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基金公司旱涝保收的管理费一直广受诟病，但鲜为人知的是，这个表面上的强势群体还遭受着银行的层层“盘剥”。公告数据显示，基金近年来交给银行等代销渠道的客户维护费持续攀升，2010年上半年，60家基金公司的客户维护费占比平均为15.13%，比上年同期增长了17.89%。其中，超过平均值的基金公司达35家。尽管如此，基金公司并不愿轻易失去建立在银行销售渠道上的“奴隶享受”，毕竟被银行“盘剥”的部分管理费“羊毛”出在持有人身上。对这种制度惰性进行与时俱进的升级换代，正被提上了议事日程。有效手段即是，允许用现行的证券交易所股东卡买卖所有基金，即实现基金买卖的交易所化。在这一全新游戏规则下，基金既可以有效摆脱依赖单一销售渠道的困局，也更有动力主动提升综合能力，竭力为基金持有人创造收益，从而形成行业良性发展的新格局。
销售梗住基金
2010年上半年，60家基金公司旗下547只基金向银行等销售渠道支付客户维护费约21.05亿元，占管理费的比例为15.13%。但这个外界能够看到的账面数字只是基金公司被银行“盘剥”的冰山一角。
倒贴管理费
天相投顾的统计数据显示，2010年上半年652只基金合计亏损4397.53亿元。其中，股票型基金亏损2962.96亿元，混合型基金亏损1205.49亿元，保本型基金和QDII分别亏损13.07亿元和64.57亿元，只有货币基金和债券基金分别创造了10.1亿元和12.4亿元的微利（表1）。与“基民”的巨大亏损相反，60家基金公司获得的管理费比2009年同期增长了19%，达到149.06亿元。
仅次于2008年上半年的基金史上第二大巨额亏损，再次将“基民巨亏”和“基金公司稳赚”的旱涝保收管理费收费模式推到了风口浪尖。但在这背后，不少基金公司老总颇感哑巴吃黄连的苦闷。
让基金有苦说不出的是银行。
统计数据显示，2010年上半年，60家基金公司旗下547只基金合计向银行等销售渠道支付客户维护费约21.05亿元，而其管理费收入共约139.16亿元，客户维护费占管理费的比例（本文以下统称“客户维护费占比”）是15.13%，比2009年同期增长了17.89%。其中，超过平均值的基金公司达35家。新华基金管理有限公司客户维护费占比达31.49%，紧随其后的工银瑞信基金管理有限公司（23.98%）、长信基金管理有限公司（23.61%）、东方基金管理有限公司（22.25%）、华商基金管理有限公司（21.71%）的这一比例均超过了20%。其余55家基金公司中，只有兴业全球基金管理有限公司（1.07%）、华宝兴业基金管理有限公司（7.81%）的客户维护费占比低于10%（表2）。
除了支付给银行的26.22亿元托管费外，21.05亿元客户维护费是基金公司管理费收入中的第二大支出。如果以单只基金产品来审视客户维护费对基金公司的“盘剥”，要更加直观和惊人。统计数据显示，2010年上半年客户维护费占比最高的前五只基金分别为华安180ETF联接（59.78%）、博时超大盘ETF联接（43.69%）、华宝兴业180价值ETF联接（43.10%）、东方金账簿（33.78%）、光大保德信中小盘（32%）。
客户维护费占比如此之高，基金公司倒贴就在所难免了。比如说，华安180ETF联接基金2010年上半年的管理费收入只有134.92万元，但客户维护费就达80.65万元。扣掉银行分羹掉的酬劳，华安180ETF联接基金上半年名义上获得的管理费仅54.27万元，这显然不够支付基金经理许之彦、牛勇的工资。华安180ETF联接基金截至2010年6月30日的净值达51.84亿元，它尚且不能用剩余管理费支付基金经理工资，就更不用说那些净值规模远小于它的基金了。
截至11月15日，2010年成立的新基金达113只，还有31只正在发行。从目前的募资规模来看，离去年的水平仍有一定的距离。113只新基金共募资2171.27亿元，平均募资规模为19.39亿元，远低于2009年同期的25.88亿元，仅好于2008年上证综指从6124点暴跌至1645点时的18.39亿元（表3）。新基金首发规模大幅缩水，管理费收入自然也大大缩减，而高企的客户维护费令基金公司雪上加霜，直接促成新基金“发一只亏一只”。
目前，不同类型银行按照自己的身价不同向基金公司收取三六九等的客户维护费。具体来说，属于银行第一梯队的“工农中建”（工商银行、建设银行、中国银行、农业银行）要求的客户维护费占比一般是60%；交通银行、招商银行、浦东发展银行等全国性股份制银行为第二梯队，它们要求的客户维护费占比一般是40-60%之间；宁波银行、北京银行等城市商业银行则是第三梯队，它们要求的客户维护费占比在30-40%。
几无话语权
按照《开放式证券投资基金销售费用管理规定》（以下简称《规定》），基金管理人应当在基金半年度报告和基金年度报告中披露从基金财产中计提的管理费、托管费、基金销售服务费的金额，并说明管理费中支付给代销机构的客户维护费总额。但实际中，该规定仅让部分销售奖励浮上了水面。华泰柏瑞基金管理有限公司（以下简称“华泰柏瑞”）2010年8月份闹得沸沸扬扬的“万言书”风波，多多少少暴露了银行代销基金过程中或明或暗的索拿卡要。
掀起“万言书”风波的是“华泰柏瑞（原友邦华泰）几位离职员工”，他们向监管机构和媒体记者发送了一份题为“华泰柏瑞陈国杰早该滚蛋了！”的邮件，其中披露了中国银行山东威海分行某支行副行长迟某索要16.5万元华泰柏瑞行业领先股票基金销售奖励一事。
“万言书”称，因华泰柏瑞行业领先股票基金净值下跌过快，一些“基民”要求索赔，因迟某推荐而购买了1000万元该基金的客户一个月左右时间亏损约200多万元，迟某于是向华泰柏瑞客服人员索取封口费。于是，华泰柏瑞总经理陈国杰下令公司山东区域经理编制了一整套《与威海中行客户交流会议》的虚假材料，于2009年9月25日将16.5万元划入赤山大酒店，再让迟某通过该公司财务提取现金。
虽然监管部门还未对迟某是否索拿了这笔销售奖励费给出公开的调查结论，但这种比较隐蔽的利益输送广为基金公司所用却是公开的秘密。为了逃避《规定》的限制，基金公司多将奖励销售费用打到一些小企业账户中，比如小广告公司和小IT企业，并通过这些企业为相关利益人提供变现，有些小公司甚至是利益人自己开办的公司。
由此可见，公众能够看到的账面上的客户维护费，一定程度上只是基金公司付出的银行“通道费”的一部分，银行或明或暗的各种费用犹如雁过拔毛。比如说，一些银行的网站广告指定基金公司按照指定价格打包购买，一年的费用动辄上百万元；一些银行为了扩大中间业务收入，指派基金公司为自己支付与证券机构或媒体联办活动的赞助费，而这类每年数次的赞助单次支出基本都多于十万元。
无疑，规范基金销售领域恶性竞争的客户维护费，初衷是好的，但许多基金公司面对行业的激烈竞争，谁也不相信同行比自己更加诚信。基于这种囚徒困境，拿出更多奖金刺激银行多销售自家基金就成为大行其道的潜规则。一家基金公司出手相当阔绰，银行客户经理只要销售新基金额度超过200万元，就可以获得基金公司埋单的一次日本游。多位基金公司总经理私下曾表示，公开信息披露出来的客户维护费，仅仅是银行要求基金公司分成管理费的一个公开渠道。
不难看出，面对拥有垄断销售渠道的银行，基金公司的话语权严重弱化。基金规模增长与同期的客户维护费支出之间并非正相关，也能在一定程度上印证基金公司哑巴吃黄连的严重程度。比如说，客户维护费业内支出比例较高的长信基金2010年上半年日均管理资产规模的增长幅度仅为2%。
拆东墙补西墙
面对强势的银行渠道，基金公司通常处于被动局面，这体现在新发基金的客户维护费明显高于老基金，中小基金公司的客户维护费明显高于大基金公司。
统计数据显示，客户维护费占比排名前8的基金均为2009年以来成立的次新基金。进一步的分析发现，2009年四季度以来成立的次新基金客户维护费占管理费的平均比例达19.69%，远超过老基金14.02%的平均水平。2010年2月11日成立的金元比联核心动力、4月14日成立的光大中小盘和4月29日成立的国泰纳斯达克100指数，3只基金客户维护费占比分别达33.09%、32%和30.79%，2009年11月5日成立的建信300基金这一比例达30.04%。在这些次新基金中，像2009年12月22日成立的汇添富策略回报基金客户维护费仅11.6%的，可谓凤毛麟角（表4）。
次新基金平均的客户维护费占比远超老基金，是基金公司为了获得更大的新基金首发规模，甚至仅仅是保证新基金顺利发行而不得不向银行加大“进贡”力度的写照。虽然高额“进贡”导致新基金“发一只亏一只”，但新基金的稀缺性、短暂性等使得首发被几乎所有基金公司当成了最重要的营销活动。
正因为如此，即使是那些产品数量众多、产品线较全的基金公司也对新基金趋之若鹜。截至2010年9月底，鹏华、工银瑞信2家基金公司2010年分别有5只新基金成立或获批，易方达、南方、银华和海富通4家基金公司也都各有4只新基金成立或获批，博时、广发、国泰、国投瑞银、长信、汇添富、嘉实、建信和招商9家基金公司均有3只新基金到手。上述15家基金公司合计获批的新基金达53只，接近前三季度107只新基金总数的一半。
老基金公司如此热衷鏖战新基金首发，自然逼得那些旗下产品本身就不多的基金公司与之“血拼”，加大向银行“进贡”也就成为它们首选的撒手锏。统计数据显示，客户维护费占比最高的前10家基金公司中，新华、华商、东方、光大保德信、万家等新基金公司占去了过半席位。
实力较强的老基金公司以存量基金支撑新基金发行，而规模较小的新基金公司甚至以动用注册资本金的“倒贴”方式来解决客户维护费，深圳某家基金公司的高层人士表示，银行除对新基金水涨船高地收取费用外，还对老基金“痛下杀手”，要求基金公司以老基金2011年持续营销的佣金收入进行竞标，只有入围的基金才会给其持续营销。
虽然基金公司中财大气粗的“巨无霸”在短期内熬得下去，但或明或暗的客户维护费支出直接削减了它们的盈利能力。2010年上半年，华夏和易方达两家基金公司管理的基金资产净值市场份额分别为10.18%和6.83%，位居行业第一和第二，它们账面上支付出去的客户维护费也分别高达2.05亿元和1.15亿元。
事实上，基金公司的净利润率逐年走低。来自中国证券业协会的数据显示，2007年基金行业管理费收入和净利润分别为288.36亿元和142.88亿元，净利润率为49.55%；2008年，基金管理费收入创出新高，达到313.44亿元，但129.1亿元的净利润意味着净利润率只有41.19%，较上年下滑了8个百分点；2009年，基金公司的净利润率降至38%左右，2010年上半年，这一数字进一步下滑至37.57%（表5）。
基金公司净利润率的逐年走低，并不全是因为新基金公司尚未进入产出回报期所致。这一结果也从一个侧面证实不断攀升的客户维护费对基金公司经营业绩的销蚀。南方基金公司是“老十家”之一，其2010年上半年管理的基金资产净值为1012.91亿元，占整个基金行业的4.76%，排名第5，但它2010年上半年实现的净利润仅为2.33亿元，简单叠加推算全年约为4.66亿元（由于基金公司一大支出的人员奖金大多在下半年计提，因而全年实际净利润通常低于上半年净利润的两倍），远远低于其2008年和2009年的7.51亿元和7.85亿元；同为“老十家”的博时基金公司2010年上半年管理的基金资产净值为1104.73亿元，占整个基金行业的5.20%，排名第4，但它2010年上半年实现的净利润仅为3.28亿元，简单推算全年约为6.56亿元，这个数字也远远低于2008年和2009年的10.59亿元和8.59亿元。
某基金公司总经理表示，基金公司净利润率下滑是大势所趋，预计整体利润率还将逐年下滑。国内基金公司原来的盈亏平衡点是50亿元的基金管理规模，现在则增加到了70亿元左右。单靠动用注册资本金来支付名目繁多的销售奖金，势必导致基金公司的账面进一步恶化，在下一只基金发行之前，先得按照“潜规则”把给银行的销售奖金准备好，基金公司确实是在饮鸩止渴。国信证券基金分析师杨昊认为，高涨的客户维护费将让管理规模不足百亿元的基金公司陷入困境，如果现状无法在五年内改变，必然会有基金公司清盘关闭。可以说，客户维护费高企加速了基金行业的内部洗牌。
“一卡通”出路
洋为中用的客户维护费是海外基金行业实践出来的多赢方案，但这一制度在中国因尚缺大兵团作战的战略性整体安排而变成了“南橘北枳”。基金行业应充分发挥深沪证券交易所作为证券行业与基金行业交汇点的“立交”优势，通过股东账户卡打通60家基金公司基金转换的鸿沟，借此重新确立券商在基金销售上的地位，从而削减银行渠道独大的砝码。
单腿走路难远行
海外资本市场的实践表明，支付客户维护费是一个多赢的方案。采取这一制度，销售渠道有动力将合适的基金销售给长期投资者，然后一直为其提供跟踪式服务。不言而喻，由此易于形成投资者和销售渠道、基金公司之间更亲密、更长期的关系，从而使投资者的操作行为不因市场短期的涨跌而情绪化地申购、赎回。
然而这一方案，在中国却演变成银行“盘剥”基金公司的工具，难免让人大跌眼镜。业内人士普遍认为，客户维护费制度“南橘北枳”的背后，是银行垄断了基金销售。
据中国证券业协会统计，2010年第一季度，中国的开放式基金总销售金额为3493.43亿元。其中，基金公司的直销渠道占比为27.62%，银行渠道占比为64.76%，券商渠道占比为7.53%。与2009年第四季度相比，直销渠道、券商渠道占比减少，银行渠道占比则继续高歌猛进。2009年，开放式基金总销售金额为20004.22亿元。其中，直销渠道占比为30.48%，券商渠道占比为8.69%，银行渠道占比为60.84%。也就是说，银行渠道目前是基金销售中无人能撼的绝对老大了（图1）。
但银行并非销售基金的天然王者。统计数据显示，直销曾是基金销售的主流通道，2004年、2005年和2006年销售基金的占比分别达到43%、57%和39%，而同期银行销售额的占比分别仅为42%、24%和45%。直到2007年，银行才以76%的销售占比确立了绝对的老大地位。与之相反，券商渠道一直毫无起色，自2005年销售基金占比达到19%之后，就从徘徊不前演进到了逐年退却，逐步滑落至2009年的9%（图2）。
基金直销渠道近年来也一直裹足不前，银行挟销售垄断渠道的威力不可小觑。一位基金公司高管说，监管部门一直希望基金公司提高网上直销比重来降低对银行渠道的依赖，基金公司也希望如此，但做网上直销首先得问银行是否答应，哪家公司敢大搞网上直销，就有可能招致银行的“打压”。要知道，工商银行、建设银行等四大商业银行一直是各大基金公司争夺而不敢得罪的渠道资源。
目前，在沪基金公司的网上直销比例在2-7%之间，绝大多数基金公司网上直销占比在2%左右。上海证监局2010年明确提出希望网上直销每年能有3%的增长，但这令各大基金公司倍感压力。
基金公司要冲出目前的销售困境，显然有赖于寻找到能与银行渠道抗衡的代销机构。中国银河证券研究所执行总经理、基金研究中心负责人胡立峰认为，基金行业亟需开辟证券行业的支持通道，从“一条腿”走路发展到“两条腿”走路。
券商是第二条腿
券商这个基金行业大发展的老将旧臣，已被海外市场证实足以充当基金销售的第二条腿。
国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松等人的研究发现，对冲基金在日本主要是通过证券公司、银行和保险公司进行销售。其中，最主要的销售渠道是本国和外国的证券公司，占比达到85%以上（表6）。日本金融监管机构对对冲基金销售渠道相关公司的访谈结果显示，证券公司投入了很大精力，设立专门部门负责帮助不同的客户挑选合适投资的基金，虽然这些公司在制定对冲基金的销售政策时，并没有明文规定对客户进行区分，例如根据客户的资产规模和投资经验进行分类，从而把对冲基金和其他投资产品分开，只向风险承受能力强的客户进行销售等，但在实际的销售过程中，这些公司都基本上遵守了投资信托公司的适宜性原则，根据客户的风险承受能力进行区别对待。
美国的实践也表明，共同基金的主要销售渠道也是券商。从收益风险结构来讲，基金更像股票，而美国商业银行对风险普遍更为谨慎。从20世纪70年代以来，美国的商业银行主要向储户销售低风险的货币基金和债券型基金。一位参与基金销售渠道开拓的专业人士表示，目前国内银行客户经理提供给投资者的服务，是建立在哪家基金公司给的钱多就给谁推销的基础上的，因而银行在销售基金过程中只是把钱从银行账户上划到基金公司而已，为投资者提供的增值服务实在有限。相反，券商在基金销售过程中能够作为的细节很多。
从某种程度上看，中国2010年基金平均首发规模跌到2006年以来的新低，也意味着商业银行动员储蓄资金进入股市的能力进一步降低（图3、图4）。
2008年以来，虽然新基金发行不少，但银行体系基金的保有份额总体在下降，新发基金流入的资金赶不上持续赎回的资金。胡立峰表示，从对中国基金行业的资金流量分析来看，从2007年10月上证综指创下6124点之后，股票方向基金的资金一直在净流出。2008年股票型基金平均净值下跌50.63%，全部基金损失约1.5万亿元。3.5万亿元的基金资产在半年之内损失1.5万亿元，这是银行体系储蓄客户难以承受的巨大风险。
统计数据显示，中国住户存款从2004年底的11.95万亿元飙升到2010年6月底的29.2万亿元，5年半时间增长了144.35%。但这5年半时间里，个人持有基金的规模从前期“不温不火”态势呈现出逐波下滑的格局。从2004年年底到2006年中期，个人持有基金的规模从1815.02亿元增至2211.65亿元，占银行储蓄规模的1.43%。受2006年下半年至2007年底的牛市“赚钱效应”吸引，个人持有基金资产规模占银行储蓄的比例猛增至16.4%。但在随后3年时间内，这一比例进入下降通道，在2008年底降至7.04%，2009年底因上证综指接近翻倍反弹而略微回升至7.83%，而2010年上半年再次猛降至6.78%，比金融海啸发生时的2008年底还低了0.26个百分点。
胡立峰认为，与银行储蓄客户难以承受巨大风险相比，证券体系具有天然高风险的特征。经过多年的市场洗礼，证券投资者树立了一定的风险意识。储户通过券商渠道购买高风险的股票型基金，由于环境和氛围使然，容易接受并形成风险意识。
然而，现行的制度设计限制了这一转换的平滑完成。目前，中国开放式基金的注册登记主要是基金公司注册登记，相互之间不能互通、转换。也就是说，投资者买一家基金公司旗下基金就要开一个基金账户，要申购60家基金公司旗下基金产品就需要开60个基金账户。胡立峰认为，如果全部开放式基金都实现在证券交易所申购、赎回交易，那一个投资者凭借一个股东账户卡就可以买卖所有基金、股票和在交易所挂牌上市的债券。在这种交易结算体系下，基金持有人将得以用更低的费用、更高的效率申购和赎回基金产品，基金业的其他一些痼疾或将得以根除，从而给基金业带来革命性的变革。
这种基金交易所化的“一卡通”改造，在法律上并不存在障碍。《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》是中国证券行业和基金行业两大基本法，《证券投资基金法》把公募资产组合的产品权交给了基金公司，《证券法》把证券交易的通道权交给了证券公司。而《证券法》把基金产品定义为证券的一种，使得证券行业与基金行业在证券交易所获得更大更多的业务交汇，基金产品和基金客户通过交易所体系进行申购赎回和交易，在法律层面上是可行的。
如果充分调动证券行业资源去支持并推动基金行业的发展成为普遍共识，只要在技术层级上进行集中化处理就可实现基金的集中交易。换句话说，将分散注册登记在60家基金管理公司内部的基金，改成像上市公司股票全部登记在中国证券登记结算公司名下一样，即可实现二者的有效对接和联系。胡立峰表示，中国以深沪证券交易所、中国证券登记结算公司和证券公司为主组成的集中统一的中央证券登记结算交易体系，具备推动基金行业交易所化进程的客观条件。
集中交易将带来大比拼
无论基金公司是否愿意放弃目前寄生于银行销售渠道的“奴隶”享受，它们都不得不面对“一卡通”趋势带来的全新挑战。
份额大搬家
截至2010年6月30日，中国所有基金的份额规模为24086.43亿份，而2007年12月31日、2008年12月31日、2009年12月31日分别是22330.3亿份、25740.31亿份、24534.94亿份。与基金份额逐年减少相反，新基金成立的数量连年飙升。加上2010年成立的百余只新基金，全部基金数量接近650只。统计数据显示，基金突破首个100只，历时长达5年半。从100只发展到200只，经历了整整两年时间。第三个和第四个100只基金均经历了一年半左右时间，第五个100只基金用了一年的时间，而第六个100只仅用了不到10个月的时间（表7）。基金总体份额下降与基金数量飙升背道而驰，说明最近几年基金业呈现出的只是“以新替老”的虚假繁荣，新基金的发行更多是弥补老基金的赎回。也就是说，沉淀在基金上的资金多为存量转移。
保留基金份额的有效账户持续缩水，则从另外一个角度印证了这种存量转移的严重程度。中国证券业协会的统计数据显示，截至2010年一季度末，中国基金业有效账户占总账户数比例已从2004年底的73.47%跌至42.85%。具体来说，基金开户数在2004-2006年出现了快速增长，从2004年的542.9万户猛增至2006年末的2052.77万户。随着2007年上证综指冲破6100点，基金开户数达到史无前例的1.49亿户，并继续增长至2010年一季度末的1.9亿户。但与总户数持续增长不同的是，基金有效账户数占总账户比例除2007年较2006年小幅增长外，其他各年度均呈下降趋势（图5）。
上海一家合资基金公司总经理助理无奈地说，基金行业已经陷入了“增长 = 赎回”的尴尬，某只基金增加的份额是从别家哪里抢来的。但与中国基金“以新替老”的份额转移式虚假繁荣完全不同，即使面对历次经济和市场危机，美国基金行业总份额几乎每年都保持着上升的格局，唯一的一次例外是2002年。虽然美国是引发全球金融海啸的“次贷危机”策源地，但截至2009年底，美国共同基金资产规模为11.12万亿美元，仅比2007年底的12万亿美元缩水7.33%左右（图6）。
相对已经和正在发生的仍显温和的份额转移，即将到来的份额大搬家将会让一些基金公司付出惨重的代价，而管理层正在力推的初步具备“一卡通”功能的ETF升级版ETFs，将是现阶段基金份额大搬家的主要流向。上海证券交易所副总经理刘啸东2010年8月在“海富通上证周期行业50ETF发行研讨会”上表示，未来上海证券交易所将形成3-4只超大级别ETF产品，每只ETF产品最少要达百亿元规模，最大可至千亿元级别，近期目标是出现规模达到500亿元的ETF产品。
事实上，ETF是过去十余年来全球规模增长最快的投资产品，作为金融创新工具的联接基金ETFs，将成为中国未来发展ETF的重要推动力。
美国市场的情况表明，后来居上的ETFs吸引资金的磁力俨然黑洞。从1993年首只ETFs产品SPDR在美国上市到2008年底，共有1590只ETFs在全世界42个交易所挂牌交易，合计资产规模达到7110亿美元（图7）。
根据ETFs权威分析员Deborah Fuhr的预测，全球ETFs资产管理规模在2011年将超过2万亿美元。拥有698只ETFs的美国在全球ETFs市场具有绝对领先地位，以4971.2亿美元资产规模占据全球份额的70%。截至2009年7月底，美国的开放式基金（不包括货币市场基金和FOF）及ETFs的7.2万亿美元管理规模中，指数化投资产品的管理规模约为1.4万亿美元，规模占比约为20%。而ETFs的管理规模约为0.65万亿美元，占指数化投资基金规模的45%左右。在2008年的金融海啸中，ETFs也表现出色。尽管2008年ETFs的资产规模较2007年有所缩水，但却实现了1875亿美元的净申购。在2008年全球共同基金（不包括ETFs）净赎回2567亿美元的情况下，ETFs是唯一实现资金净流入的基金资产类别。
ETFs将其他基金的份额通过大搬家方式转移到自己名下，这并非杞人忧天的臆测。嘉实沪深300指数基金已经在这方面作出了先锋性的探索。截至2010年6月30日，嘉实沪深300指数基金以283.22亿元的规模位居中国基金行业老大，其规模在2009年底一度接近400亿元，其净值规模远比非LOF的易方达50指数（215.37亿元）、50ETF（213.65亿元）、华夏沪深300（207.58亿元）等3只基金大。嘉实沪深300指数基金之所以能够成为龙头老大，其中重要的原因就在于其LOF产品属性。深圳证券交易所综合研究所研究员胡琦说，在中国，ETFs和LOF最主要的区别在于申赎方式上的差异。结合海外市场来看，中国的LOF产品本质上是采用现金申赎方式的ETFs。
胡立峰认为，中国以ETFs、LOF为代表的交易所体系基金规模中短期之内将获得较大幅度的增长。长期来看，规模有望从目前的上千亿元增长到万亿元左右，跃升一个数量级。随着股东账户“一卡通”可以买卖基金，基金份额搬家就在轻点鼠标之间瞬间完成，基金的投资价值和交易价值真正得到实现。
随着交易所体系基金成为投资潮流，基金份额大搬家将非常的剧烈。胡琦认为，品牌的竞争很容易在市场竞争先期形成寡头垄断的市场格局。截至2008年底的统计，全球最大ETFs管理人的巴克莱集团管理资产规模为3248亿美元，占全球ETFs市场份额的45.7%；管理1460亿美元的道富集团占全球ETFs市场份额的20.5%，位居其次。嘉实沪深300指数基金经理杨宇表示，指数基金具有非常明显的规模经济效应，规模越大的指数基金相对管理成本就越低，抵抗市场流动性风险的能力也越强，对指数的追踪性及基金本身的稳定性都相对更高，因而更容易吸引投资者申购。
不言而喻，在中国以ETFs、LOF为代表的交易所体系基金规模可能快速跃升至上万亿元的增长中，寡头垄断势必导致不同基金公司资产规模增长的严重不均衡。
综合能力大比拼
面对日益胎动的“一卡通”，基金公司要想保住自家名下基金份额不发生大转移的唯一做法只能是提高自己的综合能力。
胡琦说，通过研究全球资产规模排名前十的ETFs发现，产品规模的大小，首先取决于指数的市场影响力和可投资性，其次取决于各管理人的产品设计、管理能力以及市场推广能力，最后取决于进入市场的先后，成功的指数产品往往先进入市场，吸引投资者关注。刘啸东也认为，ETF产品运作成败主要看两条，一是跟踪指数的密切程度，二是看出错率。如果基金公司对系统等投入相应的资金，ETF产品跟踪指数的难度并不是很大。但是，不断降低出错率不是光通过投入资金就可以解决的，考验的是基金公司的综合管理能力。
对国内外基金行业运作历程的相关研究也显示，在存量资产和投资收益对管理资产规模日益重要的背景下，基金公司的投资管理能力变得前所未有的重要。在流量主导规模的时期，投资业绩主要对新基金认购产生积极影响，其最重要的作用是成为发行基金时的招牌；而在流量与存量并重时期，投资业绩除了依然对新基金认购产生积极影响外，还对存量本身的规模变化产生决定性影响，良好的投资业绩将吸引更多的投资人对老基金进行申购。
事实上，提升投资能力、稳定业绩是基金公司与渠道抗衡的一个重要基础。2010年上半年客户维护费比2009年同期降低近4个百分点的华商盛世成长基金，以持续表现抢眼的业绩，令基金规模在不到两年的时间里增长了20倍，荣膺2007年以后成立的基金中规模增长最快、幅度最大的偏股基金。
基金交易所化的指数化投资，对习惯了旱涝保收收取高额管理费的中国基金公司来说是个重大挑战。“指数化基金投资成功的秘密在于成本的控制”，“指数化投资之父”—先锋集团缔造者约翰·C·鲍格尔道破的指数化投资蓬勃发展天机，对仍躺在旱涝保收管理费收费制度上浑然不觉的中国基金业来说，不啻是当头棒喝。
对2004-2010年以来的基金业绩和基金管理费收入进行分析发现，中国基金业管理费的超前增长已经达到了基金业绩不能承受之重。在交易所化基金高速发展的大趋势面前，基金公司继续收取明显高于基金业绩增长速度的管理费恐怕难以为继。北京大学光华管理学院博士生导师姜国华认为，中国以基金为主的机构投资者过去基本是通过公司基本面分析来选择股票，投入的大量人力物力导致投资成本较高，但指数化投资无需对公司基本面进行深入分析，从而可以大大降低投资成本。可以说，指数化投资是中国基金行业投资模式的历史性变革。
面对这种历史性变革，基金公司只有主动出击提升自身的综合能力。刘啸东表示，未来上海证券交易所将考虑ETF指数授权的“退出”机制。基金公司获得上海证券交易所授权后，上海证券交易所会根据运作的实际情况对基金公司加以甄别，必要时甚至可以收回ETF指数产品开发的授权。如果基金公司开发ETF产品时没有压力，那肯定是不行的。
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销售梗住基金
2010年上半年，60家基金公司旗下547只基金向银行等销售渠道支付客户维护费约21.05亿元，占管理费的比例为15.13%。但这个外界能够看到的账面数字只是基金公司被银行“盘剥”的冰山一角。
倒贴管理费
天相投顾的统计数据显示，2010年上半年652只基金合计亏损4397.53亿元。其中，股票型基金亏损2962.96亿元，混合型基金亏损1205.49亿元，保本型基金和QDII分别亏损13.07亿元和64.57亿元，只有货币基金和债券基金分别创造了10.1亿元和12.4亿元的微利（表1）。与“基民”的巨大亏损相反，60家基金公司获得的管理费比2009年同期增长了19%，达到149.06亿元。
仅次于2008年上半年的基金史上第二大巨额亏损，再次将“基民巨亏”和“基金公司稳赚”的旱涝保收管理费收费模式推到了风口浪尖。但在这背后，不少基金公司老总颇感哑巴吃黄连的苦闷。
让基金有苦说不出的是银行。
统计数据显示，2010年上半年，60家基金公司旗下547只基金合计向银行等销售渠道支付客户维护费约21.05亿元，而其管理费收入共约139.16亿元，客户维护费占管理费的比例（本文以下统称“客户维护费占比”）是15.13%，比2009年同期增长了17.89%。其中，超过平均值的基金公司达35家。新华基金管理有限公司客户维护费占比达31.49%，紧随其后的工银瑞信基金管理有限公司（23.98%）、长信基金管理有限公司（23.61%）、东方基金管理有限公司（22.25%）、华商基金管理有限公司（21.71%）的这一比例均超过了20%。其余55家基金公司中，只有兴业全球基金管理有限公司（1.07%）、华宝兴业基金管理有限公司（7.81%）的客户维护费占比低于10%（表2）。
除了支付给银行的26.22亿元托管费外，21.05亿元客户维护费是基金公司管理费收入中的第二大支出。如果以单只基金产品来审视客户维护费对基金公司的“盘剥”，要更加直观和惊人。统计数据显示，2010年上半年客户维护费占比最高的前五只基金分别为华安180ETF联接（59.78%）、博时超大盘ETF联接（43.69%）、华宝兴业180价值ETF联接（43.10%）、东方金账簿（33.78%）、光大保德信中小盘（32%）。
客户维护费占比如此之高，基金公司倒贴就在所难免了。比如说，华安180ETF联接基金2010年上半年的管理费收入只有134.92万元，但客户维护费就达80.65万元。扣掉银行分羹掉的酬劳，华安180ETF联接基金上半年名义上获得的管理费仅54.27万元，这显然不够支付基金经理许之彦、牛勇的工资。华安180ETF联接基金截至2010年6月30日的净值达51.84亿元，它尚且不能用剩余管理费支付基金经理工资，就更不用说那些净值规模远小于它的基金了。
截至11月15日，2010年成立的新基金达113只，还有31只正在发行。从目前的募资规模来看，离去年的水平仍有一定的距离。113只新基金共募资2171.27亿元，平均募资规模为19.39亿元，远低于2009年同期的25.88亿元，仅好于2008年上证综指从6124点暴跌至1645点时的18.39亿元（表3）。新基金首发规模大幅缩水，管理费收入自然也大大缩减，而高企的客户维护费令基金公司雪上加霜，直接促成新基金“发一只亏一只”。
目前，不同类型银行按照自己的身价不同向基金公司收取三六九等的客户维护费。具体来说，属于银行第一梯队的“工农中建”（工商银行、建设银行、中国银行、农业银行）要求的客户维护费占比一般是60%；交通银行、招商银行、浦东发展银行等全国性股份制银行为第二梯队，它们要求的客户维护费占比一般是40-60%之间；宁波银行、北京银行等城市商业银行则是第三梯队，它们要求的客户维护费占比在30-40%。
几无话语权
按照《开放式证券投资基金销售费用管理规定》（以下简称《规定》），基金管理人应当在基金半年度报告和基金年度报告中披露从基金财产中计提的管理费、托管费、基金销售服务费的金额，并说明管理费中支付给代销机构的客户维护费总额。但实际中，该规定仅让部分销售奖励浮上了水面。华泰柏瑞基金管理有限公司（以下简称“华泰柏瑞”）2010年8月份闹得沸沸扬扬的“万言书”风波，多多少少暴露了银行代销基金过程中或明或暗的索拿卡要。
掀起“万言书”风波的是“华泰柏瑞（原友邦华泰）几位离职员工”，他们向监管机构和媒体记者发送了一份题为“华泰柏瑞陈国杰早该滚蛋了！”的邮件，其中披露了中国银行山东威海分行某支行副行长迟某索要16.5万元华泰柏瑞行业领先股票基金销售奖励一事。
“万言书”称，因华泰柏瑞行业领先股票基金净值下跌过快，一些“基民”要求索赔，因迟某推荐而购买了1000万元该基金的客户一个月左右时间亏损约200多万元，迟某于是向华泰柏瑞客服人员索取封口费。于是，华泰柏瑞总经理陈国杰下令公司山东区域经理编制了一整套《与威海中行客户交流会议》的虚假材料，于2009年9月25日将16.5万元划入赤山大酒店，再让迟某通过该公司财务提取现金。
虽然监管部门还未对迟某是否索拿了这笔销售奖励费给出公开的调查结论，但这种比较隐蔽的利益输送广为基金公司所用却是公开的秘密。为了逃避《规定》的限制，基金公司多将奖励销售费用打到一些小企业账户中，比如小广告公司和小IT企业，并通过这些企业为相关利益人提供变现，有些小公司甚至是利益人自己开办的公司。
由此可见，公众能够看到的账面上的客户维护费，一定程度上只是基金公司付出的银行“通道费”的一部分，银行或明或暗的各种费用犹如雁过拔毛。比如说，一些银行的网站广告指定基金公司按照指定价格打包购买，一年的费用动辄上百万元；一些银行为了扩大中间业务收入，指派基金公司为自己支付与证券机构或媒体联办活动的赞助费，而这类每年数次的赞助单次支出基本都多于十万元。
无疑，规范基金销售领域恶性竞争的客户维护费，初衷是好的，但许多基金公司面对行业的激烈竞争，谁也不相信同行比自己更加诚信。基于这种囚徒困境，拿出更多奖金刺激银行多销售自家基金就成为大行其道的潜规则。一家基金公司出手相当阔绰，银行客户经理只要销售新基金额度超过200万元，就可以获得基金公司埋单的一次日本游。多位基金公司总经理私下曾表示，公开信息披露出来的客户维护费，仅仅是银行要求基金公司分成管理费的一个公开渠道。
不难看出，面对拥有垄断销售渠道的银行，基金公司的话语权严重弱化。基金规模增长与同期的客户维护费支出之间并非正相关，也能在一定程度上印证基金公司哑巴吃黄连的严重程度。比如说，客户维护费业内支出比例较高的长信基金2010年上半年日均管理资产规模的增长幅度仅为2%。
拆东墙补西墙
面对强势的银行渠道，基金公司通常处于被动局面，这体现在新发基金的客户维护费明显高于老基金，中小基金公司的客户维护费明显高于大基金公司。
统计数据显示，客户维护费占比排名前8的基金均为2009年以来成立的次新基金。进一步的分析发现，2009年四季度以来成立的次新基金客户维护费占管理费的平均比例达19.69%，远超过老基金14.02%的平均水平。2010年2月11日成立的金元比联核心动力、4月14日成立的光大中小盘和4月29日成立的国泰纳斯达克100指数，3只基金客户维护费占比分别达33.09%、32%和30.79%，2009年11月5日成立的建信300基金这一比例达30.04%。在这些次新基金中，像2009年12月22日成立的汇添富策略回报基金客户维护费仅11.6%的，可谓凤毛麟角（表4）。
次新基金平均的客户维护费占比远超老基金，是基金公司为了获得更大的新基金首发规模，甚至仅仅是保证新基金顺利发行而不得不向银行加大“进贡”力度的写照。虽然高额“进贡”导致新基金“发一只亏一只”，但新基金的稀缺性、短暂性等使得首发被几乎所有基金公司当成了最重要的营销活动。
正因为如此，即使是那些产品数量众多、产品线较全的基金公司也对新基金趋之若鹜。截至2010年9月底，鹏华、工银瑞信2家基金公司2010年分别有5只新基金成立或获批，易方达、南方、银华和海富通4家基金公司也都各有4只新基金成立或获批，博时、广发、国泰、国投瑞银、长信、汇添富、嘉实、建信和招商9家基金公司均有3只新基金到手。上述15家基金公司合计获批的新基金达53只，接近前三季度107只新基金总数的一半。
老基金公司如此热衷鏖战新基金首发，自然逼得那些旗下产品本身就不多的基金公司与之“血拼”，加大向银行“进贡”也就成为它们首选的撒手锏。统计数据显示，客户维护费占比最高的前10家基金公司中，新华、华商、东方、光大保德信、万家等新基金公司占去了过半席位。
实力较强的老基金公司以存量基金支撑新基金发行，而规模较小的新基金公司甚至以动用注册资本金的“倒贴”方式来解决客户维护费，深圳某家基金公司的高层人士表示，银行除对新基金水涨船高地收取费用外，还对老基金“痛下杀手”，要求基金公司以老基金2011年持续营销的佣金收入进行竞标，只有入围的基金才会给其持续营销。
虽然基金公司中财大气粗的“巨无霸”在短期内熬得下去，但或明或暗的客户维护费支出直接削减了它们的盈利能力。2010年上半年，华夏和易方达两家基金公司管理的基金资产净值市场份额分别为10.18%和6.83%，位居行业第一和第二，它们账面上支付出去的客户维护费也分别高达2.05亿元和1.15亿元。
事实上，基金公司的净利润率逐年走低。来自中国证券业协会的数据显示，2007年基金行业管理费收入和净利润分别为288.36亿元和142.88亿元，净利润率为49.55%；2008年，基金管理费收入创出新高，达到313.44亿元，但129.1亿元的净利润意味着净利润率只有41.19%，较上年下滑了8个百分点；2009年，基金公司的净利润率降至38%左右，2010年上半年，这一数字进一步下滑至37.57%（表5）。
基金公司净利润率的逐年走低，并不全是因为新基金公司尚未进入产出回报期所致。这一结果也从一个侧面证实不断攀升的客户维护费对基金公司经营业绩的销蚀。南方基金公司是“老十家”之一，其2010年上半年管理的基金资产净值为1012.91亿元，占整个基金行业的4.76%，排名第5，但它2010年上半年实现的净利润仅为2.33亿元，简单叠加推算全年约为4.66亿元（由于基金公司一大支出的人员奖金大多在下半年计提，因而全年实际净利润通常低于上半年净利润的两倍），远远低于其2008年和2009年的7.51亿元和7.85亿元；同为“老十家”的博时基金公司2010年上半年管理的基金资产净值为1104.73亿元，占整个基金行业的5.20%，排名第4，但它2010年上半年实现的净利润仅为3.28亿元，简单推算全年约为6.56亿元，这个数字也远远低于2008年和2009年的10.59亿元和8.59亿元。
某基金公司总经理表示，基金公司净利润率下滑是大势所趋，预计整体利润率还将逐年下滑。国内基金公司原来的盈亏平衡点是50亿元的基金管理规模，现在则增加到了70亿元左右。单靠动用注册资本金来支付名目繁多的销售奖金，势必导致基金公司的账面进一步恶化，在下一只基金发行之前，先得按照“潜规则”把给银行的销售奖金准备好，基金公司确实是在饮鸩止渴。国信证券基金分析师杨昊认为，高涨的客户维护费将让管理规模不足百亿元的基金公司陷入困境，如果现状无法在五年内改变，必然会有基金公司清盘关闭。可以说，客户维护费高企加速了基金行业的内部洗牌。
“一卡通”出路
洋为中用的客户维护费是海外基金行业实践出来的多赢方案，但这一制度在中国因尚缺大兵团作战的战略性整体安排而变成了“南橘北枳”。基金行业应充分发挥深沪证券交易所作为证券行业与基金行业交汇点的“立交”优势，通过股东账户卡打通60家基金公司基金转换的鸿沟，借此重新确立券商在基金销售上的地位，从而削减银行渠道独大的砝码。
单腿走路难远行
海外资本市场的实践表明，支付客户维护费是一个多赢的方案。采取这一制度，销售渠道有动力将合适的基金销售给长期投资者，然后一直为其提供跟踪式服务。不言而喻，由此易于形成投资者和销售渠道、基金公司之间更亲密、更长期的关系，从而使投资者的操作行为不因市场短期的涨跌而情绪化地申购、赎回。
然而这一方案，在中国却演变成银行“盘剥”基金公司的工具，难免让人大跌眼镜。业内人士普遍认为，客户维护费制度“南橘北枳”的背后，是银行垄断了基金销售。
据中国证券业协会统计，2010年第一季度，中国的开放式基金总销售金额为3493.43亿元。其中，基金公司的直销渠道占比为27.62%，银行渠道占比为64.76%，券商渠道占比为7.53%。与2009年第四季度相比，直销渠道、券商渠道占比减少，银行渠道占比则继续高歌猛进。2009年，开放式基金总销售金额为20004.22亿元。其中，直销渠道占比为30.48%，券商渠道占比为8.69%，银行渠道占比为60.84%。也就是说，银行渠道目前是基金销售中无人能撼的绝对老大了（图1）。
但银行并非销售基金的天然王者。统计数据显示，直销曾是基金销售的主流通道，2004年、2005年和2006年销售基金的占比分别达到43%、57%和39%，而同期银行销售额的占比分别仅为42%、24%和45%。直到2007年，银行才以76%的销售占比确立了绝对的老大地位。与之相反，券商渠道一直毫无起色，自2005年销售基金占比达到19%之后，就从徘徊不前演进到了逐年退却，逐步滑落至2009年的9%（图2）。
基金直销渠道近年来也一直裹足不前，银行挟销售垄断渠道的威力不可小觑。一位基金公司高管说，监管部门一直希望基金公司提高网上直销比重来降低对银行渠道的依赖，基金公司也希望如此，但做网上直销首先得问银行是否答应，哪家公司敢大搞网上直销，就有可能招致银行的“打压”。要知道，工商银行、建设银行等四大商业银行一直是各大基金公司争夺而不敢得罪的渠道资源。
目前，在沪基金公司的网上直销比例在2-7%之间，绝大多数基金公司网上直销占比在2%左右。上海证监局2010年明确提出希望网上直销每年能有3%的增长，但这令各大基金公司倍感压力。
基金公司要冲出目前的销售困境，显然有赖于寻找到能与银行渠道抗衡的代销机构。中国银河证券研究所执行总经理、基金研究中心负责人胡立峰认为，基金行业亟需开辟证券行业的支持通道，从“一条腿”走路发展到“两条腿”走路。
券商是第二条腿
券商这个基金行业大发展的老将旧臣，已被海外市场证实足以充当基金销售的第二条腿。
国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松等人的研究发现，对冲基金在日本主要是通过证券公司、银行和保险公司进行销售。其中，最主要的销售渠道是本国和外国的证券公司，占比达到85%以上（表6）。日本金融监管机构对对冲基金销售渠道相关公司的访谈结果显示，证券公司投入了很大精力，设立专门部门负责帮助不同的客户挑选合适投资的基金，虽然这些公司在制定对冲基金的销售政策时，并没有明文规定对客户进行区分，例如根据客户的资产规模和投资经验进行分类，从而把对冲基金和其他投资产品分开，只向风险承受能力强的客户进行销售等，但在实际的销售过程中，这些公司都基本上遵守了投资信托公司的适宜性原则，根据客户的风险承受能力进行区别对待。
美国的实践也表明，共同基金的主要销售渠道也是券商。从收益风险结构来讲，基金更像股票，而美国商业银行对风险普遍更为谨慎。从20世纪70年代以来，美国的商业银行主要向储户销售低风险的货币基金和债券型基金。一位参与基金销售渠道开拓的专业人士表示，目前国内银行客户经理提供给投资者的服务，是建立在哪家基金公司给的钱多就给谁推销的基础上的，因而银行在销售基金过程中只是把钱从银行账户上划到基金公司而已，为投资者提供的增值服务实在有限。相反，券商在基金销售过程中能够作为的细节很多。
从某种程度上看，中国2010年基金平均首发规模跌到2006年以来的新低，也意味着商业银行动员储蓄资金进入股市的能力进一步降低（图3、图4）。
2008年以来，虽然新基金发行不少，但银行体系基金的保有份额总体在下降，新发基金流入的资金赶不上持续赎回的资金。胡立峰表示，从对中国基金行业的资金流量分析来看，从2007年10月上证综指创下6124点之后，股票方向基金的资金一直在净流出。2008年股票型基金平均净值下跌50.63%，全部基金损失约1.5万亿元。3.5万亿元的基金资产在半年之内损失1.5万亿元，这是银行体系储蓄客户难以承受的巨大风险。
统计数据显示，中国住户存款从2004年底的11.95万亿元飙升到2010年6月底的29.2万亿元，5年半时间增长了144.35%。但这5年半时间里，个人持有基金的规模从前期“不温不火”态势呈现出逐波下滑的格局。从2004年年底到2006年中期，个人持有基金的规模从1815.02亿元增至2211.65亿元，占银行储蓄规模的1.43%。受2006年下半年至2007年底的牛市“赚钱效应”吸引，个人持有基金资产规模占银行储蓄的比例猛增至16.4%。但在随后3年时间内，这一比例进入下降通道，在2008年底降至7.04%，2009年底因上证综指接近翻倍反弹而略微回升至7.83%，而2010年上半年再次猛降至6.78%，比金融海啸发生时的2008年底还低了0.26个百分点。
胡立峰认为，与银行储蓄客户难以承受巨大风险相比，证券体系具有天然高风险的特征。经过多年的市场洗礼，证券投资者树立了一定的风险意识。储户通过券商渠道购买高风险的股票型基金，由于环境和氛围使然，容易接受并形成风险意识。
然而，现行的制度设计限制了这一转换的平滑完成。目前，中国开放式基金的注册登记主要是基金公司注册登记，相互之间不能互通、转换。也就是说，投资者买一家基金公司旗下基金就要开一个基金账户，要申购60家基金公司旗下基金产品就需要开60个基金账户。胡立峰认为，如果全部开放式基金都实现在证券交易所申购、赎回交易，那一个投资者凭借一个股东账户卡就可以买卖所有基金、股票和在交易所挂牌上市的债券。在这种交易结算体系下，基金持有人将得以用更低的费用、更高的效率申购和赎回基金产品，基金业的其他一些痼疾或将得以根除，从而给基金业带来革命性的变革。
这种基金交易所化的“一卡通”改造，在法律上并不存在障碍。《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》是中国证券行业和基金行业两大基本法，《证券投资基金法》把公募资产组合的产品权交给了基金公司，《证券法》把证券交易的通道权交给了证券公司。而《证券法》把基金产品定义为证券的一种，使得证券行业与基金行业在证券交易所获得更大更多的业务交汇，基金产品和基金客户通过交易所体系进行申购赎回和交易，在法律层面上是可行的。
如果充分调动证券行业资源去支持并推动基金行业的发展成为普遍共识，只要在技术层级上进行集中化处理就可实现基金的集中交易。换句话说，将分散注册登记在60家基金管理公司内部的基金，改成像上市公司股票全部登记在中国证券登记结算公司名下一样，即可实现二者的有效对接和联系。胡立峰表示，中国以深沪证券交易所、中国证券登记结算公司和证券公司为主组成的集中统一的中央证券登记结算交易体系，具备推动基金行业交易所化进程的客观条件。
集中交易将带来大比拼
无论基金公司是否愿意放弃目前寄生于银行销售渠道的“奴隶”享受，它们都不得不面对“一卡通”趋势带来的全新挑战。
份额大搬家
截至2010年6月30日，中国所有基金的份额规模为24086.43亿份，而2007年12月31日、2008年12月31日、2009年12月31日分别是22330.3亿份、25740.31亿份、24534.94亿份。与基金份额逐年减少相反，新基金成立的数量连年飙升。加上2010年成立的百余只新基金，全部基金数量接近650只。统计数据显示，基金突破首个100只，历时长达5年半。从100只发展到200只，经历了整整两年时间。第三个和第四个100只基金均经历了一年半左右时间，第五个100只基金用了一年的时间，而第六个100只仅用了不到10个月的时间（表7）。基金总体份额下降与基金数量飙升背道而驰，说明最近几年基金业呈现出的只是“以新替老”的虚假繁荣，新基金的发行更多是弥补老基金的赎回。也就是说，沉淀在基金上的资金多为存量转移。
保留基金份额的有效账户持续缩水，则从另外一个角度印证了这种存量转移的严重程度。中国证券业协会的统计数据显示，截至2010年一季度末，中国基金业有效账户占总账户数比例已从2004年底的73.47%跌至42.85%。具体来说，基金开户数在2004-2006年出现了快速增长，从2004年的542.9万户猛增至2006年末的2052.77万户。随着2007年上证综指冲破6100点，基金开户数达到史无前例的1.49亿户，并继续增长至2010年一季度末的1.9亿户。但与总户数持续增长不同的是，基金有效账户数占总账户比例除2007年较2006年小幅增长外，其他各年度均呈下降趋势（图5）。
上海一家合资基金公司总经理助理无奈地说，基金行业已经陷入了“增长 = 赎回”的尴尬，某只基金增加的份额是从别家哪里抢来的。但与中国基金“以新替老”的份额转移式虚假繁荣完全不同，即使面对历次经济和市场危机，美国基金行业总份额几乎每年都保持着上升的格局，唯一的一次例外是2002年。虽然美国是引发全球金融海啸的“次贷危机”策源地，但截至2009年底，美国共同基金资产规模为11.12万亿美元，仅比2007年底的12万亿美元缩水7.33%左右（图6）。
相对已经和正在发生的仍显温和的份额转移，即将到来的份额大搬家将会让一些基金公司付出惨重的代价，而管理层正在力推的初步具备“一卡通”功能的ETF升级版ETFs，将是现阶段基金份额大搬家的主要流向。上海证券交易所副总经理刘啸东2010年8月在“海富通上证周期行业50ETF发行研讨会”上表示，未来上海证券交易所将形成3-4只超大级别ETF产品，每只ETF产品最少要达百亿元规模，最大可至千亿元级别，近期目标是出现规模达到500亿元的ETF产品。
事实上，ETF是过去十余年来全球规模增长最快的投资产品，作为金融创新工具的联接基金ETFs，将成为中国未来发展ETF的重要推动力。
美国市场的情况表明，后来居上的ETFs吸引资金的磁力俨然黑洞。从1993年首只ETFs产品SPDR在美国上市到2008年底，共有1590只ETFs在全世界42个交易所挂牌交易，合计资产规模达到7110亿美元（图7）。
根据ETFs权威分析员Deborah Fuhr的预测，全球ETFs资产管理规模在2011年将超过2万亿美元。拥有698只ETFs的美国在全球ETFs市场具有绝对领先地位，以4971.2亿美元资产规模占据全球份额的70%。截至2009年7月底，美国的开放式基金（不包括货币市场基金和FOF）及ETFs的7.2万亿美元管理规模中，指数化投资产品的管理规模约为1.4万亿美元，规模占比约为20%。而ETFs的管理规模约为0.65万亿美元，占指数化投资基金规模的45%左右。在2008年的金融海啸中，ETFs也表现出色。尽管2008年ETFs的资产规模较2007年有所缩水，但却实现了1875亿美元的净申购。在2008年全球共同基金（不包括ETFs）净赎回2567亿美元的情况下，ETFs是唯一实现资金净流入的基金资产类别。
ETFs将其他基金的份额通过大搬家方式转移到自己名下，这并非杞人忧天的臆测。嘉实沪深300指数基金已经在这方面作出了先锋性的探索。截至2010年6月30日，嘉实沪深300指数基金以283.22亿元的规模位居中国基金行业老大，其规模在2009年底一度接近400亿元，其净值规模远比非LOF的易方达50指数（215.37亿元）、50ETF（213.65亿元）、华夏沪深300（207.58亿元）等3只基金大。嘉实沪深300指数基金之所以能够成为龙头老大，其中重要的原因就在于其LOF产品属性。深圳证券交易所综合研究所研究员胡琦说，在中国，ETFs和LOF最主要的区别在于申赎方式上的差异。结合海外市场来看，中国的LOF产品本质上是采用现金申赎方式的ETFs。
胡立峰认为，中国以ETFs、LOF为代表的交易所体系基金规模中短期之内将获得较大幅度的增长。长期来看，规模有望从目前的上千亿元增长到万亿元左右，跃升一个数量级。随着股东账户“一卡通”可以买卖基金，基金份额搬家就在轻点鼠标之间瞬间完成，基金的投资价值和交易价值真正得到实现。
随着交易所体系基金成为投资潮流，基金份额大搬家将非常的剧烈。胡琦认为，品牌的竞争很容易在市场竞争先期形成寡头垄断的市场格局。截至2008年底的统计，全球最大ETFs管理人的巴克莱集团管理资产规模为3248亿美元，占全球ETFs市场份额的45.7%；管理1460亿美元的道富集团占全球ETFs市场份额的20.5%，位居其次。嘉实沪深300指数基金经理杨宇表示，指数基金具有非常明显的规模经济效应，规模越大的指数基金相对管理成本就越低，抵抗市场流动性风险的能力也越强，对指数的追踪性及基金本身的稳定性都相对更高，因而更容易吸引投资者申购。
不言而喻，在中国以ETFs、LOF为代表的交易所体系基金规模可能快速跃升至上万亿元的增长中，寡头垄断势必导致不同基金公司资产规模增长的严重不均衡。
综合能力大比拼
面对日益胎动的“一卡通”，基金公司要想保住自家名下基金份额不发生大转移的唯一做法只能是提高自己的综合能力。
胡琦说，通过研究全球资产规模排名前十的ETFs发现，产品规模的大小，首先取决于指数的市场影响力和可投资性，其次取决于各管理人的产品设计、管理能力以及市场推广能力，最后取决于进入市场的先后，成功的指数产品往往先进入市场，吸引投资者关注。刘啸东也认为，ETF产品运作成败主要看两条，一是跟踪指数的密切程度，二是看出错率。如果基金公司对系统等投入相应的资金，ETF产品跟踪指数的难度并不是很大。但是，不断降低出错率不是光通过投入资金就可以解决的，考验的是基金公司的综合管理能力。
对国内外基金行业运作历程的相关研究也显示，在存量资产和投资收益对管理资产规模日益重要的背景下，基金公司的投资管理能力变得前所未有的重要。在流量主导规模的时期，投资业绩主要对新基金认购产生积极影响，其最重要的作用是成为发行基金时的招牌；而在流量与存量并重时期，投资业绩除了依然对新基金认购产生积极影响外，还对存量本身的规模变化产生决定性影响，良好的投资业绩将吸引更多的投资人对老基金进行申购。
事实上，提升投资能力、稳定业绩是基金公司与渠道抗衡的一个重要基础。2010年上半年客户维护费比2009年同期降低近4个百分点的华商盛世成长基金，以持续表现抢眼的业绩，令基金规模在不到两年的时间里增长了20倍，荣膺2007年以后成立的基金中规模增长最快、幅度最大的偏股基金。
基金交易所化的指数化投资，对习惯了旱涝保收收取高额管理费的中国基金公司来说是个重大挑战。“指数化基金投资成功的秘密在于成本的控制”，“指数化投资之父”—先锋集团缔造者约翰·C·鲍格尔道破的指数化投资蓬勃发展天机，对仍躺在旱涝保收管理费收费制度上浑然不觉的中国基金业来说，不啻是当头棒喝。
对2004-2010年以来的基金业绩和基金管理费收入进行分析发现，中国基金业管理费的超前增长已经达到了基金业绩不能承受之重。在交易所化基金高速发展的大趋势面前，基金公司继续收取明显高于基金业绩增长速度的管理费恐怕难以为继。北京大学光华管理学院博士生导师姜国华认为，中国以基金为主的机构投资者过去基本是通过公司基本面分析来选择股票，投入的大量人力物力导致投资成本较高，但指数化投资无需对公司基本面进行深入分析，从而可以大大降低投资成本。可以说，指数化投资是中国基金行业投资模式的历史性变革。
面对这种历史性变革，基金公司只有主动出击提升自身的综合能力。刘啸东表示，未来上海证券交易所将考虑ETF指数授权的“退出”机制。基金公司获得上海证券交易所授权后，上海证券交易所会根据运作的实际情况对基金公司加以甄别，必要时甚至可以收回ETF指数产品开发的授权。如果基金公司开发ETF产品时没有压力，那肯定是不行的。
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