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摘要：一直以来，企业投资效率问题始终是学术界关注的重要问题之一。文章从不同研究视角出发，回顾和评价了国内外关于企业投资效率的研究成果，并对其未来研究方向进行了展望。
关键词：投资效率；信息不对称；委托代理
投资问题是经济学重点关注的基本问题之一。早期，在新古典经济学理论影响下，学术界将企业投资问题视为最优资本存量的调整问题，并提出了投资加速器理论、现代厂商投资理论和Q理论等。这些理论的发展构成了新古典框架下，对企业投资分析的技术型路线。其共同特点是：将企业投资问题视为技术问题，企业的投资偏好主要与技术偏好、资本成本、产出需求等相关。其研究的共同缺陷表现在：忽视了企业内部治理结构等因素和外部市场因素，企业经营被视为标准的生产函数，将其投资决策过程当作“黑箱”处理。
根据新古典投资理论，当企业投资的边际成本等于边际价值时，企业投资效率最优。因此，企业应当投资于净现值为正的项目，直至边际成本等于边际价值。然而，现实中的企业投资行为与上述理论内容偏离较大。特别是关于企业非效率投资现象，新古典的投资理论的解释有效性不足。
自20世纪70年代起，随着信息经济学的发展，研究者们认识到新古典经济学框架下的完美市场假设，忽视了信息不对称和不完全的客观存在。同时，也忽视了由于信息不对称和不完全所导致的企业委托代理问题。从而难以解释企业投资实践中的非效率投资问题。基于此，学术界开始将各种不完美的市场因素，引入企业投资问题研究中，并形成了基于信息不对称和委托代理的投资理论。
更进一步，随着市场有效性和理性经济人假设的放松，以及行为金融学的兴起，研究者将行为金融学的相关知识，引入企业投资问题的研究，形成了基于行为金融学的投资理论。而近年来，新兴市场国家在全球市场经济中的影响力日益提升。与成熟市场经济国家不同，在新兴市场国家经济发展过程中，政府对经济的影响占据主导地位。部分学者对于新兴市场国家特殊制度环境下的企业投资问题进行了研究，虽然尚未形成系统的投资理论，但是在政府干预与企业投资关系方面的研究，取得了一些具有创新性和学术价值的研究发现。
总体上看，在关于企业投资研究的发展过程中，先后出现了投资加速器理论、代厂商投资理论、Q 理论、MM理论、权衡理论，以及从信息不对称视角、委托代理视角、行为金融学视角和政府干预视角进行研究。
企业投资效率是指企业以最少的投入获得最大产出，达到资源最优配置。企业通常用净现值判断项目盈利或亏损，决定是否投资。当企业投资所有净现值为零和正的盈利性项目，放弃净现值为负的非盈利性项目，此时，企业投资效率最高，企业价值最大。从财务机理上看，现金流是企业投资效率的重要决定性因素，大部分学者对此进行了大量研究。
Keynes（1936）从交易、预防和投机三种动机推出企业投资效率受到现金流的影响，企业有过量的现金流，管理层投机行为较强，倾向于投资净现值为负的项目，使得企业投资效率降低。Myers（1977）、Myers和Majluf（1984）认为当企业所持现金量不足时，企业被迫采取放弃盈利性项目的投资行为；反之，当企业持有大量现金时，及时投资项目，提高了企业的投资效率和价值。Jensen（1986）提出企业所持量大于投资所需量时，管理层会将多于投资的现金，用于自身在职消费，致使企业投资效率降低。我国学者也对二者关系进行了论证，罗琦和胡志强（2011）发现当企业现金持有不足时，投资不受影响；当现金持有量超过生产周转所用时，企业倾向于利用现金流自行建造或购买固定资产。沈艺峰、况学文和聂亚娟（2008）结合我国制度背景，发现国有终极控股股东偏好较高现金持有量，动机是出于自身利益追求，较高现金量保障了控股股东的投资便利性。
综上所述，国外学者运用不同理论对现金持有量和企业投资效率进行了研究，我国学者结合制度背景也对现金持有动机和投资效率财务机理进行了研究，指出企业所持现金量多少对企业投资效率的决定作用。管理层倾向于持有较高现金，做出过度投资行为。反之，持有现金流不足会导致企业投资不足，而管理层如何调节现金流来解决企业投资不足的问题，学者对此研究较少。如何合理地规划企业投资盈利性项目所需现金持有量，保障企业所持现金流用于盈利性项目投资，值得研究。
我国学者对企业投资效率的研究，尽管在实证方面取得了一定成果，但缺少基础理论和深入的理论架构，以下三方面值得进一步探讨。第一，地区经济发展、政府干预和法治发展等外部环境对企业投资效率造成了一定影响。学者单纯讨论企业外部环境对企业投资效率的影响，或单纯讨论企业内部治理对企业投资效率的影响都是较为片面的。只有将外部环境和内部治理结合起来，结果才更准确。第二，大部分学者研究的是现金流对企业过度投资的机理，企业投资不足相关支撑理论及文献研究相对较少。现实中企业投资不足现象普遍存在，如何缓解投资不足问题值得研究。第三，投资效率衡量上，我国学者主要借鉴国外计量模型，如何以我国特定背景为参考，替换相关变量或建立新的理论和模型，使研究结果更具可信性，是今后的研究重点。
参考文献：
[1]窦炜，刘星，安灵.，股权集中、控制权配置与公司非效率投资行为，[J]管理科学学报，2011.
[2]谭劲松，郑国坚，彭松，地方政府公共治理与国有控股上市公司控制权转移，[J]管理世界，2009.
[3]徐业坤，钱先航，李维安，政治不确定性，政治关联与民营企业投资，[J]管理世界，2013.
[4]钟海燕，冉茂盛，文守逊，政府干预，内部人控制与公司投资，[J] 管理世界，2010.
作者簡介：齐琦（1993—），女，山西太原人，山西财经大学2016（财务管理）学术硕士研究生，研究方向：公司治理与公司运营.
关键词：投资效率；信息不对称；委托代理
投资问题是经济学重点关注的基本问题之一。早期，在新古典经济学理论影响下，学术界将企业投资问题视为最优资本存量的调整问题，并提出了投资加速器理论、现代厂商投资理论和Q理论等。这些理论的发展构成了新古典框架下，对企业投资分析的技术型路线。其共同特点是：将企业投资问题视为技术问题，企业的投资偏好主要与技术偏好、资本成本、产出需求等相关。其研究的共同缺陷表现在：忽视了企业内部治理结构等因素和外部市场因素，企业经营被视为标准的生产函数，将其投资决策过程当作“黑箱”处理。
根据新古典投资理论，当企业投资的边际成本等于边际价值时，企业投资效率最优。因此，企业应当投资于净现值为正的项目，直至边际成本等于边际价值。然而，现实中的企业投资行为与上述理论内容偏离较大。特别是关于企业非效率投资现象，新古典的投资理论的解释有效性不足。
自20世纪70年代起，随着信息经济学的发展，研究者们认识到新古典经济学框架下的完美市场假设，忽视了信息不对称和不完全的客观存在。同时，也忽视了由于信息不对称和不完全所导致的企业委托代理问题。从而难以解释企业投资实践中的非效率投资问题。基于此，学术界开始将各种不完美的市场因素，引入企业投资问题研究中，并形成了基于信息不对称和委托代理的投资理论。
更进一步，随着市场有效性和理性经济人假设的放松，以及行为金融学的兴起，研究者将行为金融学的相关知识，引入企业投资问题的研究，形成了基于行为金融学的投资理论。而近年来，新兴市场国家在全球市场经济中的影响力日益提升。与成熟市场经济国家不同，在新兴市场国家经济发展过程中，政府对经济的影响占据主导地位。部分学者对于新兴市场国家特殊制度环境下的企业投资问题进行了研究，虽然尚未形成系统的投资理论，但是在政府干预与企业投资关系方面的研究，取得了一些具有创新性和学术价值的研究发现。
总体上看，在关于企业投资研究的发展过程中，先后出现了投资加速器理论、代厂商投资理论、Q 理论、MM理论、权衡理论，以及从信息不对称视角、委托代理视角、行为金融学视角和政府干预视角进行研究。
企业投资效率是指企业以最少的投入获得最大产出，达到资源最优配置。企业通常用净现值判断项目盈利或亏损，决定是否投资。当企业投资所有净现值为零和正的盈利性项目，放弃净现值为负的非盈利性项目，此时，企业投资效率最高，企业价值最大。从财务机理上看，现金流是企业投资效率的重要决定性因素，大部分学者对此进行了大量研究。
Keynes（1936）从交易、预防和投机三种动机推出企业投资效率受到现金流的影响，企业有过量的现金流，管理层投机行为较强，倾向于投资净现值为负的项目，使得企业投资效率降低。Myers（1977）、Myers和Majluf（1984）认为当企业所持现金量不足时，企业被迫采取放弃盈利性项目的投资行为；反之，当企业持有大量现金时，及时投资项目，提高了企业的投资效率和价值。Jensen（1986）提出企业所持量大于投资所需量时，管理层会将多于投资的现金，用于自身在职消费，致使企业投资效率降低。我国学者也对二者关系进行了论证，罗琦和胡志强（2011）发现当企业现金持有不足时，投资不受影响；当现金持有量超过生产周转所用时，企业倾向于利用现金流自行建造或购买固定资产。沈艺峰、况学文和聂亚娟（2008）结合我国制度背景，发现国有终极控股股东偏好较高现金持有量，动机是出于自身利益追求，较高现金量保障了控股股东的投资便利性。
综上所述，国外学者运用不同理论对现金持有量和企业投资效率进行了研究，我国学者结合制度背景也对现金持有动机和投资效率财务机理进行了研究，指出企业所持现金量多少对企业投资效率的决定作用。管理层倾向于持有较高现金，做出过度投资行为。反之，持有现金流不足会导致企业投资不足，而管理层如何调节现金流来解决企业投资不足的问题，学者对此研究较少。如何合理地规划企业投资盈利性项目所需现金持有量，保障企业所持现金流用于盈利性项目投资，值得研究。
我国学者对企业投资效率的研究，尽管在实证方面取得了一定成果，但缺少基础理论和深入的理论架构，以下三方面值得进一步探讨。第一，地区经济发展、政府干预和法治发展等外部环境对企业投资效率造成了一定影响。学者单纯讨论企业外部环境对企业投资效率的影响，或单纯讨论企业内部治理对企业投资效率的影响都是较为片面的。只有将外部环境和内部治理结合起来，结果才更准确。第二，大部分学者研究的是现金流对企业过度投资的机理，企业投资不足相关支撑理论及文献研究相对较少。现实中企业投资不足现象普遍存在，如何缓解投资不足问题值得研究。第三，投资效率衡量上，我国学者主要借鉴国外计量模型，如何以我国特定背景为参考，替换相关变量或建立新的理论和模型，使研究结果更具可信性，是今后的研究重点。
参考文献：
[1]窦炜，刘星，安灵.，股权集中、控制权配置与公司非效率投资行为，[J]管理科学学报，2011.
[2]谭劲松，郑国坚，彭松，地方政府公共治理与国有控股上市公司控制权转移，[J]管理世界，2009.
[3]徐业坤，钱先航，李维安，政治不确定性，政治关联与民营企业投资，[J]管理世界，2013.
[4]钟海燕，冉茂盛，文守逊，政府干预，内部人控制与公司投资，[J] 管理世界，2010.
作者簡介：齐琦（1993—），女，山西太原人，山西财经大学2016（财务管理）学术硕士研究生，研究方向：公司治理与公司运营.