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出人意料，又在意料之中——4月23日，瑞幸咖啡提交IPO申请文件，拟在纳斯达克上市，股票代码LK。
有关瑞幸咖啡的评价，舆论普遍看衰。更多焦点关注于“烧钱”“补贴”“亏损”，甚至“不好喝”上。
作为研究商业模式的专业媒体，我们不想跟风唱衰，也不想再增添什么新奇观点。今天只与大家交流一个本质问题：资本是如何对瑞幸咖啡这样的企业进行估值的。
简言之：赚钱的企业不一定值钱，亏损的企业也可以很值钱。
瑞幸咖啡IPO前估值29亿美元。
企业估值，主要分相对估值法，即PE、PS、PB、PEG、EV/EBITDA等；绝对估值法，即DDM、DCF等。
对瑞幸比较苛刻的估值法自然是PE法，以盈利论英雄。不过，PE法并不是要求企业当期盈利，而是在可预见的时间里实现盈利。
下面，是我们对瑞幸咖啡盈利时間点的推导，无感者可直接跳过分析过程，直接看结论。（以下估值过程借鉴了机构研报、市场报告的假设条件，不再做具体说明）
瑞幸咖啡2018年的基本数字如下：
净收入8.41亿元；
营业费用24.39亿元；
开店2 073家；卖出产品8 968万份（咖啡+轻食）。
瑞幸成功赴美上市。
不过，瑞幸咖啡全年都在开新店，开店数应做“有效运营门店数”整理。招股说明书显示，瑞幸亏损门店率44.5%，按55.5%计算：2018年，瑞幸咖啡有效运营门店数为1 140家。
由此我们计算出瑞幸咖啡2018年的一组结论：
瑞幸咖啡的单份产品价格为9.38元；
单份产品成本及费用为27.20元；
单店销售产品78 667份。
分拆瑞幸咖啡2018年的成本，我们可以发现：
材料成本为5.32亿元，租金及运营成本5.76亿元，折旧1.07亿元，储存开业成本0.98亿元，加总平均每份产品14.64元；
销售及营销费用7.46亿元，管理费用3.80亿元，加总平均每份产品12.56元；
除非瑞幸咖啡“傻”，以上成本不会一直不变。
假设：1. 瑞幸咖啡补贴持续、开店持续，但真实力度会逐年下降；2. 随规模效应，瑞幸成本会逐渐优化；3. 对标星巴克中国的成本费用——我们预计瑞幸咖啡单份产品的“硬成本”在规模效应下能够下降30%，至10.25元，销售及管理费用下降40%，至7.54元。那么，单份产品成本及费用可以下降至17.79元。
2019年，瑞幸计划开店至4 500家。我们假设，瑞幸会继续补贴，只是稍许减小力度，单份产品价格提至10.5元（星巴克的3折），而成本及费用选择17.79元。
同时，我们假定50%的门店销量为78 667份，30%的门店可销售1.3倍的量，20%的门店可销售0.8倍的量。那么，2019年瑞幸咖啡销量设定为3.72亿份，平均每家门店82 667份。
在这个水平下：瑞幸咖啡营收39.06亿元，成本及费用66.18亿元，净亏损27.12亿元。
假设瑞幸2020年开店至5 500家，同时50%的门店销量可达82 667万份，30%门店销售1.3倍，20%的门店销售0.8倍。那么，年销量将达到4.77亿份（此时已经超过星巴克中国），平均每店86 727份。
成本及费用仍选取17.79元，但单杯价格提至星巴克的5折17.5元。
那么瑞幸咖啡的年营收可达83.48亿元，成本及费用84.86亿元，净亏损1.38亿元。
推算至此，瑞幸咖啡已经逼近盈利。
重复上面的推算：假设瑞幸咖啡2021年开店至6 500家，同时50%的门店销量达到86 727份，30%门店销售1.3倍，20%的门店销售0.8倍。那么，其平均年销量将达到5.92亿份，约每店91 063份。
成本及费用仍选取17.79元，但单杯价格提至星巴克的6折，即21元。
此时，瑞幸咖啡的年营收可达124.32亿元，成本及费用105.32亿元。
结论就是，我们预测瑞幸咖啡2021年实现盈利，扣除25%所得税，盈利规模在14.25亿元左右。
按照目前星巴克30倍的PE，瑞幸咖啡估值可达427.5亿元，折合63亿美元。
请注意，这一结果的单店销量，只有星巴克中国单店销量的80%。言外之意，我们对瑞幸产品销量的评估做了人为限制，推算结果算是保守的。
选用DCF法估值，对瑞幸咖啡这类成长型企业更为公平，结果也可能更科学。
我们结合招股说明书及官方预测，并注重保守、谨慎，做出如下DCF法估值过程。
瑞幸咖啡门店数：2018年2 073家；2019年4 500家，超过星巴克中国，我们假定此后不再增长；2020-2025年均为4 500家。
平均每家门店销售产品数，假设每年增长1万份：2018年4.33万份；2019年5万份；2020年6万份；2021年7万份；2022年8万份；2023年9万份；2024年10万份；2025年11万份，此时达到星巴克中国的单店水平。
产品总销量：2018年0.90亿份；2019年2.25亿份；2020年2.7亿份；2021年3.15亿份；2022年3.6亿份；2023年4.05亿份，此时大致达到了星巴克中国的水平；2024年4.5亿份；2025年4.95亿份。
扣除补贴的产品单份收入（美元）：2018年1.40美元；2019年1.56美元；2020年2.60美元；2021年3.13美元，达到我们认为的“补贴持续情况下的上限”（瑞幸能卖到星巴克的6折既是现实也是战略），此后不再上升。2022-2025年3.13美元。
净收入（美元）：2018年1.25亿美元；2019年3.51亿美元；2020年7.02億美元；2021年9.86亿美元；2022年11.27亿美元；2023年12.68亿美元；2024年14.09亿美元；2025年15.49亿美元。
单份产品总成本（美元）：2018年4.05美元；2019年3.59美元；2020年3.13美元；2021年2.65美元，2022年2.19美元；2023年1.73美元，稍高于星巴克的水平，此后不再下降（星巴克应在1.4～1.6美元）；2024-2025年1.73美元。
总成本及费用（美元）：2018年3.63亿美元；2019年8.08亿美元；2020年8.45亿美元；2021年8.35亿美元；2022年7.88亿美元；2023年7.01亿美元；2024年7.79亿美元；2025年8.56亿美元。
综上，不考虑折旧，EBIT为：2018年-2.38亿美元；2019年-4.57亿美元；2020年-1.43亿美元；2021年1.51亿美元，同样是2021年盈利；2022年3.39亿美元；2023年5.67亿美元；2024年6.30亿美元；2025年6.93亿美元。
有以上数据支撑，下面我们开始正式计算瑞幸咖啡的DCF估值。
不考虑折旧，所得税按25%，自由现金流为：2018年-2.38亿美元；2019年-4.57亿美元；2020年-1.43亿美元；2021年1.13亿美元；2022年2.54亿美元；2023年4.25亿美元；2024年4.73亿美元；2025年5.20亿美元。
加权平均资本成本WACC选择9.5%，则上述自由现金流的净现值（以2018年底为现在）为3.08亿美元。
假设永续增长率为3%，算得终值为82.4亿美元。
终值的现值为43.65亿美元。
我们最终得到，瑞幸咖啡的DCF法估值为49.8亿美元。
无论是63亿美元，还是49.8亿美元，均在一线投行估值范围之内，与当前瑞幸IPO前估值29亿美元相比皆有很大的套利空间。
有关瑞幸咖啡的评价，舆论普遍看衰。更多焦点关注于“烧钱”“补贴”“亏损”，甚至“不好喝”上。
作为研究商业模式的专业媒体，我们不想跟风唱衰，也不想再增添什么新奇观点。今天只与大家交流一个本质问题：资本是如何对瑞幸咖啡这样的企业进行估值的。
简言之：赚钱的企业不一定值钱，亏损的企业也可以很值钱。
PE法估值
瑞幸咖啡IPO前估值29亿美元。
企业估值，主要分相对估值法，即PE、PS、PB、PEG、EV/EBITDA等；绝对估值法，即DDM、DCF等。
对瑞幸比较苛刻的估值法自然是PE法，以盈利论英雄。不过，PE法并不是要求企业当期盈利，而是在可预见的时间里实现盈利。
下面，是我们对瑞幸咖啡盈利时間点的推导，无感者可直接跳过分析过程，直接看结论。（以下估值过程借鉴了机构研报、市场报告的假设条件，不再做具体说明）
瑞幸咖啡2018年的基本数字如下：
净收入8.41亿元；
营业费用24.39亿元；
开店2 073家；卖出产品8 968万份（咖啡+轻食）。
不过，瑞幸咖啡全年都在开新店，开店数应做“有效运营门店数”整理。招股说明书显示，瑞幸亏损门店率44.5%，按55.5%计算：2018年，瑞幸咖啡有效运营门店数为1 140家。
由此我们计算出瑞幸咖啡2018年的一组结论：
瑞幸咖啡的单份产品价格为9.38元；
单份产品成本及费用为27.20元；
单店销售产品78 667份。
分拆瑞幸咖啡2018年的成本，我们可以发现：
材料成本为5.32亿元，租金及运营成本5.76亿元，折旧1.07亿元，储存开业成本0.98亿元，加总平均每份产品14.64元；
销售及营销费用7.46亿元，管理费用3.80亿元，加总平均每份产品12.56元；
除非瑞幸咖啡“傻”，以上成本不会一直不变。
假设：1. 瑞幸咖啡补贴持续、开店持续，但真实力度会逐年下降；2. 随规模效应，瑞幸成本会逐渐优化；3. 对标星巴克中国的成本费用——我们预计瑞幸咖啡单份产品的“硬成本”在规模效应下能够下降30%，至10.25元，销售及管理费用下降40%，至7.54元。那么，单份产品成本及费用可以下降至17.79元。
2019年，瑞幸计划开店至4 500家。我们假设，瑞幸会继续补贴，只是稍许减小力度，单份产品价格提至10.5元（星巴克的3折），而成本及费用选择17.79元。
同时，我们假定50%的门店销量为78 667份，30%的门店可销售1.3倍的量，20%的门店可销售0.8倍的量。那么，2019年瑞幸咖啡销量设定为3.72亿份，平均每家门店82 667份。
在这个水平下：瑞幸咖啡营收39.06亿元，成本及费用66.18亿元，净亏损27.12亿元。
假设瑞幸2020年开店至5 500家，同时50%的门店销量可达82 667万份，30%门店销售1.3倍，20%的门店销售0.8倍。那么，年销量将达到4.77亿份（此时已经超过星巴克中国），平均每店86 727份。
成本及费用仍选取17.79元，但单杯价格提至星巴克的5折17.5元。
那么瑞幸咖啡的年营收可达83.48亿元，成本及费用84.86亿元，净亏损1.38亿元。
推算至此，瑞幸咖啡已经逼近盈利。
重复上面的推算：假设瑞幸咖啡2021年开店至6 500家，同时50%的门店销量达到86 727份，30%门店销售1.3倍，20%的门店销售0.8倍。那么，其平均年销量将达到5.92亿份，约每店91 063份。
成本及费用仍选取17.79元，但单杯价格提至星巴克的6折，即21元。
此时，瑞幸咖啡的年营收可达124.32亿元，成本及费用105.32亿元。
结论就是，我们预测瑞幸咖啡2021年实现盈利，扣除25%所得税，盈利规模在14.25亿元左右。
按照目前星巴克30倍的PE，瑞幸咖啡估值可达427.5亿元，折合63亿美元。
请注意，这一结果的单店销量，只有星巴克中国单店销量的80%。言外之意，我们对瑞幸产品销量的评估做了人为限制，推算结果算是保守的。
DCF法估值
选用DCF法估值，对瑞幸咖啡这类成长型企业更为公平，结果也可能更科学。
我们结合招股说明书及官方预测，并注重保守、谨慎，做出如下DCF法估值过程。
瑞幸咖啡门店数：2018年2 073家；2019年4 500家，超过星巴克中国，我们假定此后不再增长；2020-2025年均为4 500家。
平均每家门店销售产品数，假设每年增长1万份：2018年4.33万份；2019年5万份；2020年6万份；2021年7万份；2022年8万份；2023年9万份；2024年10万份；2025年11万份，此时达到星巴克中国的单店水平。
产品总销量：2018年0.90亿份；2019年2.25亿份；2020年2.7亿份；2021年3.15亿份；2022年3.6亿份；2023年4.05亿份，此时大致达到了星巴克中国的水平；2024年4.5亿份；2025年4.95亿份。
扣除补贴的产品单份收入（美元）：2018年1.40美元；2019年1.56美元；2020年2.60美元；2021年3.13美元，达到我们认为的“补贴持续情况下的上限”（瑞幸能卖到星巴克的6折既是现实也是战略），此后不再上升。2022-2025年3.13美元。
净收入（美元）：2018年1.25亿美元；2019年3.51亿美元；2020年7.02億美元；2021年9.86亿美元；2022年11.27亿美元；2023年12.68亿美元；2024年14.09亿美元；2025年15.49亿美元。
单份产品总成本（美元）：2018年4.05美元；2019年3.59美元；2020年3.13美元；2021年2.65美元，2022年2.19美元；2023年1.73美元，稍高于星巴克的水平，此后不再下降（星巴克应在1.4～1.6美元）；2024-2025年1.73美元。
总成本及费用（美元）：2018年3.63亿美元；2019年8.08亿美元；2020年8.45亿美元；2021年8.35亿美元；2022年7.88亿美元；2023年7.01亿美元；2024年7.79亿美元；2025年8.56亿美元。
综上，不考虑折旧，EBIT为：2018年-2.38亿美元；2019年-4.57亿美元；2020年-1.43亿美元；2021年1.51亿美元，同样是2021年盈利；2022年3.39亿美元；2023年5.67亿美元；2024年6.30亿美元；2025年6.93亿美元。
有以上数据支撑，下面我们开始正式计算瑞幸咖啡的DCF估值。
不考虑折旧，所得税按25%，自由现金流为：2018年-2.38亿美元；2019年-4.57亿美元；2020年-1.43亿美元；2021年1.13亿美元；2022年2.54亿美元；2023年4.25亿美元；2024年4.73亿美元；2025年5.20亿美元。
加权平均资本成本WACC选择9.5%，则上述自由现金流的净现值（以2018年底为现在）为3.08亿美元。
假设永续增长率为3%，算得终值为82.4亿美元。
终值的现值为43.65亿美元。
我们最终得到，瑞幸咖啡的DCF法估值为49.8亿美元。
无论是63亿美元，还是49.8亿美元，均在一线投行估值范围之内，与当前瑞幸IPO前估值29亿美元相比皆有很大的套利空间。