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定向增发 机构投资者超额收益 影响因素
外部机构投资者通过定向增发获得
超额收益的相关背景
2006年5月，《上市公司证券发行管理办法》被颁布并实施，允许上市公司以定向增发的方式募集资金。从此，定向增发登上了我国融资发展的舞台。由于定向增发门槛较低，发行费用少，发行程序简便等优点，在我国企业的再融资活动中备受青睐。根据国泰安数据库的数据显示，2006年我国参与定向增发的公司仅50家，定向增发融资总额917.3亿元，而2016年的融资家数已达到671家，融资总额达15549.07亿元，由此可见参与定向增发的上市公司家数和融资总额均达到2006年全年的十倍以上，定向增发融资方式发展速度之快由此可见一斑。然而，有研究发现参与定向增发的投资者大多是外部机构投资者，且在定向增发的融资过程中会获得高于一般水平的超额收益。这是什么因素造成的呢？这将是本文研究的主要内容。
外部机构投资者参与定向增发获得
超额收益的因素分析
（1）发行前的影响因素分析
定向增发前影响外部机构投资者获取超额收益的因素主要有：
1.注入资产的类型：实证发现向企业注入优质的资金可以带来业绩改善，从而增加企业的价值，反之，注入劣质的资金则会减损企业的价值，从而使投资者的投资收益减少。
2.原有股东信息披露的选择：原股东在定向增发前可以选择性的披露利好或不好的消息，若原股东选择披露的是利好的消息，则会吸引投资者，很有可能是发行价格高于实际价值，从而减少了机构投资者的收益。所以信息披露可能是一个“负信号”。
3.内幕交易存在的可能性：上市公司的大股东可以通过盈余管理来影响机构投资者对股票价格的判断。当大股东参与定向增发时，很可能通过释放不好的消息以减小投资预期，从而实现高额的折价。
4.原有股东是否参与：若原股东参与定向增发的积极性低迷，则很可能原股东掌握了负面的内部消息。反之则说明原股东很可能已经知道企业有好的投资项目等好的消息，从而积极参与定向增发。
（2）发行阶段的影响因素分析
在定向增发的发行阶段影响投资者收益的因素主要是融资成本，而与融资成本有关的因素可以分为以下两个：
1.公司的规模：基于信息不对称假说，国外研究者有两种不同的观点。一部分认为，对于新兴的小公司而言，由于其专业技术含量偏重，且存在的实践偏短，信息不对称程度会明显偏重，从而在发行定向增发股票时需要通过较大的折扣来补偿投资者，而另一部分学者则认为，由于规模小的公司管理层级更复杂，且行业跨度更大，信息不对称更严重。总之，不论哪一种观点都认为公司规模会影响私募的成本。
2.定向增发新股占原股的比重：比重越大意味着公司的扩张诉求越大，以公司的现有体量来看，公司定向增发所投入的项目驾驭难度就越大，这就需要公司给予更高的折价来作为风险补偿。
（3）定向增发后的影响因素分析
定向增发后机构投资者获取超额收益的影响因素主要是融资对象：若融资对象包含与企业的发展有紧密联系的战略投资者，将有利于企业的发展壮大，从而在一定时期内保证股票走优，从而有利于机构投资者获得更大的收益。若融资对象包含大股东则很可能在解禁期到来之时通过内幕交易或发行新股来抬高股价，从而使机构投资者获取超额收益。
针对外部机构投资者获取超额收益的相关管理建议
机构投资者参与定向增发获得超额收益将侵犯企业的利益，不利于企业的长期发展，为了杜绝机构投资者攫取企业的利益，有关部门必须加强监管，本文根据以上分析提出以下几点建议：
（1）针对注入资产的类型这一因素，为了避免投机者“以次换好”，有关当局应当出台相关的规定限定定向增发只能以现金或发行企业相关资产出资且必须经过严格的核准，严禁滥竽充数。
（2）针对内幕交易这一因素，我国当前监管力度还不够，立法不够严明，落实不够到位。有关部门在今后的工作应当考虑从严立法，使之有法可依、有法必依，并且信息披露条款必须做到严格执行，号召广大投资者增强监督意识，只有这样才能尽量避免内幕交易，保护企业和小股东的利益。
（3）公司规模和定向增发比重是客观因素，不可避免。只希望有关部门能够加强对企业信息披露的监管，不只是数量上的监管，更是质量上的监管，以确保融资市场良性发展，保证外部机构投资者获得自身的正當利益并避免其攫取企业的利益。
外部机构投资者通过定向增发获得
超额收益的相关背景
2006年5月，《上市公司证券发行管理办法》被颁布并实施，允许上市公司以定向增发的方式募集资金。从此，定向增发登上了我国融资发展的舞台。由于定向增发门槛较低，发行费用少，发行程序简便等优点，在我国企业的再融资活动中备受青睐。根据国泰安数据库的数据显示，2006年我国参与定向增发的公司仅50家，定向增发融资总额917.3亿元，而2016年的融资家数已达到671家，融资总额达15549.07亿元，由此可见参与定向增发的上市公司家数和融资总额均达到2006年全年的十倍以上，定向增发融资方式发展速度之快由此可见一斑。然而，有研究发现参与定向增发的投资者大多是外部机构投资者，且在定向增发的融资过程中会获得高于一般水平的超额收益。这是什么因素造成的呢？这将是本文研究的主要内容。
外部机构投资者参与定向增发获得
超额收益的因素分析
（1）发行前的影响因素分析
定向增发前影响外部机构投资者获取超额收益的因素主要有：
1.注入资产的类型：实证发现向企业注入优质的资金可以带来业绩改善，从而增加企业的价值，反之，注入劣质的资金则会减损企业的价值，从而使投资者的投资收益减少。
2.原有股东信息披露的选择：原股东在定向增发前可以选择性的披露利好或不好的消息，若原股东选择披露的是利好的消息，则会吸引投资者，很有可能是发行价格高于实际价值，从而减少了机构投资者的收益。所以信息披露可能是一个“负信号”。
3.内幕交易存在的可能性：上市公司的大股东可以通过盈余管理来影响机构投资者对股票价格的判断。当大股东参与定向增发时，很可能通过释放不好的消息以减小投资预期，从而实现高额的折价。
4.原有股东是否参与：若原股东参与定向增发的积极性低迷，则很可能原股东掌握了负面的内部消息。反之则说明原股东很可能已经知道企业有好的投资项目等好的消息，从而积极参与定向增发。
（2）发行阶段的影响因素分析
在定向增发的发行阶段影响投资者收益的因素主要是融资成本，而与融资成本有关的因素可以分为以下两个：
1.公司的规模：基于信息不对称假说，国外研究者有两种不同的观点。一部分认为，对于新兴的小公司而言，由于其专业技术含量偏重，且存在的实践偏短，信息不对称程度会明显偏重，从而在发行定向增发股票时需要通过较大的折扣来补偿投资者，而另一部分学者则认为，由于规模小的公司管理层级更复杂，且行业跨度更大，信息不对称更严重。总之，不论哪一种观点都认为公司规模会影响私募的成本。
2.定向增发新股占原股的比重：比重越大意味着公司的扩张诉求越大，以公司的现有体量来看，公司定向增发所投入的项目驾驭难度就越大，这就需要公司给予更高的折价来作为风险补偿。
（3）定向增发后的影响因素分析
定向增发后机构投资者获取超额收益的影响因素主要是融资对象：若融资对象包含与企业的发展有紧密联系的战略投资者，将有利于企业的发展壮大，从而在一定时期内保证股票走优，从而有利于机构投资者获得更大的收益。若融资对象包含大股东则很可能在解禁期到来之时通过内幕交易或发行新股来抬高股价，从而使机构投资者获取超额收益。
针对外部机构投资者获取超额收益的相关管理建议
机构投资者参与定向增发获得超额收益将侵犯企业的利益，不利于企业的长期发展，为了杜绝机构投资者攫取企业的利益，有关部门必须加强监管，本文根据以上分析提出以下几点建议：
（1）针对注入资产的类型这一因素，为了避免投机者“以次换好”，有关当局应当出台相关的规定限定定向增发只能以现金或发行企业相关资产出资且必须经过严格的核准，严禁滥竽充数。
（2）针对内幕交易这一因素，我国当前监管力度还不够，立法不够严明，落实不够到位。有关部门在今后的工作应当考虑从严立法，使之有法可依、有法必依，并且信息披露条款必须做到严格执行，号召广大投资者增强监督意识，只有这样才能尽量避免内幕交易，保护企业和小股东的利益。
（3）公司规模和定向增发比重是客观因素，不可避免。只希望有关部门能够加强对企业信息披露的监管，不只是数量上的监管，更是质量上的监管，以确保融资市场良性发展，保证外部机构投资者获得自身的正當利益并避免其攫取企业的利益。