营结果相匹配;股利贴现模型未考虑公司控股权溢价等因素，其评估结果低于实际股价属于正常现象;此外，由于股利贴现模型下假设因素较多，存在一定的人为设定偏差。
市盈率法估值结果较为准确，主要是因为H公司属于具有稳定盈利能力的成熟企业，2015～2019年公司均取得较高的净利润，公司符合采用市盈率法估值的基本条件;此外，H公司在行业中处于中下游水平，采用多家具有行业代表性公司的平均市盈率对H公司股票估值，比较契合H公司的实际情况。
六、估值方法选择建议
（一）方法选择要结合公司实际情况
通过H公司的估值案例可以发现，在面临多种估值方法可供选择的情况下，投资者首先应了解目标公司基本情况，然后在此基础上选择适合的估值方法。若公司股利支付水平与公司经营状况相匹配，采用股利支付模型对公司股票估值具有一定说服力，但还应在估值结果基础上根据公司公布的重大事项及股票在二级市场上的表现情况，赋予评估结果一定的控股权溢价，使评估结果更接近真实水平。采用可比公司法应当对公司经营业绩、资产结构等进行分析，以确定最适合目标公司的估值方法。
（二）不要过分迷信市盈率
多数投资者坚信市盈率法是股票估值的最佳方法，主要是因为其计算方便，评估结果与真实值误差较小。本文从案例分析角度也证实基于市盈率法的估值结果确实更为准确，但是投资者不应过分迷信市盈率，仅以市盈率作为评判公司是否具备投资价值的标准是缺乏科学性的。市盈率估值方法有其适用范围，我国股市普遍存在较强的“追捧现象”，即当劣质公司发布重大重组公告或者宣布利好消息时，往往会受到市场的大力追捧，导致股价猛涨，市盈率倍数不断上升，多数投资者仅依据市盈率估值方法便认为公司具有投资价值，纷纷跟风买进，最终公司股价回落，导致投资者损失惨重。
因此，市盈率法可以作为投资者进行股票估值的主要方法，但在使用市盈率法估值前应当对目标公司基本经营情况进行简单评估，以判断市盈率法對目标公司是否适用。
（三）比较分析以确定最佳估值方法
通过对H公司股票价值评估的案例可以发现，当投资者面临多种估值方法时，可以选定目标公司某年的历史股价作为参考标准，然后逐一使用候选方法对目标公司股价进行评估，通过评估结果与真实股价偏差对的大小确定适用于目标公司的估值方法。
但还应注意的是，投资者并不能直接否定与真实值存在较大偏差的评估方法。谨慎的做法是投资者应以公司的实际情况为基础，深入分析导致偏差的原因，评估该方法下未考虑到的因素对股票估值结果影响的程度，并对评估结果进行修正，然后再次比较各种评估方法下评估结果与真实值偏差的大小，从而最终确定适用的估值方法。
参考文献：
[1]楚质文.A股市场股票估值方法及应用研究[D].苏州：苏州大学，2013.
[2]孙艺华.股票估值方法对上市公司适用性分析[J].商，2016（31）：194.
[3]来宝琪.企业估值方法的比较研究[D].北京：北京邮电大学，2019.
[4]吕敦宏，孙弱，邹秀峰.上市公司股票估值方法的选择与评价[J].时代金融，2016（06）：73-74.
[5]甄兆静，敖诗文.文化创意企业股票估值：以皖新传媒为例[J].财会月刊，2013（04）：73-75.
（作者单位：西南石油大学财经学院）
关键词：股票;估值方法;比较研究
一、引言
随着我国经济社会的不断发展，资本市场的改革也在不断进行。我国大陆地区先后成立的上海证券交易所、深圳证券交易所目前已各有上千只股票挂牌交易，无论是居民投资者还是机构投资者，均广泛采用股利贴现模型和可比公司法对股票进行估值，以判断目标公司是否具有投资价值。然而在股票估值方法选择上，多数中小投资者更倾向于采用市盈率法进行估值，忽视了其他估值方法的应用。本文以在上海证券交易所挂牌交易的H公司2019年股票价值评估为例，将两种常用估值方法评估的结果与公司股票实际价值进行对比，据此评价各种方法的优缺点及适用性，为投资者选择估值方法提供参考。
二、H公司基本信息
（一）公司简介
H公司成立于1953年，是國内成立时间较长、进入制药行业较早的医药公司，并于1994年在上海证券交易所挂牌上市。历经半个多世纪的发展，H公司已经成为我国制药行业中生物技术和药物技术均处于领先地位的企业。H公司主要从事医药产品研发、生产和销售业务。H公司2015～2019年财务报表所列示的净利润分别为5085万元、5163万元、1444万元、1.458亿元、1.479亿元。上述情况表明H公司各年度净利润基本为正，属于成熟且具有稳定盈利能力的企业。
（二）相关数据假设
采用H公司2015～2019年的历史财务数据对其股利增长率进行预测，并假设H公司2019年后的股利进入稳定增长阶段，将按照预测的增长率持续增长。
采用资本资产定价模型对H公司的权益资本成本进行估算，以此作为股利贴现模型中的贴现率。资本资产定价模型的基本公式为：
其中：rf为无风险利率，β为H公司对市场收益率的敏感程度，rm为市场收益率。
此外，本文以央行公布的5年期国债利率3.20%作为无风险利率;由同花顺数据库可知H公司值为1.2;以上证指数市盈率13.75为基础，估算出市场平均收益率为7.27%。
将以上数据带入公式可以得到H公司的权益资本成本为：
本文选取了医药行业中具有代表性的5家公司作为H公司的可比公司。
三、基于股利贴现模型的股票价值评估
股利贴现模型的基本原理为：公司当前股票价格等于未来所有股利按照合适的贴现率折算为当前时刻的价值之和。股利贴现模型根据公司股利发放特征不同，可大致分为：固定股利分配政策下的零增长股利贴现模型、固定股利支付率政策下的不变增长模型、多阶段增长模型。
在固定股利分配政策下，无论公司未来经营情况如何，均按照固定数额发放股利，因而其计算过程较为简单，股票价值的估算类似于永续债，即使用股利除以合适的贴现率。固定股利支付率政策下，公司未来年度股利支付均按照相同的比率，其计算方法为计算期下一期的预计每股股利除以贴现率与股利增长率之差。多阶段增长模型是最为复杂，但也是最符合现实情况的模型，其按照公司股利支付不固定的特征，可将公司股利增长情况分为多个阶段，并且假设在最后一个阶段公司股利进入稳定增长状态，因此其最后一阶段的折现方法与不变增长模型相同，计算出最后一阶段价值后再对前几个阶段进行单独折算，最后将所有现值加总，即可得到目标公司当前时刻的股价。
由于H公司每股股利支付额度较小，且公司处于成熟期，经营较为稳定。本文假设H公司2019年以后股利增长进入稳定阶段，将按照固定比率进行增长，因此选择不变增长模型对H公司2019年股价进行估值，不变增长模型的计算公式为：
其中，P0为计算期股价，D为下一期的股利支付（D=D0×（1+g），r为股权资本成本，g为预计股利增长率。
通过H公司2019年年报可知，H公司2019年每10股宣告发放0.3元股利，将每股股利及上述假设数值代入公式，通过计算得出2019年H公司股价为：
四、基于可比公司法的股票价值评估
可比公司法认为，与目标公司处于同一行业且具有行业代表性的公司，或与目标公司有着类似资本结构的公司，其股票价值与目标公司股票价值大致相同，因此可以依据可比公司的市价比率对目标公司股票进行定价。可比公司法包括市盈率法、市净率法和市销率法三种基本估值方法。由于可比公司和目标公司之间存在某些差异，严格意义上需要通过关键指标对可比市值进行修正，从而又衍生出三种修正估值方法。
市盈率法适用于较为成熟的企业，这类企业一般具有比较稳定的盈利能力，但如果公司每股收益为负，将无法采用市盈率进行估值，我国股票市场上值得投资的公司市盈率均较高，且计算过程简单、快捷，被绝大多数投资者作为判断企业是否具备投资价值的首要方法。市净率法的应用主要以公司的每股净资产为基础，每股净资产由公司评估或审计后的净资产与流通在外的普通股股数计算得出，理论上其估值的可靠程度高于市盈率法，适用于评估风险较高的企业，但其对净资产的依赖性较强，更适合评估净资产比重较高的公司，对以技术创新为主的高新企业其实用性普遍不高。市销率法依赖企业的每股销售收入，即使企业每股收益为负、净资产占比极低，采用市销率法也能得到具有参考价值的评估结果，但其未考虑成本状况，因此只能作为市盈率法和市净率法的补充。
由于H公司属于具有稳定盈利能力的成熟企业，采用市盈率法对其股票价值进行评估具有较高的适用性，市盈率法计算公式为： 目标公司股票价值=可比公司市盈率×目标公司每股收益
通过H公司2019年年报数据可知，H公司2019年每股收益为0.09元，将H公司2019年每股收益和上述假设数值代入公式，可计算出H公司2019年股价为：
五、两种估值方法的综合比较
由同花顺数据库可知H公司2019年全年平均股价为7.68元，不变增长股利贴现模型估值结果为7.18元，与实际股价相比误差为-6.51%;市盈率模型估值结果为7.69元，与实际股价相比误差仅为0.13%。由此可见，对H公司采用市盈率模型进行估值较为准确，其误差远远小于采用不变增长股利贴现模型估值的误差。
结合H公司实际情况分析发现：在股利贴现模型下估值结果与实际股价相差较大，主要是因为H公司分配的股利较少，其分配的股利未与公司实际经营结果相匹配;股利贴现模型未考虑公司控股权溢价等因素，其评估结果低于实际股价属于正常现象;此外，由于股利贴现模型下假设因素较多，存在一定的人为设定偏差。
市盈率法估值结果较为准确，主要是因为H公司属于具有稳定盈利能力的成熟企业，2015～2019年公司均取得较高的净利润，公司符合采用市盈率法估值的基本条件;此外，H公司在行业中处于中下游水平，采用多家具有行业代表性公司的平均市盈率对H公司股票估值，比较契合H公司的实际情况。
六、估值方法选择建议
（一）方法选择要结合公司实际情况
通过H公司的估值案例可以发现，在面临多种估值方法可供选择的情况下，投资者首先应了解目标公司基本情况，然后在此基础上选择适合的估值方法。若公司股利支付水平与公司经营状况相匹配，采用股利支付模型对公司股票估值具有一定说服力，但还应在估值结果基础上根据公司公布的重大事项及股票在二级市场上的表现情况，赋予评估结果一定的控股权溢价，使评估结果更接近真实水平。采用可比公司法应当对公司经营业绩、资产结构等进行分析，以确定最适合目标公司的估值方法。
（二）不要过分迷信市盈率
多数投资者坚信市盈率法是股票估值的最佳方法，主要是因为其计算方便，评估结果与真实值误差较小。本文从案例分析角度也证实基于市盈率法的估值结果确实更为准确，但是投资者不应过分迷信市盈率，仅以市盈率作为评判公司是否具备投资价值的标准是缺乏科学性的。市盈率估值方法有其适用范围，我国股市普遍存在较强的“追捧现象”，即当劣质公司发布重大重组公告或者宣布利好消息时，往往会受到市场的大力追捧，导致股价猛涨，市盈率倍数不断上升，多数投资者仅依据市盈率估值方法便认为公司具有投资价值，纷纷跟风买进，最终公司股价回落，导致投资者损失惨重。
因此，市盈率法可以作为投资者进行股票估值的主要方法，但在使用市盈率法估值前应当对目标公司基本经营情况进行简单评估，以判断市盈率法對目标公司是否适用。
（三）比较分析以确定最佳估值方法
通过对H公司股票价值评估的案例可以发现，当投资者面临多种估值方法时，可以选定目标公司某年的历史股价作为参考标准，然后逐一使用候选方法对目标公司股价进行评估，通过评估结果与真实股价偏差对的大小确定适用于目标公司的估值方法。
但还应注意的是，投资者并不能直接否定与真实值存在较大偏差的评估方法。谨慎的做法是投资者应以公司的实际情况为基础，深入分析导致偏差的原因，评估该方法下未考虑到的因素对股票估值结果影响的程度，并对评估结果进行修正，然后再次比较各种评估方法下评估结果与真实值偏差的大小，从而最终确定适用的估值方法。
参考文献：
[1]楚质文.A股市场股票估值方法及应用研究[D].苏州：苏州大学，2013.
[2]孙艺华.股票估值方法对上市公司适用性分析[J].商，2016（31）：194.
[3]来宝琪.企业估值方法的比较研究[D].北京：北京邮电大学，2019.
[4]吕敦宏，孙弱，邹秀峰.上市公司股票估值方法的选择与评价[J].时代金融，2016（06）：73-74.
[5]甄兆静，敖诗文.文化创意企业股票估值：以皖新传媒为例[J].财会月刊，2013（04）：73-75.
（作者单位：西南石油大学财经学院）